新三板轉板上市機制完善的法律思考

范牧

摘 要：新三板作為我國多層次資本市場的“上聯(lián)下接”的重要市場板塊，全面深化改革正在如火如荼進行。新修證券法、《分層管理辦法》、《指導意見》等一系列法律法規(guī)的相繼出臺，為新三板掛牌企業(yè)轉板打通了不少制度上的障礙，但也存在亟待進一步化解的問題。文章主要討論我國新三板轉板上市機制最新改革內(nèi)容的亮點和不足，并結合域外證券市場的轉板經(jīng)驗，最終提出完善我國新三板轉板上市相關法律機制的建議，能夠實現(xiàn)各資本市場的互聯(lián)互通，為多層次資本市場的發(fā)展完善提供助力。

關鍵詞：新三板轉板上市機制改革;《指導意見》;法律

一、新三板深化改革及轉板問題的提出

（一）新三板市場的發(fā)展

所謂“新三板”市場是指中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行轉讓試點，因掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故稱“新三板”。新三板不再局限于中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司，也不局限于天津濱海、武漢東湖以及上海張江等試點地的非上市股份有限公司，而是全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，主要針對的是中小微型企業(yè)。2001年7月16日，代辦股份轉讓系統(tǒng)（俗稱“老三板”）的設立運營，本意上是為了解決證券市場遺留的種種歷史問題，這也使得老三板在當時的資本市場中發(fā)展相對緩慢。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（簡稱“新三板”）正式登上我國多層次資本市場的歷史舞臺。據(jù)全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)官方網(wǎng)站統(tǒng)計，2012-2019年間，新三板市場發(fā)展迅猛。尤其是2012-2017年間，掛牌公司數(shù)量總股份和總市值均逐年上升，表現(xiàn)出了良好的發(fā)展勢頭。

（二）新三板轉板改革機制的提出

提高資本市場服務各種類型、各種規(guī)模實體經(jīng)濟企業(yè)的能力，是當前資本市場改革發(fā)展的重要使命。在我國多層次資本市場中，新三板作為全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，憑借小額、快速、靈活、多元的持續(xù)融資機制和引入做市商等特色制度安排，初步成為資本市場服務中小企業(yè)、民營經(jīng)濟的重要平臺。而轉板機制是構建我國證券市場中不同層級之間的橋梁，通過轉板可以讓企業(yè)更好的找準自身的定位，更快的融入市場。學術界對于轉板的界定也有不同的界定。有學者認為轉板就是從一個市場板塊轉到另一個市場板塊里。也有學者將轉板細分為廣義轉板、中義轉板和狹義的轉板，廣義轉板是指證券市場主體進入或退出證券市場的行為。中義轉板調市場交易主體在板塊之間的移動，狹義轉板是場外證券市場掛牌主體不公開發(fā)行新股，從場外市場直接主動轉到主板或創(chuàng)業(yè)板等市場上市，上市之后再進行配股或增發(fā)新股的主體轉出行為。而文章的轉板是指企業(yè)從新三板市場轉入科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板市場。

2020年6月3日，《中國證監(jiān)會關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司轉板上市指導意見》（簡稱《指導意見》）正式落地并施行，在《指導意見》施行以前，新三板轉板并沒有與之相匹配的制度，新三板掛牌公司轉板的過程坎坷、周期較長。新三板掛牌公司在轉板時缺乏直接的轉板機制，掛牌企業(yè)需從新三板市場退市后重新申請上市，致使企業(yè)轉板過程周期長、資金需求量大。這種方式與其說是“轉板”，更不如稱之為一個退市+上市的過程，轉板企業(yè)在這個過程中并沒有享受到原掛牌市場給予的便利，重新上市流程與新上市無差別，給企業(yè)帶來了大量不必要的支出。新三板轉板上市機制改革讓新三板掛牌企業(yè)有了更多進入場內(nèi)市場融資的可能，場內(nèi)市場中經(jīng)營發(fā)展情況較差的企業(yè)將被淘汰，激發(fā)了資本市場的活力，市場的資源配置效率更高，多層次資本市場能夠獲得穩(wěn)定的可持續(xù)發(fā)展。

二、新三板轉板上市機制改革的成就及不足

（一）新三板轉板上市機制改革的創(chuàng)新

《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)分層管理辦法》（簡稱“分層管理辦法”）及《指導意見》梳理以往資本市場中存在的一系列問題，并在轉板機制方面有了創(chuàng)新突破。

1.新三板分層改革為新三板轉板的前置條件做好了鋪墊。2019年12月27日，《分層管理辦法》修訂完成并發(fā)布，精選層的設立為打通場外市場和場內(nèi)市場的銜接提供了牢靠的基礎，為新三板轉板上市的前置條件做好了鋪墊。該辦法對企業(yè)進行精選層的條件進行了明文規(guī)定，即需全國股轉系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿12個月的創(chuàng)新層掛牌公司，且同時滿足特定條件。精選層的設立為打通場外市場和場內(nèi)市場的銜接提供了牢靠的基礎，無論是對于新三板的企業(yè)還是對于投資者來說，精選層明確了企業(yè)發(fā)展的路徑、建立了預期，為投資者和企業(yè)提供了信心。

2.轉板上市的原則及制度安排?！吨笇б庖姟访鞔_了市場導向原則、統(tǒng)籌兼顧原則、試點先行原則、防控風險原則作為新三板轉板上市四條基本原則。規(guī)范了新三板轉板上市關于轉入板塊范圍、轉板上市條件、轉板上市程序、轉板上市保薦、股份限售安排五個方面的制度安排。在市場經(jīng)濟體制下，新三板轉板機制必須堅持以公開、公平的理念，在尊重企業(yè)意愿和市場發(fā)展規(guī)律的同時多層次資本市場之間也要加強溝通交流，保證制度平穩(wěn)過渡，以維護市場穩(wěn)定發(fā)展。轉板上市制度是對企業(yè)和資本市場的雙重考驗，雙方必須強化底線思維，做好風險的防范和應對工作。由于新三板轉板機制改革處于試點階段，轉板上市僅在上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板兩個板塊試行。企業(yè)在精選層連續(xù)掛牌一年以上，且符合轉入板塊上市條件的企業(yè)可以申請轉板?！吨笇б庖姟愤€明確了轉板上市是市場內(nèi)部變動行為，不涉及股票公開發(fā)行，即企業(yè)提出申請→交易所審核并作出決定→審核通過的企業(yè)轉板上市。并且為了保證多層次資本市場的穩(wěn)定性，申請轉板的企業(yè)還需要聘請證券公司擔任上市保薦人。而在股份限售方面除法律和交易所規(guī)定的股份限售規(guī)定外，原則上可扣除在精選層已經(jīng)限售的時間。

3.監(jiān)管及責任追究。《指導意見》對轉板上市的監(jiān)管安排提出了五點要求：第一，嚴格轉板上市審核?，F(xiàn)階段開放試點的板塊需秉持轉板上市的基本原則，建立高效透明的審核機制，并及時公開相關情況。第二，明確轉板上市銜接。各層次市場和監(jiān)管主體要發(fā)揮主觀能動性，由全國股轉公司統(tǒng)一監(jiān)管，為轉板工作打下良好基礎。第三，壓實中介機構責任。轉板上市涉及的各類證券服務機構，應根據(jù)證監(jiān)會及交易所的規(guī)定，對企業(yè)的申請文件和信息披露資料進行驗證。第四，加強交易所審核工作監(jiān)督。在轉板上市審核決定后，仍需備案中國證監(jiān)會，證監(jiān)會對試點具有監(jiān)管的責任。第五，強化責任追究，在整個轉板上市過程中，中國證監(jiān)會都應該進行監(jiān)管，對于違法違規(guī)行為嚴懲不貸。

（二）新三板轉板上市機制改革的不足及進一步有待化解的問題

自20世紀90年代以來，我國資本市場獲得了很大發(fā)展，一板市場、二板市場和新三板市場的發(fā)展完善，促進了多層次資本市場的進步。相比于一板市場和二板市場對企業(yè)提出的較高要求，新三板市場為快速崛起的中小企業(yè)拓寬了融資渠道，難以達到主板和二板市場要求的企業(yè)，可以選擇在新三板掛牌進行股權融資，中小企業(yè)也因此獲得了更加良好的成長環(huán)境。隨著部分中小企業(yè)的快速發(fā)展，他們將目光投向更高層級的資本市場，新三板轉板機制改革也應運而生?！吨笇б庖姟芬?guī)范了新三板轉板上市的諸多原則性和程序性安排，相關內(nèi)容處于試驗調整階段。然而，從當前新三板轉板上市機制改革的相關法律文件來看仍舊存在一定的問題。

轉板上市方面，為了使新三板轉板有效有序進行，選擇上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板作為轉板試驗田無可厚非，但這也在一定程度上制約了新三板轉板實踐工作?，F(xiàn)階段的試點板塊是否能夠滿足所有優(yōu)質新三板企業(yè)轉板上市的需求，對新三板企業(yè)轉板上市的數(shù)量有無嚴格規(guī)定，轉板的時間是否可以根據(jù)企業(yè)的條件進行相應的縮減等，諸多問題尚未得到解答，新三板轉板機制改革仍需要進一步調整完善。

信息披露制度及監(jiān)管制度有待完善。在2020年3月實施的《證劵法》在第96條明確了新三板與證券交易所相同的法律地位，新證券法還設立了專章對信息披露制度進行規(guī)范，其中包括義務人范圍、披露內(nèi)容、披露制度等多個方面，這意味著在信息披露方面新三板適用的規(guī)則與其他場內(nèi)板塊市場一致。但是新三板轉板機制改革后，個人投資者的門檻下降，個人投資者進入到新三板市場的數(shù)量將會增加。為了保障市場穩(wěn)定的發(fā)展應該加大對于新三板的信息披露及監(jiān)管的力度。

三、進一步優(yōu)化新三板市場轉板上市機制的設想與展望

域外證券市場在轉板制度的構建和完善方面起步較早，在轉板實踐和制度完善方面取得了一系列成效。美國資本市場由主板、二板（包括納斯達克證券交易所，NASDAQ）、三板（場外公告板市場，OTCBB）和四板市場構成，OTCBB是典型的場外交易市場，與我國新三板市場有一定的相似性，但其掛牌條件相比于新三板市場更低。企業(yè)可以根據(jù)自身的實際情況，自主選擇合適的目標市場，在審計通過后直接申請轉板。例如，OTCCB掛牌企業(yè)在轉板至NASDAQ時，如果能夠滿足NASDAQ首次上市標準和市場規(guī)則，便可直接申請轉板，整個流程并不復雜，在半年左右的時間即可完成轉板上市。

日本資本市場的整體構成和轉板制度與美國類似，全國性交易所、地區(qū)性交易所、場外交易市場成為多層次資本市場的組成架構。JASDAQ（場外交易市場）掛牌企業(yè)在向一板市場轉板時，需要滿足成立三年以上并在原市場掛牌半年以上的時間要求，且前兩年與最近一年利潤分別不少于1億和4億日元，公司總股本不少于10億日元。滿足上述條件后，企業(yè)可以向東京證券交易所提交上市申請，交易所對申請材料和企業(yè)實際情況進行核查，完成三次面談后對滿足條件的企業(yè)予以批準，整個過程3個月左右即可完成轉板工作。

我國臺灣證券市場分四個主要部分，分別為臺灣證卷交易所市場（TSEC）、證券柜臺買賣中心市場（GTSM）、興柜市場、盤商市場。按照資本市場的層級，興柜市場與我國新三板市場大致處于同一水平線上。但在地位方面，臺灣證券市場賦予了興柜市場十分高的市場地位。只有滿足興柜市場掛牌滿6個月的前置條件，企業(yè)才能夠向更高層級的市場發(fā)起掛牌申請。在轉板過程中，臺灣證券交易所不會再對已經(jīng)完成審核的內(nèi)容進行二次審查，這極大的縮短了轉板過程的時間，也減少了企業(yè)在轉板中所需支出的時間和成本。

總體上來看，包括美國在內(nèi)的多個成熟資本市場，早已實行注冊制，企業(yè)在進入資本市場時有著更大的主動權，轉板實踐也是以注冊制和多層次資本市場為前提，這在很大程度上簡化了不必要的二次審核流程，縮短了轉板過程所需耗費的時間。轉板工作以市場規(guī)則為準則，較低層次的資本市場能夠不斷孕育優(yōu)質企業(yè)，為上層資本市場提供更多新鮮血液，促進了多層次資本市場間的無縫銜接。結合域外相關制度，筆者建議：

放寬轉板上市條件，賦予新三板企業(yè)更為彈性的轉板上市空間。在精選層掛牌滿1年是為了進一步審查申請轉板的企業(yè)的資質，維護資本市場整體的穩(wěn)定運行。但就時間方面來看，2020年6月18日，首批精選層掛牌的兩家公司通過申請，按照連續(xù)1年以上的要求，2021年6月方可提出轉板申請。加之科創(chuàng)板注冊制需要約2個月的審核時間，首批按當前轉板機制完成轉板流程的企業(yè)預計在2021年下半年上市。這相比于域外證券市場的轉板時長來看，仍有較大差距。而如果未來精選層表現(xiàn)良好，能夠滿足企業(yè)發(fā)展的需求，那么企業(yè)是否還會有迫切進入高層級市場的意愿無法預估，轉板機制改革的效應也會大打折扣。因此，在精選層發(fā)展到一定階段時，可以考慮適當縮減時間，為企業(yè)爭取到更為便捷的轉板條件。例如，對已經(jīng)進入精選層的企業(yè)，如各項數(shù)據(jù)均超過精選層符合條件之一所示的30%時，可縮減精選層掛牌要求至10個月;超過50%時，可縮減至6個月。

限定轉板上市企業(yè)的數(shù)量，在《指導意見》中只對上市條件、程序等進行了規(guī)定，但是對于通過新三板轉板上市的企業(yè)數(shù)量沒有任何規(guī)定，而在全國股轉公司發(fā)布的其他行業(yè)規(guī)定細則等也都未對此進行數(shù)量限制。如此一來可能造成同一時間大量的企業(yè)涌入科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，不利于監(jiān)管并且容易造成市場的不均衡發(fā)展。筆者認為對于轉板上市企業(yè)的數(shù)量應該進行一定的限制，例如實行限量轉板制度。每月可通過轉板上市的企業(yè)原則上數(shù)量固定，但可根據(jù)市場的發(fā)展來增加或減少企業(yè)轉板上市的數(shù)量。當當月退市企業(yè)（包括強制和自愿）數(shù)量較高時候，可增加轉板上市企業(yè)的數(shù)量，反之當月退市企業(yè)數(shù)量較低時候，可減少轉板上市企業(yè)的數(shù)量。每月經(jīng)全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司統(tǒng)計后月底可在全國股轉系統(tǒng)以公告的形式告知下個月可申請轉板上市的企業(yè)數(shù)量，如此一來讓市場更穩(wěn)定的發(fā)展。

進一步完善信息披露制度，做好集中式監(jiān)管。新三板轉板機制改革前后，個人投資者門檻由500萬元下降至100萬元，這表示將有更多個人投資者進入到新三板市場。因此，相關信息披露制度和監(jiān)管制度，更應該被重視起來，對新三板掛牌企業(yè)實行更加嚴格的信息披露制度;對申請轉板的企業(yè)以欲轉入板塊的信息披露要求執(zhí)行信息披露工作。監(jiān)管機構要構建事前、事中、事后的全方位監(jiān)管體系，避免監(jiān)管套利等不良現(xiàn)象發(fā)生，使新三板轉板真正成為推動多層次資本市場健康發(fā)展的助力。考慮到這一因素，新三板轉板在立法層面可以進行如下完善：（1）完善新三板信息披露制度，強調以“透明公開”為基本原則，要求新三板掛牌企業(yè)參照主板、創(chuàng)業(yè)板的信息披露原則，對除股份銷售、承銷費用等新三板市場未有明確要求的信息進行披露;（2）完善風險控制機制，監(jiān)管機構在嚴格規(guī)范信息披露內(nèi)容和制度的同時，適當下放權限，以競價和議價相結合的方式，調整投資人標準，以保證市場的自主性和開放性;（3）建立并完善舉報制度，發(fā)揮媒體、投資者等主體的主動性和監(jiān)督作用，從各個層面對新三板掛牌企業(yè)進行協(xié)同監(jiān)管，共同保證信息披露的完整性和真實性;（4）追究未按要求進行信息披露的企業(yè)的法律責任，對違規(guī)行為，施行舉證責任倒置，以此來緩解企業(yè)和投資者雙方信息不對等的問題。

參考文獻

[1] 田宇，李小健.新修訂的證券法出爐：為資本市場健康發(fā)展提供法律保障[J].中國人大，2020（1）：28-29.

[2] 劉偉杰.新證券法賦能注冊制改革[J].商業(yè)觀察，2020（05）：48.

[3] 吳黎華.深化新三板改革 打通多層次資本市場通道[N].經(jīng)濟參考報，2020-06-09（001）.

[4] 張煒.新三板轉板制度落地帶來投資新機會[N].中國經(jīng)濟時報，2020-06-05（002）.

[5] 趙思雅，王重潤.掛牌“新三板”對中小企業(yè)融資效率的影響[J].河北金融，2020（03）：37-43.

[6] 紀飛峰.構建以新三板為基礎的階梯式分層注冊制證券市場[J].國際融資，2020（04）：53-57.

[7] Elyasiani E， Hauser S， Lauterbach B. Market Response to Liquidity Improvements： Evidence from Exchange Listings[J]. Financial Review， 2010， 35（1）：1-14.

[8] Dang V A， Michayluk D， Pham T P. The curious case of changes in trading dynamics： When firms switch from NYSE to NASDAQ[J]. Journal of Financial Markets， 2018， 41： 17-35.