新基建計(jì)劃會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上升嗎？
——基于投資、貨幣供應(yīng)與價(jià)格變動(dòng)的研究

王智勇

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 人口與勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100028)

一、引言

物價(jià)的變動(dòng)關(guān)系到民生，涉及社會(huì)生產(chǎn)與生活的各個(gè)方面，因而始終是社會(huì)關(guān)注的一個(gè)話題，持續(xù)而快速的物價(jià)上漲最終導(dǎo)致通貨膨脹，嚴(yán)重危害社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。導(dǎo)致物價(jià)變化有很多因素，比如經(jīng)濟(jì)的過(guò)快增長(zhǎng)、總需求增長(zhǎng)過(guò)快而供給增長(zhǎng)緩慢、貨幣的超量發(fā)行等等。而無(wú)論是總需求的增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)以及貨幣的超量發(fā)行，都離不開(kāi)投資，特別是作為主體的固定資產(chǎn)投資，因而投資成為連接貨幣供應(yīng)與物價(jià)變動(dòng)的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2020年開(kāi)年，中央密集部署“新基建”，發(fā)力于科技端和戰(zhàn)略新興領(lǐng)域，打造集約高效、智能綠色的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。新基建是利用新一代信息技術(shù)對(duì)包括能源、交通、城市、水利在內(nèi)的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行數(shù)字化改造，進(jìn)而形成融合基礎(chǔ)設(shè)施，例如智慧能源基礎(chǔ)設(shè)施、智慧交通基礎(chǔ)設(shè)施、智慧城市基礎(chǔ)設(shè)施、智慧水利基礎(chǔ)設(shè)施等?；A(chǔ)設(shè)施的本質(zhì)就是互聯(lián)互通發(fā)揮連接作用。傳統(tǒng)基建重在有形連接，主要包括公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口、碼頭、橋梁等的建設(shè)，俗稱“鐵公基”。新型基礎(chǔ)設(shè)施不僅在實(shí)體空間，更拓展至虛擬空間，重在無(wú)形連接。“新基建”和“老基建”是相互補(bǔ)充、相互支持關(guān)系。新型基礎(chǔ)設(shè)施，不僅提升了傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施功能，而且放大了傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的作用。2019年12月爆發(fā)的新冠肺炎疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，2020年第一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)首次為負(fù)值，國(guó)家啟動(dòng)了以新基建為核心的大規(guī)模投資計(jì)劃，以刺激經(jīng)濟(jì)，保證一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如此大規(guī)模的投資增長(zhǎng)是否會(huì)導(dǎo)致新一輪價(jià)格上漲甚至通貨膨脹？

2017年以來(lái)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)呈現(xiàn)出總體上升的趨勢(shì)，這值得引起關(guān)注。2020年7月公布的數(shù)據(jù)表明，二季度CPI同比上漲2.5%。而早在2009年，國(guó)家為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而實(shí)施的四萬(wàn)億投資計(jì)劃就引發(fā)了價(jià)格的上漲。因此，研究新基建對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響，則勢(shì)必要研究投資對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響機(jī)制。那么，投資在這其中起到什么樣的作用？投資增長(zhǎng)必然會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲嗎？為了穩(wěn)定物價(jià)，應(yīng)該采取什么樣的宏觀經(jīng)濟(jì)政策？

不少研究針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的關(guān)系，或者貨幣供應(yīng)與通貨膨脹的關(guān)系，但少有研究結(jié)合投資來(lái)分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)與通貨膨脹的關(guān)系。事實(shí)上，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是貨幣供應(yīng)，都與投資密切相關(guān)。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)的每一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是首先由固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張推動(dòng)起來(lái)的，并且每一次經(jīng)濟(jì)收縮都是以固定資產(chǎn)投資的全面收縮為起點(diǎn)。每次經(jīng)濟(jì)有下滑趨勢(shì)時(shí)，投資總是作為一項(xiàng)重要的宏觀政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2008年金融危機(jī)和2019年底以來(lái)的新冠肺炎疫情莫不如此。仔細(xì)推敲各宏觀變量之間的關(guān)系，在一定程度上可以說(shuō)，貨幣供應(yīng)量的增加是適應(yīng)投資擴(kuò)張的需要，而投資擴(kuò)張則促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但與此同時(shí)，也可能推動(dòng)了物價(jià)上漲，甚至造成通貨膨脹。有研究表明，在新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下成本推動(dòng)型的通脹壓力大多被傳遞到投資領(lǐng)域，而非在消費(fèi)品領(lǐng)域引致CPI上升。[1]可見(jiàn)，貨幣供應(yīng)變化對(duì)物價(jià)水平的影響，必須要考慮投資這一中間渠道。那么，投資如何影響貨幣供應(yīng)和物價(jià)變動(dòng)之間的關(guān)系？

為了明確當(dāng)前新基建計(jì)劃對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響，本文試圖分析固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)和物價(jià)變動(dòng)這三者之間的關(guān)系，尤其是投資對(duì)物價(jià)變動(dòng)的影響機(jī)制，進(jìn)而對(duì)物價(jià)變動(dòng)的成因有深入的理解，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供決策參考。論文的安排如下：在提出問(wèn)題之后，對(duì)貨幣供應(yīng)與通貨膨脹相關(guān)研究進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，梳理出研究的基本脈絡(luò)，構(gòu)建本文研究框架；接著，分析固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)量和物價(jià)變動(dòng)之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，然后利用1992—2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期間(也是投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期)的宏觀季度數(shù)據(jù)，采用M1作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析并構(gòu)建誤差糾正模型來(lái)驗(yàn)證和分析三者之間的定量關(guān)系和動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，論證投資和貨幣供應(yīng)在價(jià)格波動(dòng)中的作用，最后一部分是結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

在貨幣主義者看來(lái)，“通貨膨脹何時(shí)何地都是貨幣現(xiàn)象”，換言之，只要存在通貨膨脹，必定與貨幣供給過(guò)多直接相關(guān)。由此推論，政府的不當(dāng)決策，是導(dǎo)致通貨膨脹的根源。為了防止通貨膨脹，貨幣當(dāng)局有必要維持穩(wěn)定的貨幣供應(yīng)，使得貨幣的供需平衡。類似地，Selden也提出了將貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度穩(wěn)定在能夠維持充分就業(yè)的產(chǎn)出增長(zhǎng)率之上。[2]在他看來(lái)，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)對(duì)于通貨膨脹的影響將隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)而更趨于顯著，其中的一個(gè)重要依據(jù)在于產(chǎn)出對(duì)于貨幣供應(yīng)的響應(yīng)速度要快于價(jià)格，貨幣供給增長(zhǎng)的最終結(jié)果是影響價(jià)格而不是產(chǎn)出。在Friedman and Schwartz合寫的《美國(guó)貨幣史：1867—1960》一書(shū)中，給出了大量的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，貨幣供應(yīng)與價(jià)格變動(dòng)之間存在著長(zhǎng)期而穩(wěn)定的關(guān)系。然而，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也提出了不同的見(jiàn)解。Roffia and Zaghini認(rèn)為，貨幣增長(zhǎng)與物價(jià)水平的關(guān)系只在一定情形下兩者才具有穩(wěn)定性。[3]Binner等的研究利用美國(guó)1960—2005年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)貨幣增長(zhǎng)與通貨膨脹之間不存在相關(guān)性。[4]Schinasi and Hargraves認(rèn)為，過(guò)多的流動(dòng)性減弱了貨幣增長(zhǎng)與通貨膨脹之間的聯(lián)系。[5]Estrella and Mishkin認(rèn)為，貨幣的流通速度會(huì)隨環(huán)境發(fā)生變化，因而貨幣增長(zhǎng)與物價(jià)之間的關(guān)系會(huì)變得不再穩(wěn)定。[6]

趙留彥和王一鳴認(rèn)為貨幣供應(yīng)和物價(jià)的關(guān)系相當(dāng)穩(wěn)健。[7]劉金全等認(rèn)為貨幣供給增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之間不僅存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，也存在短期誤差修正機(jī)制。[8]朱慧明和張玨的研究表明不同層次貨幣供給量增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之間都存在協(xié)整關(guān)系。[9]還有研究采用非均衡理論進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為貨幣供給與需求的情況對(duì)于三四年以后的價(jià)格依然有顯著的影響。[10]伍戈認(rèn)為通貨膨脹并不完全是“貨幣現(xiàn)象”，除貨幣供應(yīng)外，還有其他更多重要變量共同決定通貨膨脹的變化。[11]

中國(guó)人民銀行于1994年宣布以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。然而關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)是否應(yīng)采用貨幣供應(yīng)量的問(wèn)題始終有爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不適合作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。[12]劉明志則認(rèn)為，現(xiàn)階段繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)仍具有一定程度的合理。[13][14]基于迪維西亞貨幣總量框架和對(duì)中美兩國(guó)現(xiàn)金等價(jià)貨幣總量的數(shù)據(jù)分析，黃憲和夏仕龍認(rèn)為，貨幣總量更適合作為中國(guó)的中介目標(biāo)。[15]還有學(xué)者提出，根據(jù)中介目標(biāo)可測(cè)性、相關(guān)性、可控性的三大要求，社會(huì)融資規(guī)模增量是合適的中介目標(biāo)或監(jiān)測(cè)指標(biāo)。[16]

貨幣是不是中性這一問(wèn)題也是研究貨幣供給與通貨膨脹關(guān)系中的一個(gè)重要問(wèn)題，對(duì)此，意見(jiàn)存在著很大的分歧。陸軍和舒元認(rèn)為，在中國(guó)長(zhǎng)期內(nèi)貨幣是中性的。[17]劉斌認(rèn)為，政策沖擊在短期會(huì)對(duì)實(shí)體部門產(chǎn)生影響，長(zhǎng)期則無(wú)此影響。[18]黃先開(kāi)和鄧述慧認(rèn)為，貨幣供給沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響并非中性。[19]周景彤和辛本勝認(rèn)為，金融資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大資金的囤積更多發(fā)生于虛擬經(jīng)濟(jì)部門而非在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，因而，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)未必會(huì)影響到實(shí)體部門的價(jià)格。[20]

可以看到，現(xiàn)有的文獻(xiàn)較多地研究了貨幣供應(yīng)變動(dòng)與價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系，多數(shù)研究均認(rèn)為貨幣供應(yīng)的增加會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上升。但很少有研究針對(duì)兩者之間的內(nèi)在機(jī)理，特別是可能存在的互為因果關(guān)系以及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制進(jìn)行研究，而進(jìn)一步的研究有可能需要引入其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量。從貨幣供應(yīng)量的測(cè)量指標(biāo)來(lái)看，由于存在爭(zhēng)議，因而采用合適的指標(biāo)是研究貨幣供應(yīng)變動(dòng)的關(guān)鍵。

三、貨幣供應(yīng)、投資與物價(jià)變動(dòng)

貨幣的發(fā)行與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況密切相關(guān)。對(duì)中國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背后是固定資產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)。尤其是自改革開(kāi)放以來(lái)的四十多年時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)主要是由固定資產(chǎn)投資推動(dòng)。但是，固定資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)是否也得到銀行部門的支持，從而在某種程度上助長(zhǎng)了投資的膨脹？因此，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背后動(dòng)因去探究物價(jià)變動(dòng)的根源，特別是從驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Φ耐顿Y與貨幣供應(yīng)之間相互關(guān)系去理解物價(jià)變動(dòng)有積極而現(xiàn)實(shí)的意義，也是宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的參考依據(jù)。

根據(jù)經(jīng)典的費(fèi)雪方程式，物價(jià)水平受貨幣供應(yīng)、貨幣流通速度和產(chǎn)出水平的影響。而貨幣流通速度又與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。產(chǎn)出水平則與投資增長(zhǎng)密切相關(guān)，因此，物價(jià)水平除了與貨幣供應(yīng)和貨幣流通速度有關(guān)以外，還與投資，尤其是固定資產(chǎn)投資密不可分。隨著中國(guó)社會(huì)的不斷變化，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的一個(gè)表現(xiàn)是，農(nóng)業(yè)部門的比重持續(xù)下降而非農(nóng)產(chǎn)業(yè)將持續(xù)上升，這會(huì)使得貨幣流通速度繼續(xù)保持下降態(tài)勢(shì)。意味著超出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣供應(yīng)不會(huì)全部體現(xiàn)到通脹上去，于是一部分貨幣供給便可能被用于增加投資。[21]從這個(gè)角度來(lái)看，貨幣供給的變動(dòng)也可能導(dǎo)致投資變化。綜合兩方面的效果來(lái)看，貨幣供應(yīng)的變化，主要通過(guò)影響投資來(lái)影響物價(jià)水平。從另一角度來(lái)看，貨幣供應(yīng)量長(zhǎng)期作為中央銀行貨幣政策的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)幅度體現(xiàn)了央行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)的判斷，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要是由投資推動(dòng)，因此，貨幣供應(yīng)量對(duì)物價(jià)水平的影響，幾乎難以離開(kāi)投資這一環(huán)節(jié)。故而在分析貨幣供應(yīng)與物價(jià)水平變量的過(guò)程中，勢(shì)必需要考慮到投資的變動(dòng)。

眾所周知，三十多年來(lái)，投資在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中起到至關(guān)重要的作用。盡管驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有三駕馬車，即投資、進(jìn)出口和消費(fèi)，但中國(guó)的實(shí)踐表明，投資的作用最為突出，而且也是政府在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最重要手段。2008年的金融危機(jī)之前，以固定資產(chǎn)投資為核心的投資增長(zhǎng)率始終處于較高水平，驅(qū)動(dòng)著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，同時(shí)也帶來(lái)了通貨膨脹的危險(xiǎn)。面對(duì)2008年爆發(fā)的金融危機(jī)以及2019年底爆發(fā)的新冠肺炎疫情，政府都采用了積極的財(cái)政政策，即用投資刺激的方式來(lái)推動(dòng)需求增長(zhǎng)，進(jìn)而確保就業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

然而，固定資產(chǎn)投資之所以能夠持續(xù)不斷地呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，與銀行的支撐密不可分。銀行貸款是固定資產(chǎn)投資的主要資金來(lái)源之一，若是銀行不支持固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張，那么后者勢(shì)必會(huì)得到很大程度的抑制。從這個(gè)角度來(lái)看，在固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)與銀行的信貸擴(kuò)張，進(jìn)而也就是貨幣供給之間存在著密切的聯(lián)系。自2009年起，中國(guó)為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而實(shí)施的四萬(wàn)億擴(kuò)張投資計(jì)劃，雖然有效地避免了金融危機(jī)的沖擊，使經(jīng)濟(jì)依然保持了高速增長(zhǎng)，但投資擴(kuò)張，特別是貨幣供應(yīng)的配套擴(kuò)張，為隨后的物價(jià)上漲埋下了隱患。

絕大多數(shù)的固定資產(chǎn)投資都有一定的周期，許多大項(xiàng)目往往會(huì)持續(xù)數(shù)年。而在這個(gè)投資周期內(nèi)，很可能物價(jià)會(huì)變化，通常是物價(jià)上漲，這就使得原有的投資計(jì)劃可能會(huì)超出預(yù)算，從而需要再追加投資，這在現(xiàn)實(shí)中比較普遍，故而這種投資的倒逼機(jī)制也會(huì)促使投資在物價(jià)變化的推動(dòng)下形成自我膨脹的機(jī)制，投資本身呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。

因此，針對(duì)物價(jià)變動(dòng)的機(jī)制，可以歸因于現(xiàn)實(shí)中因?yàn)榘l(fā)展經(jīng)濟(jì)所需要的投資擴(kuò)張?jiān)诮鹑诓块T支持的前提下逐漸形成，并引發(fā)貨幣供給增加，后者推動(dòng)物價(jià)上漲，進(jìn)而對(duì)投資擴(kuò)張進(jìn)一步形成膨脹效應(yīng)，最終促成了投資的自我加強(qiáng)機(jī)制，推動(dòng)了物價(jià)的上漲。當(dāng)這個(gè)過(guò)程呈現(xiàn)相反的方向進(jìn)行時(shí)，則投資形成收縮的強(qiáng)化機(jī)制，促成物價(jià)的持續(xù)下跌。不過(guò)，現(xiàn)實(shí)是否果真如此？這需要用模型和數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、數(shù)據(jù)檢驗(yàn)與分析

由于受市場(chǎng)和體制影響，目前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，基本不存在利率傳導(dǎo)渠道。[14]盡管不少研究主張采用利率而不是貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，然而，中國(guó)的利率長(zhǎng)期以來(lái)由中央銀行管制，利率決定權(quán)在政府而非市場(chǎng)，[22]利率在我國(guó)貨幣中的作用有限，且集中于短期，在這種情形下，直接把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)為時(shí)過(guò)早。因而，中央銀行貨幣政策的松緊程度主要表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)規(guī)模的變化。研究表明，從實(shí)際的效果來(lái)看，相對(duì)于數(shù)量的調(diào)整，價(jià)格(利率是資金的價(jià)格)調(diào)整對(duì)固定投資的影響是微小和不顯著的，[23]而中國(guó)的情形更是如此，利率變化對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響很小，這主要與中國(guó)的固定資產(chǎn)投資的構(gòu)成等因素有關(guān)。故而在本文中我們主要研究貨幣供應(yīng)量對(duì)物價(jià)水平的影響及其影響機(jī)制，即主要考察貨幣供應(yīng)量、投資與物價(jià)變動(dòng)三者之間的關(guān)系，而不考慮利率的微弱影響。

對(duì)于貨幣供應(yīng)量的衡量，通?？梢杂肕0，M1和M2來(lái)表示。基礎(chǔ)貨幣是中央銀行所控制的變量。盡管近年來(lái)外匯占款不斷上升，基礎(chǔ)貨幣控制的難度加大，但基礎(chǔ)貨幣仍處于可控狀態(tài)。[13]國(guó)際上通行的一個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)是M2，這也是許多相關(guān)研究的一個(gè)基本設(shè)定。不過(guò)，由于M2 包括M1 和準(zhǔn)貨幣(準(zhǔn)貨幣大部分是居民儲(chǔ)蓄存款)，這表明M2是在M1的基礎(chǔ)上，包含了更多與居民生活密切相關(guān)的貨幣量統(tǒng)計(jì)。根據(jù)現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)資料，廣義貨幣M2的統(tǒng)計(jì)口徑變動(dòng)頻繁。進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析表明，1990 年以后準(zhǔn)貨幣占M2 的比重都在50%以上，其中城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款比重的上升貢獻(xiàn)最大，其中的原因與我國(guó)的體制和制度因素有密切關(guān)系，[24]諸如社會(huì)保障體系不健全，教育、住房和醫(yī)療成本較高等，但這些體制因素是貨幣政策無(wú)法控制的，而且準(zhǔn)貨幣比重的上升導(dǎo)致M2 對(duì)物價(jià)影響不顯著，甚至有負(fù)向影響?；谶@樣的考慮，許多學(xué)者也都提出了應(yīng)以M1作為貨幣政策的中介目標(biāo)。[25][26]從我國(guó)中央銀行的實(shí)踐來(lái)看，直到2007年，我國(guó)中央銀行一直都以M1作為貨幣政策中介目標(biāo)并加以監(jiān)測(cè)。但自2007年以后，我國(guó)中央銀行不再監(jiān)測(cè)M1，而是公布M2，一定程度上表明M1不再作為貨幣政策中介目標(biāo)。即使如此，仍有季度數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)與Granger因果分析表明，M1能顯著影響貨幣政策的最終目標(biāo)變量，M2雖然也能影響貨幣政策的最終目標(biāo)變量，但M2有內(nèi)生性，不利于貨幣當(dāng)局對(duì)M2 的調(diào)控。[27]并且，M1與短期通脹率的變動(dòng)有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此，短期應(yīng)當(dāng)將M1作為觀測(cè)目標(biāo)。[28]從對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響穩(wěn)定性來(lái)看，M1比較持久和穩(wěn)定，因此就貨幣政策中介目標(biāo)的選擇而言，M1優(yōu)于M2。[25]月度數(shù)據(jù)分析表明，M1作為中央銀行的貨幣政策中介目標(biāo)依然具有很好的理論基礎(chǔ)。[29]由于本文研究的是固定資產(chǎn)投資與貨幣供應(yīng)及物價(jià)變動(dòng)之間的關(guān)系和影響機(jī)制，并不涉及居民的各種儲(chǔ)蓄存款，故而采用現(xiàn)金加準(zhǔn)貨幣的M1口徑來(lái)衡量貨幣供應(yīng)較為合適。

固定資產(chǎn)投資(INV)是常用的投資測(cè)量指標(biāo)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐表明，固定資產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的基本保障。CPI則是物價(jià)指數(shù)的一個(gè)常用指標(biāo)，雖然它只考慮消費(fèi)和流通領(lǐng)域的價(jià)格變化而沒(méi)有考慮生產(chǎn)領(lǐng)域的價(jià)格變動(dòng)，但對(duì)于政府部門和居民而言，卻是最能夠體會(huì)得到的指標(biāo)。為了消除異方差，對(duì)幾個(gè)指標(biāo)均取對(duì)數(shù)(分別用LCPI，LM1，LINV來(lái)表示對(duì)數(shù)形式的CPI，M1和固定資產(chǎn)投資)。

而從時(shí)間段來(lái)看，盡管樣本數(shù)量越多越有利于進(jìn)行回歸分析，但中國(guó)的情形較為復(fù)雜，社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制變化的影響較大。在1992年前后，社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本體制有著明顯的差異。1992年確定社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系，而在這之前，基本上還是以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)為主。因此，研究自1992年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)具有較為相似的社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景，即數(shù)據(jù)的同質(zhì)性較高，便于計(jì)量分析。2012年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，相對(duì)而言，投資在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用明顯減弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地依賴于消費(fèi)。因而，要分析當(dāng)前新基建計(jì)劃對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響，需要尋找一段以投資為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力的時(shí)期，以便模擬未來(lái)數(shù)年新基建計(jì)劃對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響機(jī)制。在本文中，我們采用了1992年第一季度至2012年第一季度的宏觀季度數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖1 貨幣供應(yīng)、物價(jià)水平和固定資產(chǎn)投資基本情況

投資本身具有周期性，在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出季度之間有明顯波動(dòng)，這恰恰是投資固有的特點(diǎn)，因而，本文并沒(méi)有刻意進(jìn)行季度處理，而是采用了原始數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)是進(jìn)行時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析的基本前提。通常用單位根檢驗(yàn)來(lái)確定數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文采用ADF方法來(lái)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。對(duì)于LCPI、LINV和LM1這三個(gè)時(shí)間序列，依據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)

從ADF檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，LCPI、LINV和LM1這三個(gè)時(shí)間序列都是一階單整，即在一階差分條件下是平穩(wěn)的。這樣在三者之間可能會(huì)存在協(xié)整關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，需要就三者之間進(jìn)行因果關(guān)系的檢驗(yàn)。

采用VAR進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，根據(jù)表2結(jié)果可以判定，LM1是導(dǎo)致LCPI的Granger原因，LCPI是導(dǎo)致LINV的Granger原因，LM1和LINV互為Granger原因，即LM1和LINV之間還有其它因素影響它們，因而無(wú)法判定因果關(guān)系。

也就是說(shuō)，固定資產(chǎn)投資的增加，在很大程度上源于物價(jià)的上升，且得到了以銀行為主的金融部門支持。反過(guò)來(lái)，M1的增加，在一定程度上也是適應(yīng)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的需要。離開(kāi)了金融部門的支持，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)難以實(shí)現(xiàn)。而且，如前所述，很多投資都有一定的周期，期初設(shè)定的投資計(jì)劃如果遇上物價(jià)上漲，那么勢(shì)必?zé)o法按計(jì)劃完成，故而需要追加投資。而另一方面，物價(jià)水平的上漲，也意味著實(shí)際利率水平的下降，也就是融資成本的下降，故而也有助于刺激投資的擴(kuò)張。不少研究指出，中國(guó)以投資驅(qū)動(dòng)模式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之所以能夠持續(xù)幾十年，一個(gè)重要的原因在于長(zhǎng)期以來(lái)的較低實(shí)際利率水平，利率并沒(méi)有反映資本的真實(shí)成本，故而企業(yè)都大量地利用資本，不斷地從銀行爭(zhēng)取貸款，對(duì)許多規(guī)模較大的國(guó)有企業(yè)而言，金融部門甚至受政府影響往往需要盡可能地給予支持和配合。從另一個(gè)角度來(lái)看，在物價(jià)上漲期間，中央銀行有可能會(huì)通過(guò)提高利率來(lái)抑制物價(jià)的上升，那么，利率的提高是否會(huì)抑制投資呢？一直以來(lái)在中國(guó)各大商業(yè)銀行貸款只有很小一部分被中小企業(yè)獲得，多數(shù)能夠從銀行獲得貸款的企業(yè)都有地方政府的支持，這些企業(yè)對(duì)于利率提高所引起的成本變化并不敏感，同時(shí)加息并不能解決銀行的放貸沖動(dòng)，因此不會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生太大影響。在特定的情形下，提高利率甚至可能會(huì)產(chǎn)生反向效果，那就是在人民幣升值預(yù)期很強(qiáng)的情況下，提高存款利率可能會(huì)導(dǎo)致熱錢的涌入，而提高貸款利率會(huì)使銀行的利潤(rùn)增加，從而助長(zhǎng)其放貸的積極性，兩種結(jié)果都將導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資的更快增長(zhǎng)。可見(jiàn)，從貨幣政策的角度來(lái)看，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)比以利率為中介目標(biāo)更能夠達(dá)到調(diào)控目標(biāo)，尤其是對(duì)于投資的控制上。以房地產(chǎn)投資為例，黃瑜利用狀態(tài)空間模型研究了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求和供給的影響，表明貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)供求的影響要高于利率政策。[30]

表2 Granger因果檢驗(yàn)

接著進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)?？梢杂脙煞N方法來(lái)進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，分別是跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)，兩種檢驗(yàn)給出的結(jié)果通常來(lái)說(shuō)具有一致性(見(jiàn)表3、表4)。

表3 協(xié)整的跡檢驗(yàn)

表4 協(xié)整的最大特征值檢驗(yàn)

從表3和表4可以看到，跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)，都表明在三個(gè)變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，數(shù)量為一個(gè)到三個(gè)。根據(jù)Eviews的結(jié)果，其中僅有第一個(gè)協(xié)整關(guān)系包含了全部三個(gè)變量。

根據(jù)表5給出的協(xié)整關(guān)系，我們?cè)O(shè)定 ecm = LCPI - 0.368*LINV + 0.501*LM1

表5 標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整關(guān)系

經(jīng)檢驗(yàn)，ecm為平穩(wěn)序列。并且ecm實(shí)際上是三個(gè)變量的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，從這個(gè)長(zhǎng)期方程(長(zhǎng)期時(shí)ecm=0，從而有LCPI = 0.368*LINV- 0.501*LM1)可以看到，物價(jià)水平與固定資產(chǎn)投資呈正相關(guān)關(guān)系，而與貨幣供應(yīng)量M1呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明，投資的擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上升，而M1的擴(kuò)張有助于促進(jìn)物價(jià)平穩(wěn)，這與一些研究的結(jié)論相同。[31]

在此基礎(chǔ)上，可以建立誤差糾正模型。誤差修正模型能同時(shí)包含模型的短期和長(zhǎng)期屬性,并描述從短期不均衡向長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的調(diào)整過(guò)程。該模型可以通過(guò)“從一般到特殊”的建模方法及利用PcGive軟件而得到。

表6 固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)與物價(jià)協(xié)整回歸結(jié)果(被解釋變量DLCPI)

從回歸結(jié)果可以看到，物價(jià)變動(dòng)對(duì)于自身的依賴性較高，存在著自我加速的機(jī)理。此外，物價(jià)變動(dòng)顯著地受到固定資產(chǎn)投資波動(dòng)和貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的影響，相比之下，多個(gè)時(shí)期的固定資產(chǎn)投資波動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致物價(jià)變動(dòng)，這可能與固定資產(chǎn)投資周期長(zhǎng)有關(guān)，而貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)會(huì)對(duì)下一期的物價(jià)變動(dòng)起推動(dòng)作用。在短期內(nèi)，由于ecm項(xiàng)系數(shù)為負(fù)數(shù)，這也就意味著通過(guò)三者之間的密切關(guān)系，起到縮減波動(dòng)的作用。因此，在固定資產(chǎn)投資變動(dòng)、貨幣供應(yīng)變動(dòng)和物價(jià)變動(dòng)之間存在著密切的關(guān)系，長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供應(yīng)變動(dòng)和固定資產(chǎn)投資變動(dòng)都會(huì)刺激物價(jià)變動(dòng)，而在短期，三者的共同作用則起到抑制物價(jià)變動(dòng)的作用。

圖2 物價(jià)變動(dòng)及其殘差擬合

從物價(jià)變動(dòng)及其殘差擬合(見(jiàn)圖2)來(lái)看，模型的擬合效果較為理想，回歸模型通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)和固定資產(chǎn)投資的定量分析準(zhǔn)確地把握了物價(jià)變動(dòng)的變動(dòng)趨勢(shì)。這表明，根據(jù)設(shè)定的模型，可以較好地?cái)M合物價(jià)變動(dòng)的趨勢(shì)。

圖3 物價(jià)變動(dòng)、投資波動(dòng)和貨幣供應(yīng)變動(dòng)脈沖圖

脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)描述了一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)誤差沖擊的反應(yīng)，即當(dāng)隨機(jī)誤差項(xiàng)發(fā)生變化時(shí)，或者說(shuō)模型受到?jīng)_擊時(shí)，對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。利用脈沖響應(yīng)函數(shù)可以制作脈沖響應(yīng)圖，從而直觀地看到變量在受到?jīng)_擊之后的演變路徑(見(jiàn)圖3)。從脈沖圖可以看到，物價(jià)變動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)變動(dòng)沖擊反應(yīng)較大，而對(duì)投資波動(dòng)的反應(yīng)較小，但都較為持久，值得注意的是，貨幣供應(yīng)量的沖擊使得物價(jià)水平難以回到初始水平，而投資波動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的沖擊最終仍會(huì)使其回歸到初始水平。這表明，對(duì)于物價(jià)水平而言，貨幣供應(yīng)量的影響比投資變動(dòng)的影響更顯著且持久。而投資對(duì)于物價(jià)和貨幣供應(yīng)的沖擊反應(yīng)較小，但也較持久，投資對(duì)物價(jià)波動(dòng)的初始反映是減少投資，但很快就跟進(jìn)投資，從而投資與物價(jià)變動(dòng)之間存在較強(qiáng)的適應(yīng)性。而貨幣供應(yīng)對(duì)物價(jià)的沖擊反應(yīng)適中，且較為持久，同時(shí)貨幣供應(yīng)對(duì)投資沖擊的反應(yīng)較大，且在短暫波動(dòng)之后難以回到最初狀態(tài)，而是維持在較高的水平，這意味著貨幣供應(yīng)對(duì)投資沖擊有著積極的適應(yīng)，證實(shí)了固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張得到了金融機(jī)構(gòu)的積極支持。

五、結(jié)論與政策建議

穩(wěn)定物價(jià)水平是宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策的一項(xiàng)重要內(nèi)容，而物價(jià)水平的變化在很大程度上反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的總體供求關(guān)系，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)一方面直接對(duì)價(jià)格水平有較為顯著的影響，同時(shí)也通過(guò)影響固定資產(chǎn)投資的變動(dòng)而影響物價(jià)水平，價(jià)格變動(dòng)也會(huì)影響到固定資產(chǎn)投資的變動(dòng)，進(jìn)而反過(guò)來(lái)影響到貨幣供應(yīng)量的變化。因此，研究三者之間的關(guān)系和相互作用機(jī)理，對(duì)于理解物價(jià)水平的變動(dòng)機(jī)制進(jìn)而提出政策建議具有重要意義。本文基于中國(guó)高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的1992—2012年期間季度數(shù)據(jù)，利用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析，通過(guò)采用從一般到特殊的建模方式構(gòu)建誤差糾正模型來(lái)探究貨幣供應(yīng)量M1、投資和物價(jià)變動(dòng)之間的長(zhǎng)期和短期相互作用機(jī)制。結(jié)果表明，在三者之間存在著協(xié)整關(guān)系，即存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果還表明，短期內(nèi)三者之間的相互作用有利于縮小價(jià)格變動(dòng)。脈沖影響分析表明，發(fā)展經(jīng)濟(jì)所需要的投資擴(kuò)張得到了貨幣供應(yīng)的充分支持，投資擴(kuò)張推動(dòng)物價(jià)上漲，而物價(jià)的上升又進(jìn)一步促進(jìn)投資擴(kuò)張，進(jìn)而對(duì)投資擴(kuò)張進(jìn)一步形成膨脹效應(yīng)，最終促成了固定資產(chǎn)投資的自我加強(qiáng)機(jī)制，在這個(gè)過(guò)程中，貨幣供應(yīng)對(duì)投資的配合推動(dòng)了物價(jià)的上漲。相反，在經(jīng)濟(jì)的衰退時(shí)期，固定資產(chǎn)投資也容易形成快速的收縮機(jī)制，帶動(dòng)物價(jià)的下降。

因此，從控制通貨膨脹和穩(wěn)定物價(jià)的角度來(lái)看，首先應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，而穩(wěn)定貨幣供應(yīng)需要以穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資為基本條件，故而應(yīng)當(dāng)著眼于控制固定資產(chǎn)投資的自我膨脹機(jī)制，應(yīng)努力對(duì)固定資產(chǎn)投資實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管。固定資產(chǎn)投資的安排應(yīng)該從一開(kāi)始就確定嚴(yán)格的預(yù)算安排，在制定預(yù)算的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)把未來(lái)幾年的物價(jià)變動(dòng)及成本變動(dòng)都充分考慮在內(nèi)，實(shí)行嚴(yán)格預(yù)算，從而避免投資的惡性膨脹，尤其是投資與物價(jià)之間形成的惡性循環(huán)機(jī)制應(yīng)當(dāng)徹底加以改變。實(shí)際上，若是物價(jià)水平相對(duì)穩(wěn)定，因物價(jià)變動(dòng)而導(dǎo)致的投資波動(dòng)也就相應(yīng)地會(huì)減少。而從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增加有助于削弱物價(jià)上漲的壓力，起到平抑物價(jià)的作用。

由此，對(duì)于新基建計(jì)劃對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響也就在很大程度上與未來(lái)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)密切相關(guān)，如果貨幣供應(yīng)量保持穩(wěn)定，且新基建計(jì)劃在執(zhí)行過(guò)程中能夠有嚴(yán)格的監(jiān)管，那么未來(lái)價(jià)格的波動(dòng)也就有限，保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定有助于價(jià)格的穩(wěn)定。相反，若貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)過(guò)快，且新基建計(jì)劃在執(zhí)行過(guò)程中沒(méi)有嚴(yán)格監(jiān)管，預(yù)算執(zhí)行不嚴(yán)，不斷地增加投資力度，那么就有可能形成價(jià)格的上漲，甚至于發(fā)展成為通貨膨脹。這也恰恰是當(dāng)前新基建執(zhí)行過(guò)程中需要特別注意的地方。不僅如此，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，大規(guī)模的投資計(jì)劃實(shí)施過(guò)程容易產(chǎn)生尋租等腐敗現(xiàn)象，而腐敗有可能會(huì)對(duì)物價(jià)造成一定的影響[31]，因此新基建計(jì)劃在執(zhí)行的過(guò)程中應(yīng)加大反腐力度。

M1作為貨幣政策的中介目標(biāo)具有堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)。在貨幣供應(yīng)量M1、固定資產(chǎn)投資和物價(jià)變動(dòng)之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定而短期相互作用縮小變動(dòng)幅度的關(guān)系，因而把M1作為貨幣政策中介目標(biāo)可以較好地監(jiān)測(cè)固定資產(chǎn)投資變動(dòng)和物價(jià)變化，從而適時(shí)地制定相應(yīng)的貨幣政策，利用三者之間的密切關(guān)系還可以較好地控制物價(jià)水平。