寶德股份：資本運作“局中局”

王東岳

12月2日，寶德股份（300023.SZ）發(fā)布《重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》，擬以現(xiàn)金方式購買陳明輝、周長英等48名股東合計持有的名品世家89.76%股權(quán)，交易標的作價11.22億元。

名品世家主要從事酒類產(chǎn)品銷售及酒類營銷服務(wù)。按照業(yè)績補償協(xié)議，2020-2023年，名品世家承諾扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤（下稱“扣非后歸母凈利潤”）將分別不低于8000萬元、1.04億元、1.35億元、1.74億元，年化復(fù)合增長率超過35%。

年報數(shù)據(jù)顯示，2019年，已上市酒類產(chǎn)品銷售企業(yè)整體境況不佳。除華致酒行（300755.SZ）外，多數(shù)公司仍處虧損狀態(tài)。

2019年，名品世家毛利率為9.52%，凈利率為6.23%。與同行業(yè)公司相比，名品世家的毛利率相對偏低，但公司凈利率卻顯著高于同行。

三家分“寶”

根據(jù)交易草案，寶德股份擬以全現(xiàn)金方式收購陳明輝等6位交易對手方合計持有的名品世家47.25%股權(quán)以及陳志蘭等42名交易對手方合計持有名品世家42.51%股權(quán)。

截至評估基準日2020年6月30日，名品世家納入評估范圍內(nèi)的股東權(quán)益賬面值為3.84億元，公司股東全部權(quán)益價值最終評估結(jié)果為12.87億元，評估增值率為234.85%。

經(jīng)交易雙方協(xié)商，名品世家100%股權(quán)的最終交易定價為12.5億元，對應(yīng)公司89.76%股權(quán)作價11.22億元。

值得關(guān)注的是，本次交易中，寶德股份采用了差異化定價方式。其中，寶德股份擬向陳明輝等6名交易對方支付交易對價6.97億元，占交易對價的62.12%，向陳志蘭等42名交易對方支付交易對價4.25億元，占交易對家的37.88%。

以交易價格計，陳明輝等6位股東持有的名品世家47.25%股權(quán)對應(yīng)公司整體估值為14.75億元;陳志蘭等42名股東持有的名品世家42.51%股權(quán)對應(yīng)整體估值則為10億元，兩組股東獲得的定價差異率約為47.5%。

根據(jù)交易方案，基于前述交易事項，陳明輝、周長英等6位交易對方將使用前述交易獲得的6.97億元價款中的5.25億元，反向購買趙敏持有的寶德股份5%和12.5%股權(quán)。

上述交易完成后，陳明輝、周長英等6位股東合計持有寶德股份17.5%股權(quán);趙敏及其一致行動人邢連鮮合計持有的寶德股份股權(quán)由38.23%下降至20.73%。

同時，寶德股份第二大股東重慶中新融創(chuàng)投資有限公司（下稱“中新融創(chuàng)”）與第三大股東北京首拓融匯投資有限公司（下稱“首拓融匯”）簽訂《表決權(quán)委托協(xié)議》，中新融創(chuàng)將其持有的寶德股份18.17%股份提案權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利獨家且不可撤銷的全權(quán)委托給首拓融匯行使。

首拓融匯與中新融創(chuàng)成為一致行動人并合計持有寶德股份28.17%股權(quán)，解直錕成為寶德股份實際控制人。

公開資料顯示，2016年3月，名品世家在新三板上市。本次交易完成后，名品世家將由新三板正式“轉(zhuǎn)戰(zhàn)”創(chuàng)業(yè)板;寶德股份原實際控制人趙敏將通過變相減持公司17.5%股權(quán)獲取5.25億元現(xiàn)金對價;解直錕通過首拓融匯成為寶德股份最終實際控制人。

需要指出的是，根據(jù)交易草案，本次收購名品世家的交易支付方式為：股轉(zhuǎn)正式協(xié)議生效后且取得全國股轉(zhuǎn)公司關(guān)于本次交易特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓的確認函之日起10個工作日內(nèi)，支付名品世家股份交易對價的40%;在名品世家股份完成過戶登記后的10個工作日內(nèi)支付40%;在名品世家股份完成過戶登記后的12個月內(nèi)支付剩余20%。

以上述數(shù)據(jù)計，截至名品世家股份完成登記過戶后，寶德股份至少應(yīng)支付8.98億元現(xiàn)金對價。

截至2020年三季度末，寶德股份的資產(chǎn)總計金額為5.61億元。其中，貨幣資金賬面金額為2.7億元。本次交易中，寶德股份不存在發(fā)行股份和募集配套資金的情況。上述數(shù)據(jù)意味著，截至目前，寶德股份現(xiàn)有的資金尚不能覆蓋本次交易所需支付的交易對價。未來，寶德股份是否通過舉債進行現(xiàn)金支付值得投資者重點關(guān)注。

財務(wù)數(shù)據(jù)“有異”

根據(jù)交易草案，名品世家的主營業(yè)務(wù)為酒類產(chǎn)品銷售和酒類服務(wù)業(yè)務(wù)。2017-2019年，名品世家實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為6.62億元、7.56億元和8.42億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤（下稱“歸母凈利潤”）分別為3862萬元、4024萬元和5235萬元。2019年，名品世家的毛利率約為9.52%，凈利率約為6.23%。

目前，已上市的從事酒類銷售產(chǎn)品的公司包括華致酒行、銀基集團（0886.HK）、壹玖壹玖（830993.OC）、酒便利（838883.OC）等公司。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2019年，華致酒行的毛利率為21.39%，凈利率為8.59%;同期，銀基集團、壹玖壹玖和酒便利的毛利率分別為19.06%、5.12%和21.39%，凈利率分別為-10.42%、-8.07%和0.77%。

受行業(yè)競爭激烈因素影響，近年來，酒業(yè)銷售公司整體境況不佳。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，銀基集團、壹玖壹玖和酒便利分別累計虧損3.92億元、12.1億元和187萬元。其中，2019年，上述3家公司的歸母凈利潤分別為-1.58億元、-5.3億元和328萬元。

與同行業(yè)公司相比，2019年，名品世家的毛利率水平低于華致酒行、銀基集團和酒便利，略高于壹玖壹玖;但同期，名品世家的凈利率表現(xiàn)卻遠超銀基集團、壹玖壹玖和酒便利，與華致酒行相近。

新三板年報中的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，名品世家的銷售費用分別為979萬元、640萬元和460萬元，分別同比下滑25.83%、34.66%和28.14%。受銷售費用“逆勢”下滑影響，2017-2019年，名品世家銷售費用占營業(yè)收入的比重分別為1.48%、0.85%和0.55%，呈逐年下滑趨勢。

與名品世家不同，2019年，華致酒行、銀基集團、壹玖壹玖和酒便利的銷售費用占營業(yè)收入的比重分別為7.92%、11.78%、8.39%和17.17%，均大幅高于名品世家的銷售費用占比。

以細項來看，2019年，名品世家銷售費用中的工資支出為157萬元，同比下滑18.18%。截至2019年年末，名品世家約有銷售人員36人;以銷售費用計，公司當(dāng)年銷售人員的人均年薪酬約為4.36萬元。而以人均創(chuàng)收計，2019年，名品世家銷售人員的人均營收為2340萬元。

截至2019年年末，華致酒行的銷售人員為523人，公司當(dāng)期銷售費用中的工資支出為1.13億元，當(dāng)期實現(xiàn)的營業(yè)收入為37.38億元。

以上述數(shù)據(jù)計，華致酒行的人均年工資為21.6萬元，人均營收為715萬元。除華致酒行外，2019年，壹玖壹玖和酒便利銷售人員的人均營收分別為114萬元和80萬元，人均年薪酬為9.53萬元和6.78萬元。

與華致酒行相比，名品世家銷售人員人均營收超出華致酒行兩倍有余，但人均薪酬卻只有華致酒行的五分之一。

同時，年報數(shù)據(jù)還顯示，2019年，名品世家的業(yè)務(wù)招待費、差旅費和運輸費分別同比下滑53.63%、47.46%和32.52%。

需要指出的是，在銷售費用持續(xù)壓縮的背景下，名品世家的客戶仍有更替。以2019年為例，名品世家當(dāng)年的前10大銷售客戶中，有5家為新晉客戶（第5-9名），合計為公司貢獻營業(yè)收入9588萬元，約占當(dāng)期營業(yè)收入的11.39%。

此外，根據(jù)交易草案，2019年，四川海蠣子盈泰貿(mào)易有限公司（下稱“四川盈泰”）為名品世家第一大客戶，公司當(dāng)年對四川盈泰銷售5216萬元產(chǎn)品，占當(dāng)期營業(yè)收入的6.19%。

工商信息顯示，四川盈泰成立于2018年4月。2018年，四川盈泰一躍成為名品世家第三大客戶，為公司貢獻了4529萬元銷售收入，占當(dāng)期營業(yè)收入的5.99%。在成立后的1年多的時間內(nèi)，四川盈泰迅速躍升為名品世家的大客戶，并為公司貢獻了超過5%的營業(yè)收入。

2019年，江蘇玖鼎國際發(fā)展有限公司（下稱“玖鼎國際”）為名品世家第二大客戶，公司當(dāng)年對玖鼎國際的銷售金額為4256萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的5.05%。

年報數(shù)據(jù)顯示，截至2019年，名品世家超過1年的應(yīng)付賬款第一名為四川玖潤國際貿(mào)易有限公司（下稱“玖潤國際”），應(yīng)付金額為212萬元。

根據(jù)工商資料，玖鼎國際成立于2015年8月，公司實際控制人為臧一鳴;玖潤國際成立于2013年11月，公司實際控制人為臧文章。交易草案披露，臧文章與臧一鳴為父子關(guān)系。在向臧氏父子實際控制的公司采購的同時再對其銷售酒類產(chǎn)品，名品世家的業(yè)務(wù)流程令人不解。

服務(wù)費“待解”

根據(jù)交易草案，2017-2019年，名品世家實現(xiàn)的毛利潤金額分別為6552萬元、6551萬元和7910萬元。

按產(chǎn)品構(gòu)成劃分，2019年，名品世家白酒類產(chǎn)品的毛利潤為2061萬元，約占毛利潤總額的26.06%;同期，公司葡萄酒、“白蘭地及威士忌”毛利潤分別為581萬元和87萬元，占比7.35%和1.1%。經(jīng)計算可知，2019年，名品世家各酒類產(chǎn)品合計實現(xiàn)的毛利潤占整體比重尚不足30%。

交易草案顯示，2019年，名品世家服務(wù)費實現(xiàn)的毛利潤為4827萬元，占比61.02%。

以新增利潤計，2019年，名品世家毛利潤較上年同期增加1359萬元，同比增長20.74%。其中，服務(wù)費毛利潤較上年增加751萬元，毛利潤貢獻度為61.02%;公司白酒類、葡萄酒類和“白蘭地及威士忌”產(chǎn)品毛利潤分別較上年增加501萬元、72萬元和26萬元，毛利潤貢獻度分別為26.06%、5.3%和1.94%。

上述數(shù)據(jù)表明，2019年，名品世家的利潤增長實際上更有賴于服務(wù)費用的增加，公司酒類產(chǎn)品業(yè)務(wù)更多是扮演“填充”收入的角色。

例如，2019年，名品世家的營業(yè)收入較上年同期增加了8621萬元。其中，公司“白蘭地及威士忌”產(chǎn)品共銷售8190萬元，較上年同期增加7282萬元，同比增長801.7%，收入貢獻度高達84.47%。但同時，名品世家“白蘭地及威士忌”產(chǎn)品銷售的毛利潤僅為87萬元，毛利率僅為1.06%。

為何名品世家要以近乎平價的方式進出白蘭地及威士忌產(chǎn)品？公司服務(wù)費高毛利率的產(chǎn)生依據(jù)以及其增長的原因又是什么？

根據(jù)交易草案，2018年和2019年，名品世家服務(wù)費的毛利率分別高達97.48%和97.75%。交易草案中，名品世家披露，公司通過向區(qū)域運營商（包括其開拓的終端門店）提供綜合性酒類營銷服務(wù)，提升區(qū)域運營商和終端門店服務(wù)質(zhì)量，促進區(qū)域運營商和終端門店的銷售收入;服務(wù)費收入所對應(yīng)的主要成本為名品世家員工提供服務(wù)所支付的差旅費用，因此成本較小。

但財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年，名品世家銷售費用和管理費用中的差旅費分別為14萬元和19萬元，分別同比下滑47.46%和5.66%。在差旅費大幅下滑的背景下，名品世家服務(wù)費實現(xiàn)了近20%的增長。

更為值得關(guān)注的是，根據(jù)交易草案，截至本報告書出具日，名品世家已發(fā)展區(qū)域運營商27個，加盟店208家，合作店466家，公司銷售服務(wù)終端合計701家。

而年報數(shù)據(jù)顯示，2018年，名品世家連鎖加盟終端數(shù)為3351個，其中綜合體驗店27家，中心體驗店77家，社區(qū)體驗店482家，微終端2765家。

或許是統(tǒng)計口徑的變化掩蓋了名品世家區(qū)域運營商、加盟店及合作店的真實變化情況。若以年報數(shù)據(jù)計，截至目前，名品世家的終端數(shù)已減少2650個，降幅約為79.08%。在此背景下，名品世家如何實現(xiàn)服務(wù)費的持續(xù)增長？

交易草案中，寶德股份沒有披露名品世家服務(wù)費形成的具體計算方式，也沒有披露產(chǎn)生服務(wù)費所對應(yīng)的終端客戶信息，公司的信息披露亟待補充。

業(yè)績承諾“虛實”

根據(jù)公開資料，自上市以來，寶德股份進行了多輪并購重組，公司業(yè)務(wù)橫跨石油、環(huán)保、融資租賃三大領(lǐng)域，卻鮮有成功。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，寶德股份累計實現(xiàn)的凈利潤金額為-7.78億元。其中，2018年和2019年，公司的凈利潤分別為-6.09億元和-4.28億元。2020年1-9月，寶德股份實現(xiàn)營業(yè)收入3058萬元，同比下滑74.7%，凈利潤為-53萬元。

寶德股份表示，本次收購?fù)瓿珊?，名品世家將成為上市公司控股子公司，有利于增加公司營業(yè)收入和凈利潤，提升公司盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力。

根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，交易對方承諾，2020-2023年，名品世家扣非后歸母凈利潤將分別不低于人民幣8000萬元、1.04億元、1.35億元、1.74億元。

2019年，名品世家的扣非后歸母凈利潤為5204萬元;以上述數(shù)據(jù)計，2020-2023年，名品世家的扣非后歸母凈利潤金額增速將分別不低于53.73%、30%、29.81%和28.89%，年化復(fù)合增長率不低于35.22%。

值得關(guān)注的是，2015-2019年，名品世家的扣非后歸母凈利潤年化復(fù)合增長率約為25.83%，低于公司業(yè)績承諾預(yù)期復(fù)合增長率近10個百分點。

同時，根據(jù)評估機構(gòu)預(yù)測，2021-2023年，名品世家預(yù)計可實現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別為15.14億元、19.06億元和22.99億元;2020年7-12月，名品世家的預(yù)期營業(yè)收入為7.19億元。

經(jīng)計算，2020-2023年，名品世家預(yù)期營業(yè)收入的年化復(fù)合增長率約為28.51%，同樣低于業(yè)績承諾的預(yù)期增長速度。未來，名品世家有能力完成遠超歷史增速的業(yè)績承諾嗎？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向?qū)毜鹿煞莅l(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。