國際金融投資視角下貨幣國際化的測度研究

趙紅莉

[摘 要]測算國外投資者擁有的本國貨幣資產(chǎn)總量時，需要基于國際金融投資視角，測度國際貨幣及全球貨幣市場中我國貨幣參與的國際化水平。首先，本文重點分析貨幣國際化的主要影響因素，在此基礎(chǔ)上明確了主權(quán)貨幣國際化水平與經(jīng)濟體量、收益率及經(jīng)濟與金融市場等相關(guān)指標，由此提出三大假設(shè)，并建立相應(yīng)的測度模型，對貨幣國際化水平與收益率相關(guān)指標和金融危機情況的相關(guān)性進行測度分析。其次，在數(shù)據(jù)上，選取1992-2017年41種不同國家貨幣國際化的影響因素指標進行測度分析，分析結(jié)果如下：①貨幣國際化水平與經(jīng)濟體量相關(guān)指標呈正相關(guān);②貨幣國際化水平與國際金融投資收益率相關(guān)指標相關(guān)性偏低;③貨幣國際化水平受金融危機影響不大。最后，通過分析模型測度結(jié)果，提出人民幣國際化發(fā)展的相關(guān)建議，以供參考。

[關(guān)鍵詞]國際金融投資;貨幣國際化;國際貨幣;人民幣

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.20.065

[中圖分類號]F831.6[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194（2020）20-0-03

0? ? ?引 言

2008年金融危機爆發(fā)后，美元主導(dǎo)下的國際貨幣產(chǎn)生了一系列問題，國際貨幣地位嚴重受挫。2009年4月，中國人民幣啟動跨境貿(mào)易結(jié)算試點，成為我國人民幣開始邁入國際化發(fā)展的重要標志。2014年，在我國中央經(jīng)濟工作會議上，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人提出穩(wěn)步推進人民幣國際化發(fā)展進程。2016年10月，中國人民幣正式納入SDR（Special Drawing Right，特別提款權(quán)）直接為人民幣充當國際金融資產(chǎn)的計價貨幣奠定了堅實基礎(chǔ)。發(fā)展至今，盡管人民幣國際化發(fā)展取得了相應(yīng)的成效，但當前我國人民幣國際化發(fā)展水平仍然偏低。人民幣的國際化發(fā)展并非一蹴而就，需要進行不斷深入探索，并借鑒世界范圍內(nèi)主權(quán)貨幣國際化發(fā)展的成功經(jīng)驗逐步實現(xiàn)。

1? ? ?模型構(gòu)建

1.1? ?模型框架

在國際金融投資視角下研究貨幣國際化的過程中，通過查閱匯總現(xiàn)有文獻資料可知，國際貨幣吸引外資具體與3方面的指標密切相關(guān)，具體為：①經(jīng)濟體量相關(guān)指標;②收益率相關(guān)指標;③經(jīng)濟與金融市場相關(guān)指標。結(jié)合上述指標分析，可以提出以下假設(shè)。假設(shè)一：在世界貨幣體系中，某主權(quán)貨幣的國際化水平和經(jīng)濟體量相關(guān)指標呈正相關(guān)。假設(shè)二：世界貨幣體系中，某主權(quán)貨幣的國際化水平和其收益率相關(guān)指標呈正相關(guān)，具體涵蓋股票、外匯、債券等收益率。結(jié)合以上兩個結(jié)論，可以構(gòu)建如下檢驗?zāi)Ｐ汀?/p>

Yab=β0+μa+γb+β1?Raioab+β2?Roaab+β3?Mactalsab+εab（1）

公式（1）中，Y為被解釋指標，指一國貨幣于世界貨幣體系內(nèi)的國際化水平;Raio為經(jīng)濟體量相關(guān)指標;Roa為收益率相關(guān)指標;Mactals為經(jīng)濟體量和收益率相關(guān)指標外的宏觀基本面指標。然而，不同貨幣國際化水平在金融危機中的表現(xiàn)存在明顯差異，像美元和歐元這兩種主要國際貨幣在金融危機背景下貨幣國際化水平反而明顯上升?；诖?，本文提出假設(shè)三：金融危機導(dǎo)致幾大主要國際貨幣一度成為世界金融資本的避風(fēng)灣，主要表現(xiàn)為，在金融危機期間，主要國際貨幣能夠極大程度地吸引外資，且所占比例增加明顯。結(jié)合假設(shè)三，提出以下檢驗?zāi)Ｐ汀?/p>

Yab=β0+μa+γb+β1?Raioab+β2?Roaab+β3?Fcdumba

+β4?Fcdumb1×Roe+β5?Mactalsbab+εab（2）

公式（2）中，F(xiàn)cdumb表示金融危機啞指標，即如果在金融危機對應(yīng)年份，則該指標可取1，其他年份則結(jié)果為0;Roe指發(fā)達國家貨幣的啞指標，一旦發(fā)行國是一些高收入國家，則該指標可取1，其他類型國家可取0;Fcdumbi×Roe表示金融危機啞指標與發(fā)達國家貨幣啞指標的重疊部分。

1.2? ?數(shù)據(jù)來源

本文選擇的被解釋指標數(shù)據(jù)主要選取人民幣成為國際貨幣之前，即1992-2017年41種不同國家貨幣的國際化水平。其中，各指標的數(shù)據(jù)來源如下：①經(jīng)濟體量相關(guān)指標數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI（發(fā)展指標數(shù)據(jù)庫）、IDS（國際清算銀行國際債券數(shù)據(jù)庫）;②收益率相關(guān)指標數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI（發(fā)展指標數(shù)據(jù)庫）、IDS數(shù)據(jù)中廣義口徑匯率指數(shù);③經(jīng)濟基本面相關(guān)指標數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI（發(fā)展指標數(shù)據(jù)庫）、UNCTAD（聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議數(shù)據(jù)庫）、IDS數(shù)據(jù)中廣義口徑匯率月度匯率指數(shù)。針對各個解釋指標進行描述性統(tǒng)計可知，部分國家在某些特定時期出現(xiàn)了明顯的超級通貨膨脹，若將此類時期定義為奇異點，將很容易對回歸結(jié)果造成影響。因此，在剔除奇異點后，各個指標間的相關(guān)系數(shù)小于0.8，方差因子也小于10，由此可解決多重共線性問題。

2? ? ?模型實證結(jié)果

2.1? ?影響貨幣國際化水平的主要因素：回歸分析

為了分析影響全球金融體系中貨幣國際化水平的因素，并檢驗第一假設(shè)和第二假設(shè)，提出了基于假設(shè)的檢驗?zāi)Ｐ?。指標和貨幣的國際化轉(zhuǎn)化水平通過經(jīng)濟規(guī)模和回報率的解釋指標進行回歸，回歸結(jié)果如表1所示。表1中的結(jié)果驗證了前文內(nèi)容中提出的假設(shè)，但無法支持第二假設(shè)。在引入一些控制指標后，全球金融體系中的貨幣國際化水平與市場規(guī)模有關(guān)，例如，GDP規(guī)模和GDP在資本市場中的份額，并顯示出顯著的正相關(guān)性。但是，與高投資回報率相比，國際投資者選擇持有的回報率（包括實際利率，股票收益率等）沒有顯著相關(guān)性。由此表明，當人們使用外幣資產(chǎn)時，會更加關(guān)注該國經(jīng)濟形勢的基本面和穩(wěn)定性。貨幣的國際化水平與貨幣資產(chǎn)的回報率不直接相關(guān)，與貨幣資產(chǎn)的收益率不相關(guān)，與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟實力和經(jīng)濟基本面具有明顯的相關(guān)性。

2.2? ?貨幣國際化水平和國際金融危機間的相關(guān)性

為了考察區(qū)域和全球金融危機對不同貨幣的影響，本文介紹了3次代表性的金融危機：1998年亞洲金融危機、2002年的拉美金融危機、2008年全球金融危機。在構(gòu)建測算模型前提下，提出假設(shè)：金融危機與發(fā)達國家貨幣啞指標之間存在相應(yīng)的交叉指標，為此采用雙重差額法確保發(fā)達國家的貨幣驗證在危機期間投資是否有吸引力?；貧w結(jié)果表明，除了亞洲金融危機期間，國際投資者已大大增加了在發(fā)達國家的貨幣資產(chǎn)持有量。在另一場危機中，投資者不太喜歡美元和其他發(fā)達國家的貨幣。在金融危機期間，主要國際貨幣已成為世界金融資本的避風(fēng)灣的假設(shè)無法得到檢驗。另外，2008年的全球金融危機并未大幅降低美元和歐元的國際化水平，這表明發(fā)達國家的貨幣在世界金融體系中趨于穩(wěn)定，受到金融危機直接影響的概率不大（表2）。

2.3? ?實證總結(jié)分析

通過以上實證，結(jié)合上文提出的三大假設(shè)可知，影響主權(quán)貨幣國際化的相關(guān)因素中，與貨幣國際化水平和國際金融體系中的經(jīng)濟體量（包括GDP總量、資本市場規(guī)模等）相關(guān)的指標相對穩(wěn)定，與投資呈正相關(guān)。與某些收益率相關(guān)指標間的相關(guān)性偏低，例如，實際利率、平均股票收益率和增長率。這表明，與高投資回報率相比，國際投資者選取國際貨幣投資更多考慮貨幣發(fā)行國本身經(jīng)濟基本面及穩(wěn)定性。

3? ? ?結(jié)論及建議

上文對主權(quán)貨幣國際化水平指標的測度結(jié)果很有價值，充分證明人民幣的國際化發(fā)展前景廣闊。但是，通過仔細觀察國際金融體系中人民幣資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)許多問題和潛在風(fēng)險因素?；诖?，本文提出了促進人民幣國際化發(fā)展的相關(guān)建議。

3.1? ?維持經(jīng)濟良好發(fā)展勢態(tài)，大力開展跨境貿(mào)易

近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展迅猛，經(jīng)濟總量躍居世界第二，乃至有部分學(xué)者預(yù)測中國經(jīng)濟在不久將來必會趕超美國，直接成為世界第一經(jīng)濟體，這一論點有待證實。但不可否認，我國發(fā)展至今已經(jīng)成為世界范圍中極為重要的經(jīng)濟體。尤其是新時代以來，我國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，但2018年以來中美貿(mào)易摩擦不斷，給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來巨大損失，影響經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量。因此，我國應(yīng)始終堅持可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)采用資源友好型發(fā)展方略，大力推廣低碳、循環(huán)等綠色經(jīng)濟體系。同時，還要不斷提升高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，不斷創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展方式，加大科研及教育經(jīng)費投入，推動創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)發(fā)展。此外，積極改善進出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)，與其他國家構(gòu)建良好貿(mào)易關(guān)系，以有效解決國內(nèi)進出口商品低附加值、技術(shù)含量及競爭力不足的問題。

3.2? ?改革金融市場，建設(shè)國際金融中心

建設(shè)金融中心的目的在于促進本國貨幣投資貿(mào)易、完善金融市場體系、不斷開拓更多金融產(chǎn)品，這是促使人民幣國際化的重要方法及途徑。具體而言，國家應(yīng)不斷提升利率市場化水平，以更好地進行金融產(chǎn)品定價及有效推動金融市場發(fā)展，促使金融市場資本流動及資源配置，不斷吸引更多國外投資進入國內(nèi)金融市場。我國計劃于2020年在上海建立一個國際化的金融中心，至今仍在建設(shè)中，主要目標是切實提升在國際金融市場上的競爭力。

3.3? ?維持好國內(nèi)物價穩(wěn)定性，推動匯率市場化改革

人民幣國際化發(fā)展應(yīng)盡可能地維持價值的穩(wěn)定性，只有穩(wěn)定人民幣價值，相應(yīng)的投資者才會選擇信任人民幣，并由此持有人民幣資產(chǎn)，一些國外政府也由此會把人民幣作為匯率錨，并選擇持有人民幣外匯資產(chǎn)，進而在國際貿(mào)易中，使人民幣逐步作為計價與結(jié)算貨幣。而要想實現(xiàn)這一目標，政府必須保證國內(nèi)物價的合理性，維持央行施行貨幣政策的獨立性，促使貨幣政策在物價穩(wěn)定上發(fā)揮出最大效果;維持人民幣的對外價值穩(wěn)定，并在此基礎(chǔ)上實施匯率制度的深化改革，穩(wěn)固匯率水平，切實提升國外政府及居民對人民幣的信心，主動選擇和使用人民幣貨幣。同時還要注意，我國匯率制度不可過多干涉，要盡可能地促使匯率的市場化轉(zhuǎn)變。

3.4? ?推動人民幣“走出去”，不斷提升人民幣的國際份額

我國人民幣“走出去”戰(zhàn)略的實施，加速了人民幣國際化的進程。近年來，我國離岸存款數(shù)量不斷增多，相應(yīng)的投資額度隨之不斷增長，國外政府和居民對人民幣的信任度持續(xù)攀升。離岸市場的開拓，有效解決了人民幣“走出去”的資本賬戶開放問題。而為了更好地實施人民幣“走出去”戰(zhàn)略，我國應(yīng)加強對外貿(mào)易，擴大對外直接投資，不斷加速人民幣與其他國家簽訂貨幣互換的雙邊協(xié)議。當前人民幣國際化發(fā)展面臨的主要問題是貨幣慣性問題，傳統(tǒng)的國際貨幣地位無法撼動，導(dǎo)致人民幣國際化地位依然偏低，自人民幣納入SDR以來，在其中所占比例始終低于美元、歐元等國際貨幣?？偠灾?，人民幣國際化發(fā)展之路仍然任重道遠。

主要參考文獻

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[收稿日期]2020-09-09