我國(guó)公司債券違約處置：?jiǎn)栴}與對(duì)策

林 虎

(西安財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，陜西 西安 710061)

債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，在公司融資渠道方面扮演著越來(lái)越重要的作用。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)公司債券在規(guī)模、運(yùn)行機(jī)制方面還存在很大差距，但卻發(fā)展迅速并在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有了不容忽視的地位和影響。截至2019年8月，我國(guó)市場(chǎng)債券存續(xù)余額達(dá)到93.2萬(wàn)億元，是2010年的4倍多[1]。近些年來(lái)，隨著“11超日債”①等債券違約事件不斷發(fā)生，我國(guó)剛性兌付的神話被打破，債券市場(chǎng)違約處置機(jī)制問(wèn)題備受關(guān)注。因此，了解和掌握我國(guó)公司債券市場(chǎng)違約的特點(diǎn)，分析公司債券違約處置方式，繼而建立我國(guó)市場(chǎng)化和法治化的公司債券違約處置機(jī)制，既有現(xiàn)實(shí)意義又有理論價(jià)值。

公司債券違約既是契約行為又是債券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的結(jié)果，它不僅有利于公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，而且有利于債券持有人合法權(quán)益的保護(hù)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司債券違約處置進(jìn)行全方面且多視角的研究和分析。大部分學(xué)者認(rèn)為債券發(fā)行主體出現(xiàn)信用違約主要受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響[2]。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)公司債券違約的影響呈負(fù)相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)較?。欢?jīng)濟(jì)下行時(shí)，公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)增大，往往出現(xiàn)債券發(fā)行主體違約集聚現(xiàn)象[3]。Chiara Pederzoli等[4]認(rèn)為，造成此種現(xiàn)象的原因是經(jīng)濟(jì)上行時(shí)風(fēng)險(xiǎn)積累的充分暴露。此外，Bhojraj等[5]認(rèn)為，公司的治理水平跟較高的債券評(píng)級(jí)和較低的債券收益率之間存在關(guān)聯(lián)。

由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚且債券市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，同時(shí)，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)政府對(duì)公司債券違約采取政府兜底和剛性兌付的政策，因此，我國(guó)公司債券市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約。2014年“11超日債”出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約，打破剛性兌付的神話，引發(fā)市場(chǎng)參與者對(duì)公司債券違約的廣泛關(guān)注和熱議，相關(guān)研究成果不斷涌現(xiàn)。王海全等[6]認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增速下滑、行業(yè)不景氣和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善是造成我國(guó)公司債券違約的重要因素。劉再杰等[7]認(rèn)為，公司債券違約是債市市場(chǎng)化的必然結(jié)果，債券違約率上升是經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展的必然反應(yīng)。馮果等[8]認(rèn)為，公司債券違約常態(tài)化是債券市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)之路，需要科學(xué)運(yùn)用多樣化的處理規(guī)則和處置手段加以解決。蔣莎莎[9]認(rèn)為，我國(guó)債券受托管理人制度實(shí)際運(yùn)行效果并不理想，需要重新定位公司債券受托管理人的角色，強(qiáng)化其在信托法構(gòu)造下的信義義務(wù)和職責(zé)履行。宋亮[10]認(rèn)為，公司債券違約處置必須進(jìn)行法治化改革，理清政府與債券市場(chǎng)的關(guān)系，完善債券規(guī)則和重塑商事信用。張艷麗等[11]認(rèn)為，在債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解中，需要發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)、債券發(fā)行主體和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等的合作協(xié)調(diào)作用，進(jìn)而構(gòu)建債券市場(chǎng)的良好信用生態(tài)。

那么，我國(guó)公司債券違約后采取何種處置方式，又遇到了哪些問(wèn)題。為解決上述問(wèn)題，本文從公司債券違約處置實(shí)踐和法律規(guī)定著手，對(duì)公司債券違約處置存在的問(wèn)題進(jìn)行分析，繼而找出公司債券違約處置面臨問(wèn)題的應(yīng)對(duì)之法，以期促進(jìn)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

一、我國(guó)公司債券違約處置現(xiàn)狀

1.公司債券違約處置的實(shí)踐

(1)行政力量干預(yù)兜底。當(dāng)出現(xiàn)公司債券違約時(shí)，地方政府積極出面干預(yù)，努力化解風(fēng)險(xiǎn)，降低債券違約造成的影響，這也是目前我國(guó)針對(duì)債券違約采取的主要方式。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，能夠采取發(fā)行公司債券融資的企業(yè)一般是當(dāng)?shù)丶{稅大戶，為此，地方政府才有更大的動(dòng)力為債券違約兜底。地方政府擔(dān)心一旦發(fā)生債券違約會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)仄渌髽I(yè)債券發(fā)行造成融資成本提高和債券發(fā)行總量降低等不利影響。同時(shí)，公司債券違約會(huì)引起債券持有人的恐慌，拋售手中的公司債券，造成公司經(jīng)營(yíng)資金無(wú)法回籠，進(jìn)而加速企業(yè)破產(chǎn)，影響當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和社會(huì)穩(wěn)定。因此，我國(guó)公司債券違約處置較多采用行政力量干預(yù)兜底，例如，2018年川煤集團(tuán)出現(xiàn)債券違約，在四川國(guó)資委的干預(yù)下，平穩(wěn)度過(guò)。

(2)增信或擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償。在公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)，債券發(fā)行主體會(huì)引入增信機(jī)制和償債保障措施，以增強(qiáng)債券發(fā)行的信用水平。同時(shí)，這也是債券發(fā)行主體給予債券持有人的償債保障。如公司債券出現(xiàn)違約，對(duì)于有增信或擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償?shù)膫瑐钟腥丝芍苯右髶?dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶保證責(zé)任或者處置抵、質(zhì)押物以獲得賠償，以上行為要受到《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》的約束。此外，債券持有人要注意抵、質(zhì)押物的生效是以登記和占有為條件，尚未辦理登記的不具備相應(yīng)權(quán)利，且房地一體抵押還涉及分割問(wèn)題。例如，“12圣達(dá)債”就設(shè)有股票和股權(quán)抵、質(zhì)押。

(3)破產(chǎn)重整。債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，公司出現(xiàn)資不抵債或明顯缺乏清償能力，債券發(fā)行人或債券持有人可以通過(guò)法院訴訟，使該公司進(jìn)入破產(chǎn)程序。在其中債券發(fā)行人或債券持有人可以申請(qǐng)破產(chǎn)重整，使抵、質(zhì)押權(quán)暫停行使，并解除一切保全措施，使公司資金歸攏，從而制定償債方案，恢復(fù)該公司的正常經(jīng)營(yíng)。債券發(fā)行人和債券持有人想通過(guò)申請(qǐng)破產(chǎn)重整，使公司經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，提高債券的清償比例。例如，“11天威MTN2”發(fā)生債券違約，債券發(fā)行人自行發(fā)起破產(chǎn)重整申請(qǐng)，以使公司債券持有人獲得清償。

(4)破產(chǎn)清算與和解。破產(chǎn)清算是債券發(fā)行人資產(chǎn)狀況發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的惡化，導(dǎo)致公司財(cái)產(chǎn)資不抵債，如不立即申請(qǐng)破產(chǎn)清算，公司償債能力將會(huì)繼續(xù)下降。執(zhí)行破產(chǎn)清算，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)將會(huì)停止，并且所有資產(chǎn)將會(huì)出售，清算所得款項(xiàng)將根據(jù)相關(guān)法律進(jìn)行清償。其中，債券發(fā)行人可能同債券持有人達(dá)成和解，以挽救公司。例如，“11超日債”發(fā)生債券違約，債券持有人(投資者)向法院申請(qǐng)超日公司破產(chǎn)清算，以使債權(quán)獲得清償。而“*ST印紀(jì)”則收到中國(guó)民生銀行的和解意向函，同意破產(chǎn)和解。

2.公司債券違約處置的法律規(guī)定

我國(guó)現(xiàn)行法律框架內(nèi)，關(guān)于公司債券違約處置的規(guī)定主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：國(guó)家法律及政策層面，《公司法》及《證券法》對(duì)公司債券發(fā)行、交易等基本問(wèn)題進(jìn)行了原則性和框架性的規(guī)定，但對(duì)公司債券違約處置卻沒(méi)有提及?！吨泄仓醒搿?guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》中明確提出“完善債券違約處置機(jī)制”。部門(mén)規(guī)章層面，人民銀行、證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委的部門(mén)規(guī)章及規(guī)范性文件對(duì)公司債券作出較為細(xì)節(jié)性的規(guī)定，其中證監(jiān)會(huì)的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》稍微涉及債券發(fā)行主體違約情形及處置方案②，但對(duì)公司債券違約責(zé)任的承擔(dān)主體、責(zé)任劃分以及承擔(dān)何種責(zé)任卻沒(méi)有作出明確規(guī)定。行業(yè)自律規(guī)范層面，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、深交所和滬交所等行業(yè)自律組織、證券交易機(jī)構(gòu)制定的行業(yè)自律規(guī)范以及資質(zhì)規(guī)則對(duì)公司債券違約處置、違約后承擔(dān)的義務(wù)和享有的權(quán)利作出了較為細(xì)致的規(guī)定③。但該規(guī)則屬于行業(yè)自律規(guī)范，不具有強(qiáng)制性且法律效力不高，不能很好地規(guī)制公司債券違約處置?？傮w而言，我國(guó)法律關(guān)于公司債券違約處置的規(guī)定較少且分散，甚至有些重要部分未作出規(guī)定，相關(guān)部門(mén)規(guī)章及行業(yè)自律規(guī)范層級(jí)較低，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力交叉、爭(zhēng)權(quán)諉責(zé)，不能很好地應(yīng)對(duì)公司債券違約處置。

二、我國(guó)公司債券違約處置規(guī)制的必要性

1.公司債券市場(chǎng)良性發(fā)展的要求

公司債券因其特有的金融投資屬性，使得債券發(fā)行主體和債券持有人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系具有更強(qiáng)的市場(chǎng)性和開(kāi)放性，債券違約處置不僅關(guān)涉?zhèn)袌?chǎng)交易各方，更將影響到已有或?qū)⒂械膫袌?chǎng)交易主體，甚至可能威脅到債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。由于公司債券違約處置規(guī)制的不完善，債券發(fā)行主體和擔(dān)保機(jī)構(gòu)往往心存僥幸，轉(zhuǎn)移償債資產(chǎn)或者擔(dān)而不保，致使債券持有人通過(guò)上訪或者其他非法手段迫使地方政府出面加以解決。同時(shí)，我國(guó)目前沒(méi)有專(zhuān)門(mén)關(guān)于債券的法律，有關(guān)債券制度的規(guī)定見(jiàn)諸《證券法》中，然而《證券法》主要是規(guī)定股票融資活動(dòng)，針對(duì)債券活動(dòng)規(guī)定較少，遑論債券違約處置?，F(xiàn)階段我國(guó)公司債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，其中牽涉到的關(guān)系內(nèi)容更加復(fù)雜，原有的監(jiān)管體制和債券違約處置方式無(wú)法應(yīng)對(duì)債券市場(chǎng)井噴的違約事件，因此需要市場(chǎng)化和法治化的債券違約處置方式，以保證公司債券市場(chǎng)良性發(fā)展。

2.債券持有人合法權(quán)益保障的要求

公司債券市場(chǎng)奉行買(mǎi)者自負(fù)的原則，因市場(chǎng)因素導(dǎo)致債券違約，債券持有人的損失不能向債券發(fā)行主體追償，但現(xiàn)實(shí)中，債券發(fā)行主體同債券持有人簽訂合同時(shí)，債券發(fā)行主體對(duì)有關(guān)其公司違約情況、違約責(zé)任劃分和債券違約處置方式采用較為模糊的表達(dá)，以避免對(duì)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)做出過(guò)多限制[12]。因此，債券發(fā)行主體的此種做法則不能歸為債券持有人責(zé)任自負(fù)的框架內(nèi)。此外，由于債券發(fā)行主體和債券持有人之間地位不平等，且債券發(fā)行主體信息披露不真實(shí)，造成債券持有人不能準(zhǔn)確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，影響其作出準(zhǔn)確判斷，致使其權(quán)益受損。同時(shí)，債券持有人的分散性導(dǎo)致其集體行動(dòng)困難，不能對(duì)公司債券違約處置施加影響，造成其合法權(quán)益的損害。因此，對(duì)公司債券違約處置進(jìn)行規(guī)制能夠更好地保障債券持有人的合法權(quán)益。

3.公司債券違約法律責(zé)任細(xì)化的要求

公司債券違約法律責(zé)任的細(xì)化能夠使債券發(fā)行主體積極配合地方政府或者監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行債券違約處置，以使債券違約處置圓滿得以解決。由于公司債券具有契約屬性和公司治理屬性，這會(huì)使公司債券違約產(chǎn)生兩種法律后果，即債券發(fā)行主體需承擔(dān)違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任。就違約責(zé)任而言，公司債券涉眾性投資導(dǎo)致的契約集群性使得債券契約具有廣泛的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)影響性[8]，一旦出現(xiàn)公司債券違約，地方政府出于社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考慮，會(huì)積極介入公司債券違約處置。因此，公司債券違約責(zé)任是對(duì)債券發(fā)行主體商事惡意的懲罰，是一種經(jīng)濟(jì)和商事責(zé)任。就侵權(quán)責(zé)任而言，公司債券是一種相對(duì)權(quán)，本來(lái)不會(huì)產(chǎn)生侵權(quán)責(zé)任，但由于公司債券交易往往采用標(biāo)準(zhǔn)化模式，權(quán)利義務(wù)關(guān)系封閉且穩(wěn)定，在債券交易商事化演繹下，債券發(fā)行主體和債券持有人之間可能形成類(lèi)似于公司股東的身份關(guān)系，使得債券持有人有限地參與公司治理。因此，公司債券債權(quán)中出現(xiàn)超越合同債權(quán)的侵權(quán)責(zé)任[10]。

三、我國(guó)公司債券違約處置存在的主要問(wèn)題

在國(guó)外債券市場(chǎng)上，公司債券違約是較為正?，F(xiàn)象，由于我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在政府隱性擔(dān)保和剛性兌付，導(dǎo)致我國(guó)債券違約處置較為落后，其中公司債券違約處置市場(chǎng)化程度較低、債券持有人保護(hù)機(jī)制不健全、償債保障措施失靈和訴訟求償機(jī)制不暢通等問(wèn)題較為突出。

1.公司債券違約處置市場(chǎng)化程度低

當(dāng)前，我國(guó)公司債券違約處置都由政府相應(yīng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，剛性兌付仍未打破，市場(chǎng)化處置程度較低，行政干預(yù)色彩較濃。地方政府此種做法不利于公司債券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，且違約債券信用風(fēng)險(xiǎn)未得到釋放和分散，只是相對(duì)延緩、轉(zhuǎn)移和積累信用風(fēng)險(xiǎn)，其中還存在引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患。與此相反，國(guó)外政府很少對(duì)公司債券違約進(jìn)行政府兜底，抑或是保障其剛性兌付。反觀我國(guó)公司債券違約處置，政府兜底卻成了“行業(yè)潛規(guī)則”。地方政府“父愛(ài)式”的保護(hù)性兜底，實(shí)際上是將政府信用與債券發(fā)行主體的商事信用進(jìn)行混同，這樣會(huì)造成政府形象的損害，以及不利于債券發(fā)行主體商事信用的樹(shù)立，更有甚者將破壞公司債券發(fā)行市場(chǎng)的運(yùn)行秩序。此外，地方政府對(duì)公司債券違約進(jìn)行兜底，也不利于債券持有人理性投資能力的養(yǎng)成。

2.公司債券持有人保護(hù)機(jī)制不健全

在自主協(xié)商債券違約處置中，債券持有人集體行動(dòng)比較困難，為解決這個(gè)難題，我國(guó)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立債券持有人會(huì)議和債券受托管理人并行的債券持有人保障機(jī)制。但在現(xiàn)實(shí)中，這種保障機(jī)制并沒(méi)有如預(yù)想的那樣高效運(yùn)轉(zhuǎn)，也未達(dá)到相應(yīng)的效果。具體體現(xiàn)在：(1)債券持有人會(huì)議的決定或議案對(duì)債券發(fā)行主體約束力不強(qiáng)。當(dāng)公司債券違約發(fā)生后，債券發(fā)行主體往往通過(guò)設(shè)置較高的議案表決條件而予以限制。此外，債券持有人會(huì)議制度法律規(guī)定不完善，不能很好地滿足債券持有人維護(hù)自身合法權(quán)益的需要。因此，諸多現(xiàn)實(shí)因素導(dǎo)致債券持有人會(huì)議制度在彼時(shí)形同虛設(shè)。(2)在債券市場(chǎng)中，證券公司既扮演著承銷(xiāo)商角色又扮演著債券受托管理人角色，使其在公司債券違約處置中定位不清，繼而產(chǎn)生利益沖突。此外，債券受托管理人受雇于債券發(fā)行主體，使其在債券違約處置中難以保持中立，很難做到不損害債券持有人的利益。再加上監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券受托管理人監(jiān)管不足，都將導(dǎo)致債券持有人利益的損害，也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)違約償付資產(chǎn)的利益最大化。(3)作為自主協(xié)商債券違約處置中的兩大制度，二者主次地位不清，分工配合不協(xié)調(diào)[13]，導(dǎo)致實(shí)踐中出現(xiàn)問(wèn)題，損害債券持有人的利益。例如，在《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中只是粗略規(guī)定債券持有人會(huì)議應(yīng)該召開(kāi)的情形，卻對(duì)債券受托管理人的履職和監(jiān)督問(wèn)題未作規(guī)定。這些法律空白使得債券持有人會(huì)議制度與債券受托管理人制度銜接出現(xiàn)僵局。

3.公司債券違約后償債保障措施失靈

外部和內(nèi)部增信措施可以有效提升公司債券的信用水平，也是債券發(fā)行主體給予債券持有人額外的償債保障。當(dāng)公司債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約后，債券發(fā)行主體提供的償債保障措施卻失靈。具體體現(xiàn)在：(1)作為公司債券外部增信的擔(dān)保權(quán)行使困難。債券發(fā)行主體為有效提升公司債券信用水平，往往將擔(dān)保物進(jìn)行重復(fù)抵押，以換取外部機(jī)構(gòu)的支持，但卻使抵押物存在權(quán)利瑕疵。同時(shí)，由于我國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化程度低且規(guī)模較小，一旦公司債券發(fā)生違約，擔(dān)保機(jī)構(gòu)出于個(gè)人目的和利益考量，通常會(huì)選擇拒絕償付債券持有人本息。此外，現(xiàn)實(shí)中也存在債券發(fā)行主體和擔(dān)保機(jī)構(gòu)內(nèi)外勾結(jié)，損害債券持有人利益。(2)作為公司債券內(nèi)部增信的限制性條款適用困難。限制性條款的內(nèi)部增信基礎(chǔ)在于防范股東有效責(zé)任的機(jī)會(huì)主義行為，側(cè)重于債券發(fā)行主體的自我規(guī)范[12]。但公司債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約后，限制性條款會(huì)束縛公司的自主經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)展開(kāi)以及股東的利益分配，這將激化債券發(fā)行主體和債券持有人的矛盾，因此，此條款將會(huì)被債券發(fā)行主體予以否決。

4.公司債券違約后求償訴訟機(jī)制不暢通

在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下，司法訴訟債券違約處置分為求償訴訟和破產(chǎn)訴訟兩種。當(dāng)公司債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約后，債券持有人花費(fèi)高昂的人力和時(shí)間成本，其合法權(quán)益卻未得到保障。在求償訴訟中，債券持有人因人數(shù)眾多、分布較廣且利益訴求不統(tǒng)一，容易出現(xiàn)集體行動(dòng)困境[14]28。此外，法院對(duì)“集團(tuán)訴訟”不好把控，將會(huì)增加引起群體事件的概率，因此，法院往往要求債券持有人采取共同訴訟或者單獨(dú)訴訟。同時(shí)，由于債券發(fā)行主體信息披露不真實(shí)或信息不對(duì)稱，容易導(dǎo)致債券持有人舉證困難。

在破產(chǎn)訴訟中，由于未能達(dá)到申請(qǐng)破產(chǎn)的條件，法院會(huì)對(duì)債券持有人提出的破產(chǎn)申請(qǐng)不予受理。一般而言，只要債券持有人向法院提交債券發(fā)行主體屆期未兌付債券本息的證據(jù)，法院就可以啟動(dòng)破產(chǎn)訴訟程序。然而實(shí)踐中，法院以債券違約和資不抵債作為申請(qǐng)破產(chǎn)訴訟的判定標(biāo)準(zhǔn)，以致債券持有人無(wú)法申請(qǐng)破產(chǎn)訴訟。此外，由于債券持有人選擇破產(chǎn)程序不當(dāng)，致使其債券本息受償比例較低[15]。

四、我國(guó)公司債券違約處置存在問(wèn)題的原因

目前，我國(guó)公司債券違約處置暴露出一些問(wèn)題，這給公司債券違約處置帶來(lái)消極影響，限制了公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。這就需要我們從根源上理清其出現(xiàn)問(wèn)題的原因，追根溯源，才能找到妥善的應(yīng)對(duì)方案。通過(guò)梳理和歸納，致使我國(guó)公司債券違約處置出現(xiàn)問(wèn)題的主要原因在于制度和市場(chǎng)的限制，闡釋如下。

1.行政力量干預(yù)且市場(chǎng)化處置渠道不暢通

受到行政力量干預(yù)以及公司債券違約處置市場(chǎng)化渠道不夠通暢，致使公司債券違約市場(chǎng)化處置整體偏低。同時(shí)，由于公司債券違約處置牽連眾多且缺少專(zhuān)業(yè)化債券違約處置機(jī)構(gòu)，致使公司債券違約處置難度較大。在地方政府行政力量干預(yù)下，公司債券違約處置往往會(huì)采用延期、變更擔(dān)保等非市場(chǎng)化的手段，強(qiáng)化其剛性預(yù)期，使得市場(chǎng)化處置大打折扣。此外，我國(guó)目前尚缺公司債券違約處置專(zhuān)業(yè)化機(jī)構(gòu)，基本上仍由地方政府或者債券發(fā)行主體進(jìn)行處置，這就使得公司債券違約處置對(duì)政府依賴性較高，主動(dòng)性卻不足[16]?？偠灾?，地方政府的行政干預(yù)，導(dǎo)致剛性兌付的局面仍未打破，同時(shí)，公司債券違約市場(chǎng)化處置渠道不通暢，都造成我國(guó)公司債券違約處置市場(chǎng)化程度偏低。

2.債券持有人保護(hù)配套立法缺失

《證券法》明確規(guī)定債券持有人保護(hù)條款，但由于配套法律的缺失以及債券合同條款設(shè)計(jì)不完善，缺乏可操作性，致使債券持有人保護(hù)機(jī)制不健全，使得債券持有人合法利益受損。同時(shí)，債券持有人和債券受托管理人在現(xiàn)行公司債券違約處置法律及規(guī)則下存在利益沖突。由于二者存在利益沖突，在債券違約處置中，債券受托管理人無(wú)法也不會(huì)真誠(chéng)地履行其職責(zé)，以維護(hù)債券持有人的利益。此外，債券發(fā)行主體的信息披露不完善，以及法律法規(guī)對(duì)其缺乏有效的規(guī)制和懲罰機(jī)制，都使得對(duì)債券持有人保護(hù)未落到實(shí)處。

3.對(duì)債券發(fā)行主體缺乏激勵(lì)和懲罰機(jī)制

債券違約發(fā)生后，債券發(fā)行主體提供的償債保障措施時(shí)常失靈，這是由于相關(guān)法律對(duì)債券發(fā)行主體的行為缺乏有效的規(guī)制，以及違法成本較低，使得債券發(fā)行主體有恃無(wú)恐、鋌而走險(xiǎn)，惡意損害債券持有人合法權(quán)益。同時(shí)，債券發(fā)行主體為規(guī)避相關(guān)責(zé)任，對(duì)內(nèi)部增信的限制性條款予以刪除，并對(duì)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)予以重復(fù)抵押，由于激勵(lì)和懲罰機(jī)制的缺失，都使得債券發(fā)行主體的償債保障措施失靈。此外，債券發(fā)行主體的償債意愿、公司治理水平和擔(dān)保人的償債能力及意愿也將影響償債保障措施是否失靈。

由于地方政府的干預(yù)，致使債券持有人通過(guò)訴訟途徑維護(hù)自身合法權(quán)益變得十分困難。同時(shí)，法院對(duì)破產(chǎn)訴訟的申請(qǐng)條件不統(tǒng)一且債券發(fā)行主體很難為了債券持有人的利益向法院提供相應(yīng)證據(jù)，都造成債券持有人訴訟求償變得很困難。

綜上所述，我國(guó)公司債券違約處置暴露的相關(guān)問(wèn)題，有其深層次的法律、制度供給和市場(chǎng)原因，明晰相關(guān)原因，才能更好地解決出現(xiàn)的問(wèn)題。

五、我國(guó)公司債券違約處置的可能出路與對(duì)策

縱觀我國(guó)債券違約處置全過(guò)程，行政力量的干預(yù)扮演著重要的角色。政府不僅是債券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的制定者，肩負(fù)著維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重任，而且還是債券市場(chǎng)的參與者，從債券市場(chǎng)獲取巨額的收益回報(bào)，這就使政府在債券違約處置中很難做到不偏不倚、價(jià)值中立。同時(shí)，在債券違約處置領(lǐng)域，政府剛性兌付或隱性擔(dān)保的問(wèn)題仍然還很?chē)?yán)重。這就需要對(duì)現(xiàn)有的公司債券違約處置機(jī)制進(jìn)行改革，打破政府對(duì)債券違約處置的行政不當(dāng)干預(yù)，堅(jiān)持在市場(chǎng)化和法治化的基礎(chǔ)上，構(gòu)建創(chuàng)新型的債券違約處置機(jī)制。

1.公司債券處置以偏行政化向市場(chǎng)化過(guò)渡

對(duì)于公司債券違約事件，政府應(yīng)轉(zhuǎn)變理念，正視公司債券違約的出現(xiàn)，并放棄兜底思維，運(yùn)用市場(chǎng)化和法治化的手段予以處理和應(yīng)對(duì)，這是我國(guó)公司債券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在要求。首先，明確政府在公司債券違約處置中的角色與定位。在公司債券違約出現(xiàn)后，政府不應(yīng)充當(dāng)救火員角色，對(duì)其進(jìn)行剛性兌付，而是需擔(dān)負(fù)起事前規(guī)則的制定及完善和事中的監(jiān)督及管理責(zé)任。一旦出現(xiàn)公司債券違約，政府應(yīng)密切關(guān)注事態(tài)的發(fā)展，不宜主動(dòng)或以其他方式對(duì)債券發(fā)行主體提供政府救助[17]。如債券發(fā)行主體確需政府幫扶，這時(shí)政府才出面協(xié)調(diào)與化解該事件，而非直接參與到公司債券違約處置中。這是轉(zhuǎn)變政府職能的應(yīng)有題中之義。其次，明確和細(xì)化政府及其各部門(mén)在公司債券違約處置中的權(quán)限范圍。在公司債券違約處置中，政府需遵循市場(chǎng)化和法治化處置規(guī)則，尊重并鼓勵(lì)債券發(fā)行主體和債券持有人采用自主協(xié)商方式解決糾紛，政府從旁提供相應(yīng)服務(wù)。此外，政府需客觀中立看待各類(lèi)主體，依法依規(guī)對(duì)違約行為進(jìn)行處置。同時(shí)，政府需遵守“謙抑原則”，重點(diǎn)著眼于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解，對(duì)市場(chǎng)主體運(yùn)用市場(chǎng)化和法治化解決一般違約行為應(yīng)持尊重態(tài)度。

2.健全債券持有人保護(hù)措施

雖然我國(guó)已建立債券持有人會(huì)議制度和債券受托管理人制度，但實(shí)際運(yùn)行效果卻不盡人意。因此，我國(guó)需要對(duì)二者進(jìn)行改進(jìn)，以便更好地維護(hù)債券持有人權(quán)益。

(1)改進(jìn)債券持有人會(huì)議制度。在債券持有人會(huì)議召集程序方面，可以參照《破產(chǎn)法》中關(guān)于“債券會(huì)議召集人”的規(guī)定[18]。同時(shí)要求債券發(fā)行主體在債券募集說(shuō)明書(shū)中明確債券持有人會(huì)議召集程序及召集人。針對(duì)債券發(fā)行主體怠于召開(kāi)債券持有人會(huì)議，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)厲問(wèn)責(zé)，既要債券發(fā)行主體承擔(dān)行政責(zé)任，又要債券發(fā)行主體承擔(dān)民事侵權(quán)責(zé)任。在債券持有人會(huì)議形成的議案效力方面，我國(guó)可以借鑒日韓經(jīng)驗(yàn)，由法院確認(rèn)債券持有人會(huì)議議案的效力，未經(jīng)法院確認(rèn)，該議案不發(fā)生法律效力。這樣可以規(guī)避因債券持有人會(huì)議召開(kāi)程序瑕疵而導(dǎo)致議案被撤銷(xiāo)的結(jié)果。

(2)改良債券受托管理人制度。我國(guó)應(yīng)明確債券受托管理人在債券違約處置中的角色和定位，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)其在債券違約處置中可能存在的利益沖突予以細(xì)致性列舉。一旦發(fā)生債券違約，債券受托管理人需承擔(dān)起職責(zé)，督促債券發(fā)行主體兌付債券本息。若債券受托管理人怠于履職，債券持有人會(huì)議可決定更換之，或者通過(guò)訴訟，讓債券受托管理人承擔(dān)賠償責(zé)任，以彌補(bǔ)其怠于履職造成的損失。同時(shí)，我國(guó)《證券法》需明確債券受托管理人的義務(wù)和怠于履職的責(zé)任追究，細(xì)化債券受托管理人費(fèi)用收取的規(guī)定，以便債券受托管理人正確履職，維護(hù)債券持有人的合法權(quán)益。

(3)加強(qiáng)債券持有人會(huì)議制度同債券受托管理人制度的有機(jī)銜接。在對(duì)兩種制度進(jìn)行改良和完善的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)二者的有機(jī)銜接。在自主協(xié)商債券違約處置中，堅(jiān)持“債券受托管理人為主、債券持有人會(huì)議為輔”的債券處置模式。具體而言，債券受托管理人作為“談判官”同債券發(fā)行主體進(jìn)行談判，以其專(zhuān)業(yè)的知識(shí)和能力，最大限度地實(shí)現(xiàn)債券持有人債券本息的兌付。同時(shí)，債券持有人會(huì)議可以授權(quán)債券受托管理人對(duì)涉及債券違約處置的一般或者重大事項(xiàng)進(jìn)行處分。此外，我國(guó)可以借鑒美國(guó)的債券持有人特別代理制度，通過(guò)選擇勤勉盡責(zé)且有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的債券持有人，經(jīng)過(guò)債券持有人會(huì)議的特別授權(quán)，監(jiān)督債券受托管理人的履職情況，提高自主協(xié)商債券違約處置的效率，實(shí)現(xiàn)債券持有人會(huì)議和債券受托管理人的互動(dòng)聯(lián)系。

3.完善償債保障措施

在公司債券違約處置過(guò)程中，債券發(fā)行主體一般通過(guò)設(shè)立擔(dān)保以獲取債券持有人的信任，緩解與其因債券未能兌付的緊張關(guān)系。由于擔(dān)保機(jī)構(gòu)失信和擔(dān)保物瑕疵等因素，外部增信措施不能取信于債券持有人，因此需建立內(nèi)外結(jié)合的債券增信模式，以期保護(hù)債券持有人的合法權(quán)益。

(1)外部增信措施——債券違約保險(xiǎn)求償。我國(guó)應(yīng)加快公司債券違約保險(xiǎn)的發(fā)展，積極推動(dòng)現(xiàn)有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或者設(shè)立專(zhuān)門(mén)債券違約保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)展公司債券違約保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。債券發(fā)行主體應(yīng)為債券發(fā)行購(gòu)買(mǎi)債券違約保險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)公司債券違約，債券發(fā)行主體將其債券違約保險(xiǎn)求償權(quán)轉(zhuǎn)于債券持有人，債券持有人則向保險(xiǎn)公司主張保險(xiǎn)權(quán)利。公司債券違約保險(xiǎn)的發(fā)展，可以有效轉(zhuǎn)移、分散和化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)，提升債券發(fā)行的信用水平，從而促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，公司債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)展開(kāi)中，需積極承擔(dān)起調(diào)查、分析和評(píng)估債券發(fā)行主體的財(cái)務(wù)及信用狀況，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和評(píng)價(jià)債券發(fā)行主體的流動(dòng)資金及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況，強(qiáng)化對(duì)債券發(fā)行主體信息披露的監(jiān)督和約束，降低公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)[19]。

(2)內(nèi)部增信措施——債券限制性條款。通過(guò)強(qiáng)制性契約條款約束債券發(fā)行主體的行為，提高其違約及損害債券持有人利益的成本，以期實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行主體和債券持有人之間的利益平衡。債券持有人或者債券受托管理人應(yīng)督促債券發(fā)行主體將債券限制性條款納入募集說(shuō)明書(shū)中，以約束債券發(fā)行主體的行為。同時(shí)，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，要求債券發(fā)行主體嚴(yán)格遵守公司債券的償債比率，執(zhí)行保守且穩(wěn)定的投資策略，在募集說(shuō)明書(shū)中設(shè)置提前贖回條款。具體到公司債券違約處置方面，募集說(shuō)明書(shū)中還應(yīng)明確債券違約處置方式的選擇和責(zé)任的承擔(dān)。

4.完善司法救濟(jì)路徑

在自主協(xié)商債券違約處置未果的情況下，債券持有人只得尋求司法協(xié)助。然而，司法訴訟需要高昂的時(shí)間和人力成本，且債券違約受償存在順序限制，都使債券持有人不敢輕易啟動(dòng)司法訴訟程序，以維護(hù)其合法權(quán)益。

(1)債券違約處置中破產(chǎn)程序的選擇性適用。在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下，破產(chǎn)程序分為重組、和解和清算。當(dāng)公司債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約后，債券持有人的最終目的是追求債券本息的足額兌付，在此種情況下，啟動(dòng)不同的破產(chǎn)程序，債券本息回收率高低卻大相徑庭。就無(wú)擔(dān)保的債券持有人而言，可以在破產(chǎn)重整及和解程序中占據(jù)主動(dòng)，獲得較高的債券本息兌付。若進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，無(wú)擔(dān)保的債券持有人將處于不利地位，獲得較低的債券本息兌付。對(duì)大多數(shù)公司債券違約企業(yè)來(lái)說(shuō)，在啟動(dòng)破產(chǎn)清算程序以前，都會(huì)選擇破產(chǎn)重整，提出破產(chǎn)重整方案和債務(wù)安排計(jì)劃，債券持有人需慎重考慮是否接受。在破產(chǎn)重整過(guò)程中，一旦發(fā)生侵害債券持有人利益的行為或者該企業(yè)債務(wù)狀況繼續(xù)惡化，債券持有人應(yīng)申請(qǐng)法院裁定中止破產(chǎn)重整程序，讓該企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算階段。

(2)在破產(chǎn)程序前設(shè)置庭外和解制度。我國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)在破產(chǎn)程序啟動(dòng)前設(shè)置庭外和解制度。債券發(fā)行主體可事先游說(shuō)債券持有人同意其重整方案，包括延期償付和債務(wù)調(diào)整。這樣既可以使債券持有人獲得較高債券本息兌付，又可以使債券發(fā)行主體獲得重整生機(jī)。國(guó)外債券市場(chǎng)中，庭外和解是一種很好的債券違約處置方法。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約后，債券發(fā)行主體需在一定期限內(nèi)拿出重整方案，由證監(jiān)機(jī)構(gòu)或行業(yè)組織負(fù)責(zé)審核債券發(fā)行主體的重整方案，經(jīng)審核后提交債券持有人會(huì)議審議，一旦重整方案審議通過(guò)，則進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，如若審議未通過(guò)，則進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。因此，我國(guó)需設(shè)置庭外和解制度，由行政機(jī)關(guān)分擔(dān)部分司法壓力。此外，我國(guó)需鼓勵(lì)并支持債券發(fā)行主體和債券持有人達(dá)成庭外和解，節(jié)省司法資源。

六、結(jié) 語(yǔ)

近年來(lái)，我國(guó)公司債券違約趨于普遍化，債券違約處置作為債券交易中的最后一環(huán)，明顯帶有強(qiáng)烈的行政干預(yù)色彩，再加之法律規(guī)定不完善的現(xiàn)狀，都不利于我國(guó)公司債券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。為應(yīng)對(duì)債券本息兌付低、事態(tài)惡化等狀況，債券市場(chǎng)各參與主體需齊心協(xié)力以解決債券違約后的處置問(wèn)題。于政府而言，應(yīng)該轉(zhuǎn)變服務(wù)理念，放棄剛性兌付的兜底思維，讓債券發(fā)行主體運(yùn)用市場(chǎng)化和法治化的手段解決債券違約問(wèn)題；于債券持有人而言，需遵循“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、買(mǎi)者自負(fù)”的原則，打破債券違約政府兜底的心理預(yù)期，綜合運(yùn)用債券持有人會(huì)議制度、債券受托管理人制度和司法訴訟等手段維護(hù)自身合法權(quán)益，以期提高債券違約處置效率?？偠灾覈?guó)應(yīng)該確立市場(chǎng)化和法治化相結(jié)合的債券違約處置模式，以便推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)又好又快發(fā)展。