銀行股年末行情取決于經(jīng)濟(jì)景氣度

方斐

回顧2019年至今銀行股的市場(chǎng)表現(xiàn)，在2019年年報(bào)、2020年一季報(bào)、2020年三季報(bào)披露階段，由于銀行的業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于預(yù)期，銀行指數(shù)短時(shí)間內(nèi)小幅反彈，板塊估值有所修復(fù)。2020年一季度，受疫情沖擊以及監(jiān)管引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，銀行板塊的零售信貸以及息差表現(xiàn)承壓，但銀行對(duì)公信貸積極投放，通過“以量補(bǔ)價(jià)”方式保證了業(yè)績(jī)的穩(wěn)健性。

疫情對(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響在二季度體現(xiàn)得最為明顯，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱背景下，銀行加大撥備計(jì)提力度，上市銀行上半年凈利潤(rùn)同比下降9.4%。但三季度以來，上市銀行經(jīng)營(yíng)情況改善，上市銀行前三季度凈利潤(rùn)同比下降7.7%。整體來看，上半年，在海外疫情蔓延、 金融機(jī)構(gòu)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)等因素的影響下，市場(chǎng)對(duì)上市銀行息差、資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期主導(dǎo)板塊走勢(shì)，掣肘板塊估值的修復(fù)彈性。8月以來，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)式復(fù)蘇，市場(chǎng)悲觀情緒有所緩釋。

值得注意的是，回溯2011年以來銀行板塊及個(gè)股估值表現(xiàn)，可以看到區(qū)間里板塊整體估值中樞呈下行趨勢(shì)，且個(gè)股估值表現(xiàn)分化加劇，估值方差加大。雖然銀行個(gè)股過去被打上“靠存貸利差吃飯”、“業(yè)務(wù)同質(zhì)化”的標(biāo)簽，但個(gè)股估值分化加劇依然彰顯投資者對(duì)于“優(yōu)質(zhì)”個(gè)股或者“改善”個(gè)股愿意給予估值溢價(jià)。

表：2028年以來上市銀行估值方差加大

資料來源：萬得、中銀證券

回顧2020年，得益于疫情防控效果顯著和逆周期政策發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先步入復(fù)蘇軌道，2020年前三季度，GDP同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，扭轉(zhuǎn)了上半年下降的局面，固定資產(chǎn)投資、社會(huì)零售、出口等均呈現(xiàn)出向好的態(tài)勢(shì)。

從當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，廣發(fā)證券觀察到兩個(gè)明顯的特征，這也是窺探2021年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的核心線索：一是出口表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，出口金額同比增速穩(wěn)步提高，上半年主要是受益于防疫物資出口，下半年以來，剔除防疫物資的拉動(dòng)作用之后，中國(guó)出口表現(xiàn)仍較為強(qiáng)勁，主要原因是疫情給海外一些國(guó)家的生產(chǎn)供應(yīng)環(huán)節(jié)造成了不利影響，在全球部分產(chǎn)品供給中斷的情況下，國(guó)外訂單在向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，中國(guó)出口彌補(bǔ)了市場(chǎng)供給的不足;二是基礎(chǔ)設(shè)施投資恢復(fù)相對(duì)偏弱，基建偏弱可能顯示地方政府財(cái)政約束仍存。

展望2021年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率將繼續(xù)修復(fù)，年內(nèi)可能呈現(xiàn)出前高后低的特征。從上半年來看，在海外補(bǔ)庫存需求的支撐下，出口增速有望維持高位，疊加前期財(cái)政支出的拉動(dòng)作用，將驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，考慮到低基數(shù)效應(yīng)，2021年上半年，名義GDP增速可能會(huì)達(dá)到2009年以來的最高水平。從下半年來看，隨著疫苗的推出和普及，海外疫情逐步 得以控制，推動(dòng)全球供需格局回歸平衡，同時(shí)考慮到中國(guó)逆周期政策退出的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率或?qū)⒎啪彙?h3>貨幣寬松必要性逐漸下降

2020年，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，逆周期政策力度加碼，中國(guó)宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。 根據(jù)廣發(fā)證券的測(cè)算，截至2020年9月末，中國(guó)宏觀杠桿率為272.1%，比2019年年末上升25.7個(gè)百分點(diǎn)，以非金融企業(yè)部門加杠桿為主（杠桿率上升13.8個(gè)百分點(diǎn)）。2021年，隨著經(jīng)濟(jì)增速逐步向潛在水平回歸，宏觀杠桿率有望趨于平穩(wěn)，信用供給也將回歸穩(wěn)態(tài)，預(yù)計(jì)2021年社融增速將保持在與產(chǎn)出的名義GDP增速基本匹配的水平。根據(jù)廣發(fā)證券設(shè)定的悲觀、中性、樂觀三種情形下，到2021年年末，社融存量同比增速分別為10.9%、11.6%、11.9%，對(duì)應(yīng)全年新增社融32萬億-35萬億元。

2020年前三季度，36家A股上市銀行合計(jì)生息資產(chǎn)擴(kuò)張有逐季邊際加快的態(tài)勢(shì)，一季度主要驅(qū)動(dòng)因素是信貸，二季度和三季度為政府債券。具體來看，一季度受信貸投放前移現(xiàn)象較為明顯，尤其是國(guó)有大行和股份制銀行，在實(shí)體信貸需求逐步修復(fù)、央行釋放貨幣政策將回歸常態(tài)化信號(hào)的背景下，二季度和三季度信貸投放前移的現(xiàn)象緩和，信貸同比增速呈現(xiàn)高位放緩的態(tài)勢(shì)。受政府債券發(fā)行節(jié)奏的影響，二季度和三季度銀行表內(nèi)債券配置力度較大，支撐金融投資增長(zhǎng)加快。隨著5月以來債券收益率連續(xù)上行，三季度同業(yè)投資趨于收縮。

隨著信貸增速繼續(xù)的回落，疊加政府債券供給高峰已過，2020四季度生息資產(chǎn)擴(kuò)張可能會(huì)結(jié)束逐季加快擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，同比增速出現(xiàn)回落。進(jìn)入2021年，隨著逆周期政策回歸中性，預(yù)計(jì)貨幣財(cái)政對(duì)規(guī)模擴(kuò)張的影響減弱，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)體融資需求回升的背景下，信貸將是支撐規(guī)模擴(kuò)張的最重要因素，預(yù)計(jì)在2020年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，到2021年年末，36家A股上市銀行合計(jì)貸款總額同比增速和生息資產(chǎn)同比增速分別回落至10.6%、8.9%左右。

與此相適應(yīng)，2021年信貸投放節(jié)奏和結(jié)構(gòu)將回歸常態(tài)化，這有利于驅(qū)動(dòng)貸款收益率上行。信貸投放指導(dǎo)弱化的背景下，銀行信貸投放節(jié)奏將回歸常態(tài)，這意味著2021年一季度信貸投放的力度同比可能減弱，而受年末財(cái)政集中支出的影響，一般而言，一季度是年內(nèi)信貸需求比較旺盛的階段。綜合來看，2021年一季度信貸供需可能呈現(xiàn)偏緊的格局。此外，2020年疫情對(duì)零售業(yè)務(wù)沖擊較大，零售貸款投放進(jìn)度總體偏慢，預(yù)計(jì)2021年新增信貸中零售業(yè)務(wù)和對(duì)公業(yè)務(wù)的分布也將回歸正常軌道，收益率相對(duì)較高的零售貸款占比將回升。

2019年四季度至2020年二季度，上市銀行息差環(huán)比持續(xù)下行，主要壓力源自資產(chǎn)端 收益率下行而負(fù)債端成本率相對(duì)較為剛性。2020年三季度，隨著資產(chǎn)端收益率下行幅度收斂同時(shí)壓降結(jié)構(gòu)性存款效果顯現(xiàn)，息差環(huán)比小幅回升。

2020年前三季度，資產(chǎn)端收益率持續(xù)下行主要有三個(gè)原因：第一，1-4月，1年期及5年期LPR累計(jì)分別調(diào)降了30BP、15BP，雖然5月以來LPR保持不變，但貸款利率加點(diǎn)占比呈下降趨勢(shì);第二，政策引導(dǎo)金融部門向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，主要是通過降低利率的方式完成，銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年前10個(gè)月，金融系統(tǒng)合計(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利大約1.25萬億元，其中通過降低利率為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利約6250億元，占比約50%;第三，零售展業(yè)受到疫情影響，高收益率貸款投放緩慢。

目前來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動(dòng)力較強(qiáng)，政策寬松的必要性逐漸下降，政策關(guān)注點(diǎn)逐漸向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜，貨幣寬松退出是大概率事件。

圖1：3季末銀行板塊重倉(cāng)占比仍居低位

資料來源：萬得、中銀證券

圖2：銀行行業(yè)ROE、ROA絕對(duì)水平緩步下行

資料來源：萬得、中銀證券

圖3：銀行板塊行情啟動(dòng)前，往往持倉(cāng)比重居低位

資料來源：公司公告，中銀證券

2020年4月之前，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，貨幣政策明顯發(fā)力，3月、4月銀行間流動(dòng)性寬裕程度處于歷史極值狀態(tài)，但是隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，資金套利、房?jī)r(jià)上漲等現(xiàn)象顯現(xiàn)，5-8月貨幣政策向中性回歸，資金利率和國(guó)債利率顯著上行，9-10月是緊平衡的確認(rèn)。近期債市風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，央行維穩(wěn)意圖顯現(xiàn)，而且考慮到年內(nèi)壓降結(jié)構(gòu)性存款給銀行體系負(fù)債端帶來的結(jié)構(gòu)性壓力仍存，預(yù)計(jì)年內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步收緊的概率較小，資金面有望保持平穩(wěn)。

2020年11月26日，央行發(fā)布2020年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，在下一階段主要政策思路中指出“盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，總體來看，管理層對(duì)貨幣政策的表態(tài)較為審慎。預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)的背景下，2021年貨幣政策可能是總量偏緊、更多采用結(jié)構(gòu)性工具的狀態(tài)，上半年全面降準(zhǔn)和調(diào)降LPR的概率均較低，可能有直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具落地，預(yù)計(jì)銀行間流動(dòng)性維持緊平衡狀態(tài)。如果下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率不及預(yù)期，可能會(huì)見到貨幣政策的再次寬松。

展望2021年，寬松的貨幣政策回歸中性，調(diào)降LPR的壓力基本緩解;加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利的力度將回歸正常，零售貸款占比也會(huì)逐漸回升——這意味著2020年制約資產(chǎn)端收益率上行的三項(xiàng)因素均將解除。在2021年，我們會(huì)看到逆周期政策退出疊加需求改善，帶動(dòng)終端利率上行。

事實(shí)上，從央行發(fā)布的2020年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，2020年9月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)較6月實(shí)現(xiàn)了回升，分項(xiàng)中僅個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率仍在下行，不過下行幅度明顯收窄?？紤]到2021年年初存量房貸重定價(jià)的一次性負(fù)面影響，預(yù)計(jì)2021年36家A股上市銀行合計(jì)凈息差可能會(huì)在一季度見到階段性低點(diǎn)，隨著終端利率逐步上行，后續(xù)息差有望平穩(wěn)抬升，全年來看會(huì)對(duì)盈利形成正向貢獻(xiàn)。

在這種大的背景下，預(yù)計(jì)負(fù)債有優(yōu)勢(shì)的大中型銀行相對(duì)受益，主因是高成本結(jié)構(gòu)性存款壓降導(dǎo)致部分銀行加大了同業(yè)存單配置力度彌補(bǔ)負(fù)債缺口，2020年4月以來同業(yè)存單價(jià)格持續(xù)上行，同業(yè)負(fù)債重定價(jià)的滯后性影響預(yù)計(jì)將在2021年逐步體現(xiàn)。

隨著非金融企業(yè)部門盈利能力邊際改善，銀行對(duì)公整體風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。由于借貸還款的時(shí)間差以及銀行體系不良貸款確認(rèn)存在滯后性，一般來說，非金融企業(yè)部門債務(wù)變化在時(shí)序上領(lǐng)先于銀行體系對(duì)公不良貸款變化，與不良生成率基本同步。2020年上半年，A股非金融上市公司ROIC大幅下行至一般貸款加權(quán)平均利率下方，企業(yè)還款能力下降，雖然政策層面采取了一些對(duì)沖措施，但治標(biāo)不治本，在此背景下，銀保監(jiān)會(huì)多次表態(tài)，督促銀行進(jìn)一步做實(shí)資產(chǎn)分類、繼續(xù)加大處置力度、提足撥備，可以看到2020年上半年A股上市銀行不良生成率同步大幅上升。

2020年三季度，A股非金融上市公司ROIC環(huán)比回升37BP至5.30%，與融資成本之差明顯收窄，償債壓力緩解，A股上市銀行不良生成率同步下降，后續(xù)不良生成壓力下降。同時(shí)考慮到，2020年銀行總體上前瞻性加大了風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定和處置力度，也會(huì)在一定程度上緩解2021年3月底延期還本付息政策退出后的一次性風(fēng)險(xiǎn)暴露壓力。

盡管銀行零售不良暴露高峰已過，但后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注。2020年疫情對(duì)居民還款能力、銀行展業(yè)、催收等各方面均造成了負(fù)面影響，且政策對(duì)沖措施較少，由此可見2020年以來銀行零售信貸不良暴露的壓力總體高于對(duì)公貸款。從央行披露的2020年第三季度支付體系運(yùn)行總體情況來看，中國(guó)銀行業(yè)信用卡逾期半年未償信貸總額同比增速和占比在2020年3月末上升到了階段性高點(diǎn)，二、三季度有所回落。截至2020年9月末，中國(guó)銀行業(yè)信用卡逾期半年未償信貸總額906.63億元，同比減少1.36%，占比為1.17%，基本回歸到了疫情前平均水平。但考慮到2018年以來金融科技公司通過聯(lián)合貸款大量發(fā)放消費(fèi)貸，推動(dòng)居民杠桿率上升，未來零售資產(chǎn)不良生成率水平可能永久性抬升，后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注。

總體來看，隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，2021年銀行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量將轉(zhuǎn)好，加上2020年以計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備較為充分，預(yù)計(jì)資產(chǎn)質(zhì)量不會(huì)對(duì)2021年全年盈利造成明顯拖累。

而銀行之間的分化預(yù)計(jì)主要源自對(duì)公業(yè)務(wù)，尤其是大小銀行之間將出現(xiàn)分化，主要是貸款的客戶結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)、行業(yè)結(jié)構(gòu)不同所致，全國(guó)性商業(yè)銀行（國(guó)有大行+股份制銀行）零售貸款占比相對(duì)較高，從2019年年末和2020年年末的數(shù)據(jù)來看，國(guó)有大行、股份制銀行零售貸款占比基本在40%以上，比城商行和農(nóng)商行高8-10個(gè)百分點(diǎn)，以城商行和農(nóng)商行為主的區(qū)域性商業(yè)銀行以對(duì)公為主且業(yè)務(wù)主要布局本土，受區(qū)域經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響較大。

此外，不同區(qū)域間也將分化，一方面是區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏不一致，2020年前三季度，除內(nèi)蒙古、上海、遼寧、黑龍江、湖北名義GDP同比仍是負(fù)增長(zhǎng)，其余省區(qū)市均實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，其中，西安、杭州、寧波、西藏、成都等地區(qū)增速超過了5%;另一方面是中西部地區(qū)存量風(fēng)險(xiǎn)較大，而且由于政信業(yè)務(wù)規(guī)模較大，疫情沖擊地方財(cái)政收入，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，2021年對(duì)公風(fēng)險(xiǎn)暴露可能是區(qū)域性的，集中在中西部財(cái)政較弱的地區(qū)。

2020年上市銀行盈利負(fù)增長(zhǎng)的主要原因在于：銀行在支撐經(jīng)濟(jì)修復(fù)中承擔(dān)了主體責(zé)任， 尤其是國(guó)有大行和股份制銀行，對(duì)應(yīng)到報(bào)表上體現(xiàn)為收入端息差收窄、收費(fèi)減少，成本端風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金增加，均對(duì)盈利產(chǎn)生了負(fù)面影響。

展望2021年，隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)、政策回歸中性，讓利力度回歸正常，終端利率上 行將驅(qū)動(dòng)息差走闊，資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)好疊加前期風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提較為充分將會(huì)帶來信用成本的節(jié)約。綜合來看，息差與不良雙拐點(diǎn)之下，上市銀行基本面全面改善的趨勢(shì)較為確定，保守情況下，我們預(yù)計(jì)2021年全年36家A股上市銀行營(yíng)收同比增速、歸母凈利潤(rùn)同比增速將回升至10.1%、7.3%左右。

隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，銀行業(yè)基本面上行的趨勢(shì)較為確定。從當(dāng)前板塊估值水平來看，仍處于底部區(qū)間，大部分銀行股最近預(yù)測(cè)年度PB基本位于過去10年最低10%區(qū)間內(nèi)，估值相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯。隨著實(shí)體需求繼續(xù)向好，政策寬松的必要性下降，流動(dòng)性環(huán)境可能逐漸走弱，在這種經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，銀行板塊整體有望迎來估值修復(fù)。

經(jīng)濟(jì)基本面是決定因素

2020年四季度以來，銀行股表現(xiàn)相對(duì)較為出色，11月，銀行板塊單月上漲9%，跑贏滬深300指數(shù)3.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于本輪銀行股行情是“日歷效應(yīng)”還是基本面驅(qū)動(dòng)，平安證券結(jié)合歷史行情的回溯和歸因分析判斷如下：銀行四季度“日歷效應(yīng)”并不明顯。2010年至今，雖然從絕對(duì)收益來看，超過80%的年份獲得正收益，但結(jié)合相對(duì)收益來看，單季度和單月勝率并不高，只有包括2012年年底到2013年年初、2014年年底、2018年年初三次出現(xiàn)幅度較大的年末年初行情。

通過對(duì)于過去幾輪板塊上漲行情的分析能夠看到，宏觀經(jīng)濟(jì)是對(duì)銀行估值產(chǎn)生影響的最核心因素，銀行股的本質(zhì)是周期股，除2014年年底的行情由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，其他兩輪行情均與經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)，因此，銀行行情持續(xù)性更多取決于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

平安證券回溯了2010年以來各個(gè)月份板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)，綜合銀行股的絕對(duì)收益和相對(duì)收益，發(fā)現(xiàn)銀行四季度“日歷效應(yīng)”并不明顯。

從季度勝率來看，銀行股四季度相對(duì)收益的“日歷效應(yīng)”并不明顯。2010年至今，雖然從絕對(duì)收益來看，超過80%的年份獲得正收益，但結(jié)合相對(duì)收益，只有包括2012年年底到 2013年年初、2014年年底、2018年年初三次出現(xiàn)幅度較大的年底行情，絕對(duì)漲跌幅分別達(dá)到38.7%、47.9%、12.5%，相對(duì)滬深300漲跌幅分別為23.9%、12.5%、6.4%。

從月度勝率來看，銀行板塊年末單月超額勝率并不高。從絕對(duì)收益來看，2010年以來，僅有50%的年份板塊在12月錄得正收益;從相對(duì)收益來看，僅有40%的年份中，銀行在12月跑贏滬深300。

由此可見，宏觀經(jīng)濟(jì)是銀行股估值最核心影響因素，跨年行情取決于經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。我們對(duì) 2010年至今同時(shí)獲得絕對(duì)收益和相對(duì)收益的三輪行情進(jìn)行歸因分析（2012年年底-2013年年初、2014年年底、2018年年初），發(fā)現(xiàn)銀行股跨年行情的演繹除了2014年由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)外，主要還是依靠宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度提升支撐。

2012年年底-2013年年初的行情受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，2012年4-7月，央行兩次降息、兩次降準(zhǔn)，貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑缛谠鏊僭谀曛幸姷祝?0月PMI指數(shù)重新站上枯榮線上方并持續(xù)上升，四季度GDP增速小幅反彈，宏觀指標(biāo)釋放出經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)。

2014年年底的行情更多受益于貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?014年，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未有明顯改善，處于下行通道，GDP增速未出現(xiàn)明顯改善。但下半年的“一帶一路”和國(guó)企改革戰(zhàn)略推進(jìn)改善了經(jīng)濟(jì)預(yù)期。二季度M2增速和社融增速回升，四季度降息降準(zhǔn)推動(dòng)新一輪的貨幣放松周期，使得市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)基本面的悲觀預(yù)期獲得修復(fù)，帶動(dòng)了行業(yè)年底的上漲行情。

從2016年開始，隨著金融去杠桿政策的陸續(xù)出臺(tái)、MPA考核的升級(jí)，導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張速度放緩。盡管如此，隨著國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，2018年一季度，GDP增速企穩(wěn)回升，PMI指數(shù)站穩(wěn)在榮枯線以上。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)上行的背景下，貨幣政策邊際趨緊，市場(chǎng)對(duì)于銀行業(yè)的息差和資產(chǎn)質(zhì)量的改善預(yù)期，帶動(dòng)了銀行股此輪行情。

通過對(duì)于過去幾輪銀行板塊上漲行情的分析可以得出結(jié)論，宏觀經(jīng)濟(jì)是對(duì)銀行估值產(chǎn)生影響的最核心因素，銀行股的本質(zhì)是周期股，除2014年年底的行情由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，其他兩輪行情均與經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)。這也很好解釋了銀行股的估值為什么從2007年之后就長(zhǎng)期下行，主要還是受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響。我們將PMI、PPI作為高頻的經(jīng)濟(jì)景氣度觀察指標(biāo)與銀行股走勢(shì)進(jìn)行同步觀察，能看到過去幾輪行情基本均處于經(jīng)濟(jì)景氣階段。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)和資金推動(dòng)雙輪驅(qū)動(dòng)

基于以上邏輯，如果經(jīng)濟(jì)改善勢(shì)頭延續(xù)，則當(dāng)前本輪銀行股行情仍有空間。從宏觀層面看，隨著疫情逐步受到控制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下半年來展現(xiàn)出良好的復(fù)蘇勢(shì)頭，11月PMI再創(chuàng)年內(nèi)新高，PPI降幅持續(xù)收窄，這樣的趨勢(shì)在2021年上半年將得以保持。當(dāng)前，銀行板塊估值水平處于歷史12%分位，具備安全邊際，且持倉(cāng)比例處于歷史新低，悲觀預(yù)期充分反映，隨著經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期的逐步強(qiáng)化，對(duì)于行業(yè)的悲觀預(yù)期修復(fù)會(huì)推動(dòng)板塊估值的抬升。

隨著經(jīng)濟(jì)向好驅(qū)動(dòng)銀行估值修復(fù)，繼續(xù)看好銀行板塊超額收益機(jī)會(huì)，且板塊存在由個(gè)股行情向普漲行情擴(kuò)散的可能性。核心邏輯如下：經(jīng)濟(jì)下半年來展現(xiàn)出良好的復(fù)蘇勢(shì)頭將延續(xù)至2021年上半年，從歷史復(fù)盤來看，經(jīng)濟(jì)景氣度上行階段銀行獲得超額收益概率較大;貨幣政策易緊難松，以銀行為代表的低估值板塊更為受益。讓利與盈利再平衡，銀行賬面盈利表現(xiàn)有望逐季修復(fù)。

銀行業(yè)三季度重倉(cāng)持股比例明顯低于標(biāo)配，估值為所有板塊最低。根據(jù)中銀證券的統(tǒng)計(jì)，2020年三季度末股票型、偏股混合型基金重倉(cāng)股配置中，持有上市銀行股的總市值占基金總市值比重較二季度末小幅上升0.28個(gè)百分點(diǎn)至1.35%，但仍低于標(biāo)準(zhǔn)配置（A股銀行股流通市值占比約為11%）。

據(jù)此，中銀證券認(rèn)為，銀行板塊持倉(cāng)比重低、估值低主要有以下三個(gè)原因：其一，A股市場(chǎng)投資者以個(gè)人為主，追求短期回報(bào)，更加偏好高成長(zhǎng)性、高彈性板塊，而大市值的銀行板塊估值彈性相對(duì)弱。此外，即便是公募基金，由于基金經(jīng)理也存在季度考核，在資產(chǎn)配置過程中也更關(guān)注有望出現(xiàn)絕對(duì)收益的板塊。其二，銀行作為順周期板塊，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，盈利能力亦有所減弱。其三，不確定性事件（中美貿(mào)易沖突、突發(fā)疫情、債券違約、監(jiān)管因素等）的頻發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂不斷，掣肘板塊估值修復(fù)彈性。

展望2021年，隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)、銀行基本面預(yù)期的改善、海外增量資金流入及長(zhǎng)期資金入市，將推動(dòng)銀行板塊估值的修復(fù)，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)打底、資金配置驅(qū)動(dòng)的趨勢(shì)下，看好銀行板塊2021年的絕對(duì)收益。受2020年較低基數(shù)的影響，2021年全年累計(jì)GDP同比增速較2020年將有明顯上行。根據(jù)中銀證券的預(yù)計(jì)，2020年、2021年國(guó)內(nèi)實(shí)際GDP同比增速分別為2.0%、9.5%;名義GDP同比增速分別為2.7%、11.3%。在增量資金方面，2021年，A股國(guó)際化將持續(xù)推進(jìn)，且隨著中長(zhǎng)期資金的入市，投資者結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化，推動(dòng)中長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的形成，銀行板塊配置意愿有望獲得提升。

總之，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)向好或者經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善是影響銀行板塊行情的最核心因素。銀行作為一個(gè)明顯的順周期行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)是銀行經(jīng)營(yíng)的重要影響因素，也在很大程度上決定了銀行股的走勢(shì)。經(jīng)濟(jì)的高漲亦或是改善會(huì)對(duì)銀行的量（規(guī)模擴(kuò)張）、 價(jià)（息差）、 質(zhì)（資產(chǎn)質(zhì)量）帶來正面的影響，從而反映在銀行的股價(jià)表現(xiàn)上。

回溯2005年以來銀行板塊股價(jià)的走勢(shì)，銀行股兼?zhèn)浣^對(duì)收益和相對(duì)收益的主要有六個(gè)階段：2005年1月-2007年11月、2008年12月-2009年7月、2012年10月-2013年2月、2014年3月-2014年12月、2016年1月-2017年12月、2018年9月-2019年10月。

其中，2005年1月-2007年11月、2008年12月-2009年7月、2012年10月-2013年2月階段行情出現(xiàn)時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)向好。2014年的行情受監(jiān)管政策落地（上半年同業(yè)“127號(hào)文”落地）、貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?014年年底央行）驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)以及銀行基本面的預(yù)期改善;2016年開啟的行情由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、外資流入加快驅(qū)動(dòng);2018年三季度以來的行情背后的驅(qū)動(dòng)因素多樣，包括監(jiān)管壓力緩釋下市場(chǎng)對(duì)銀行基本面預(yù)期的改善、中美貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)暫緩等，但這波行情下經(jīng)濟(jì)不是最重要的驅(qū)動(dòng)因素。

從銀行板塊行情走勢(shì)來看，往往在行情啟動(dòng)前，基金配置倉(cāng)位較低，增量資金的流入能夠有效提升銀行股估值。銀行股行情啟動(dòng)前，公募資金持銀行股倉(cāng)位一般處于低位，銀行股行情啟動(dòng)后，公募基金增倉(cāng)銀行股為股價(jià)的持續(xù)上漲提供更大的彈性。需要注意的是，低倉(cāng)位配置并不表示銀行股行情的即刻啟動(dòng)，需要宏觀層面、銀行基本面和事件性因素的催化;同時(shí)，也需要關(guān)注外部增量資金流入的信號(hào)。相對(duì)而言，境外增量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，低估值的銀行股更易獲得它們的青睞。