德冠新材：規(guī)模經(jīng)濟(jì)失靈？

啟迪

德冠新材主要從事功能薄膜、功能母料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，致力于為客戶提供功能性薄膜、功能母料及加工應(yīng)用的解決方案，主要產(chǎn)品包括無膠膜、標(biāo)簽?zāi)?、消光母料等?/p>

2019年，德冠新材營業(yè)收入為10.34億元，其中功能薄膜為9.06億元，占比87.66%;功能母料為6619萬元，占比6.4%;其他薄膜為6140萬元，占比為5.94%。從產(chǎn)品構(gòu)成來看，功能薄膜為公司核心產(chǎn)品。2017-2019年，公司功能薄膜收入分別為9.1億元、9.19億元、9.06億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為98.78%、93.13%和87.66%，雖然占比有所下降，但仍為第一大主業(yè)。公司擬在科創(chuàng)板上市募集資金近4億元，其中功能薄膜及功能母料改擴(kuò)建技術(shù)改造項(xiàng)目投資2.11億元，實(shí)驗(yàn)與檢測升級技術(shù)改造項(xiàng)目7598萬元，補(bǔ)充流動資金為1億元。

通過分析招股書申報稿可以發(fā)現(xiàn)，與同行相比，德冠新材研發(fā)投入占比并不高，研發(fā)成果也落后，沖刺科創(chuàng)板實(shí)屬勉強(qiáng);且公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與凈利潤之比相差巨大，業(yè)績含金量并不高。

業(yè)績高度依賴原料波動

功能薄膜屬于軟包裝中塑料薄膜包裝領(lǐng)域，主要應(yīng)用在紙質(zhì)印刷品包裝盒、包裝袋、包裝箱的功能性保護(hù)等領(lǐng)域。

中國BOPP薄膜行業(yè)中的大多數(shù)企業(yè)通過投入大量資金引進(jìn)國外生產(chǎn)線來擴(kuò)大產(chǎn)能、提高產(chǎn)量，生產(chǎn)的產(chǎn)品也是成熟的通用產(chǎn)品，行業(yè)內(nèi)部形成“以量取勝”的盈利模式。所以，功能薄膜行業(yè)的特點(diǎn)是毛利率低，凈利率低。2017-2019年，公司綜合毛利率分別為15.33%、12.78%和14.29%，凈利率為4.76%、3.02%、5.26%。

塑料薄膜通常指用聚丙烯、聚乙烯、聚酯、聚苯乙烯等材料制成，其中聚丙烯是主要原材料。

2017-2019，公司主營業(yè)務(wù)收入為9.22億元、9.87億元、10.34億元，主營業(yè)務(wù)成本為7.77億元、8.57億元、8.81億元。公司主營業(yè)務(wù)成本中，聚丙烯占比分別為60.58%、59.77%和54.63%，由于公司毛利率很低，平均只有15%左右，所以，聚丙烯的價格波動對公司的盈利情況具有重要影響。

聚丙烯等聚烯烴合成樹脂系BOPP薄膜的主要原材料。由于聚烯烴樹脂材料是原油的下游產(chǎn)品，其價格與原油價格密切相關(guān)，原油價格的大幅上漲會導(dǎo)致聚丙烯等聚烯烴樹脂的價格上漲。從行業(yè)情況看，由于之前國內(nèi)BOPP薄膜企業(yè)主要從中石油、中石化兩大集團(tuán)購買聚丙烯，兩大集團(tuán)內(nèi)部從最初的各子公司對外激烈競爭演變?yōu)楝F(xiàn)在的集團(tuán)統(tǒng)一對外銷售，加之近年來國內(nèi)BOPP薄膜行業(yè)快速發(fā)展造成聚丙烯原料的供求相對失衡，使得BOPP薄膜生產(chǎn)企業(yè)對上游的議價能力不強(qiáng)。2017-2019年，公司向前五名供應(yīng)商合計采購金額占年度采購總額的比例分別為71.12%、64.93%、67.45%，集中度很高。

如果未來供應(yīng)端的現(xiàn)狀持續(xù)，而需求端不斷增長，那么聚丙烯將會有大幅上漲的可能。

事實(shí)上，德冠新材的凈利潤波動極大，2017-2019年的扣非凈利潤分別是4098萬元、2787萬及5063萬元，2018年比2017年下降30%左右。而行業(yè)龍頭斯迪克（300806.SZ）的扣非凈利潤分別為5338萬元、5730萬元及8410萬元，業(yè)績保持了穩(wěn)定增長。

此外，德冠新材的經(jīng)營現(xiàn)金流極差，2017-2019年，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-1.09億元、1131萬元及-4166萬元，與凈利潤嚴(yán)重背離。

在如此情況下，公司卻年年分紅，2017-2019年，分別進(jìn)行現(xiàn)金分紅1200萬元、900萬元及1500萬元。2019年年底，公司貨幣資金只有2452萬元，短期借款1.31億元，貨幣資金無法覆蓋短期負(fù)債。

產(chǎn)品競爭力有待提升

在功能性薄膜行業(yè)，斯迪克是德冠新材的主要競爭對手之一。2017-2019年，斯迪克功能性薄膜收入為4.61億元、4.73億元、5.04億元，毛利率為28.49%、26.25%、24.89%。

同期，德冠新材功能性薄膜收入為9.1億元、9.19億元、9.06億元，功能性薄膜毛利率為15.98%、13.66%、15.97%，遠(yuǎn)低于斯迪克。

在研發(fā)投入上同樣如此。2017-2019年，斯迪克總收入為12.89億元、13.46億元、14.33億元，研發(fā)投入分別為7357萬元、6775萬元、8281萬元，占營業(yè)收入的比重為5.71%、5.04%、5.78%。

而同期，德冠新材總收入為9.46億元、10.07億元、10.58億元，研發(fā)投入分別為3100萬元、3302萬元、3437萬元，占營業(yè)收入的比重為3.28%、3.28%、3.25%，明顯低于競爭對手。

從整體成果來看，斯迪克在分散聚合、涂層配方、精密涂布、涂層固化干燥等生產(chǎn)工序中形成了多項(xiàng)自有技術(shù)及專利技術(shù)。截至2019年年末，斯迪克擁有專利669項(xiàng)，其中發(fā)明專利190項(xiàng)。

而德冠新材截至招股書申報稿簽署日僅獲得專利授權(quán)30項(xiàng)，其中境內(nèi)專利授權(quán)24項(xiàng)，境外專利授權(quán)6項(xiàng)，境內(nèi)專利包括發(fā)明專利19項(xiàng)，實(shí)用新型專利5項(xiàng)。

與競爭對手相比，德冠新材在研發(fā)投入金額、研發(fā)成果上都有不小的差距。雖然目前公司功能性薄膜規(guī)模有優(yōu)勢，但如何通過技術(shù)的優(yōu)勢來提升毛利率及盈利能力似乎已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

警惕品類升級

功能薄膜屬于軟包裝中塑料薄膜包裝領(lǐng)域，主要應(yīng)用在紙質(zhì)印刷品包裝盒、包裝袋、包裝箱的功能性保護(hù)等領(lǐng)域，覆蓋非常廣泛，與經(jīng)濟(jì)的增長密切相關(guān)。

根據(jù)中國統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2017年，中國GDP總量為82.71萬億元，同比增長6.9%;2018年，中國GDP總量為90.03萬億元，同比增長6.6%;2019年，中國GDP總量為99.09萬億元，同比增長6.1%。

2017年，全社會消費(fèi)品零售總額36.6萬億元，增長10.2%，2018年，社會消費(fèi)品零售總額38.1萬億元，比上年增9%，2019年，國內(nèi)社會消費(fèi)品零售總額41.16億元，同比增長8%。

過往三年，中國經(jīng)濟(jì)和社會消費(fèi)品零售總額在穩(wěn)步增長，反觀公司，2017-2019年，德冠新材功能薄膜的產(chǎn)能均為8.9萬噸，產(chǎn)量分別為7.82萬噸、7.63萬噸、7.32萬噸，產(chǎn)能利用率為87.86%、85.7%、82.25%;銷量為7.75萬噸、7.5萬噸、7.44萬噸，產(chǎn)銷率為99.06%、98.37%、101.57%。過往三年，雖然中國經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)品零售總額在增長，但公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)量和銷量在不斷下降，與行業(yè)及宏觀趨勢背道而馳。

BOPP薄膜是目前應(yīng)用最廣泛的塑料薄膜，在軟包裝領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。根據(jù)Grand View Research的研究，2017年，全球塑料包裝市場規(guī)模為1980億美元，預(yù)計到2025年市場規(guī)模將達(dá)2697億美元;2017年，中國塑料包裝市場規(guī)模為496億美元，預(yù)計到2025年市場規(guī)模將逼近700億美元。

2019年，德冠新材功能薄膜的營收為9.06億元，其中無膠膜為2.27億元，占比為25.1%;標(biāo)簽?zāi)?.06億元，占比為22.7%;鐳射膜為1.19億元，占比為13.13%;消光膜為2.69億元，占比為29.63%;其他功能薄膜為7824萬元，占比為8.63%;功能涂布為726萬元，占比為0.8%。

無膠膜、標(biāo)簽?zāi)?、鐳射膜、消光膜均屬于BOPP薄膜，可見公司絕大部分的布局均為BOPP薄膜。

隨著中國薄膜行業(yè)的不斷發(fā)展，薄膜產(chǎn)品也在進(jìn)行著不斷升級。

塑料薄膜在食品包裝行業(yè)用途較為廣泛;功能性BOPP薄膜主要應(yīng)用于糖果餅干、鮮食蔬果、飲料包裝等領(lǐng)域;BOPE薄膜廣泛用于冷鏈包裝、大米和鮮花包裝、日化品標(biāo)簽等領(lǐng)域。這些不同的薄膜產(chǎn)品技術(shù)不同，它們在領(lǐng)域之間的應(yīng)用也在相互交叉和競爭，其中最為亮眼的是BOPE薄膜。

雙向拉伸聚乙烯薄膜（BOPE）的性能相對吹塑聚乙烯薄膜，在使用量減少50%的情況下，展現(xiàn)出優(yōu)異的表觀性能，其中霧度下降至20%、光澤度提升至150%、耐沖擊性能提高至200%、耐刺穿性能提高至250%、剛度提高至200%。BOPE薄膜在輕量化復(fù)合包裝中取代厚的吹塑PE薄膜，實(shí)現(xiàn)可循環(huán)再生復(fù)合結(jié)構(gòu)取代傳統(tǒng)的多種材質(zhì)不可回收循環(huán)結(jié)構(gòu)，在環(huán)保方面有著吹塑聚乙烯薄膜難以企及的優(yōu)勢，2019年，國家工信部也將BOPE列入《重點(diǎn)新材料應(yīng)用示范指導(dǎo)目錄》。

毫無疑問，BOPE薄膜正在成為市場的主流產(chǎn)品?？梢钥隙ǖ氖?，隨著技術(shù)的不斷創(chuàng)新，科技含量高、使用效果好、更為環(huán)保的BOPE薄膜將會得到市場更多的青睞。

縱觀德冠新材所處的環(huán)境，未來會有技術(shù)更好的BOPE薄膜替代現(xiàn)有的BOPP薄膜，在成本端又面臨聚丙烯的不確定性，這兩大因素都會讓公司的未來陷入巨大的不確定中。