貝爾生物高增長幻像

木白

2020年7月，北京貝爾生物工程股份有限公司（下稱“貝爾生物”）遞交招股書申報稿，擬于深交所創(chuàng)業(yè)板上市，計(jì)劃募資3.67億元。

貝爾生物是一家體外診斷試劑生產(chǎn)企業(yè)，2017-2019年應(yīng)收賬款增幅遠(yuǎn)超收入，并且首次采用了同行均未曾使用過的分期銷售形式，存在激進(jìn)銷售粉飾收入之嫌。期間，公司凈利潤增幅遠(yuǎn)高于收入，不過這主要是因?yàn)榉墙?jīng)常性因素導(dǎo)致基準(zhǔn)年份業(yè)績畸低，剔除掉偶然性因素?cái)_動的凈利潤真實(shí)增速并不高，有的年份甚至可能出現(xiàn)下滑。在此背后，不排除貝爾生物存在刻意做低基準(zhǔn)年份業(yè)績之嫌，以為來年實(shí)現(xiàn)高增長埋下伏筆。

貝爾生物的收入幾乎全部由酶免試劑和膠體金試劑貢獻(xiàn)，完全不符合向化學(xué)發(fā)光技術(shù)升級的主流發(fā)展方向。公司試圖通過收購切入化學(xué)發(fā)光技術(shù)，不過其所面臨的國內(nèi)外競爭對手強(qiáng)勁，前景存在重大不確定性。

應(yīng)收款大幅增加

貝爾生物是一家體外診斷試劑及配套儀器生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋呼吸道、優(yōu)生優(yōu)育、傳染病等多個檢測領(lǐng)域。2017-2019年，公司收入分別為1.53億元、1.75億元、2.2億元，2018年和2019年收入同比增速分別為13.95%、26.01%。

貝爾生物收入快速增長離不開應(yīng)收款的大幅增加。2017-2019年，公司期末應(yīng)收賬款賬面價值分別為1395萬元、1851萬元、2939萬元，2018年和2019年同比增速32.74%、58.75%，顯著高于同期收入增幅。

貝爾生物以經(jīng)銷模式為主，2017-2019年經(jīng)銷收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為90.94%、89.99%和91.75%。公司直銷主要針對各級醫(yī)院、婦幼保健站、衛(wèi)生院、體檢中心等醫(yī)療機(jī)構(gòu)，報告期內(nèi)收入約為主營業(yè)務(wù)收入的10%左右。

調(diào)節(jié)經(jīng)銷商庫存是企業(yè)最常用的會計(jì)數(shù)字游戲手法之一。中國的上市公司為了做業(yè)績，一般會 “提前壓貨”，結(jié)果就是公司提前透支未來業(yè)績，后續(xù)增長乏力。

在應(yīng)收賬款大幅增加的同時，公司賬面上還于2018年首次出現(xiàn)了長期應(yīng)收款，2018年年末為77萬元，一年內(nèi)到期非流動資產(chǎn)中的長期應(yīng)收款31萬元，兩者合計(jì)108萬元;2019年年末，公司長期應(yīng)收款賬面余額593萬元，一年內(nèi)到期非流動資產(chǎn)中的長期應(yīng)收款228萬元，兩者合計(jì)821萬元。

對此，招股書申報稿解釋稱，長期應(yīng)收款均為公司分期收款方式銷售全自動化學(xué)發(fā)光免疫分析儀在1年以上的應(yīng)收款項(xiàng)。

貝爾生物招股書申報稿顯示，公司競爭對手有安圖生物、明德生物、萬孚生物、萬泰生物、新產(chǎn)業(yè)、熱景生物，但這六家上市公司賬面上均沒有任何的長期應(yīng)收款，沒有所謂的分期銷售。

為何單單貝爾生物會有分期銷售形成的長期應(yīng)收款呢？這說明貝爾生物采用了相比競爭對手更為激進(jìn)的銷售方式。在信用銷售模式下，一旦下游回款出現(xiàn)問題，將導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)已確認(rèn)的收入存在“回吐”的風(fēng)險。

高增長之謎

2017-2019年，貝爾生物凈利潤分別為762萬元、3881萬元、6214萬元，2018和2019年增速分別為409.56%、60.13%，遠(yuǎn)高于同期收入增幅。

貝爾生物2018年凈利潤同比大增4倍以上，主要得益于管理費(fèi)用大幅減少。2017和2018年，公司管理費(fèi)用分別為3999萬元、2292萬元，管理費(fèi)用率分別為26.09%、13.12%。

對于管理費(fèi)用大幅下降，招股書申報稿解釋稱，2016年12月13日，貝爾生物高管楊曉勇、于大為約定出資1322萬元，以每股6.23元的價格認(rèn)繳貝爾生物212.34萬元注冊資本，公司使用23.23元/股作為計(jì)算股份支付的每股公允價值，2017年在管理費(fèi)用中確認(rèn)了3186萬元的股份支付費(fèi)用，2018年沒有再確認(rèn)任何的股份支付費(fèi)用。

股份支付費(fèi)用屬于非經(jīng)常性損益，如果沒有這項(xiàng)費(fèi)用的擾動，貝爾生物2018年凈利潤根本就不可能實(shí)現(xiàn)4倍以上高增長。招股書申報稿顯示，公司2018年扣非凈利潤增速只有20.5%。

此外，資產(chǎn)減值損失減少對貝爾生物2018年凈利潤大增也有重要貢獻(xiàn)。2017和2018年，公司資產(chǎn)減值損失分別為2620萬元、976萬元，占收入的比例分別為17.09%、5.59%。公司資產(chǎn)減值損失主要由商譽(yù)減值構(gòu)成，2017年和2018年分別為3056萬元、933萬元。

上述商譽(yù)減值主要是由收購賽維生物所形成。貝爾生物2016年11月斥資4270萬元受讓賽維生物46.15%股權(quán)，2017年12月2875萬元受讓29.04%股權(quán)，2019年4月1950萬元受讓19.7%股權(quán)，2019年8月347萬元受讓3.32%股權(quán)。至此，貝爾生物總共斥資9442萬元，完成對賽維生物100%股權(quán)的收購。

貝爾生物高價買來的是虧損資產(chǎn)。賽維生物主營業(yè)務(wù)為全自動化學(xué)發(fā)光免疫分析儀及配套化學(xué)發(fā)光診斷試劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，2016年收入和凈利潤分別為125萬元、-181萬元， 2016年年末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為3555萬元、2441萬元。

高溢價收購形成高商譽(yù)。公司2017 年年末將賽維生物納入合并范圍內(nèi)，于合并時點(diǎn)確認(rèn)了商譽(yù)原值 6300萬元。然而奇怪的是，就在并表當(dāng)年，貝爾生物2017年年報立即就對賽維生物計(jì)提了3056萬元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，2018年又計(jì)提了933萬元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。招股申報稿解釋稱，主要是由于賽維生物經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期。

資本市場上并購之后計(jì)提商譽(yù)減值的情況比比皆是，但是在并表當(dāng)年不久就計(jì)提商譽(yù)減值的情況卻并不常見。貝爾生物2017年計(jì)提大額商譽(yù)減值，不能排除是為了刻意做低當(dāng)年業(yè)績，為來年高增長埋下伏筆。

貝爾生物2018年的高增長完全依賴于偶然性因素。如果剔除掉上述偶然性因素影響，貝爾生物真實(shí)的凈利潤將非常慘淡，甚至可能出現(xiàn)下滑。

貝爾生物2019年凈利潤增長60.13%，仍然主要受益于商譽(yù)減值因素。公司2018年對賽維生物計(jì)提了933萬元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，2019年則沒有計(jì)提商譽(yù)減值。受益于此，公司資產(chǎn)減值損失從2018年的976萬元減少至2019年的319萬元，致使凈利率從2018年的20.02%提升至2019年的27.96%。

產(chǎn)品技術(shù)落后

按照產(chǎn)品劃分，貝爾生物主營業(yè)務(wù)包括酶聯(lián)免試劑、膠體金試劑、化學(xué)發(fā)光試劑、診斷儀器、其他，2019年收入分別為1.12億元、9015萬元、912萬元、609萬元、264萬元，占比分別為50.94%、40.95%、4.14%、2.77%、1.2%。

目前，免疫診斷是IVD最大細(xì)分市場，已經(jīng)衍生出了各種不同的技術(shù)方法，主要包括放射免疫、膠體金、酶聯(lián)免疫、免疫熒光和化學(xué)發(fā)光技術(shù)。

放射免疫技術(shù)由于存在放射線輻射和污染的問題，目前臨床已經(jīng)很少應(yīng)用。膠體金技術(shù)檢測速度快，成本低，但是較少用于定量檢測，靈敏度存在問題。酶聯(lián)免疫技術(shù)成本低、檢測速度快，但檢測靈敏度不夠，且大多需要手工操作，目前臨床已逐漸被化學(xué)發(fā)光替代?；瘜W(xué)發(fā)光技術(shù)靈敏度高，線性范圍寬，光信號持續(xù)時間長，分析方法迅速，結(jié)果穩(wěn)定誤差小，已成為免疫主流技術(shù)，發(fā)達(dá)國家已實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)酶聯(lián)免疫技術(shù)向化學(xué)發(fā)光技術(shù)的升級換代。

貝爾生物的收入幾乎全部由酶聯(lián)免試劑和膠體金試劑所貢獻(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完全不符合市場主流升級方向。

賽維生物主要從事全自動化學(xué)發(fā)光免疫分析儀及配套試劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，貝爾生物收購賽維生物的目的就是為了切入化學(xué)發(fā)光技術(shù)。不過，賽維生物目前仍然處于虧損狀態(tài)，2019年虧損617萬元，短期之內(nèi)難以貢獻(xiàn)業(yè)績。再者，化學(xué)發(fā)光技術(shù)領(lǐng)域競爭對手強(qiáng)勁，賽維生物未來能否分一杯羹存在重大不確定性。

2019年，中國化學(xué)發(fā)光市場規(guī)模約為300億元，以羅氏、雅培、貝克曼和西門子為代表的進(jìn)口品牌“四大家”仍把控著絕對份額，合計(jì)市場份額超過80%，而國產(chǎn)品牌合計(jì)份額僅為 12.5%。國產(chǎn)品牌中，新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁瑞醫(yī)療、邁克生物占據(jù)的市場份額分別大約為3.6%、3.2%、2.4%、1.4%，對應(yīng)的銷售規(guī)模分別為10.8億元、9.6億元、7.2億元、4.2億元。目前，進(jìn)口與國產(chǎn)品牌“4+4”的競爭格局逐漸成型。

從研發(fā)來看，新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁瑞醫(yī)療、邁克生物2019年研發(fā)投入分別為1.2億元、3.12億元、16.49億元、1.89億元，而貝爾生物只有1946萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于前面四家。

招股書申報稿顯示，貝爾生物共有9項(xiàng)專利技術(shù)，其中發(fā)明專利5項(xiàng)、實(shí)用專利4項(xiàng)，9項(xiàng)專利技術(shù)的專利權(quán)人均是賽維生物。賽維生物是由貝爾生物收購而來，這也就意味著貝爾生物沒有通過內(nèi)部研發(fā)形成的任何專利技術(shù)，全部是依靠外部收購。