風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力提升的影響

孫德峰 范從來(lái) 胡恒強(qiáng)

內(nèi)容提要：本文以2000—2016年A股IPO企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)上市后三年的創(chuàng)新產(chǎn)出沒(méi)有顯著影響，表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響不是體現(xiàn)在企業(yè)上市后創(chuàng)新能力的差異，而是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的培育作用;風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的培育作用越強(qiáng);緩解企業(yè)融資約束和管理層短視方面的差異，是風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的重要機(jī)制。進(jìn)一步拓展性研究風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的影響因素，發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度的提高和資金募集壓力的緩解能夠顯著提升風(fēng)險(xiǎn)投資的早期偏好。結(jié)論表明，應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政補(bǔ)貼，鼓勵(lì)早期風(fēng)險(xiǎn)投資，并構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資交流合作平臺(tái)，緩解早期企業(yè)融資約束及管理層短視，提升風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的早期偏好。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇;企業(yè)創(chuàng)新能力;傳導(dǎo)機(jī)制;影響因素

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2020）08-0071-11

作者簡(jiǎn)介：孫德峰（1993-），男，山東青島人，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：公司金融;范從來(lái)（1962-），男，江蘇海安人，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：貨幣銀行學(xué)、公司金融;胡恒強(qiáng)（1991-），男，江蘇睢寧人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：貨幣銀行學(xué)、公司金融。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“信貸傳導(dǎo)渠道下貨幣政策與資本監(jiān)管的協(xié)調(diào)研究”，項(xiàng)目編號(hào)：71673132;江蘇省研究生科研創(chuàng)新計(jì)劃“政府行為、異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新”，項(xiàng)目編號(hào)：KYCX19_0003;南京大學(xué)創(chuàng)新創(chuàng)意研究計(jì)劃“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略下政府的角色定位與實(shí)施方法研究”，項(xiàng)目編號(hào)：CXCY17-02。

一、引言

1985年中共中央發(fā)布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》以來(lái)，我國(guó)政府多舉措鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。最初采用政府直接出資設(shè)立國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資基金的方式，但效果不佳。2007年以來(lái)，政府逐漸通過(guò)稅收優(yōu)惠方式改變風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段偏好。例如財(cái)稅[2007]31號(hào)通過(guò)允許投資額抵所得稅的方式，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資加強(qiáng)早期企業(yè)投資，以促進(jìn)早期企業(yè)創(chuàng)新。這種稅收優(yōu)惠的方式目的在于提高風(fēng)險(xiǎn)投資的早期偏好，但這種引導(dǎo)是否一定有利于企業(yè)創(chuàng)新，取決于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)早期企業(yè)和后期企業(yè)創(chuàng)新貢獻(xiàn)的大小。

風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)采用的投資策略及進(jìn)入后行為均有可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。一方面，出于防范與分散風(fēng)險(xiǎn)的角度，風(fēng)險(xiǎn)投資在投資早期企業(yè)時(shí)往往采用分階段投資策略及聯(lián)合投資策略[①，1-2]。但通過(guò)對(duì)清科數(shù)據(jù)庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)投資投資事件的統(tǒng)計(jì)分析，本文發(fā)現(xiàn)截止到2018年，從單輪融資風(fēng)險(xiǎn)投資參與數(shù)量看，種子及初創(chuàng)期企業(yè)每一輪次融資，平均引入1.414家風(fēng)險(xiǎn)投資，小于擴(kuò)張及成熟期企業(yè)的1.530家;從風(fēng)險(xiǎn)投資參與總數(shù)看，首輪融資為種子期或初創(chuàng)期的企業(yè)，平均引入1.562家風(fēng)險(xiǎn)投資，小于擴(kuò)張及成熟期企業(yè)的1.599家。從融資輪次看，首輪融資為種子期或初創(chuàng)期的企業(yè)，平均融資1.357輪，高于擴(kuò)張及成熟期企業(yè)的1.217輪。表明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向于通過(guò)分階段投資降低早期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，而在中后期項(xiàng)目中聯(lián)合投資程度更高。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，分階段投資由于投資輪次較多，企業(yè)為了獲取下一輪融資不得不更注重短期績(jī)效，由此產(chǎn)生的管理層短視問(wèn)題不利于企業(yè)創(chuàng)新，而聯(lián)合投資通過(guò)提供更多的增值服務(wù)更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[1-2]。因此目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資采用的投資策略搭配對(duì)后期企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。另一方面，由于早期企業(yè)資源匱乏，風(fēng)險(xiǎn)投資在進(jìn)入企業(yè)后，通過(guò)向早期企業(yè)提供更多的非財(cái)務(wù)性增值服務(wù)，對(duì)早期企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的扶持作用理應(yīng)更大。整體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)早期和后期企業(yè)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)作用大小無(wú)法判斷。

本文以2000—2016年在A股IPO的企業(yè)為研究樣本，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，并進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的影響因素，為政府正確激勵(lì)和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)不同階段企業(yè)的創(chuàng)新存在異質(zhì)性影響。Park & Tzabbar（2016）[3]基于482家美國(guó)生物技術(shù)公司的抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資鼓勵(lì)投資對(duì)象在創(chuàng)業(yè)初期追求更具風(fēng)險(xiǎn)和新穎的創(chuàng)新，卻不鼓勵(lì)他們?cè)趧?chuàng)業(yè)后期這樣做。但其研究更側(cè)重于對(duì)創(chuàng)新新穎性的研究，并沒(méi)有對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量及質(zhì)量進(jìn)行量化。Engel & Keilbach（2007）[4]以德國(guó)初創(chuàng)企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前專(zhuān)利數(shù)量更多，但進(jìn)入后專(zhuān)利數(shù)量沒(méi)有顯著差異。其研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并沒(méi)有體現(xiàn)出對(duì)早期企業(yè)創(chuàng)新的培育作用，僅僅是篩選創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行投資。但茍燕楠和董靜（2013）[5]以我國(guó)中小板上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入和發(fā)展期企業(yè)的專(zhuān)利產(chǎn)出，但不利于擴(kuò)張期和成熟期企業(yè)創(chuàng)新。這些研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)不同階段企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響是不同的。

亦有部分文獻(xiàn)直接比較風(fēng)險(xiǎn)投資早期投資還是后期投資更有利于企業(yè)創(chuàng)新。成力為和鄒雙（2019）[6]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)時(shí)間越早越有助于企業(yè)創(chuàng)新，但其研究區(qū)間僅針對(duì)企業(yè)上市前兩年，無(wú)法推及企業(yè)的所有發(fā)展階段。Faria & Barbosa（2014）[7]以不同投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資比重作為核心解釋變量，研究發(fā)現(xiàn)投資后期的風(fēng)險(xiǎn)投資比例越高，國(guó)家專(zhuān)利申請(qǐng)量占GDP的比重越大，雖然可以間接證明后期投資更有利于創(chuàng)新，但其實(shí)證設(shè)計(jì)是檢驗(yàn)當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資資本占總投資資本比例對(duì)次年國(guó)家專(zhuān)利申請(qǐng)量占GDP比重的影響，忽略了風(fēng)險(xiǎn)投資可能對(duì)早期企業(yè)創(chuàng)新能力長(zhǎng)期培育的可能，結(jié)論很難令人信服。整體來(lái)看，目前尚沒(méi)有文獻(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新方面得出令人信服的結(jié)論，需要進(jìn)一步分析。

一方面，投資策略搭配對(duì)不同階段企業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在差異。從前文的統(tǒng)計(jì)分析中得出，我國(guó)種子期和初創(chuàng)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資參與數(shù)量少于擴(kuò)張期和成熟期企業(yè)，但融資輪次更多。表明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向于通過(guò)分階段投資降低早期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，而在中后期項(xiàng)目中聯(lián)合投資程度更高。依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，分階段投資策略顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新，而聯(lián)合投資更能激勵(lì)和培育企業(yè)創(chuàng)新。Mao et al.（2014）[2]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資投資階段數(shù)越多，對(duì)企業(yè)專(zhuān)利數(shù)量、專(zhuān)利質(zhì)量、專(zhuān)利原創(chuàng)性、專(zhuān)利通用性、專(zhuān)利探索性均產(chǎn)生抑制作用。其內(nèi)在機(jī)制是分階段投資對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了束縛作用，企業(yè)家為了獲取下一輪融資，更看重短期業(yè)績(jī)，這種短視行為抑制了企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新投入。而聯(lián)合投資又對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的促進(jìn)作用，Brander et al.（2002）[8]最早研究了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，他們利用加拿大數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資有著更高的回報(bào)，原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資之間的互補(bǔ)性能力提供了更多的增值服務(wù);Tian（2012）[1]發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量與質(zhì)量，并且參與的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量越多，結(jié)果越顯著。其原因在于聯(lián)合投資模式相較于單獨(dú)投資，具有更多的專(zhuān)業(yè)技能、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、信息優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)提供更多的增值服務(wù)，更有利于企業(yè)創(chuàng)新。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳思等（2017）[9]、陸瑤等（2017）[10]利用我國(guó)數(shù)據(jù)研究，也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資更有利于企業(yè)創(chuàng)新。可以得出，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)早期企業(yè)更多地采用分階段投資策略，不利于早期企業(yè)創(chuàng)新，而對(duì)后期企業(yè)實(shí)行更多的聯(lián)合投資將更有利于后期企業(yè)的創(chuàng)新。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資投資策略的搭配，更能激勵(lì)和培育后期企業(yè)創(chuàng)新。

另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資增值服務(wù)對(duì)不同階段企業(yè)創(chuàng)新的影響也可能存在差異。風(fēng)險(xiǎn)投資在進(jìn)入企業(yè)后，會(huì)提供非財(cái)務(wù)性增值服務(wù)，包括幫助企業(yè)尋找、篩選、替換團(tuán)隊(duì)成員，以及尋找接納新的投資者及上市融資等。風(fēng)險(xiǎn)投資增值服務(wù)對(duì)不同階段企業(yè)的扶持作用和重要程度是不同的，與企業(yè)各階段的發(fā)展特征息息相關(guān)。Hallen（2008）[11]指出小企業(yè)存在資源匱乏、外部網(wǎng)絡(luò)不足、組織結(jié)構(gòu)不健全等劣勢(shì)。因此，越是處于發(fā)展早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，各方面的能力和資源越缺乏，在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中越需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的資源和輔導(dǎo)[5]。從增值服務(wù)視角看，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)對(duì)早期企業(yè)提供更多的增值服務(wù)，更能促進(jìn)早期企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

根據(jù)以上分析，從投資策略的選擇而言，風(fēng)險(xiǎn)投資更能促進(jìn)后期企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出;而從進(jìn)入后增值服務(wù)的提供來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)早期企業(yè)創(chuàng)新的培育作用更大。整體來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)早期企業(yè)和后期企業(yè)創(chuàng)新貢獻(xiàn)的強(qiáng)弱，取決于投資策略和增值服務(wù)兩者影響程度的大小。因此，提出以下兩條競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

假設(shè)H1a： 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)作用越強(qiáng)。

假設(shè)H1b： 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越晚，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)作用越強(qiáng)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制

投資策略搭配和增值服務(wù)是風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的兩條途徑。具體來(lái)看，前文已發(fā)現(xiàn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)早期企業(yè)更多地采用分階段投資，而對(duì)后期企業(yè)實(shí)行更多的聯(lián)合投資，這種策略搭配并不利于企業(yè)創(chuàng)新。但風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)何種增值服務(wù)的多寡影響不同階段企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，需要進(jìn)一步研究。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇在緩解企業(yè)融資約束方面可能存在差異。企業(yè)創(chuàng)新的資金來(lái)源包括內(nèi)源融資和外源融資，其中外源融資包括為債務(wù)融資和股權(quán)融資[12]。內(nèi)源融資和外源融資的不足導(dǎo)致企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，通過(guò)抑制企業(yè)研發(fā)投入進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新[13]。早期階段企業(yè)，具有年輕、規(guī)模小的特點(diǎn)，其信息不對(duì)稱(chēng)程度更高，抵押品價(jià)值更低，難以獲得足夠的債務(wù)融資[14];且發(fā)展階段越早的企業(yè)，產(chǎn)品商業(yè)化程度越低，盈利能力越弱，內(nèi)源融資比例越小。因此，股權(quán)融資對(duì)緩解早期企業(yè)融資約束尤為重要。董靜等（2017）[15]指出風(fēng)險(xiǎn)投資除了在投資時(shí)提供資金，也會(huì)基于其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)提供后續(xù)融資服務(wù)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資作為外源融資的一部分，在緩解早期企業(yè)的融資約束壓力方面更加重要?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)H2：風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，其投資額與后續(xù)融資服務(wù)對(duì)緩解企業(yè)融資約束作用越強(qiáng)，從而更有利于企業(yè)創(chuàng)新。

2.管理層短視行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在長(zhǎng)期無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目如研究開(kāi)發(fā)、廣告和員工培訓(xùn)方面投入不足，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新[16]。風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇可能在緩解管理層短視方面存在差異，包括以下兩條機(jī)制。

一方面，進(jìn)入階段越早的風(fēng)險(xiǎn)投資失敗容忍程度較高。風(fēng)險(xiǎn)投資失敗容忍程度的度量指標(biāo)是其投資期限[17]，投資期限越長(zhǎng)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資更注重長(zhǎng)期收益，對(duì)短期失敗容忍程度更高。企業(yè)上市后退出是風(fēng)險(xiǎn)投資重要的退出方式，但鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)IPO的規(guī)模、盈利等要求，通常在企業(yè)成長(zhǎng)期和成熟期才有上市資格。因此，進(jìn)入階段越早的風(fēng)險(xiǎn)投資，投資期限較長(zhǎng)，具有較高的失敗容忍度，更能緩解管理層短視。

另一方面，進(jìn)入階段越早的風(fēng)險(xiǎn)投資可以吸引更多機(jī)構(gòu)投資者參與。（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供認(rèn)證功能[18]，這種認(rèn)證服務(wù)對(duì)早期企業(yè)更加重要，有利于幫助企業(yè)建立聲譽(yù)，得到更多機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，從而吸引其他機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后，會(huì)基于其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供后續(xù)融資服務(wù)，包括引進(jìn)其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)[15]。進(jìn)入階段越早的風(fēng)險(xiǎn)投資，投資期限越長(zhǎng)，提供后續(xù)融資服務(wù)的機(jī)會(huì)也越多。所以，進(jìn)入階段越早的風(fēng)險(xiǎn)投資，越有可能吸引更多機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入。而機(jī)構(gòu)投資者在緩解管理層短視方面作用顯著，原因在于降低了管理層因創(chuàng)新失敗而被解雇的風(fēng)險(xiǎn)[19]。因此，相比后期進(jìn)入，早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資可能通過(guò)較高的失敗容忍度和引進(jìn)更多機(jī)構(gòu)投資者緩解企業(yè)管理層短視，有利于企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新投入的增加。基于以上分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)H3：風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，其投資期限越長(zhǎng)，企業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例越高，更能緩解企業(yè)管理層短視，提高研發(fā)投入強(qiáng)度。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的影響因素

1.風(fēng)險(xiǎn)投資社會(huì)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度與階段偏好。初創(chuàng)企業(yè)由于抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，本身的創(chuàng)新失敗率更高，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。Tian（2012）[1]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的早期項(xiàng)目投資時(shí)，更傾向于采取聯(lián)合投資的方式，從而減少了單個(gè)項(xiàng)目的投資額，降低項(xiàng)目失敗造成的損失。是否采用聯(lián)合投資，一方面取決于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的意愿，另一方面也取決于其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的廣泛程度。風(fēng)險(xiǎn)投資社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越廣泛越有可能通過(guò)兩條途徑聯(lián)合投資：一是，在首次投資時(shí)以領(lǐng)投或跟投的方式，與其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同投資;二是，在進(jìn)入后，通過(guò)為企業(yè)提供后續(xù)融資服務(wù)，引進(jìn)其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)[15，20]。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越廣泛，其聯(lián)合投資的可能性越大，對(duì)早期項(xiàng)目的偏好程度也就越高?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)。

H4：風(fēng)險(xiǎn)投資社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越廣泛，早期偏好程度越高。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金募集與階段偏好。資金募集是風(fēng)險(xiǎn)投資投資的前提，其募資額的多少也勢(shì)必會(huì)影響投資決策。Tian & Wang（2014）[17]研究發(fā)現(xiàn)，大額資金的募集，通過(guò)緩解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)職業(yè)生涯的擔(dān)憂，提升了年輕、缺少經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的失敗容忍程度。

鑒于早期項(xiàng)目相對(duì)后期項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性，風(fēng)險(xiǎn)投資失敗容忍度的提升，有助于增強(qiáng)其對(duì)早期項(xiàng)目的參與意愿。因此本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大額資金的募集，可能通過(guò)提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)失敗容忍度，進(jìn)而提升其早期偏好程度。基于以上分析，提出如下假設(shè)。

H5：風(fēng)險(xiǎn)投資完成大額資金募集后，早期偏好程度顯著提高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行界定時(shí)，主要有兩種方式：一是從企業(yè)名稱(chēng)著手，將機(jī)構(gòu)投資者名稱(chēng)中含有創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等字樣的界定為風(fēng)險(xiǎn)投資[21-22]，這種界定方式希望排除投資企業(yè)中后期的PE機(jī)構(gòu);但是也有學(xué)者并不區(qū)分VC與PE，將其均視為風(fēng)險(xiǎn)投資的一部分[9，23]，數(shù)據(jù)來(lái)源為清科數(shù)據(jù)庫(kù)或投中集團(tuán)CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)，主要原因在于我國(guó)VC與PE機(jī)構(gòu)并沒(méi)有嚴(yán)格的劃分。清科數(shù)據(jù)庫(kù)在投資策略的基礎(chǔ)上，會(huì)從投資階段、投資輪次、投資金額三個(gè)方面對(duì)VC與PE進(jìn)行劃分。然而在實(shí)際劃分上，也會(huì)考慮機(jī)構(gòu)的意愿，所以劃分并不嚴(yán)格。2014年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，將創(chuàng)業(yè)投資基金定義為：主要投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)普通股或者依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等權(quán)益的股權(quán)投資基金。創(chuàng)業(yè)投資的定義與私募股權(quán)投資并未有明顯區(qū)別，從名稱(chēng)上區(qū)分VC與PE并不嚴(yán)謹(jǐn)。因此，本文借鑒大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者的做法，將清科數(shù)據(jù)庫(kù)的早期機(jī)構(gòu)/VC/PE統(tǒng)稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)投資。

2.樣本數(shù)據(jù)選取。在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)影響方面，絕大多數(shù)文獻(xiàn)以IPO數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，本文借鑒其研究，以2000—2016年在A股IPO的企業(yè)為研究樣本②，剔除掉金融股、退市股、ST股后，將這些上市公司的名稱(chēng)與清科數(shù)據(jù)庫(kù)被投資企業(yè)名稱(chēng)進(jìn)行匹配，一共得到891家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)。然后對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市后進(jìn)入樣本;（2）剔除風(fēng)險(xiǎn)投資投資時(shí)間缺失樣本;（3）剔除風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資企業(yè)所處階段缺失的樣本;（4）剔除控制變量缺失樣本。最終一共得到863家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)，作為本文的研究樣本。并在圖1中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資首輪進(jìn)入時(shí)間進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，可以看出，樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資集中在2006—2011年。在圖2中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)企業(yè)所處階段進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的首輪投資超過(guò)一半（52.839%）集中在擴(kuò)張期，其次為成熟期，早期投資（種子期和初創(chuàng)期）占比僅為12.862%，這表明在2011年及以前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資偏好存在中后期傾向。

（二）主要變量選取及定義

1.被解釋變量。在創(chuàng)新度量方面，借鑒陳思等（2017）[9]的研究，選用專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量度量創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量。在專(zhuān)利質(zhì)量的衡量方面，基于專(zhuān)利類(lèi)型考慮，發(fā)明專(zhuān)利在申請(qǐng)難度、時(shí)效等方面均高于實(shí)用新型專(zhuān)利與外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利，質(zhì)量更好。因此，本文用專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量，用發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量。借鑒余明桂等（2016）[24]的研究，首先手工整理了Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中樣本企業(yè)的控股子公司、孫公司名稱(chēng)，以及公司招股說(shuō)明書(shū)中的歷史名稱(chēng)、歷史子公司名稱(chēng)，通過(guò)python軟件編寫(xiě)代碼，爬取了佰騰網(wǎng)上所有企業(yè)的專(zhuān)利信息，進(jìn)而加總統(tǒng)計(jì)樣本企業(yè)年度專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量。并對(duì)專(zhuān)利數(shù)據(jù)做加1取對(duì)數(shù)和1%和99%水平的縮尾處理，專(zhuān)利申請(qǐng)總數(shù)記為Patent，發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量記為Invention。研究期間選擇上，本文借鑒He & Tian（2013）[25]的研究，將樣本研究區(qū)間限定在企業(yè)上市后的第1—3年。

2.核心解釋變量。本文核心解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資時(shí)，企業(yè)所處的階段。企業(yè)生命周期劃分方法主要包括企業(yè)年齡、資本支出率、股利支付率等財(cái)務(wù)指標(biāo)和現(xiàn)金流量法[26-27]。但由于風(fēng)險(xiǎn)投資所投企業(yè)多為非上市企業(yè)，無(wú)法獲取其財(cái)務(wù)變量，因此在度量企業(yè)發(fā)展階段只能依據(jù)企業(yè)年齡。清科數(shù)據(jù)庫(kù)在劃分企業(yè)發(fā)展階段時(shí)將成立時(shí)間1年以?xún)?nèi)劃分為種子期、1—3年劃分為初創(chuàng)期、3—10年劃分為擴(kuò)張期、10年以上劃分為成熟期。本文借鑒其劃分方法，并將種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期分別賦值1—4，記為Stage，作為本文的核心解釋變量。Stage數(shù)值越大，表明風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資時(shí)企業(yè)所處階段越靠近后期。

3.控制變量。借鑒He & Tian（2013）[25]研究，根據(jù)公司特征與行業(yè)特征進(jìn)行選取，包括：（1）企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值衡量，記為Size;（2）企業(yè)存在時(shí)間，用企業(yè)年齡衡量，記為Age;（3）資本結(jié)構(gòu)，用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率衡量，記為L(zhǎng)ev;（4）公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有取1，非國(guó)有取0，記為Nature;（5）企業(yè)盈利能力，用企業(yè)利潤(rùn)總額衡量，記為Profit;（6）產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度，用赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量，記為Herfindhl。

（三）模型構(gòu)建

本文研究的是風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資時(shí)企業(yè)所處發(fā)展階段對(duì)企業(yè)上市后三年創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。首先，構(gòu)建一個(gè)多元線性回歸模型，進(jìn)行基準(zhǔn)回歸分析：

其中，Patent為企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量加1的對(duì)數(shù)值;D-Patent為企業(yè)上市后與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入當(dāng)年專(zhuān)利申請(qǐng)總數(shù)的差值;Stage為本文核心解釋變量，表示風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資時(shí)企業(yè)所處發(fā)展階段，該值越小，表明企業(yè)所處階段越靠近早期;Xit、γt、δi、εit分別為控制變量、時(shí)間固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)及殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1中列示了變量的符號(hào)、定義和相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯觯瑯颖酒髽I(yè)絕大部分為非國(guó)有企業(yè)，平均成立時(shí)間為14.302年，最小值為5年，最大值為30年，平均資產(chǎn)負(fù)債率為33.514%;Patent的均值為2，標(biāo)準(zhǔn)差為1.476，Invention的均值為1.355，標(biāo)準(zhǔn)差為1.217，Patent和Invention的最小值均為0，表示企業(yè)沒(méi)有專(zhuān)利申請(qǐng);樣本企業(yè)平均利潤(rùn)為3.274億元，部分企業(yè)處于虧損狀態(tài);平均資產(chǎn)對(duì)數(shù)值為3.042，平均赫芬達(dá)爾指數(shù)為0.071。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)所有連續(xù)型變量均采用1%和99%水平的縮尾（winsorize）處理，以消除極端值影響。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.OLS回歸分析。本文首先檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)上市后三年創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，以專(zhuān)利申請(qǐng)總數(shù)、發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量作為被解釋變量，在回歸過(guò)程中添加了控制變量、時(shí)間固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)誤聚類(lèi)到行業(yè)層面，從表2的第（1）、（2）列回歸結(jié)果可以看出，OLS回歸下，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入階段對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出沒(méi)有顯著影響，同時(shí)本文也對(duì)不添加控制變量或固定效應(yīng)，以及在異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤下進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)論不變，限于篇幅限制，并未匯報(bào)。回歸結(jié)果雖然表明，不論風(fēng)險(xiǎn)投資何時(shí)進(jìn)入企業(yè)，企業(yè)間的創(chuàng)新產(chǎn)出在上市后并沒(méi)有顯著差異，但并不能證明風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新沒(méi)有影響。

企業(yè)在不同的發(fā)展階段，其創(chuàng)新能力是不同的，發(fā)展早期的企業(yè)往往規(guī)模較小，且面臨著資源匱乏、組織結(jié)構(gòu)不健全等問(wèn)題[11]，這些會(huì)嚴(yán)重限制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，導(dǎo)致早期階段企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平不如后期階段企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平，由于無(wú)法添加這些變量，只能放到殘差項(xiàng)中作為遺漏變量。本文以風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入當(dāng)年及前兩年企業(yè)專(zhuān)利產(chǎn)出作為被解釋變量，從表2第（3）、（4）列的回歸結(jié)果可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出回歸系數(shù)顯著為正。這表明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前，發(fā)展階段越早的企業(yè)，創(chuàng)新產(chǎn)出水平越弱。

考慮到處于發(fā)展階段早期企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平不如后期企業(yè)，而在上市后企業(yè)間的創(chuàng)新水平不存在顯著差異，因此在企業(yè)早期階段進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)后期階段進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)和培育作用更強(qiáng)。

目前在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力提升方面，溫軍和馮根福（2018）[28]、陳思等（2017）[9]運(yùn)用雙重差分法研究風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后數(shù)年內(nèi)創(chuàng)新產(chǎn)出是否相較進(jìn)入前有顯著的提升，側(cè)重于研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的短期影響。主要存在以下三點(diǎn)問(wèn)題：一是，創(chuàng)新活動(dòng)從投入到專(zhuān)利申請(qǐng)，可能需要較長(zhǎng)時(shí)間，并且質(zhì)量越高、與發(fā)達(dá)國(guó)家差距越大的發(fā)明，其研發(fā)周期越長(zhǎng)，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，短期內(nèi)可能無(wú)法體現(xiàn)為專(zhuān)利數(shù)量的增減變動(dòng);二是，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入截止時(shí)間為企業(yè)上市，意味著只有當(dāng)企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資才停止進(jìn)入，在這之前風(fēng)險(xiǎn)投資隨時(shí)可能進(jìn)入，因此以風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后數(shù)年為研究區(qū)間，那么在這個(gè)區(qū)間之后，風(fēng)險(xiǎn)投資也可能產(chǎn)生影響。為了更好地度量風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文構(gòu)建創(chuàng)新產(chǎn)出增量指標(biāo)D-Patent/D-Invention（企業(yè)上市后與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入當(dāng)年專(zhuān)利申請(qǐng)總量/發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的差值）度量風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后企業(yè)創(chuàng)新能力提升。D-Patent/D-Invention數(shù)值越大，表明企業(yè)上市后創(chuàng)新產(chǎn)出相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)增長(zhǎng)越多，創(chuàng)新能力提升幅度越大。以D-Patent/D-Invention為被解釋變量，采用OLS回歸，從表2第（5）、（6）列的回歸結(jié)果可以看出風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段對(duì)企業(yè)產(chǎn)出增量有顯著的負(fù)向影響，均在1%水平下顯著。這表明，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升作用越強(qiáng)。

結(jié)合以上回歸分析，可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響并不是體現(xiàn)在企業(yè)上市后創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱差異，即并不是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入越早或越晚，企業(yè)創(chuàng)新能力就越強(qiáng)。而是體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的培育貢獻(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的培育貢獻(xiàn)越多，則對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的提供作用越強(qiáng)。

2.內(nèi)生性分析及工具變量回歸。企業(yè)創(chuàng)新能力是風(fēng)險(xiǎn)投資篩選企業(yè)的重要考慮因素[4]，因而企業(yè)的創(chuàng)新潛力或其研發(fā)能力，也可能影響著風(fēng)險(xiǎn)投資的階段選擇，本文的一個(gè)擔(dān)憂是風(fēng)險(xiǎn)投資的階段選擇與企業(yè)創(chuàng)新能力提升之間可能存在反向因果關(guān)系，這種內(nèi)生性問(wèn)題可能導(dǎo)致OLS估計(jì)結(jié)果是有偏的。在用后文的工具變量進(jìn)行內(nèi)生性Hausman檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在1%顯著性水平下拒絕外生，表明存在內(nèi)生性問(wèn)題，所以本文擬用工具變量法估計(jì)。

工具變量的選取必須滿足兩個(gè)假設(shè)條件，一是強(qiáng)相關(guān)，工具變量必須與核心解釋變量相關(guān)，在本文中工具變量必須與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段具有較強(qiáng)的相關(guān)性，否則就會(huì)出現(xiàn)弱工具變量問(wèn)題;二是工具變量外生，不會(huì)通過(guò)其他途徑影響企業(yè)創(chuàng)新。本文在尋找工具變量的過(guò)程中，沿著風(fēng)險(xiǎn)投資“本地偏好”[10]這一思路，即風(fēng)險(xiǎn)投資在投資時(shí)，會(huì)加大對(duì)當(dāng)?shù)仨?xiàng)目的投資比例。在我國(guó)，一方面考慮到投資項(xiàng)目時(shí)需要調(diào)研及談判，進(jìn)而產(chǎn)生的隨距離增加而不斷增長(zhǎng)的交通成本、時(shí)間成本。另一方面風(fēng)險(xiǎn)投資投資后對(duì)項(xiàng)目的管理，也會(huì)產(chǎn)生隨距離增加而不斷增長(zhǎng)的管理成本。這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資更偏好某一區(qū)域的項(xiàng)目。因此本文認(rèn)為，如果一個(gè)省份在某一年份之前早期項(xiàng)目比例較高，那么表明這一省份在某些投資早期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資投資范圍內(nèi)，那么在該年份當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在早期階段被投資的可能性也就越大。經(jīng)過(guò)篩選后，本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所在省份早期項(xiàng)目比例及早期項(xiàng)目數(shù)（分別記為Z1、Z2）顯著影響風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇。該工具變量發(fā)生在企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資之前，且為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在當(dāng)?shù)厥》莸耐顿Y結(jié)果，不受企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)新活動(dòng)的影響，只會(huì)通過(guò)影響風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段選擇，影響企業(yè)創(chuàng)新，符合外生性要求。

從表2的第（7）、（8）列的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Cragg-Donald Wald F statistic及Sargan statistic可以看出，本文所選取的工具變量通過(guò)了弱工具變量檢驗(yàn)及外生性檢驗(yàn)，表明選取的工具變量符合強(qiáng)相關(guān)及外生性要求。從回歸結(jié)果可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增量有顯著的負(fù)向影響。風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇越靠近后期，越不利于企業(yè)創(chuàng)新，且該影響均在1%水平下顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文核心解釋變量Stage，是基于清科數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)企業(yè)發(fā)展階段的界定，存在以下兩個(gè)問(wèn)題：一是早期企業(yè)占比較低，尤其是種子期企業(yè)數(shù)量較少;二是Stage只能取1—4四個(gè)數(shù)值，但即使同處于擴(kuò)張期的企業(yè)，也存在剛步入擴(kuò)張期與即將進(jìn)入成熟期的差異，離散型變量并不能很好的度量這種差異?；谝陨喜蛔?，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分選取風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資距離企業(yè)成立時(shí)間（記為Stage1），及風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資距離企業(yè)上市時(shí)間（記為Stage2）來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)企業(yè)所處階段。Stage1越小，Stage2越大，表明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)時(shí)，企業(yè)所處的發(fā)展階段越早。采用工具變量法進(jìn)行回歸，從表3第（1）—（4）列回歸結(jié)果可以看出，Stage1越小，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平增量越大，Stage2越大，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平增量越大，且均在1%和5%水平上顯著。進(jìn)一步表明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，越有利于企業(yè)能力提升。

根據(jù)以上實(shí)證分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力促進(jìn)作用越強(qiáng)，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。這表明，風(fēng)險(xiǎn)投資較早進(jìn)入企業(yè)，其增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)新的培育貢獻(xiàn)大于投資策略帶來(lái)的消極影響。風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)提供增值服務(wù)，更好地促進(jìn)早期企業(yè)創(chuàng)新。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

1.緩解融資約束機(jī)制。借鑒鞠曉生等（2013）[29]的研究，構(gòu)建SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度。具體構(gòu)建方法為：融資約束指數(shù)SA=-0.?737* Size + 0.?043* Size2-0.?04*Age，其中Size為企業(yè)規(guī)模（單位百萬(wàn)元），Age為企業(yè)年齡。得出的SA指數(shù)為負(fù)，數(shù)值越小，絕對(duì)值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

考慮到可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，采用工具變量回歸，被解釋變量為SA指數(shù)，核心解釋變量為Stage，從表4的第（1）列的回歸結(jié)果可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)融資約束程度影響顯著為負(fù)，風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇越靠近后期，SA指數(shù)越小，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。表明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，對(duì)企業(yè)融資約束緩解作用越強(qiáng)。進(jìn)一步研究企業(yè)融資約束對(duì)創(chuàng)新投入的影響，從表4的第（2）列可以看出SA指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越低，研發(fā)投入強(qiáng)度越高。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，對(duì)企業(yè)融資約束緩解作用越強(qiáng)，更有利于企業(yè)創(chuàng)新投入的增加，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

2.緩解企業(yè)管理層短視機(jī)制。首先，根據(jù)前文假設(shè)分析，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，可能具有更長(zhǎng)的投資期限以及吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者，從而更好地緩解企業(yè)管理層短視。在表4的第（3）列，以風(fēng)險(xiǎn)投資持股期限Time作為被解釋變量，Stage作為核心解釋變量，回歸結(jié)果可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越晚，持股期限越短。投資時(shí)點(diǎn)每靠后一個(gè)階段，持股期限平均少大約1.773年，并且該結(jié)果在1%的水平下顯著。在表4的第（4）列，以機(jī)構(gòu)投資者持股比例Institution為被解釋變量，Stage作為核心解釋變量，回歸結(jié)果可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越晚，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越小。投資時(shí)點(diǎn)每靠后一個(gè)階段，機(jī)構(gòu)投資者持股比例大約減少2.008%，并且該結(jié)果在1%的水平下顯著。通過(guò)以上回歸分析可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，持股期限越長(zhǎng)，企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。

進(jìn)一步檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資是否更能緩解早期企業(yè)的管理層短視，增強(qiáng)長(zhǎng)期研發(fā)投入。借鑒付雷鳴等（2012）[21]的研究，以企業(yè)研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值度量企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度（R&D），作為被解釋變量，Stage作為核心解釋變量。通過(guò)采用工具變量法回歸，從表4第（5）列的回歸結(jié)果可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越晚，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度越弱。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，其投資期限越長(zhǎng)，企業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例越高，更能緩解企業(yè)管理層短視，提高研發(fā)投入強(qiáng)度，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

綜合來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，一方面對(duì)企業(yè)融資約束的改善做出突出貢獻(xiàn)，另一方面通過(guò)更長(zhǎng)的持股期限以及吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者，更好地緩解管理層短視，促進(jìn)早期企業(yè)提高研發(fā)強(qiáng)度。因此，在緩解企業(yè)融資約束和管理層短視方面的貢獻(xiàn)差異，是風(fēng)險(xiǎn)投資階段偏好影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要機(jī)制。

（四）擴(kuò)展性研究：風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的影響因素

早期投資還是后期投資？風(fēng)險(xiǎn)投資的階段選擇，一方面與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量及發(fā)展?jié)摿ο嚓P(guān);另一方面，取決于風(fēng)險(xiǎn)投資本身的階段偏好。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量及發(fā)展?jié)摿Κ?dú)立于風(fēng)險(xiǎn)投資之外，本文更關(guān)注何種因素影響風(fēng)險(xiǎn)投資的階段偏好。聚焦到微觀層面，本文統(tǒng)計(jì)了截至2018年的所有投資事件，一共包括7086家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，這其中僅有3646家投資過(guò)早期項(xiàng)目，占比為51.454%，尚有接近一半的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有投資過(guò)早期項(xiàng)目。這表明，即使政府通過(guò)稅收優(yōu)惠政策引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資加強(qiáng)早期投資，仍有將近一半的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不參與早期項(xiàng)目投資。因此，從根本上改變風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)早期項(xiàng)目的投資意愿，對(duì)我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)融資及研發(fā)創(chuàng)新具有重要意義。這就需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資階段偏好的影響因素進(jìn)行深入研究。下文從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和基金募集兩個(gè)角度，探索其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)階段偏好的影響。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資社會(huì)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度對(duì)階段偏好的影響研究。Hochberg et al.（2007）[30] 用與該風(fēng)險(xiǎn)投資合作過(guò)的其他風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量度量風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度。但合作又分為投資同一企業(yè)的同一輪次和投資同一企業(yè)的不同輪次，很明顯，投資同一企業(yè)同一輪次的合作關(guān)系更牢固。進(jìn)一步地，本文將與風(fēng)險(xiǎn)投資投資同一企業(yè)同一輪次的其他風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量定義為強(qiáng)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)，將與風(fēng)險(xiǎn)投資投資同一企業(yè)不同輪次的其他風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量定義為弱社會(huì)網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)，分別記為Net1和Net2。控制變量選取風(fēng)險(xiǎn)投資高回報(bào)退出案例數(shù)、累計(jì)投資案例數(shù)、累計(jì)投資金額及年齡。建立模型：

其中Num為風(fēng)險(xiǎn)投資投資種子期和初創(chuàng)期項(xiàng)目數(shù)量加1取對(duì)數(shù)，Prop風(fēng)險(xiǎn)投資種子期和初創(chuàng)期項(xiàng)目數(shù)/所有投資項(xiàng)目數(shù)，Net為核心解釋變量，取值為前一期社會(huì)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度的加1的對(duì)數(shù)值，Xit-1，γt，δi，εit分別為控制變量、時(shí)間固定效應(yīng)、個(gè)體固定效應(yīng)及殘差項(xiàng)。

考慮到可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，被解釋變量選取的是當(dāng)期數(shù)據(jù)，核心解釋變量及控制變量選取的是前一期數(shù)據(jù)。根據(jù)表5的回歸結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度提升1倍，將增加7.4%—7.8%的早期項(xiàng)目投資數(shù)量，并且提高2.6%—3%早期項(xiàng)目投資比例。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度的提升，確實(shí)有助于增加風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)早期項(xiàng)目投資數(shù)量及投資比例，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金募集對(duì)階段偏好的影響研究。實(shí)證設(shè)計(jì)上，選取風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取最大一筆融資這一事件，研究該事件發(fā)生后風(fēng)險(xiǎn)投資是否更加偏好早期企業(yè)。但由于多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取最大一筆融資的時(shí)間點(diǎn)為成立當(dāng)年，沒(méi)有之前的投資數(shù)據(jù)可以比較，只能選取成立后才獲取最大一筆融資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為樣本。首先，從清科數(shù)據(jù)庫(kù)下載開(kāi)始募集時(shí)間為2015年以前的基金數(shù)據(jù)，刪除募集金額缺失、募集狀態(tài)未完成的數(shù)據(jù);其次，根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)的匯率數(shù)據(jù)，將外幣基金募集金額按當(dāng)年的平均匯率折合為人民幣;最后，統(tǒng)計(jì)每年的募集金額，刪除最大募集金額在成立當(dāng)年的樣本。最終得到155家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為本文的研究樣本，并計(jì)算其在募資前三年及后三年的早期項(xiàng)目數(shù)量和比例。建立模型：

其中，Large取值為1時(shí)表示樣本期間為最大募資之后，取值為0時(shí)表示樣本期間為最大募資之前。從表5第（5）、（6）列的回歸結(jié)果可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在募集大量資金后，其投資偏好發(fā)生了改變，表現(xiàn)為更傾向于投資早期企業(yè)。樣本企業(yè)在募集大量資金后，早期項(xiàng)目數(shù)量平均增加5.723個(gè)，早期比例提高7.3%。因此，緩解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金募集壓力，能顯著提高其早期投資偏好，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文基于我國(guó)的政策背景，探討風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制，以及風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的影響因素。以2000—2016年在A股IPO的企業(yè)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響不是體現(xiàn)在企業(yè)上市后創(chuàng)新產(chǎn)出的差異，而是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的培育作用。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用越強(qiáng)。并且這一結(jié)論在克服內(nèi)生性問(wèn)題和更換企業(yè)發(fā)展階段度量指標(biāo)后仍然成立。（2）緩解融資約束和管理層短視方面的差異，是風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的有效機(jī)制。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，在緩解企業(yè)融資約束方面貢獻(xiàn)越多;另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早，其投資期限越長(zhǎng)、機(jī)構(gòu)持股比例越高，通過(guò)緩解管理層短視，更好地促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)早期偏好程度受其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度和資金募集的影響，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度的提高和大額資金募集能夠顯著提升風(fēng)險(xiǎn)投資的早期偏好程度。

（二）政策建議

風(fēng)險(xiǎn)投資早期投資具有資金投入少，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新貢獻(xiàn)強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)。目前，政府通過(guò)不斷完善稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資加大早期企業(yè)投資力度，雖取得一定成效，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?；诒疚牡难芯浚岢鋈缦抡呓ㄗh：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資早期投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新培育作用更強(qiáng)，未來(lái)應(yīng)加強(qiáng)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資早期投資的政策力度，目前稅收優(yōu)惠政策僅體現(xiàn)在投資額抵扣所得稅，可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步基于投后企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效實(shí)施財(cái)政補(bǔ)貼，以鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)早期投資;（2）增值服務(wù)對(duì)于早期企業(yè)創(chuàng)新體系構(gòu)建至關(guān)重要，應(yīng)采取措施鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)早期企業(yè)提供更多增值服務(wù)，并引導(dǎo)高聲譽(yù)、投資經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資投資早期企業(yè)，未來(lái)可以針對(duì)早期企業(yè)發(fā)展諸多劣勢(shì)，有針對(duì)性的鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資提供增值服務(wù);（3）構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資交流合作平臺(tái)，提高風(fēng)險(xiǎn)投資社會(huì)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資采用聯(lián)合投資方式參股企業(yè)，緩解早期企業(yè)融資約束及管理層短視，激勵(lì)和培育企業(yè)創(chuàng)新;（4）在稅收優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)上輔以多種方式，包括加速吸引外資、動(dòng)員社會(huì)資本、引導(dǎo)基金參股等方式，緩解中小風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)募資壓力，提升風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的早期偏好程度。

注釋?zhuān)?/p>

① 分階段投資指風(fēng)險(xiǎn)投資在投資一家企業(yè)時(shí)，資金不是一次性提供，而是根據(jù)公司發(fā)展?fàn)顩r分多次提供;聯(lián)合投資指多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同投資一家創(chuàng)業(yè)公司的行為。

② 本文以企業(yè)上市后三年的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量度量企業(yè)創(chuàng)新水平，因?yàn)閷?zhuān)利數(shù)據(jù)目前可獲取時(shí)間截至2019年，所以本文樣本選取時(shí)間截至到2016年。

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（責(zé)任編輯：周正）