泰格醫(yī)藥憑什么這么“火”？

高嵩

泰格醫(yī)藥一直在自己專精的賽道里默默“滾雪球”。

年內(nèi)亞洲最大的生物醫(yī)藥IPO，第三家“A+H”上市的醫(yī)藥CRO/CDMO公司，頂著期待，泰格醫(yī)藥8月7日正式在港交所“二次上市”。

圍繞泰格醫(yī)藥的爭(zhēng)議不斷。有人捧它為第二家“藥明康德”，具有千億市值潛力，有人則踩它為“披著科技外衣的勞務(wù)外包公司”，認(rèn)為其通過并購實(shí)現(xiàn)的擴(kuò)張遲早會(huì)遭遇商譽(yù)減值“暴雷”。

但不可否認(rèn)的是，這家公司被“眾星捧月”，其“粉絲”包括高瓴、淡馬錫這些明星資本。泰格醫(yī)藥憑什么這么火？會(huì)很快熄火嗎？在這個(gè)“二次上市”的關(guān)卡，問題必須被解答。

泰格醫(yī)藥敲鐘前夜，港交所迎來了難得的“萬人空巷”——32萬人排隊(duì)申購，2465億港元安靜地躺在股民凍結(jié)資金賬戶中，去狙擊只有5%的一手中簽率。而這支醫(yī)藥股今天的上市表現(xiàn)，沒有辜負(fù)股民們持續(xù)數(shù)周的熱情。

泰格醫(yī)藥上市首日，發(fā)行價(jià)為100港元/股，盤前成交11.8億港元。到上午收盤，其股價(jià)為114.6港元/股，漲幅14.6%，總市值達(dá)到981.57億港元。這在恒生指數(shù)行情下，實(shí)屬不易。

原本泰格醫(yī)藥定下的發(fā)行價(jià)為100港元，預(yù)計(jì)將收取全球發(fā)售所得款項(xiàng)凈額約102.73億港元。

泰格醫(yī)藥的火爆其實(shí)早有征兆，敲鐘前，泰格醫(yī)藥在申購階段就已經(jīng)提前火了一把。各大線上股票投資社區(qū)中，“打新中簽策略”是和“泰格醫(yī)藥”關(guān)聯(lián)最為緊密的搜索關(guān)鍵詞。

“泰格醫(yī)藥長(zhǎng)期拿著應(yīng)該還不錯(cuò)吧，手續(xù)費(fèi)有點(diǎn)貴，但我還是干了個(gè)200手，心慌慌?！币晃煌顿Y者在線上投資社區(qū)中激動(dòng)地分享著打新感想。

股民對(duì)于泰格醫(yī)藥的熱捧，通過資金能夠直觀體現(xiàn)。泰格醫(yī)藥的認(rèn)購保證金（即是孖展申購保證金，孖展申購指的是由打新者付出保證金，券商借錢，給予數(shù)倍杠桿進(jìn)行打新申購），從招股一開始便一直水漲船高。

7月28日，泰格醫(yī)藥公開招股首日，其認(rèn)購保證金的額度就已經(jīng)高達(dá)408.35億港元，超購逾68.35倍。

7月29日，泰格醫(yī)藥認(rèn)購保證金額度提升至559.43億港元，超購逾93倍。7月30日，其額度進(jìn)一步增加到848.8億港元，超購逾143倍。

到7月31日公開招股最后一天，泰格醫(yī)藥認(rèn)購保證金已經(jīng)增加到912.5億港元，超額認(rèn)購達(dá)到約154倍。

保證金交易意味著資金“放大鏡”，912.5億港元保證金能夠撬動(dòng)千億資金成為泰格醫(yī)藥熱情的“追求者”，而泰格醫(yī)藥港股的打新中簽，也因此成為了名副其實(shí)的“千軍萬馬過獨(dú)木橋”——20手中一手，是泰格醫(yī)藥打新的幸存率。

泰格醫(yī)藥憑什么能這么火？要知道，泰格醫(yī)藥并不是含著金鑰匙出生的醫(yī)藥“富二代”。8年前，泰格醫(yī)藥剛剛登陸A股創(chuàng)業(yè)板時(shí)，還被分析師吐槽是“披著科技外衣的勞務(wù)外包公司”。

即便奮斗了8年，泰格醫(yī)藥也沒有成為醫(yī)藥CRO/CDMO細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)界“頂流”，康龍化成、藥明康德等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力強(qiáng)勁，并已經(jīng)提前完成了“A+H”兩地上市的資本布局。

但對(duì)于投資者而言，泰格醫(yī)藥是“財(cái)富神話”般的存在。過去8年時(shí)間里，泰格醫(yī)藥一直在自己專精的賽道里默默“滾雪球”，8年實(shí)現(xiàn)34倍的股價(jià)提升，而這也是泰格醫(yī)藥二度在港交所上市被資金熱捧的關(guān)鍵所在。

“賣水人”的8年“淘金”

“女生卸了妝才知道是美是丑。褪去公司醫(yī)藥行業(yè)所謂高科技的外衣，泰格醫(yī)藥就只是一個(gè)賣人頭的勞務(wù)外包公司！”8年前泰格醫(yī)藥剛剛登陸創(chuàng)業(yè)板，一位證券分析師如此評(píng)價(jià)道。

泰格醫(yī)藥的商業(yè)模式，聽上去確實(shí)不太“性感”。泰格醫(yī)藥主要為新藥研發(fā)提供臨床試驗(yàn)全過程專業(yè)服務(wù)，即是所謂的CRO業(yè)務(wù)，主要為創(chuàng)新藥企研發(fā)創(chuàng)新藥“做嫁衣”，也因此一直被視作為新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈條中的“配角”，業(yè)內(nèi)又更通俗地將這種角色稱為“賣水人”。

但也正是這種看似不起眼的“賣水人”，在中國(guó)創(chuàng)新藥崛起的10年間，悄無聲息地收割了相當(dāng)多機(jī)會(huì)紅利。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，泰格醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入在過去8年間始終維持在20%以上的增速，而其扣非凈利潤(rùn)在2015年及2016年遭遇了“滑鐵盧”，其導(dǎo)火索之一無疑是2015年“7.22”臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)核查帶來臨床試驗(yàn)規(guī)則的“重新洗牌”。

但在核查之后，泰格醫(yī)藥抗住了核查帶來的合規(guī)壓力，乘著國(guó)家藥監(jiān)局新藥審評(píng)審批制度改革的紅利，泰格醫(yī)藥的凈利潤(rùn)連續(xù)三年增長(zhǎng)超過45%。

業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，推動(dòng)了泰格醫(yī)藥股價(jià)不斷水漲船高。8年時(shí)間，泰格醫(yī)藥股價(jià)由剛剛上市時(shí)的3.19元/股，上漲到2020年8月6日收盤時(shí)的109.44元/股，股價(jià)上漲達(dá)到34倍。

如此高速的股價(jià)增長(zhǎng)背后的支撐從何而來？其中很大一部分來自于向中國(guó)創(chuàng)新藥臨床研發(fā)“賣水”得來的收入。

國(guó)家藥監(jiān)局官方數(shù)據(jù)顯示，2016年至2019年，中國(guó)批準(zhǔn)上市的創(chuàng)新藥數(shù)量不斷增加，到2019年中國(guó)批準(zhǔn)上市創(chuàng)新藥的數(shù)量甚至反超美國(guó)。

創(chuàng)新藥上市的火爆，推動(dòng)了中國(guó)制藥行業(yè)研發(fā)開支快速提升，也刺激了臨床試驗(yàn)需求增加。弗若斯特沙利文報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)制藥行業(yè)的研發(fā)開支由2015年約105億美元大幅增至2019年的211億美元，預(yù)計(jì)2024年將增至476億美元，2019年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.7%。

而弗若斯特沙利文報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，臨床階段全球藥品合同研究市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)也十分明顯，2015年至2018年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到8.7%，預(yù)計(jì)2019年到2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到8.9%。

作為幫助創(chuàng)新藥完成臨床試驗(yàn)實(shí)現(xiàn)上市的“賣水人”，泰格醫(yī)藥在創(chuàng)新藥的熱潮中自然也賺得不少。招股說明書顯示，2019年泰格醫(yī)藥已經(jīng)為全球排名收入前20的所有制藥公司，以及中國(guó)收入排名前10的制藥公司提供服務(wù)，如此大的客戶覆蓋范圍是其從“賣水人”變?yōu)椤疤越鹫摺钡年P(guān)鍵因素。

也就是說，泰格醫(yī)藥在港交所“二次上市”，之所以能夠備受市場(chǎng)熱捧，同時(shí)受到明星資本投資加持，其過去8年時(shí)間漂亮的股價(jià)增長(zhǎng)業(yè)績(jī)是吸引二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。

但值得注意的是，泰格醫(yī)藥過去不斷“買買買”并購公司，也是其業(yè)績(jī)維持高速的原因。

10連買，瘋狂“并購機(jī)器”

通過并購快速提升規(guī)模，在中國(guó)的醫(yī)藥CDMO/CRO行業(yè)，并不是什么新鮮的操作。當(dāng)下被視作生物藥CDMO本土龍頭的藥明生物，在2011年還只是藥明康德新成立的生物制藥與生物工藝部門。

當(dāng)時(shí)藥明康德還沒有完成對(duì)百奇生物及AppTec的收購，后兩者分別深耕抗體藥物研發(fā)和生產(chǎn)，以及生物制藥。通過8年7次收購，藥明康德積累能力突破了2000億元市值。

而泰格醫(yī)藥，在并購頻率上絲毫不遜色于藥明康德，8年完成了至少10次的并購，這也使得泰格醫(yī)藥成為名副其實(shí)的瘋狂“并購機(jī)器”。

外延式并購，使得泰格醫(yī)藥的業(yè)務(wù)體量及規(guī)模迅速擴(kuò)張，尤其是泰格醫(yī)藥對(duì)于方達(dá)控股及韓國(guó)最大的合同研究機(jī)構(gòu)之一Dream CIS的收購，使得泰格醫(yī)藥在海外的業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，并且收購也對(duì)泰格醫(yī)藥的業(yè)績(jī)表現(xiàn)產(chǎn)生了明顯增益，而方達(dá)控股及Dream CIS也成功分拆，分別在港交所主板及韓國(guó)交易所韓國(guó)證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)上市。

但值得注意的是，連續(xù)并購也給泰格醫(yī)藥埋下了商譽(yù)減值的“隱患”。年報(bào)顯示，泰格醫(yī)藥由于北醫(yī)仁智未完成業(yè)績(jī)承諾，2017年已計(jì)提1000萬元的商譽(yù)減值。此外，捷通泰瑞在2017年僅完成業(yè)績(jī)承諾的43.81%，存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，泰格醫(yī)藥雖然不停“買買買”，但其業(yè)務(wù)體量仍然沒有做到全球甚至中國(guó)醫(yī)藥“賣水人”中的NO.1。

泰格醫(yī)藥的港股招股說明書中強(qiáng)調(diào)，泰格醫(yī)藥面臨大量大型老牌跨國(guó)醫(yī)藥“賣水人”的競(jìng)爭(zhēng)，包括艾昆緯、精鼎、美國(guó)實(shí)驗(yàn)室公司、SyneosHealth、PPD、PRAHealth及愛爾蘭ICON，也有來自中國(guó)本土公司方恩醫(yī)藥、藥明康德及其他醫(yī)藥CRO的挑戰(zhàn)。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2019年收入及截至2019年底正在進(jìn)行的臨床試驗(yàn)數(shù)量計(jì)算，泰格醫(yī)藥是中國(guó)最大的臨床合同研究機(jī)構(gòu)，2019年市場(chǎng)份額為8.4%。業(yè)績(jī)記錄期內(nèi)，泰格醫(yī)藥協(xié)助了在中國(guó)通過審批的60%以上I類創(chuàng)新藥，即尚未在中國(guó)或海外上市的創(chuàng)新藥的研發(fā)過程。

但值得注意的是，泰格醫(yī)藥僅在臨床CRO上做到企業(yè)第一，如果將臨床前CRO及上市后的CDMO一起計(jì)入，從業(yè)務(wù)體量上看，泰格醫(yī)藥仍然不及藥明康德、精鼎及艾昆緯等，是第二梯隊(duì)企業(yè)。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，截至目前，國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)總量超過 525 家，其中臨床前 CRO 企業(yè) 262 家，占比為50%，包括藥明康德、康龍化成和昭衍新藥等;臨床 CRO 企業(yè)為 248 家，占比為 47%，包括泰格醫(yī)藥和博濟(jì)醫(yī)藥等。

如果將臨床前和臨床市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行加總，藥明康德占據(jù)21.81%，泰格醫(yī)藥占據(jù)7.26%，康龍化成占據(jù)7.09%，三足鼎立大約占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 36% 的份額。

而在二次上市后，“并購”擴(kuò)張仍然是泰格醫(yī)藥發(fā)展的核心策略。招股說明書顯示，泰格醫(yī)藥此次在港交所二次上市募集資金中的40%，即約38.61億港元，用于泰格醫(yī)藥的全球擴(kuò)張計(jì)劃，以幫助泰格醫(yī)藥在海外繼續(xù)收購臨床合同研究機(jī)構(gòu)。

但值得注意的是，泰格醫(yī)藥的高速增長(zhǎng)，其中有相當(dāng)?shù)闹碜杂谕庋邮讲①弾淼臉I(yè)績(jī)刺激。尤其值得關(guān)注的是，“新冠”疫情的發(fā)生，給醫(yī)院的正常運(yùn)作產(chǎn)生了相當(dāng)大的沖擊，臨床試驗(yàn)入院的困難度明顯增長(zhǎng)，尤其當(dāng)前海外的“新冠”疫情仍然沒有得到很好的控制，這對(duì)于泰格醫(yī)藥全球化擴(kuò)張也是不確定的因素。

加倉，高瓴、淡馬錫浮盈數(shù)十億元

值得注意的是，泰格醫(yī)藥對(duì)這次在港交所的再度上市相當(dāng)自信，并沒有選擇引入基石投資者“保駕護(hù)航”，而是動(dòng)用“綠鞋機(jī)制”，給予主承銷商超額配售選擇權(quán)，以避免出現(xiàn)上市后股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟的情況。

雖然沒有基石加持，但在泰格醫(yī)藥籌備上市之前，高瓴、淡馬錫兩家明星資本就已經(jīng)潛伏在了泰格醫(yī)藥中，并且數(shù)度加倉泰格醫(yī)藥。

2018年6月11日，泰格醫(yī)藥發(fā)布公告稱，其控股股東、實(shí)控人葉小平通過大宗交易方式賣出了1000萬股股票，接手方正是高瓴資本和淡馬錫，兩家各分得500萬股，持股均價(jià)為55.15元/股，每家持倉成本為2.76億元，這也是高瓴資本首度入局泰格醫(yī)藥。

2019年第三季度，高瓴資本又對(duì)泰格醫(yī)藥加倉250萬股，根據(jù)同期實(shí)控人減持價(jià)格測(cè)算，增持平均成本也在55元/股左右，高瓴資本整體的倉位達(dá)到750萬股，持股比例達(dá)到1%，投資成本在4億元，按照今日泰格醫(yī)藥IPO首日上午收盤價(jià)114.6港元/股（折合103.03元/股）計(jì)算，已經(jīng)浮盈3.6億元。

而淡馬錫對(duì)于泰格醫(yī)藥的加倉更猛，到2019年末淡馬錫對(duì)于泰格醫(yī)藥的持倉為1932.3萬股，持股比例達(dá)到2.57%，按照55元/股的均價(jià)計(jì)算，其投資成本為10.62億元，以泰格醫(yī)藥首日上午收盤價(jià)114.6港元/股（折合103.03元/股）計(jì)算，淡馬錫已經(jīng)浮盈9.28億元。

高瓴資本對(duì)泰格醫(yī)藥的青睞，除了對(duì)之前其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的信心，很大原因可能是高瓴資本正在創(chuàng)新藥研發(fā)上下游進(jìn)行布局，形成協(xié)同效應(yīng)。

除了泰格醫(yī)藥，高瓴資本也是藥明康德、方達(dá)控股、藥明生物及凱萊英這些CRO/CMO頭部企業(yè)的關(guān)鍵投資者，另外，高瓴資本對(duì)本土創(chuàng)新藥企的投資勢(shì)頭也非常猛。

7月13日，高瓴資本認(rèn)購了百濟(jì)神州10億美金的增量發(fā)行，這已經(jīng)是高瓴資本第8次投資百濟(jì)神州。除此之外，君實(shí)生物、健康元、三生制藥等創(chuàng)新藥企的投資者名單中也有高瓴的身影。

高瓴資本合伙人易諾青曾表示，公司對(duì)生物醫(yī)藥的投資，并不會(huì)直接去運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，而是吸引高端人才，并作為創(chuàng)業(yè)合伙人對(duì)旗下公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng);高瓴資本在生物醫(yī)藥投資、研究型醫(yī)療產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化等方面，有著專業(yè)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)資本投資優(yōu)勢(shì)，致力于打造“醫(yī)產(chǎn)研”一體化的醫(yī)療服務(wù)和科技創(chuàng)新平臺(tái)。

而一位私募人士則表示，高瓴資本同時(shí)投資創(chuàng)新藥CRO/CDMO以及創(chuàng)新藥企，借助資本牽線搭橋，給CRO/CDMO企業(yè)帶來訂單的同時(shí)，也能降低創(chuàng)新藥的研發(fā)、生產(chǎn)成本，能夠形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。

事實(shí)上，2020年第一季度，泰格醫(yī)藥營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)增速雙雙放緩。公告數(shù)據(jù)顯示，泰格醫(yī)藥2020年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入6.5億元，同比增長(zhǎng)6.77%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1.15億元，同比增長(zhǎng)3.45%。

在高瓴等重磅基金的背書下，泰格醫(yī)藥在二級(jí)市場(chǎng)的熱度不減。而其此次募集的百億港元資金，無疑能夠支撐泰格醫(yī)藥繼續(xù)并購擴(kuò)張之路，但這能不能重演過去8年34倍的股價(jià)增長(zhǎng)“神話”？挑戰(zhàn)還有很多。