機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的影響

張建偉 張瀟嶸

摘要：我國(guó)股市自上世紀(jì)末設(shè)立以來(lái)發(fā)展迅速，已為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速做出巨大貢獻(xiàn)。然而相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的市場(chǎng)體系來(lái)說(shuō)，我國(guó)股市的波動(dòng)性較大且面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的同時(shí)，我國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量逐漸壯大，研究分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)的影響將有利于國(guó)家更有效地加強(qiáng)監(jiān)管，使機(jī)構(gòu)投資者與股市形成良性互動(dòng)，共同發(fā)展。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者? 股市波動(dòng)性? 股市流動(dòng)性? 持股比例? 上市公司

一、我國(guó)股票市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展

（一）我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程與存在的問題

1.我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程。對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程及階段，不同文獻(xiàn)及專家學(xué)者給出過(guò)不同的解釋和意見。有專家認(rèn)為股票市場(chǎng)的成長(zhǎng)可以分為三個(gè)階段：分別為初創(chuàng)階段（1990—1992），標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了從小柜臺(tái)到大市場(chǎng)的新時(shí)期;股票市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展階段（1993—2001），政府行為成為影響股市的主導(dǎo)力量，集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制建立，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)法制化建設(shè)步入新階段;第三階段為股票市場(chǎng)的調(diào)整與創(chuàng)新階段（2002年至今），主要研究適合于中國(guó)國(guó)情的特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系，并結(jié)合國(guó)外證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)發(fā)展完善我國(guó)市場(chǎng)制度。本文不強(qiáng)制將我國(guó)股市的發(fā)展歷程進(jìn)行分段，僅列舉具有代表意義的歷史事件（截至2016年末），并附圖3.1-3.3，代表近16年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)變化趨勢(shì)，作為發(fā)展歷程研究的參考：

2.我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中存在的突出問題。第一，波動(dòng)性大。由下圖 3.3 可知，上證指數(shù)（000001）近15年來(lái)收盤點(diǎn)數(shù)波動(dòng)幅度很大。股市的大幅波動(dòng)容易造成內(nèi)幕交易頻發(fā)以及投機(jī)者數(shù)量增加，更加吸引短線資金，從而促使長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資者數(shù)量減少。反過(guò)來(lái)看，短線資金量的增加會(huì)促進(jìn)股市波動(dòng)更加劇烈，從而形成一種市場(chǎng)波動(dòng)的惡性循環(huán)。結(jié)果往往會(huì)扭曲股市價(jià)格體系，導(dǎo)致績(jī)優(yōu)股股價(jià)裹足不前，出現(xiàn)大量橫盤現(xiàn)象;虧損股卻得以粉墨登場(chǎng)，借著短線資金的熱度成為“妖股”“莊股”，從而大大增加了股市的投機(jī)性，弱化了股市價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。波動(dòng)性越大對(duì)于持有資金量少且信息不對(duì)稱的中小散戶更容易受到負(fù)面影響，增大擁有穩(wěn)定投資收益的難度。同時(shí)，股市波動(dòng)性大也不利于社?；?，人壽保險(xiǎn)基金以及企業(yè)年金等長(zhǎng)線投資者投資。

第二，新股“三高”現(xiàn)象嚴(yán)重。我國(guó)股市新股發(fā)行存在“三高”現(xiàn)象，即高發(fā)行價(jià)格、高市盈率、高超募資金。由于市盈率等于新股市場(chǎng)價(jià)格/每股收益，在每股收益不變的情況下，發(fā)行價(jià)越高，發(fā)行市盈率越高。在發(fā)行量固定不變的情況下，發(fā)行價(jià)越高，超募資金越高。新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象將對(duì)新股發(fā)行、股市穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展形成障礙。

（二）我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程與存在的問題

1.我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)歷了從無(wú)到有、不斷壯大的發(fā)展過(guò)程，根據(jù)各方文獻(xiàn)，本文將我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程大體分為三個(gè)階段：

第一階段：起步階段（1997年以前），20世紀(jì)90年代初期我國(guó)的證券市場(chǎng)形成，當(dāng)時(shí)并不存在真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者。

第二階段：發(fā)展階段（1997 —2003），1997年11月，我國(guó)第一個(gè)全國(guó)性的基金管理法規(guī)《證券投資基金管理暫行辦法》頒布，使機(jī)構(gòu)投資者步入了發(fā)展階段。2000年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，揭開了開放式基金發(fā)展的序幕。2002年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與人民銀行聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，正式引入QFII制度。同年12月，《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》允許社會(huì)保障基金投資入市，這也使我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的格局初步形成，即以證券投資基金為主體，QFII、證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司等為重要組成部分。

第三階段：壯大階段（2004年至今），2004 年4月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》 （簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”），明確指出培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)政策的方向，同時(shí)也標(biāo)志著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入了一個(gè)加速發(fā)展的新階段。2004 年10 月，《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》允許保險(xiǎn)資金直接入市買賣股票。

2.我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者存在的問題。第一，機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)的投資群體中，個(gè)人投資者占絕大多數(shù)，且高度分散，與西方資本主義市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位的現(xiàn)狀截然不同。

第二，機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的程度有待提高。在我國(guó)股票市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者收益主要來(lái)源于股票溢價(jià)，卻很少參與公司治理，這不利于績(jī)優(yōu)公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

第三，相比發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者投資技能不足。我國(guó)證券市場(chǎng)在市場(chǎng)的成熟度及投資者所受教育與自我保護(hù)的程度上均與西方成熟資本市場(chǎng)相差較大。投資技能較為缺乏，風(fēng)險(xiǎn)控制能力也較弱。加之我國(guó)市場(chǎng)制度建設(shè)和與之配套的法制建設(shè)尚處在相對(duì)滯后的狀態(tài)，市場(chǎng)上違規(guī)現(xiàn)象層出不窮，均易對(duì)弱勢(shì)的中小投資者群體造成投資損害。

二、機(jī)構(gòu)投資者影響股票市場(chǎng)的途徑分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者影響股票市場(chǎng)的直接途徑

1.參與新股發(fā)行。由于個(gè)人投資者很少參與新股詢價(jià)，所以導(dǎo)致發(fā)行市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者的新股詢價(jià)將直接影響新股上市的定價(jià)，也對(duì)其上市價(jià)格有直接的決定意義。一般來(lái)說(shuō)，多個(gè)機(jī)構(gòu)參與新股詢價(jià)將有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)并給出合理定價(jià)，然而我國(guó)由于市場(chǎng)不成熟，新股詢價(jià)存在隱患，某些機(jī)構(gòu)故意壓低詢價(jià)或利用發(fā)行人相關(guān)內(nèi)幕消息，獲得低價(jià)的新股網(wǎng)下配售。這種行為會(huì)造成其他機(jī)構(gòu)或者散戶投資者的信息不對(duì)稱，甚至造成新股上市后暴漲暴跌，價(jià)格波動(dòng)加劇，這不利于提高市場(chǎng)質(zhì)量反而增加了股市的脆弱性。不過(guò)此種途徑的直接影響僅一次有效，新股上市后進(jìn)入流通市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者將通過(guò)下文所述的其他途徑影響股價(jià)。

2.買賣行為。進(jìn)入流通市場(chǎng)后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股價(jià)的影響呈現(xiàn)多樣化，其中最典型的屬于買賣行為。由于機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于中小投資者而言資金量較大，甚至有時(shí)掌握著巨額資金，因此在購(gòu)買相對(duì)流通市值較小的股票時(shí)，會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大的沖擊，增加股價(jià)的波動(dòng)性，短線資金更增加了投機(jī)性。根據(jù)股票短期供求理論，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)一致性看多時(shí)，會(huì)使用大量資金買入股票，導(dǎo)致股票的需求量增大，從而促進(jìn)股價(jià)上升。尤其在牛市階段效果更為明顯，大量買入股票會(huì)加劇流動(dòng)性緊張，更快達(dá)到漲停板。相反，在熊市中，如果機(jī)構(gòu)投資者大舉買入股票，會(huì)滿足拋售者的需求，增加股市的流動(dòng)性，一定程度延緩了股價(jià)下跌的趨勢(shì)。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者一致性看空時(shí)，會(huì)將手頭持有的大量股票拋售，增加了股票的供給，促使股價(jià)下跌，尤其在熊市中對(duì)于流通市值相對(duì)較小的股票效果更為顯著，大量賣出股票造成股價(jià)下跌更為明顯，加劇流動(dòng)性緊張。相反，在牛市中拋售股票提供了流動(dòng)性，一定程度上延緩股價(jià)上漲趨勢(shì)。

第三種情況是，若存在眾多的異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者，它們的理念、策略、偏好和操作手法不同，他們將在同時(shí)期內(nèi)有的買入，有的賣出，減弱股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.持股行為。對(duì)于理性的機(jī)構(gòu)投資者而言，在經(jīng)過(guò)相關(guān)調(diào)查研究，對(duì)股票基本面相對(duì)看好的情況下，發(fā)現(xiàn)其繼續(xù)持有的價(jià)值之后，便會(huì)采取對(duì)某只股票大量買入或增持的行為。對(duì)于長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)投資者而言，短線交易或頻繁交易會(huì)增加其交易手續(xù)費(fèi)和交易成本，因此他們不會(huì)經(jīng)常改變其投資組合。對(duì)于股市而言，機(jī)構(gòu)投資者選擇長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)股票將無(wú)疑起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。一方面，持股行為鎖定了股票的部分籌碼，減少了大額的買賣單出現(xiàn)，減小了市場(chǎng)沖擊，且若機(jī)構(gòu)投資者整體持倉(cāng)不發(fā)生大幅變化，將減小股價(jià)的波動(dòng)性。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)意圖也會(huì)影響其他中小投資者對(duì)于市場(chǎng)的判斷，持股行為穩(wěn)定軍心，有利于增加投資者的市場(chǎng)信心，其他投資者也不會(huì)輕易拋售所持有的股票，從而進(jìn)一步減少股價(jià)的波動(dòng)率。

（二）機(jī)構(gòu)投資者影響股票市場(chǎng)的間接途徑

1.機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)參與公司治理影響到股市。如在4.1.3中提到，機(jī)構(gòu)投資者作為長(zhǎng)線投資者時(shí)持有股票的時(shí)間越長(zhǎng)，就越有動(dòng)力參與上市公司的管理和治理，由于投入資金量大，出于自身利益考慮，參與公司治理的積極性也隨之增加。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，首先相對(duì)于中小投資者而言，他們持有較大股份，占有較高比例，所以機(jī)構(gòu)投資者在公司內(nèi)部的投票權(quán)會(huì)比散戶更有實(shí)際意義;其次，通過(guò)參與股東大會(huì)并提出或否決公司的議案，可以在一定程度上避免公司內(nèi)部人員利用內(nèi)幕消息進(jìn)行舞弊，這也維護(hù)了自身作為股東的權(quán)利，同時(shí)保障了其他中小投資者的利益并優(yōu)化了公司治理。最重要的是，具有長(zhǎng)期投資眼光的理性機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理對(duì)于上市公司本身也有著長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，如果提高了管理水平和績(jī)效，那么對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)相應(yīng)股票的價(jià)格也有著積極影響。相反，如果機(jī)構(gòu)投資者在持有大量股權(quán)的情況下不積極參與公司治理，必然會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性缺失，當(dāng)其大量賣出時(shí)會(huì)使股價(jià)迅速下跌，嚴(yán)重影響其投資收益，并且提高“退出成本”。所以理性的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)參與公司治理。

2.機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)股指期貨交易影響到股市。股指期貨是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣，到期后通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)來(lái)進(jìn)行交割。近幾年機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為股指期貨的市場(chǎng)主力軍，通過(guò)買入股指期貨促使期貨價(jià)格走高從而影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的股票價(jià)格，相反，如果現(xiàn)貨市場(chǎng)位于高位價(jià)格期，在投資者看空后市的情況下，會(huì)做空股指期貨，造成股指期貨下跌。同時(shí)期貨作為現(xiàn)貨市場(chǎng)的晴雨表，也將影響二級(jí)市場(chǎng)股票的價(jià)格。

（二）機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)股市影響的原因探析

1.機(jī)構(gòu)交易量巨大。交易量巨大明顯改變股票短時(shí)間內(nèi)的供求關(guān)系，如果持股比例較大也會(huì)影響股市的流動(dòng)性，使流動(dòng)性指數(shù)下降。更顯著的是，如果在牛市或熊市中，機(jī)構(gòu)投資者的操作趨勢(shì)更易相同，會(huì)出現(xiàn)一致看漲或做空股票，這也使機(jī)構(gòu)的投資行為對(duì)股市的影響解釋力更強(qiáng)。關(guān)于流動(dòng)性指數(shù)的方程在牛市中解釋力最高、熊市最低，原因在于機(jī)構(gòu)的羊群效應(yīng)。

2.機(jī)構(gòu)持股可以促進(jìn)上市公司提升業(yè)績(jī)。機(jī)構(gòu)在能夠利用其專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)選出業(yè)績(jī)較好的股票同時(shí)，也有能力和實(shí)力參與公司股東大會(huì)并提出建設(shè)性意見，也都使股市得以健康成長(zhǎng)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司業(yè)績(jī)更好。

三、主要結(jié)論及對(duì)散戶投資者的建議

（一）主要結(jié)論

首先，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票流動(dòng)性的影響主要表現(xiàn)為負(fù)面影響，若機(jī)構(gòu)持股比例提高，流動(dòng)性指數(shù)下降，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股比例越高，使股票價(jià)格上漲 1%所需要的買入金額和使價(jià)格下跌 1%所需要的賣出金額的均值將越少。

其次，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票波動(dòng)性的影響為機(jī)構(gòu)持股比例越高，日內(nèi)波動(dòng)率越低，即股價(jià)的波動(dòng)性越低，越有利于股市的穩(wěn)定。

最后，在不同的市場(chǎng)環(huán)境中，牛市機(jī)構(gòu)投資者的持股對(duì)于股票的流動(dòng)性影響最大，熊市機(jī)構(gòu)投資者的持股對(duì)于股票的波動(dòng)性影響最大;牛市中業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓善绷鲃?dòng)性越好，波動(dòng)性越小，并且相關(guān)關(guān)系最強(qiáng)，熊市中上市公司業(yè)績(jī)與股票的流動(dòng)性關(guān)系最不顯著;不管市場(chǎng)情況如何，股票的流動(dòng)性和股價(jià)的波動(dòng)性均與上市公司的流通市值的相關(guān)性高度顯著，結(jié)論為流通市值越大，該股的流動(dòng)性與波動(dòng)性越強(qiáng)。

（二）對(duì)散戶投資者的建議

第一，提高自身對(duì)信息的辨認(rèn)能力

由于散戶很難參與公司治理，且?guī)缀醪粫?huì)實(shí)地調(diào)研公司并核實(shí)公司公開的信息真實(shí)性，所以必須通過(guò)提高自身對(duì)信息的辨認(rèn)能力來(lái)預(yù)防上當(dāng)受騙。尤其對(duì)于當(dāng)今A股市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)類似炒作和熱點(diǎn)的“妖股”來(lái)供部分莊家和機(jī)構(gòu)圈錢，散戶更應(yīng)該注意判斷公司公開信息合理性和實(shí)用性，避免被“莊托”誤導(dǎo)成為“接盤俠”。另外在投資時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注上市公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)、股價(jià)歷史表現(xiàn)、公開的年報(bào)等數(shù)據(jù)，來(lái)推導(dǎo)出上市公司的實(shí)際投資

價(jià)值，不能僅僅憑借媒體宣傳的“或?qū)⒅亟M”“或?qū)⒉①?gòu)”“營(yíng)業(yè)額或?qū)⒈┰觥钡茸盅?，就確信股價(jià)必然飆升，更不能僅憑借股票即將停牌的預(yù)示就自信實(shí)行“先買進(jìn)，后等待重大消息公布”的交易策略，這些都不利于提高自身的辨別能力。

第二，培養(yǎng)價(jià)值投資理念

股票市場(chǎng)不是“提款機(jī)”而是“絞肉機(jī)”。不要一味地追求跟莊，夢(mèng)想一夜暴富，而是應(yīng)該提高自身選擇股票的能力，多關(guān)注上市公司基本面的變化。對(duì)于大多數(shù)散戶來(lái)說(shuō)，頻繁交易和超短線交易往往會(huì)導(dǎo)致虧損，這種頻繁與莊家進(jìn)行換手不僅增加了手續(xù)費(fèi)，也增大了與莊家博弈的難度。散戶投資者相較機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，專業(yè)知識(shí)少、投資技能較差、資金量和掌握的信息少，所以在心態(tài)上需要做出調(diào)整，克服急功近利的心理，不追漲殺跌，不跟風(fēng)隨大流，不迷信小道消息和股評(píng)推薦，更應(yīng)該培養(yǎng)自己的價(jià)值投資理念，理性投資自己熟悉的公司股票。

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張建偉單位：中共蘭州市城關(guān)區(qū)委黨校;張瀟嶸單位：網(wǎng)易質(zhì)量保障中心