股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性
——基于代理成本的多重中介效應(yīng)分析

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆烏魯木齊830012）

一、引言

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，公司所有者通過(guò)制度權(quán)力安排賦予管理層一定的經(jīng)營(yíng)權(quán)以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，由此產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題包括股東與管理層利益方向不一致導(dǎo)致的第一類(lèi)代理問(wèn)題，大股東與中小股東利益方向不一致導(dǎo)致的第二類(lèi)代理問(wèn)題。股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理問(wèn)題會(huì)對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生抑制作用，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)何種途徑作用于公司成長(zhǎng)，對(duì)促進(jìn)公司健康發(fā)展尤為重要。2020年，甘肅省政府工作報(bào)告中提出包括“推動(dòng)混合所有制改革”“生產(chǎn)總值增長(zhǎng)6%”“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”等關(guān)乎企業(yè)成長(zhǎng)的重要關(guān)鍵詞，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)甘肅省經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展尤為重要。本文以甘肅省上市公司為研究對(duì)象，從雙重委托代理視角，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)代理成本作用于公司成長(zhǎng)性的內(nèi)在機(jī)制，為進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)混合所有制改革提供理論參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）公司成長(zhǎng)性

公司成長(zhǎng)性研究重點(diǎn)包括影響因素和成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)。影響因素研究方面，劉秀玲（2009）認(rèn)為公司規(guī)模對(duì)公司成長(zhǎng)性具有正向作用，上市時(shí)間具有負(fù)向作用，且后者的消極影響大于前者的積極影響。于曉紅（2012）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新戰(zhàn)略對(duì)電子行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有抑制作用，在重視創(chuàng)新戰(zhàn)略的前提下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司成長(zhǎng)性具有負(fù)向影響。韓少真等（2015）認(rèn)為公司治理效率與公司成長(zhǎng)性正相關(guān)，公司為民營(yíng)性質(zhì)且市場(chǎng)化程度較高時(shí)，公司治理效率對(duì)公司成長(zhǎng)性的積極影響更大。章衛(wèi)東等（2016）發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)程度增加時(shí)，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股對(duì)公司成長(zhǎng)性具有正向作用。

成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)研究方面，朱和平和王韜（2004）采用層次分析法，從財(cái)務(wù)、人力、市場(chǎng)和創(chuàng)新能力方面實(shí)證研究創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性；李長(zhǎng)春和程燕（2011）利用突變級(jí)數(shù)法，從發(fā)展、盈利、營(yíng)運(yùn)和現(xiàn)金流角度研究農(nóng)業(yè)上市公司成長(zhǎng)性；官金華和常有新（2015）采用因子分析法，從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩個(gè)角度分析創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性；王濤等（2017）采用主成分分析法，從盈利、資產(chǎn)、償債和發(fā)展角度研究中科院轉(zhuǎn)制上市公司的成長(zhǎng)性。

（二）股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性

股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性關(guān)聯(lián)研究方面，學(xué)者們的觀點(diǎn)存在分歧。安燁和鐘廷勇（2011）、劉際陸和劉淑蓮（2012）認(rèn)為股權(quán)集中度與成長(zhǎng)性正相關(guān)，適度集中的股權(quán)會(huì)提高股東對(duì)管理層的監(jiān)督效率，從而提升公司成長(zhǎng)性。段偉宇等（2012）、張宏偉和時(shí)亮（2015）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)，股權(quán)過(guò)度集中極大削弱了中小股東對(duì)大股東的監(jiān)督效用，增加了大股東損害中小股東利益的可能，不利于公司成長(zhǎng)。魏熙曄和張前程（2014）、阮珂等（2015）認(rèn)為股權(quán)集中度和公司成長(zhǎng)性存在倒U型關(guān)系，而陳德萍和陳永圣（2011）、任力和倪玲（2014）認(rèn)為兩者存在正U型關(guān)系。朱武祥和宋勇（2001）、肖淑芳等（2012）認(rèn)為股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性無(wú)關(guān)。

股權(quán)過(guò)度分散時(shí)，管理層一般具有實(shí)際意義上的公司控制權(quán)，股東對(duì)管理層的監(jiān)督效率較低，難以對(duì)管理層的行為進(jìn)行有效約束。同時(shí)，公司所有者和管理層之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，所有者需要通過(guò)設(shè)計(jì)有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)兩者利益合理協(xié)調(diào)，進(jìn)而提高公司成長(zhǎng)性。股權(quán)適度集中時(shí)，股東可以增強(qiáng)管理層監(jiān)督，約束管理層行為。股權(quán)過(guò)度集中時(shí)，會(huì)出現(xiàn)大股東絕對(duì)控股的情況，極大限制中小股東投票權(quán)的效用，不利于公司成長(zhǎng)。綜上，本文提出假設(shè)H1。

H1：適度的股權(quán)集中對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生正向作用，兩者存在倒U型關(guān)系。

（三）股權(quán)集中度與代理成本

根據(jù)代理成本理論，股權(quán)分散不利于股東監(jiān)督管理層，從而增加第一類(lèi)代理成本。股權(quán)集中度的提升，可以增加股東對(duì)管理層的監(jiān)督效率，降低代理成本。股權(quán)集中度越高，股東與管理層的利益越趨于一致，公司第一類(lèi)代理成本會(huì)進(jìn)一步降低。呂景勝和鄧漢（2010）認(rèn)為，對(duì)于中小板制造類(lèi)上市公司而言，股權(quán)集中度的提高對(duì)股東與管理層的代理沖突起抑制作用，可以降低第一類(lèi)代理成本。王振山等（2014）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的提高可以產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)和利益趨同效應(yīng)，減少管理層短視行為，降低第一類(lèi)代理成本。吳以等（2019）認(rèn)為對(duì)于高新技術(shù)上市公司而言，股權(quán)集中度的增加可以有效抑制第一類(lèi)代理成本。

當(dāng)大股東與中小股東利益方向存在差異時(shí)，分散的股權(quán)有利于大股東與中小股東相互監(jiān)督，從而降低第二類(lèi)代理成本。宋小保（2013）認(rèn)為股權(quán)過(guò)度集中時(shí)，大股東對(duì)公司財(cái)富的侵占容易產(chǎn)生第二類(lèi)代理成本；余瑤和朱和平（2015）認(rèn)為大股東公司控制力的提升，使其具備更強(qiáng)的侵占中小股東權(quán)益的能力和動(dòng)機(jī)，進(jìn)而增加第二類(lèi)代理成本。綜上，本文提出假設(shè)H2和H3。

H2：股權(quán)集中度提升能降低第一類(lèi)代理成本。

H3：股權(quán)集中度提升能增加第二類(lèi)代理成本。

（四）股權(quán)集中度、代理成本與公司成長(zhǎng)性

根據(jù)委托代理理論，科學(xué)的公司治理可以提高決策效率，控制代理成本，提升公司成長(zhǎng)性。在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生動(dòng)態(tài)影響的過(guò)程中，代理成本可以發(fā)揮一定的中介作用。周建和袁德利（2013）采取隨機(jī)效應(yīng)模型和動(dòng)態(tài)系統(tǒng)GMM模型考察代理成本的中介效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的增加可以削弱兩類(lèi)代理成本，進(jìn)而提升公司成長(zhǎng)性，中介效應(yīng)顯著。徐寧和任天龍（2014）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可以降低代理成本并提高公司成長(zhǎng)性，其中，第一類(lèi)代理成本中介傳導(dǎo)作用明顯，第二類(lèi)代理成本中介傳導(dǎo)作用不顯著。張寧（2017）利用民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的提升可以降低代理成本。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本和公司成長(zhǎng)性關(guān)系的研究較多，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)代理成本傳導(dǎo)機(jī)制作用于公司成長(zhǎng)性的研究較少，且雙重委托代理問(wèn)題研究有限。本文構(gòu)建“股權(quán)集中度—代理成本—公司成長(zhǎng)性”研究框架，將兩類(lèi)代理成本設(shè)定為中介變量，從雙重委托代理角度檢驗(yàn)股權(quán)集中度通過(guò)代理成本作用于公司成長(zhǎng)性的中介效應(yīng)。綜上，本文提出假設(shè)H4和H5。

H4：股權(quán)集中度通過(guò)第一類(lèi)代理成本作用于公司成長(zhǎng)性。

H5：股權(quán)集中度通過(guò)第二類(lèi)代理成本作用于公司成長(zhǎng)性。

本文以甘肅省上市公司為研究對(duì)象討論股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響，兩類(lèi)代理成本如何作用于股權(quán)集中度，及兩類(lèi)代理成本在股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性之間是否存在中介效應(yīng)。本文主要貢獻(xiàn)如下：一是利用因子分析的Topsis模型對(duì)甘肅省上市公司成長(zhǎng)性進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)，豐富該領(lǐng)域的研究成果；二是構(gòu)建“股權(quán)集中度—代理成本—公司成長(zhǎng)性”研究框架，將兩類(lèi)代理成本設(shè)定為中介變量，從雙重委托代理角度梳理股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性的內(nèi)在邏輯；三是研究結(jié)論為甘肅省政府與公司管理層提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制代理成本，提升公司成長(zhǎng)性提供政策建議。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

以甘肅省2013—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，樣本公司選取遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：一是公司2013年年底前上市；二是公司為非ST和*ST 公司。篩選后得到21家上市公司，總計(jì)126個(gè)樣本觀測(cè)值。相關(guān)數(shù)據(jù)從CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。

（二）變量定義

1.公司成長(zhǎng)性

為了科學(xué)衡量公司成長(zhǎng)性，本文從發(fā)展能力、盈利能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力4個(gè)方面設(shè)計(jì)13個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建樣本公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系?；谝蜃臃治龇ǖ贸龀砷L(zhǎng)性得分指標(biāo)（F）衡量公司成長(zhǎng)性，并采用Topsis 評(píng)價(jià)法對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)。發(fā)展能力是公司可持續(xù)發(fā)展的能力，指標(biāo)包括每股收益增長(zhǎng)率（X1）、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（X2）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X3）和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X4）。盈利能力是公司獲得持續(xù)收益的能力，指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率（X5）、總資產(chǎn)凈利率（X6）、銷(xiāo)售凈利率（X7）和銷(xiāo)售毛利率（X8）。償債能力是公司債務(wù)清償能力，指標(biāo)包括流動(dòng)比率（X9）、速動(dòng)比率（X10）和資產(chǎn)負(fù)債率（X11）。營(yíng)運(yùn)能力是公司使用資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力，指標(biāo)包括流動(dòng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X12）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X13）。

2.股權(quán)集中度

借鑒陳德萍和陳永圣（2011）的做法，股權(quán)集中度指標(biāo)為前5 大股東持股比例（CR5）。

3.代理成本

第一類(lèi)代理成本（AC1）指代理人基于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)導(dǎo)致低效率投資決策和職務(wù)消費(fèi)而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失。目前，學(xué)術(shù)界主要選用管理費(fèi)用率或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量第一類(lèi)代理成本。管理費(fèi)用率為管理費(fèi)用占公司營(yíng)業(yè)收入的比例，管理費(fèi)用可視為代理人權(quán)力支配下的公司資產(chǎn)，是公司日常開(kāi)支的一部分，可體現(xiàn)職務(wù)消費(fèi)相關(guān)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。本文參考呂景勝和鄧漢（2010）的做法，選取管理費(fèi)用率衡量第一類(lèi)代理成本。

第二類(lèi)代理成本（AC2）是指公司大股東對(duì)中小股東實(shí)施利益上的侵占。一般來(lái)說(shuō)，大股東多對(duì)其他應(yīng)收款進(jìn)行侵占，因此，本文參考吳以等（2019）的做法，以其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值作為AC2 測(cè)度指標(biāo)。

（三）模型構(gòu)建

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)法，研究?jī)深?lèi)代理成本對(duì)股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性關(guān)系的中介效應(yīng)。首先，建立模型1考察股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響，若回歸系數(shù)顯著，可實(shí)施下一步，否則結(jié)束檢驗(yàn)。其次，建立模型2和模型3考察股權(quán)集中度對(duì)兩類(lèi)代理成本的影響。最后，建立模型4考察代理成本的中介效應(yīng)。

模型1a：F=α1+c×CR5+ε1

模型1b：F=α2+f1×CR5+f2×CR52+ε2

模型2a：AC1=α3+a1×CR5+ε3

模型2b：AC1=α4+f3×CR5+f4×CR52+ε4

模型3a：AC2=α5+a2×CR5+ε5

模型3b：AC2=α6+f5×CR5+f6×CR52+ε6

模型4a：F=α7+c′×CR5+b1×AC1+b2×AC2+ε7

模型4b：F=α8+f7×CR5+f8×CR52+f9×AC1+f10×AC2+ε8

上述模型中，α1，…，α8為常數(shù)項(xiàng)；c，a1，a2，b1，b2，c′，f1，…，f10是回歸系數(shù)；ε1，…，ε8為殘差。若系數(shù)a和b至少有一個(gè)不顯著，則實(shí)施Sobel檢驗(yàn)。假設(shè)Sobel檢驗(yàn)值為Z，即：

其中，Sa與Sb是a和b的標(biāo)準(zhǔn)誤。|Z|值大于1.96 且對(duì)應(yīng)的p值小于0.05，則中介效應(yīng)顯著。圖1顯示，CR5 對(duì)F的總效應(yīng)為c；CR5 對(duì)F的直接效應(yīng)為c′；CR5 通過(guò)AC1 影響F的中介效應(yīng)為a1b1；CR5 通過(guò)AC2 影響F的中介效應(yīng)為a2b2。

圖1 中介效應(yīng)圖

四、公司成長(zhǎng)性實(shí)證分析

（一）研究方法

根據(jù)羅國(guó)旺等（2015）的研究，選取Topsis 改進(jìn)的因子分析模型，考察2013—2018年甘肅省上市公司成長(zhǎng)性。相關(guān)步驟如下：

首先，構(gòu)建指標(biāo)體系。將樣本公司設(shè)定為Dti，指標(biāo)設(shè)定為Mij。其中，i為樣本公司，t為評(píng)價(jià)年份，j為評(píng)價(jià)指標(biāo)。

其次，因子分析評(píng)價(jià)。對(duì)初始數(shù)據(jù)實(shí)施正向標(biāo)準(zhǔn)化處理，利用因子分析法考察2013—2018年樣本公司成長(zhǎng)性，計(jì)算年度成長(zhǎng)性得分Fti，得到得分矩陣（Fti）n×T（i=1，2，…，n；T=1，…，6）。

最后，Topsis 綜合評(píng)價(jià)。根據(jù)Topsis 法評(píng)價(jià)樣本公司Dti的動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性。將年成長(zhǎng)性得分Fti設(shè)置為指標(biāo)數(shù)據(jù)，并對(duì)其實(shí)施歸一化處理，即：

其中，Hti是歸一化成長(zhǎng)性得分。將每年Hti的最大值與最小值分別設(shè)定為最優(yōu)向量H+和最劣向量H-，即：

假設(shè)Hti與H+的接近程度為D+i，即與H-的接近程度為D-i，即的最優(yōu)解貼近度為Ci，Ci=D-i/（D+i+D-i），且0≤Ci≤1。Ci越大，公司成長(zhǎng)性越高，發(fā)展?jié)摿υ酱蟆?/p>

（二）因子分析

1.數(shù)據(jù)預(yù)處理與檢驗(yàn)

對(duì)正向化和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)。2013—2018年，KMO檢驗(yàn)值分別為0.527、0.568、0.631、0.561、0.544和0.605，均大于0.5；Bartlett檢驗(yàn)值均為0.000，低于0.05的顯著性水平。因此，可進(jìn)行因子分析。

2.提取公因子

2013—2018年，提取公因子的特征值均超過(guò)1，旋轉(zhuǎn)后的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為82.465%、80.733%、81.823%、82.916%、84.957%和93.092%，均大于80%，說(shuō)明因子分析具有較好的效果，可以評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)性。

3.綜合因子得分

樣本公司成長(zhǎng)性得分F的表達(dá)式為：

其中，m 是旋轉(zhuǎn)后公因子；Km為m的方差貢獻(xiàn)率；K為m的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率；Fm為各個(gè)公因子得分。上市公司2013—2018年成長(zhǎng)性綜合得分見(jiàn)表1。

表1 成長(zhǎng)性綜合得分表

4.實(shí)證結(jié)論

由表1可知，2013—2018年成長(zhǎng)性得分超過(guò)0的公司分別有12、15、16、14、10和15家，占樣本公司總數(shù)的57.1%、71.4%、76.2%、66.7%、47.6%和71.4%?？傮w上看，樣本公司成長(zhǎng)性水平較低。

（1）行業(yè)分析。農(nóng)業(yè)上市公司年得分除了2015年表現(xiàn)良好外，整體排名呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，成長(zhǎng)性較差。采礦業(yè)上市公司受經(jīng)濟(jì)周期的影響，總體得分排名變化較大；行業(yè)內(nèi)部公司成長(zhǎng)性存在較大差異，其中，海默科技和靖遠(yuǎn)煤電成長(zhǎng)性較好，榮華實(shí)業(yè)成長(zhǎng)性較差。

2013—2018年，制造業(yè)上市公司得分排名分布相對(duì)均衡，但行業(yè)內(nèi)部仍存在差異。其中，電氣機(jī)械上市公司得分排名逐漸下降，成長(zhǎng)性較差。非金屬礦物上市公司中，上峰水泥和祁連山2016—2018年總體排名均上升，成長(zhǎng)性較好，而方大炭素排名變化較大。黑色金屬上市公司得分變化較大，2013、2015和2017年得分小于0，其余年份得分大于0，成長(zhǎng)性不穩(wěn)定?；瘜W(xué)和電子設(shè)備上市公司除2015年外，其余年份得分排名靠前且表現(xiàn)較好。自2016年，酒制造業(yè)上市公司得分全部低于0 且排名靠后，成長(zhǎng)性較差。2013—2016年，塑料上市公司排名上升，2017—2018年排名下降。醫(yī)藥上市公司中，恒康醫(yī)療2013—2016年排名均位于前3名，但2017年和2018年排名降幅較大；佛慈制藥2013—2016年得分均為負(fù)值且排名整體下降，但2017—2018年得分和排名均上升，成長(zhǎng)性有上升趨勢(shì)。

除2017年外，電力上市公司排名整體下降，成長(zhǎng)性較差。除2017年外，零售業(yè)上市公司排名靠前且表現(xiàn)較好。除2015年和2018年外，房地產(chǎn)業(yè)上市公司排名下降，成長(zhǎng)性較差。專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司排名波動(dòng)較大，2014、2016、2017和2018年排名上升，但2013年和2015年排名靠后，成長(zhǎng)性一般。

（2）整體分析。橫向來(lái)看，樣本上市公司年得分出現(xiàn)兩極分化，有相當(dāng)數(shù)量的公司得分低于0。2018年，得分最高是蘭州民百的0.92 分，最低是榮華實(shí)業(yè)的-1.65分，公司成長(zhǎng)性差異較大。蘭州民百的百貨零售業(yè)占據(jù)城市核心商圈，市場(chǎng)整體出租率較高且租金穩(wěn)定，2018年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10倍，凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)約65%。榮華實(shí)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，業(yè)務(wù)以黃金開(kāi)采與銷(xiāo)售為主。由于礦石質(zhì)量下降、產(chǎn)量減少及生產(chǎn)成本上升等原因，榮華實(shí)業(yè)的凈利潤(rùn)由2017年的257.3萬(wàn)元下降至2018年的-1.1億元。

縱向來(lái)看，計(jì)算2013—2018年樣本公司年排名的標(biāo)準(zhǔn)差，考察排名變動(dòng)幅度，可得排名標(biāo)準(zhǔn)差低于2的公司只有5家，約占公司總數(shù)的24%；排名標(biāo)準(zhǔn)差大于4的公司有11家，約占公司總數(shù)的52%，可見(jiàn)超過(guò)半數(shù)的公司排名變動(dòng)較大。

截面數(shù)據(jù)具有獨(dú)立性，對(duì)樣本公司年得分進(jìn)行簡(jiǎn)單加總存在明顯的局限性，無(wú)法對(duì)公司動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性進(jìn)行評(píng)價(jià)。因此，在因子分析法的基礎(chǔ)上，利用Topsis 評(píng)價(jià)原理進(jìn)行動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)，解決基于面板數(shù)據(jù)的因子分析無(wú)法有效加總得分的問(wèn)題。

（三）Topsis 綜合評(píng)價(jià)

為科學(xué)評(píng)價(jià)2013—2018年樣本公司的動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性，根據(jù)Topsis 評(píng)價(jià)原理測(cè)算評(píng)價(jià)值并排名（見(jiàn)表2）。通過(guò)比較表1和表2可以發(fā)現(xiàn)，Ci排名靠前的公司年得分排名一般位于前列且變化較小。

表2顯示，最優(yōu)解貼近度兩極分化明顯，最大值為0.786，最小值僅為0.293，說(shuō)明公司成長(zhǎng)性總體差異較大。較高的最優(yōu)解貼近度意味著年得分相對(duì)較高，排名呈上升態(tài)勢(shì)或變化較小。如2016—2018年中核鈦白成長(zhǎng)性得分排名分別為第5、4、6位，近3年排名變化較小且發(fā)展穩(wěn)定，其最優(yōu)解貼近度排名第5，具有較高的發(fā)展?jié)摿Α?013—2015年，上峰水泥得分排名處于下降趨勢(shì)，但2016—2018年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)90.1%、452.2%和93.7%，排名由2015年的第17名上升至2018年的第2名，最優(yōu)解貼近度排名第1。榮華實(shí)業(yè)2013、2014、2016和2018年的凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)，2014、2016和2018年凈利潤(rùn)為負(fù)值；2013—2018年得分連續(xù)6年為負(fù)，排名分別為第19、20、18、21、21和21位，最優(yōu)解貼近度排名倒數(shù)第1。敦煌種業(yè)2014、2016和2018年的凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)且為負(fù)值，2016年起連續(xù)3年得分小于0，2016—2018年排名分別為第20、17和19位，最優(yōu)解貼近度排名倒數(shù)第5。

甘肅省上市公司最優(yōu)解貼近度分布統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)圖2。最優(yōu)解貼近度低于0.3的公司只有1家；（0.3，0.5）的公司有2家，約占公司總數(shù)的9.5%，該類(lèi)公司成長(zhǎng)性較差；（0.4，0.7）的公司約占公司總數(shù)的67%，區(qū)間內(nèi)公司成長(zhǎng)性存在較大的提升空間；（0.7，0.8）的公司有6家，約占公司總數(shù)的29%，該類(lèi)公司為優(yōu)秀成長(zhǎng)性公司。

表2 公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)結(jié)果

圖2 最優(yōu)解貼近度分布情況

五、中介效應(yīng)實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)及Pearson相關(guān)性分析分別見(jiàn)表3和表4。表3顯示，樣本公司成長(zhǎng)性得分最大值是2.096，最小值是-2.383，均值小于0，說(shuō)明樣本公司成長(zhǎng)性差距較大且整體較差。CR5 均值為0.465，說(shuō)明樣本公司存在較高的股權(quán)集中度。AC1 均值為0.129，最大值為1.203，最小值為0.007，公司第一類(lèi)代理成本差別較大，部分公司存在較高的管理費(fèi)用支出。AC2 均值為0.014，最大值和最小值分別為0.118和0，第二類(lèi)代理成本也存在較大差別。表4顯示，CR5與F 顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1；CR5與AC1 顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2a；CR5與AC2 負(fù)相關(guān)但不顯著，與假設(shè)2b 不一致，需要對(duì)兩者關(guān)系做進(jìn)一步驗(yàn)證；AC1與F 顯著負(fù)相關(guān)，而AC2與F 無(wú)顯著關(guān)系，需進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

表4 Pearson相關(guān)性分析

（二）實(shí)證結(jié)果

1.回歸分析

回歸結(jié)果見(jiàn)表5。模型1a中CR5的系數(shù)為0.798，在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性具有正向作用。模型1b 中，CR5的系數(shù)為1.877，CR52的系數(shù)為-1.451，均顯著，即股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性存在倒U型關(guān)系。因此，支持假設(shè)1，即適度的股權(quán)集中有利于削弱管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，但股權(quán)過(guò)度集中會(huì)使大股東侵占中小股東利益，損害公司成長(zhǎng)性。

模型2a中CR5的系數(shù)為-0.323 且顯著，即股權(quán)集中度可以削弱第一類(lèi)代理成本，股權(quán)越集中，股東監(jiān)督效率越高，進(jìn)而提升公司成長(zhǎng)性，假設(shè)2 成立。模型2b中CR5的系數(shù)顯著，CR52的系數(shù)不顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度與第一類(lèi)代理成本只存在線性關(guān)系。

模型3a中CR5的系數(shù)為-0.016 但不顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度無(wú)法有效削弱第二類(lèi)代理成本的負(fù)面影響，假設(shè)3 不成立。模型3b中CR5的系數(shù)為-0.017 但不顯著，CR52的系數(shù)為0.001 但不顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度與第二類(lèi)代理成本關(guān)系不明顯。

模型4a中CR5的系數(shù)為0.398 但不顯著，說(shuō)明控制中介變量AC1和AC2 后，股權(quán)集中度與成長(zhǎng)性無(wú)顯著線性關(guān)系。模型4b中CR5與CR52的系數(shù)顯著，說(shuō)明控制中介變量AC1和AC2 后，股權(quán)集中度與成長(zhǎng)性依然存在顯著倒U型關(guān)系。

表5 回歸結(jié)果

2.中介效應(yīng)分析

模型1a中CR5、模型2a中CR5和模型4a 中AC1的系數(shù)均顯著，即中介檢驗(yàn)參數(shù)c、a1、b1均顯著。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）中介效應(yīng)檢驗(yàn)原理可知，第一類(lèi)代理成本在股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響中具有明顯的中介效應(yīng)，中介效應(yīng)為a1b1=0.431，中介效應(yīng)/總效應(yīng)為a1b1/c=54%。Sobel檢驗(yàn)顯示（見(jiàn)表6），|Z|=2.896＞1.96，p=0.004＜0.05，支持假設(shè)4。模型4a中AC2的系數(shù)為1.974 但不顯著。

模型1a中CR5系數(shù)顯著，但模型3a中CR5和模型4a 中AC2的系數(shù)均不顯著，即中介檢驗(yàn)參數(shù)c 顯著，但a1、b1均不顯著。Sobel檢驗(yàn)顯示（見(jiàn)表6），|Z|=0.761＜1.96，p=0.447＞0.05，表明AC2 不存在明顯的中介效應(yīng)，不支持假設(shè)5。

表6 Sobel檢驗(yàn)結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了克服樣本量限制對(duì)實(shí)證結(jié)果造成的影響，本文運(yùn)用Bootstrap檢驗(yàn)進(jìn)行兩類(lèi)代理成本的中介效應(yīng)分析。該方法可以突破樣本量限制，有利于修正指標(biāo)分布的不對(duì)稱(chēng)性，進(jìn)而增強(qiáng)中介效應(yīng)檢驗(yàn)準(zhǔn)確性。研究共重復(fù)抽樣5000次，設(shè)置95%的置信區(qū)間，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7。如果Bootstrap檢驗(yàn)95%的置信區(qū)間不包含0，說(shuō)明中介效應(yīng)顯著。

表7顯示，股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性的總體影響顯著為正，95%的置信區(qū)間為[0.238，1.358]，區(qū)間內(nèi)不包含0。總中介效應(yīng)顯著，作用大小為0.400，置信區(qū)間為[0.059，0.984]；AC1 存在明顯的中介效應(yīng)，作用大小為0.431，置信區(qū)間為[0.098，0.967]；AC2 中介效應(yīng)不顯著，置信區(qū)間為[-0.083，0.076]?？刂艫C1和AC2 中介變量后，股權(quán)集中度與成長(zhǎng)性不存在顯著線性關(guān)系，置信區(qū)間為[-0.194，0.989]。因此，Bootstrap通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表7 Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

1.成長(zhǎng)性分析

（1）公司成長(zhǎng)性整體情況。樣本公司總體成長(zhǎng)性較低，公司成長(zhǎng)性差異較大，年得分排名變化幅度較大。

（2）行業(yè)分析。行業(yè)成長(zhǎng)性差異明顯。農(nóng)業(yè)上市公司成長(zhǎng)性整體排名呈波動(dòng)下降趨勢(shì)；采礦業(yè)上市公司成長(zhǎng)性存在較大差異；制造業(yè)上市公司成長(zhǎng)性排名具有分布相對(duì)均衡的特征，但行業(yè)內(nèi)部仍存在差異；電力上市公司成長(zhǎng)性總體較差；零售業(yè)上市公司成長(zhǎng)性較好；房地產(chǎn)業(yè)上市公司成長(zhǎng)性較差；專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司成長(zhǎng)性一般。

（3）Topsis 綜合評(píng)價(jià)。最優(yōu)解貼近度呈兩極分化，公司成長(zhǎng)性總體差異較大。最優(yōu)解貼近度在（0.4，0.7）的公司約占公司總數(shù)的67%，區(qū)間內(nèi)公司成長(zhǎng)性存在較大提升空間。

2.中介效應(yīng)分析

股權(quán)集中度的提升有利于抑制第一類(lèi)代理成本，但與第二類(lèi)代理成本不存在顯著關(guān)系。適度的股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性具有正向促進(jìn)作用，二者呈倒U型關(guān)系，且第一類(lèi)代理成本存在中介效應(yīng)，第二類(lèi)代理成本中介效應(yīng)不顯著。

（二）建議

1.對(duì)政府的建議

（1）促進(jìn)上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)。實(shí)施差別化產(chǎn)業(yè)信貸政策，設(shè)置科學(xué)的信貸準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)公司的信貸支持，科學(xué)淘汰落后產(chǎn)能。鼓勵(lì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加強(qiáng)技術(shù)改造并延伸產(chǎn)業(yè)鏈，大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)邁向中高端。提高政府購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，鼓勵(lì)上市公司參加政府采購(gòu)。

（2）降低公司成本。加大稅收優(yōu)惠政策的落實(shí)力度，科學(xué)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅，有效降低公司稅負(fù)。簡(jiǎn)化行政審批環(huán)節(jié)，設(shè)置市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單，提高政務(wù)辦事效率，降低制度性交易成本。加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管制度，推動(dòng)形成公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。

2.對(duì)上市公司的建議

（1）均衡發(fā)展各項(xiàng)能力。第一，重視發(fā)展能力。整合公司業(yè)務(wù)資源，提高業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，高度重視市場(chǎng)信息變化，拓寬業(yè)務(wù)范圍，創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。第二，改進(jìn)盈利能力。加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)力度，對(duì)產(chǎn)品技術(shù)實(shí)施轉(zhuǎn)型升級(jí)改造，提高資源利用效率，降低生產(chǎn)成本。第三，增強(qiáng)償債能力。堅(jiān)持適度負(fù)債原則，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，制定科學(xué)的償債計(jì)劃。第四，提升營(yíng)運(yùn)能力。改進(jìn)資產(chǎn)管理制度，合理控制存貨規(guī)模，降低庫(kù)存，加大應(yīng)收賬款的回收力度，提高資產(chǎn)利用效率。

（2）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。第一，運(yùn)用再融資手段，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。甘肅省上市公司應(yīng)堅(jiān)持一定的股權(quán)集中度，通過(guò)配股和增發(fā)新股等再融資手段降低控股股東持股比例，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。第二，引進(jìn)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者，促成相對(duì)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者在資金、投資決策和公司治理等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)引進(jìn)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)投資主體多元化，提升中小股東對(duì)大股東的監(jiān)督效率。

（3）改進(jìn)高管薪酬體系。第一，改進(jìn)管理層薪酬結(jié)構(gòu)，堅(jiān)持激勵(lì)與約束相結(jié)合，協(xié)調(diào)處理股東與管理層的利益沖突。堅(jiān)持激勵(lì)機(jī)制動(dòng)態(tài)化管理，堅(jiān)持短期激勵(lì)機(jī)制與長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合，精神激勵(lì)與物質(zhì)激勵(lì)相結(jié)合；堅(jiān)持彈性福利制度，完善離退休福利制度，完善業(yè)績(jī)考核評(píng)價(jià)機(jī)制。第二，完善薪酬信息披露機(jī)制。上市公司應(yīng)定期公開(kāi)高管薪酬信息，保證內(nèi)外部人員對(duì)信息的完整性和真實(shí)性進(jìn)行監(jiān)督，促進(jìn)高管薪酬制度有序發(fā)展，合理控制代理成本。