CEO金融背景與企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平的關(guān)系

方 堃，李 剛

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830000)

現(xiàn)金持有決策對(duì)公司戰(zhàn)略而言極為關(guān)鍵。對(duì)于企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)有代理理論和權(quán)衡理論兩種理論?，F(xiàn)金持有的代理理論認(rèn)為，高額現(xiàn)金是企業(yè)代理問(wèn)題嚴(yán)重，管理者通過(guò)持有超額現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行自利行為，損害股東利益的一個(gè)信號(hào)[1]；而現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論認(rèn)為，由于資本市場(chǎng)的不完美，持有現(xiàn)金給企業(yè)同時(shí)帶來(lái)收益和成本，企業(yè)會(huì)權(quán)衡其成本和收益，確定一個(gè)現(xiàn)金持有水平，因此高額現(xiàn)金持有只是企業(yè)的一種理性行為。但一直以來(lái)，關(guān)于現(xiàn)金持有是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)還是代理動(dòng)機(jī)在學(xué)術(shù)界一直沒(méi)有定論[2-4]。在我國(guó)，關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的文獻(xiàn)大多集中于企業(yè)環(huán)境[5]、企業(yè)治理[6-7]、宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)[8]等與企業(yè)現(xiàn)金持有水平和價(jià)值的關(guān)系檢驗(yàn)，而從管理者特質(zhì)出發(fā)探討公司現(xiàn)金持有問(wèn)題的文獻(xiàn)相對(duì)較少。因此研究將企業(yè)現(xiàn)金持有分為正常與異常兩類，并從管理者特質(zhì)角度進(jìn)行分析，檢驗(yàn)CEO金融背景對(duì)企業(yè)異常現(xiàn)金持有水平的影響。

以往的研究大多將高管學(xué)歷、年齡等特質(zhì)作為對(duì)象，研究它對(duì)公司治理的影響，而研究高管工作經(jīng)歷的文獻(xiàn)較少。將CEO金融背景作為研究對(duì)象，有助于擴(kuò)大高管特質(zhì)的研究范圍，豐富管理者特質(zhì)已有的研究成果。以往的研究都是從企業(yè)內(nèi)部治理、外部監(jiān)督、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及所處制度環(huán)境方面，研究對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，目前少有文獻(xiàn)探究CEO金融背景如何對(duì)公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。將公司現(xiàn)金持有具體為公司超額現(xiàn)金持有水平進(jìn)行研究，排除了行業(yè)和公司對(duì)現(xiàn)金持有的影響，為以后的相關(guān)研究變量定義上提供參考。研究還為公司選擇高管的決策提供了實(shí)證依據(jù)。公司的異?，F(xiàn)金持有水平可能是管理層謀求個(gè)人私利的某種工具。因此外部投資者應(yīng)該將管理層的個(gè)人特質(zhì)因素納入考慮范疇，再進(jìn)行投資決策。對(duì)于公司所有者而言，增加高管背景的多樣性以及加強(qiáng)內(nèi)部治理是一種有效解決異?，F(xiàn)金持有的方法。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素

1936年Keynes就已經(jīng)提出，較好的投資機(jī)會(huì)是企業(yè)持有流動(dòng)資產(chǎn)的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)，外部資本市場(chǎng)會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性[9]。如今，現(xiàn)金持有理論主要分為代理理論和權(quán)衡理論，前者認(rèn)為高額現(xiàn)金持有是管理層自利動(dòng)機(jī)的結(jié)果，后者認(rèn)為持有現(xiàn)金是企業(yè)對(duì)成本和收益的權(quán)衡。這兩種理論在現(xiàn)實(shí)中都有著實(shí)證證據(jù)。Kim[10]等指出企業(yè)會(huì)對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的低收益和減少高昂的外部融資成本進(jìn)行權(quán)衡之后，再確定企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)持有水平，這一結(jié)論支持了權(quán)衡理論。Dittmar[11]等選擇45個(gè)國(guó)家的11 000家企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)差的國(guó)家，企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金，并且其持有現(xiàn)金水平超過(guò)了在投資者保護(hù)較好的國(guó)家的企業(yè)1倍多，這一結(jié)論支持了代理理論。后續(xù)的研究還從公司財(cái)務(wù)狀況[12]、法律制度、行業(yè)環(huán)境[13]等各個(gè)方面分析了企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素。

有關(guān)現(xiàn)金持有的國(guó)內(nèi)研究也已經(jīng)比較完善，從現(xiàn)金的影響因素[6]、價(jià)值效應(yīng)[14]，到競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)[15]，研究視角涉及了微觀企業(yè)的個(gè)體特征與公司治理[6]、中觀的行業(yè)特征[16]及宏觀的經(jīng)營(yíng)環(huán)境[8]。辛宇[6]等認(rèn)為上市公司的微觀治理機(jī)制越好，其現(xiàn)金持有水平越合理，出現(xiàn)現(xiàn)金冗余和現(xiàn)金短缺的可能性越小。祝繼高[8]等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化,當(dāng)國(guó)家采用緊縮的貨幣政策時(shí)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平；當(dāng)國(guó)家采用寬松的貨幣政策時(shí)，企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。楊興全[17]等發(fā)現(xiàn)行業(yè)成長(zhǎng)性與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，成長(zhǎng)性行業(yè)的公司通過(guò)高額持有現(xiàn)金以滿足占優(yōu)投資的資金需求，最終實(shí)現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)；隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與融資約束程度的提高，成長(zhǎng)性行業(yè)公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金，而其競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)亦更為顯著。

1.2 高管金融背景的經(jīng)濟(jì)后果

國(guó)外現(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的高管具有很強(qiáng)的財(cái)務(wù)咨詢功能，并能夠影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。Burak[18]等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司聘用具有商業(yè)銀行背景的高管時(shí)，獲得外部銀行融資難度下降了；而當(dāng)公司聘用具有投行背景的高管時(shí)，獲得證券融資的難度下降了。Byrd[19]等研究發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的高管可以降低企業(yè)受到的融資約束。在國(guó)內(nèi)，對(duì)于高管關(guān)于金融工作方面經(jīng)歷的研究起步得比較早。關(guān)于高管金融背景的研究主要集中在銀企關(guān)聯(lián)和債務(wù)融資等與財(cái)務(wù)、金融相關(guān)的因素上。銀企關(guān)聯(lián)即企業(yè)通過(guò)聘請(qǐng)?jiān)?jīng)在銀行工作的管理者來(lái)與銀行建立某種非正式聯(lián)系。鄧建平[20]等研究發(fā)現(xiàn)，銀企關(guān)聯(lián)可以使民營(yíng)企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期借款，減輕民營(yíng)企業(yè)的融資約束，改善其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。李卓松[21]研究發(fā)現(xiàn)，有金融工作經(jīng)歷的高管會(huì)在企業(yè)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，幫助企業(yè)獲得較低的債券融資成本。隨著研究的深入，又有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)了高管金融背景所帶來(lái)的其他經(jīng)濟(jì)后果。杜勇[22]等通過(guò)企業(yè)金融化的視角研究發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的CEO偏好持有更多金融資產(chǎn)，讓企業(yè)傾向于金融化。

1.3 文獻(xiàn)述評(píng)

從上述的文獻(xiàn)可以看出，關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的文獻(xiàn)雖然已經(jīng)比較完善，但從管理者特質(zhì)方面研究企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素的文獻(xiàn)不多。鄧建平[23]等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低時(shí)，企業(yè)就越有動(dòng)力引入金融背景的高管，在引入金融背景高管后，其現(xiàn)金持有水平確實(shí)得到了改善，但是結(jié)論只對(duì)受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)成立。但是由于不同行業(yè)、不同特征的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在很大差異，分離正常和異?，F(xiàn)金持有水平可以消除這些異質(zhì)性影響。研究借鑒辛宇[6]等的定義，將公司實(shí)際現(xiàn)金持有偏離正?，F(xiàn)金持有的絕對(duì)值定義為異?，F(xiàn)金持有水平，發(fā)現(xiàn)了CEO金融背景與異?，F(xiàn)金持有水平存在正相關(guān)關(guān)系，并在所有的非金融行業(yè)企業(yè)中均成立。為管理者特質(zhì)與企業(yè)現(xiàn)金持有領(lǐng)域的研究做出了貢獻(xiàn)。

2 理論分析與研究假設(shè)

金融行業(yè)由于工作強(qiáng)度較大、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高、面對(duì)誘惑較多等特征，具有一定的特殊性，CEO在金融行業(yè)中的工作時(shí)間則成為了一個(gè)“敏感期”，這使得金融工作經(jīng)歷會(huì)對(duì)CEO產(chǎn)生持續(xù)性的影響。根據(jù)烙印理論可得，在敏感時(shí)期，即高管的成長(zhǎng)、學(xué)習(xí)與工作經(jīng)歷會(huì)給其心理留下印記，這種印記包括認(rèn)知和能力，會(huì)對(duì)高管之后的職業(yè)生涯產(chǎn)生持續(xù)性的影響[24]。這種持續(xù)性的影響將會(huì)使高管在面臨不同情況時(shí)做出高度個(gè)性化的決策。根據(jù)高層梯隊(duì)理論，公司高管個(gè)人特質(zhì)會(huì)影響其行為，進(jìn)而影響其管理的公司的行為與績(jī)效[25]。CEO作為公司的最高管理者，其個(gè)人特質(zhì)會(huì)影響戰(zhàn)略方向的思考與決策，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。國(guó)外不少文獻(xiàn)已經(jīng)從風(fēng)險(xiǎn)偏好[26]、過(guò)度自信[27]和任期[28]等特質(zhì)對(duì)高管個(gè)人特質(zhì)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，得到正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的結(jié)論。總之，CEO作為公司的最高管理者，其個(gè)人特質(zhì)會(huì)影響戰(zhàn)略方向的思考與決策，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。

CEO的金融背景擁有烙印機(jī)制的三要素，會(huì)為其留下深刻的印記，這種印記會(huì)影響CEO的認(rèn)知和能力，進(jìn)而影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策，其中包括財(cái)務(wù)決策。我國(guó)的資本市場(chǎng)由于發(fā)展歷史較短，投資理念尚未成熟，通過(guò)短期交易來(lái)套利的投機(jī)者較多。我國(guó)的金融工作人員在這樣的資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期工作，很可能被投機(jī)的主導(dǎo)思維和行為模式所影響和同化，從而塑造出偏好投機(jī)的個(gè)人性格。擁有金融背景的CEO傾向于采取增加公司現(xiàn)金持有水平這種更加激進(jìn)的手段謀求私利，比如進(jìn)行過(guò)多的金融資產(chǎn)投資。并且現(xiàn)金的流動(dòng)性相較于其他資產(chǎn)更強(qiáng)，更容易被內(nèi)部人所侵占[29]。當(dāng)CEO發(fā)現(xiàn)通過(guò)增加現(xiàn)金持有謀求私利成本更低，便會(huì)選擇持有更多現(xiàn)金，并可能用其進(jìn)行自利行為，使得公司現(xiàn)金持有水平偏離正常水平的程度提高。

但從另一方面分析，CEO通過(guò)之前的金融工作背景而建立的人脈圈子會(huì)給企業(yè)帶來(lái)社會(huì)資本，這能彌補(bǔ)企業(yè)資源的空缺，進(jìn)而影響企業(yè)的外源性融資成本。已經(jīng)有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，CEO金融背景對(duì)企業(yè)與銀行產(chǎn)生銀企關(guān)聯(lián)有正向促進(jìn)作用，從而減小了融資約束，改善了其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[20]。具有金融背景的CEO對(duì)商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)的信息需求更加了解，能減少雙方的信息不對(duì)稱程度，有助于達(dá)成債務(wù)契約。根據(jù)優(yōu)序籌資理論，公司會(huì)選擇融資成本最小的融資方式進(jìn)行融資，當(dāng)公司的外源性融資成本降低時(shí)，公司對(duì)內(nèi)源性融資也就是現(xiàn)金的需求就會(huì)減少，因此公司的現(xiàn)金持有水平會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，相對(duì)正?，F(xiàn)金持有水平的偏離程度也會(huì)降低。

基于以上分析，提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：其他條件不變的情況下，CEO金融背景與公司異?，F(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

H1b：其他條件不變的情況下，CEO金融背景與公司異?，F(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本來(lái)源與數(shù)據(jù)篩選

CEO金融背景的數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的“上市公司人物特征”部分，公司的其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)以及標(biāo)識(shí)ST、*ST的公司樣本。對(duì)于獲得的公司樣本，剔除被解釋變量、解釋變量與控制變量有缺失值的樣本，最終得到16 548個(gè)樣本。為了避免異常值對(duì)回歸結(jié)果造成影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行Winsorize上下1%處理。

3.2 模型設(shè)定與變量定義

(1)異?，F(xiàn)金持有水平的估計(jì)。研究借鑒Opler[30]和楊興全[14]的方法，構(gòu)建模型(1)估算出公司的正?，F(xiàn)金持有水平，并控制行業(yè)與年度固定效應(yīng)，然后用模型的回歸殘差的絕對(duì)值作為異常現(xiàn)金持有水平的估計(jì)。

Cashi,t=α0+α1Sizei,t+α2FCFi,t+α3Growthi,t+α4NWCi,t+α5Capexi,t+

α6Leveragei,t+α7Divi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(1)

模型(1)中，Cash為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，參考辛宇[6]等的定義，使用貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與非現(xiàn)金資產(chǎn)的比值來(lái)衡量，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，參考張亮亮[31]等的方法，使用不進(jìn)行調(diào)整、按行業(yè)均值調(diào)整和按行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整三種方式來(lái)度量被解釋變量Cash。Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；FCF為自由現(xiàn)金流；Growth為成長(zhǎng)性；NWC為凈營(yíng)運(yùn)資本；Capex為資本支出；Leverage為資產(chǎn)負(fù)債率；Div為虛擬變量，若企業(yè)當(dāng)年支付股利，則賦值為1，否則為0。主要變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(2)CEO金融背景與公司異常現(xiàn)金持有水平。在研究高管金融背景時(shí)，之前的學(xué)者往往將高管作為一個(gè)整體進(jìn)行研究。為了降低噪聲，將高管具體化為公司的CEO，這樣可以有效減少因?yàn)椴煌殭?quán)而給統(tǒng)計(jì)結(jié)果帶來(lái)的噪聲。參考辛宇[6]等的方法構(gòu)建回歸模型，并控制行業(yè)固定效應(yīng)與年度固定效應(yīng):

ExCashi,t=β0+β1FCi,t+β2Duali,t+β3Indboardi,t+β4MSi,t+β5Insratioi,t+

ΣIndustry+ΣYear+εi,t,

(2)

模型中，Excash為異常現(xiàn)金持有水平，是從模型(1)中得到的殘差取絕對(duì)值而得。與模型(1)類似，Excash同樣使用不進(jìn)行調(diào)整、按行業(yè)均值調(diào)整和按行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整三種方式來(lái)度量?？刂谱兞窟x取了常見(jiàn)的公司治理變量：Dual為兩職合一;Indboard為獨(dú)立董事比例;MS為高管持股比例。Insratio為第一大股東持股比例。這些公司治理變量可能影響管理層的行為，進(jìn)而影響企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平。

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)公司層面進(jìn)行聚類分析，并使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行回歸分析。研究預(yù)計(jì)，若H1a成立，則β1>0；若H1b成立，β1<0。

4 實(shí)證分析

4.1 變量估算結(jié)果

模型(1)的回歸結(jié)果如表2所示。第①列至第③列分別考慮了未經(jīng)調(diào)整、經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整和經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的三種情況。回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有水平與自由現(xiàn)金流、成長(zhǎng)率和股利支付顯著正相關(guān),與凈營(yíng)運(yùn)資本、資本支出和資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與Opler[30]等的研究結(jié)論基本一致。因此可以使用此模型的回歸殘差來(lái)估計(jì)企業(yè)的異?，F(xiàn)金持有水平。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，用Excash、Excash_mean、Excash_median來(lái)表示三種度量方式的異?，F(xiàn)金持有水平。

表2 模型(1)回歸結(jié)果

4.2 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

所有主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。由表3可以看出，2008～2019年期間，中國(guó)A股上市公司的現(xiàn)金持有均值為29.2%，最小值只有1.4%，最大值卻高達(dá)209.3%，標(biāo)準(zhǔn)差為34%。這表明了不同公司間的現(xiàn)金持有水平差異很大，異?，F(xiàn)金持有水平的均值為18.4%，標(biāo)準(zhǔn)差為20.7%，不同公司之間的異常現(xiàn)金持有水平差異也比較大。此外，有5.1%的上市公司聘用了具有金融背景的CEO。其余的控制變量特征文中不再贅述。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

模型(2)變量之間的相關(guān)性分析如表4所示。由表4可以看出，Excash、Excash_mean、Excash_median與FC在1%上顯著正相關(guān)，初步證實(shí)了H1a的成立，即CEO金融背景與企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平正相關(guān)。而解釋變量和控制變量之間的皮爾森相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明模型(2)不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表4 相關(guān)系數(shù)表

4.3 多元回歸分析

模型(2)的回歸結(jié)果如表5所示。由表5結(jié)果表明，在三種度量方式下，CEO金融背景(FC)均與企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平在1%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，因此回歸結(jié)果支持了代理理論，假設(shè)1a成立?？刂谱兞恐?，獨(dú)立董事比例(Indboard)與大股東持股比例(Insratio)與異?，F(xiàn)金持有水平關(guān)系均不顯著，說(shuō)明我國(guó)的公司內(nèi)部治理機(jī)制沒(méi)有起到監(jiān)督作用，還需要進(jìn)一步完善。

表5 模型(2)回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)滯后變量。上文證實(shí)了CEO金融背景會(huì)影響企業(yè)異常現(xiàn)金持有水平，但也有可能是異?，F(xiàn)金持有水平高的企業(yè)為了降低異常現(xiàn)金持有水平，而傾向于聘請(qǐng)具有金融背景的CEO。為了解決此內(nèi)生性問(wèn)題，將解釋變量與所有控制變量滯后一期進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果表明，在滯后一期后，CEO金融背景仍然與企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平在1%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系。因此考慮了內(nèi)生性后，結(jié)果仍具有穩(wěn)定性。

表6 模型(2)滯后變量回歸結(jié)果

(2)更換變量度量方式。為了避免使用對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的單一度量方式而導(dǎo)致的結(jié)果偏差，參考Bates[32]等的定義方式，將企業(yè)現(xiàn)金持有水平定義為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)之比，并將其帶入模型(1)與模型(2)中重新回歸，結(jié)果如表7與表8所示。由表7可知，Cash與FCF、Growth、Div呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與NWC、Capex和Leverage呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與表2結(jié)果基本一致。由表8可知，Excash、Excash_mean、Excash_median與FC在5%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，與表3結(jié)果一致。因此，在更換變量度量方式后，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

表7 更換變量度量方式后模型(1)回歸結(jié)果

表8 更換變量度量方式后模型(2)回歸結(jié)果

(3)傾向得分匹配(PSM)。為了解決樣本選擇性偏誤的問(wèn)題，采用PSM方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)步驟如下：①以FC為被解釋變量，Dual、Indboard、MS、Insratio、行業(yè)虛擬變量與年度虛擬變量為解釋變量進(jìn)行Logit回歸，并計(jì)算PScore；②根據(jù)PScore，按照最近鄰匹配1∶3的方式進(jìn)行有放回配對(duì)；③根據(jù)模型(2)進(jìn)行平均處理效應(yīng)分析與多元回歸分析。PSM后平均處理效應(yīng)如表9所示。從表9可以看出，在進(jìn)行PSM處理后，聘用具有金融背景的CEO的企業(yè)(處理組)與未聘用金融背景CEO的企業(yè)(控制組)的平均處理效應(yīng)仍在1%顯著性水平上大于0，這說(shuō)明企業(yè)在聘用具有金融背景的CEO，其異?，F(xiàn)金持有水平均值顯著大于未聘用具有金融背景的CEO的企業(yè)。PSM后模型(2)回歸結(jié)果如表10所示。從表10中可以看出，F(xiàn)C與Excash、Excash_mean、Excash_median在1%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系。因此在進(jìn)行PSM處理后，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

表9 PSM后平均處理效應(yīng)

表10 PSM后模型(2)回歸結(jié)果

4.5 進(jìn)一步分析

(1)CEO金融背景類型對(duì)企業(yè)異?，F(xiàn)金持有的影響。CEO金融背景是指CEO曾在金融監(jiān)管部門、政策性銀行等金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任職位[23]。不同的金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍與規(guī)則不同，承受的風(fēng)險(xiǎn)也有所差別。在非銀行金融機(jī)構(gòu)工作過(guò)的CEO曾處于較高風(fēng)險(xiǎn)、較高強(qiáng)度和較為復(fù)雜的工作環(huán)境，其形成的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與投資的認(rèn)知烙印、對(duì)信息處理與風(fēng)險(xiǎn)組合的能力烙印均強(qiáng)于在銀行工作過(guò)的CEO。這使得具有非銀行金融背景的CEO對(duì)金融投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知與掌控、對(duì)金融相關(guān)信息的處理與反映、對(duì)金融投資機(jī)會(huì)的識(shí)別與甄選要優(yōu)于具有銀行背景的CEO，受投機(jī)的主導(dǎo)思維和行為模式所影響和同化的程度也更大。這種認(rèn)知與能力的差別會(huì)直接反映在現(xiàn)金持有行為上，非銀行金融背景的CEO更傾向于持有更多的異?，F(xiàn)金水平。為了檢驗(yàn)以上假設(shè)，定義BFC為CEO銀行金融背景，NBFC為CEO非銀行金融背景，構(gòu)建模型(3)進(jìn)行回歸：

ExCashi,t=β0+β1BFCi,t+β2NBFCi,t+β3Duali,t+β4Indboardi,t+β5MSi,t+

β6Insratioi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(3)

模型3的回歸結(jié)果如表11所示。由表11可知，在第①到③列中，BFC的回歸系數(shù)不顯著，而NBFC的回歸系數(shù)均5%顯著性水平上顯著為正。因此可以認(rèn)為具有非銀行金融背景的CEO相對(duì)于具有銀行金融背景的CEO而言對(duì)企業(yè)異?，F(xiàn)金水平的影響更為顯著。

(2)企業(yè)金融化的作用機(jī)制檢驗(yàn)。前文證明了CEO金融背景與企業(yè)異常現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，那么前者影響后者的作用機(jī)制是什么?有金融工作經(jīng)歷的CEO由于形成了金融方面的工作烙印與認(rèn)知烙印，形成了金融投資的偏好，因此會(huì)根據(jù)偏好更多地進(jìn)行金融投資，導(dǎo)致了企業(yè)金融化。而企業(yè)的金融化使得企業(yè)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)提高，因此持有的現(xiàn)金偏離正?，F(xiàn)金持有水平的幅度更大，異?，F(xiàn)金持有水平提高。

為了證明企業(yè)金融化的中介效應(yīng)，定義Finratio為企業(yè)金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，構(gòu)建以下3個(gè)模型對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)：

Excashi,t=α0+α1FCi,t+αCVsi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(4)

Finratioi,t=γ0+γ1FCi,t+γCVsi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(5)

Excashi,t=μ0+μ1FCi,t+μ2Finratioi,t+μCVsi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(6)

若系數(shù)α1顯著，則可以用模型(5)檢驗(yàn)解釋變量FC對(duì)中介變量Finratio的影響；若系數(shù)γ1顯著，則用模型(6)同時(shí)納入解釋變量FC與中介變量Finratio進(jìn)行分析；若系數(shù)μ2顯著且μ1不顯著，則為完全中介效應(yīng)；但若系數(shù)μ2和系數(shù)μ1均顯著，則為部分中介效應(yīng)；若系數(shù)μ2不顯著，則中介效應(yīng)不成立。模型(4)、模型(5)回歸結(jié)果如表12所示。由表12可知，F(xiàn)C與解釋變量Excash、Excash_mean、Excash_median以及中介變量Finratio均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因此可以使用模型(6)檢驗(yàn)中介變量。模型(6)回歸結(jié)果如圖13所示。由表13可知，解釋變量FC與中介變量Finratio與Excash、Excash_mean、Excash_median均顯著正相關(guān)，這說(shuō)明CEO金融背景通過(guò)金融投資來(lái)使企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平上升，金融投資具有部分中介效應(yīng)。結(jié)果支持了“CEO金融背景→企業(yè)金融化→企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平上升”這條途徑。

表12 模型(4)、模型(5)回歸結(jié)果

表13 模型(6)回歸結(jié)果

5 研究結(jié)論與啟示

從CEO金融背景角度出發(fā)，對(duì)企業(yè)的異?，F(xiàn)金持有水平的影響因素進(jìn)行研究，結(jié)論如下：①CEO金融背景與企業(yè)異常現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，支持了現(xiàn)金持有的代理理論；②CEO非銀行金融背景對(duì)企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系要強(qiáng)于CEO銀行金融背景；③具有金融背景的CEO通過(guò)增加金融投資，使企業(yè)金融化而提高了企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平。

研究對(duì)公司選擇高管的決策提供了實(shí)證依據(jù)。公司的異?，F(xiàn)金持有水平可能是管理層謀求個(gè)人私利的某種工具。一方面，外部投資者應(yīng)該將管理層的個(gè)人特質(zhì)因素納入考慮范疇，再進(jìn)行投資決策，如當(dāng)企業(yè)的高管具有金融背景時(shí)，要關(guān)注其對(duì)現(xiàn)金持有的影響以及改變現(xiàn)金持有水平的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果；另一方面，對(duì)于公司所有者而言，為了降低企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平，加強(qiáng)內(nèi)部治理制度如董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理、獨(dú)立董事治理來(lái)對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督是一種有效控制企業(yè)異常現(xiàn)金持有水平的方案，或者通過(guò)聘用具有不同背景的高管來(lái)平衡高管背景帶來(lái)的異常傾向也是一種可行方案。