美聯(lián)儲平均通脹目標制對美債收益率的影響

文/欒稀 編輯/張美思

短期看，平均通脹目標制或導致通脹預期上升，給美債收益率帶來一定的上行壓力；但中長期看，零利率和潛在經濟增速下降會制約美債收益率的上升幅度。

近期，美聯(lián)儲宣布引入平均通脹目標，引發(fā)市場關注。平均通脹目標制意味著美聯(lián)儲未來的短期通脹目標可能會高于2%。筆者認為，美聯(lián)儲此次修改貨幣政策目標具有一定的背景，在新的貨幣政策框架下，美國國債收益率走勢或將受到一定的影響。

平均通脹目標制與美聯(lián)儲貨幣政策目標策略的修改

8月27日，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）修改了其貨幣政策框架文件《長期目標和貨幣政策策略聲明》（以下簡稱《聲明》）。全面地分析此次美聯(lián)儲貨幣政策框架文件的修改，可以更好地了解新的貨幣政策框架對美國國債收益率的影響。

從此次美聯(lián)儲貨幣政策目標策略的主要修改內容看，與2012年版本相比，此次《聲明》不僅修改了通脹目標，對就業(yè)目標等也進行了重要修改。修改主要包括以下三個方面：一是就業(yè)目標修改，就業(yè)重要性上升。美聯(lián)儲將就業(yè)目標的表述由最大就業(yè)的雙向“偏離”（deviations）改為單向“缺口”（shortfalls），表明美聯(lián)儲更加注重推動就業(yè)市場的修復。二是通脹目標采用平均通脹目標制。美聯(lián)儲重申2%依然是美聯(lián)儲的長期通脹目標，但為了使長期通脹預期穩(wěn)定在這一水平，將實行平均2%的通脹率。在前期通脹率持續(xù)低于2%的情況下，此后一段時間內的通脹目標將適度高于2%。三是再次強調金融風險的重要性。2012年的《聲明》曾提及FOMC的決定會考慮可能阻礙貨幣政策長期目標實現(xiàn)的金融風險；此次修改的《聲明》則再次強調了這點，并明確表示“可持續(xù)的充分就業(yè)和物價穩(wěn)定依賴于穩(wěn)定的金融體系”，由此可見美聯(lián)儲對金融風險的重視程度。

從修改的原因看，根據美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會的講話，此次《聲明》的修改主要有三個主要原因：一是潛在增長率持續(xù)下降。根據FOMC的測算，美國潛在經濟增長率從2012年的2.5%下降至2020年1.6%。二是自然利率下降，利率政策空間不足。2012年以來，全球主要經濟體的利率水平均在下降，其背后反映的是與充分就業(yè)相對應的自然利率下降。自然利率的下降并不受貨幣政策影響，反而會影響貨幣政策的操作空間。鮑威爾在演講中承認美國利率政策空間不足，稱經濟景氣時的利率已經開始逼近有效下限，使經濟衰退時美聯(lián)儲通過降低利率來調節(jié)經濟的空間更加有限。三是菲利普斯曲線平坦化。新冠肺炎疫情之前，美國的失業(yè)率已經降至歷史最低水平，但通貨膨脹率上升幅度依然較小。這意味著強勁的就業(yè)市場可以在不引起通脹的情況下持續(xù)較長時間。如果在就業(yè)市場強勁時，通貨膨脹率依然低于2%，會導致居民和企業(yè)部門下調長期通脹預期，從而對投資、消費產生不利影響。為防止這種現(xiàn)象的發(fā)生，美聯(lián)儲決定實行平均通貨膨脹率。如果一段時間的通脹膨脹率低于2%，美聯(lián)儲將會將短期通脹目標提高至2%以上，以實現(xiàn)通脹率平均2%的貨幣政策目標。

從此次目標政策修改和鮑威爾對修改內容的闡釋反映出的美聯(lián)儲貨幣政策的變化趨勢看，美聯(lián)儲貨幣政策的靈活性將會上升，透明度或將下降。長期以來，學術界和市場用泰勒規(guī)則來估計美聯(lián)儲中性利率水平，但在新的政策框架下，單一規(guī)則或將被鮑威爾帶領的美聯(lián)儲逐漸放棄。

一是短期通脹目標將超過2%，美聯(lián)儲不再關注就業(yè)向上的偏離。平均通脹目標制并不是指美聯(lián)儲要容忍2%以上的通脹，而是美聯(lián)儲主動將通脹目標定在2%以上（aim to achieve inflation moderately above 2 percent），以避免經濟景氣時期的低通脹使得長期通脹預期低于2%。由于美聯(lián)儲只關注就業(yè)短缺，這就意味著，只要平均通脹目標沒有達到2%，即便失業(yè)率已經降至新低，美聯(lián)儲也可以不加息；而當通貨膨脹率超過2%之后，如果通貨膨脹率上升沒有對就業(yè)市場產生負面影響，美聯(lián)儲依然可以選擇不加息。由于經濟均衡時的自然失業(yè)率在下降，平均通脹目標也沒有公式規(guī)定，泰勒規(guī)則對就業(yè)缺口、通脹缺口的估計可能不再適用。

二是美聯(lián)儲并沒有特定的平均通脹計算方法，政策決定將考慮更多因素。鮑威爾明確表示，美聯(lián)儲不會束縛于計算平均值的特定數(shù)學公式，而是采用一種更加靈活的方式盯住平均通脹目標；美聯(lián)儲的貨幣政策決定將廣泛考慮各類因素，不會受任何公式的支配。由于平均通脹目標沒有固定的計算公式，《聲明》中已經明確提及就業(yè)、通脹、金融風險等需要考慮的因素，也就意味著美聯(lián)儲政策操作靈活性將明顯提高。鮑威爾還表示，如果通貨膨脹上升影響到充分就業(yè)的長期目標，美聯(lián)儲將毫不猶豫地加息。但考慮到貨幣政策存在內部時滯和外部時滯，在新的貨幣政策框架下，美聯(lián)儲如何預判通脹上升的影響、能否基于預判采取恰當?shù)男袆?，又是否會在行動前給出明確的前瞻性指引，都將成為新的問題。美聯(lián)儲貨幣政策靈活性提高，也意味著政策操作的難度上升，政策透明度將下降。

美聯(lián)儲目標策略修改背景下美國國債收益率的走勢

此次美聯(lián)儲對貨幣政策框架進行修改涉及通脹目標等方面，對于美國國債收益率的影響較為直接。在這一新的政策框架下，結合美國的經濟基本面情況，筆者認為，美國國債收益短期或將有所回升，但中長期的上行幅度將會受到限制。

一是平均通脹目標制可能抬高通脹預期，給美債收益率帶來一定的上行壓力。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美國的通貨膨脹率持續(xù)低于2%。按照平均通脹目標制的要求，美聯(lián)儲在未來一段時間的短期通脹目標將在2%以上。只要就業(yè)市場景氣度不斷上升，美聯(lián)儲就沒有充足理由針對高于2%的通貨膨脹率加息。這也就意味著，當經濟復蘇之后，美聯(lián)儲貨幣寬松可能還會持續(xù)較長時間，經濟景氣時間也將拉長。如果美聯(lián)儲針對平均通脹目標制修改前瞻性指引，還有可能抬高美國的短期通脹預期。從這一角度看，美聯(lián)儲貨幣政策目標策略的修改，將給美國國債收益率帶來一定的上行壓力。

美國國債收益率近一段時間以來呈下行態(tài)勢，自8月開始才有所回升。短期來看，隨著美國經濟有所復蘇，預計美國實際國債收益率或將進一步企穩(wěn)回升。8月，美國失業(yè)率下降至8.4%，CPI和核心CPI同比連續(xù)兩個月回升，核心CPI同比回升至1.7%，美國的個人消費支出已恢復至疫情前的水平。雖然美國的疫情仍在持續(xù)，但從數(shù)據上看，其對經濟的邊際影響已出現(xiàn)下降跡象。如果不發(fā)生金融風險事件或其他黑天鵝事件，隨著美國經濟的進一步復蘇，美國的實際國債收益率很有可能企穩(wěn)回升。

二是從中長期看，零利率和潛在增速下降將限制美國國債收益率的上升幅度。根據FOMC的測算，美國經濟潛在增長率仍在下降，自然利率也在下降。這將制約長期國債收益率的持續(xù)回升。近期美股再現(xiàn)暴跌，美國金融穩(wěn)定面臨的潛在風險已有所顯現(xiàn)，不排除出現(xiàn)其他情況阻礙美國經濟復蘇的可能。平均通脹目標制的實施，可能使得美國在較長時期內不會上調聯(lián)邦基金利率。短端零利率以及美國政府債務的上升，均預示著美國長期國債收益率的上升面臨天花板。

三是隨著美聯(lián)儲貨幣政策靈活性的提高、透明度的下降，美國國債收益率的波動可能會加大。由于平均通脹目標制具有一定的不透明性，如果美聯(lián)儲不在前瞻性指引中明確短期通脹目標的目標值，貨幣政策對金融市場的透明度將有所下降。如果美聯(lián)儲貨幣政策考慮更多因素，而不遵循于一定的規(guī)則，也將增加美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性。與2008年金融危機后更加明確和透明的貨幣政策預期相比，未來美聯(lián)儲的貨幣政策預期可能不那么明朗。在此背景下，金融市場對貨幣政策信息的猜測和敏感程度將會上升，美國國債收益率的波動幅度或進一步增大。