對資產(chǎn)交易說和流動性偏好說的關系探討

文/王子維

一、引言

中國自改革開放以來，M2/GDP就不斷上升，作為國際上衡量貨幣超發(fā)水平的重要指標，關于中國M2/GDP不斷上升的原因眾說紛紜，基于外生貨幣假設有這么兩種解釋：一是“資產(chǎn)交易吸收說”，根據(jù)國際相關經(jīng)驗，超發(fā)的貨幣往往會大量涌入以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場而導致房價的飆升，從而使得以房產(chǎn)為代表的資產(chǎn)交易因為吸收大量貨幣導致貨幣超發(fā)水平的上升的；二是“流動性偏好說”，人們對貨幣流動性偏好的增強使貨幣發(fā)揮價值儲藏職能，從而加劇了貨幣超發(fā)。

本文通過研究貨幣的流動性偏好、房價與貨幣超發(fā)水平三者之間的關系，以揭示“資產(chǎn)交易說”和“流動性偏好說”這兩種理論之間的聯(lián)系，從而對我國的貨幣超發(fā)現(xiàn)象能有一個更加深刻的理解。

二、文獻綜述

王兆旭、紀敏通過對費里德曼的貨幣需求函數(shù)的擴展，實證檢驗房地產(chǎn)價格水平與貨幣超發(fā)存在高度正相關關系，事實上中國的貨幣超發(fā)引發(fā)房價的高漲已經(jīng)是老生常談的話題了，相關的大量研究、歷史和國際經(jīng)驗都能表明貨幣超發(fā)會導致資產(chǎn)價格泡沫的滋生。尹中立（2017）甚至提出只有控制貨幣擴張才能有效遏制房價。在涉及貨幣問題時，國內學者大部分還是采用M2這一指標，但僅從M2的發(fā)行速度或者絕對值就判斷貨幣超發(fā)的水平失之偏頗，雖然用M2/GDP衡量貨幣超發(fā)水平仍不乏反對者，但相對說來這一指標同時考慮到了社會需求狀況和貨幣發(fā)行，也是衡量貨幣超發(fā)水平的主流指標之一，相較M2來說更為科學。

三、變量與數(shù)據(jù)選取

本文采用現(xiàn)在衡量貨幣超發(fā)水平主流指標M2/GDP來代表貨幣超發(fā)水平，以商品房平均銷售價格計算出的發(fā)展指數(shù)代表房價上漲水平，同時由于M2/M1與貨幣流動性的高度相關性，以M2/M1代表貨幣的流動性偏好。所用數(shù)據(jù)選取自中國統(tǒng)計年鑒和WIND數(shù)據(jù)庫。

四、對貨幣超發(fā)兩種解釋之間聯(lián)系的實證分析

焦振華（2015）、張鵬和董麗娟（2018）等眾多學者的大量研究指向了房價與貨幣超發(fā)的正向關系。而房屋價格的上漲，勢必會使得人們將具有投機性動機的準貨幣流入房地產(chǎn)行業(yè)，故本文認為這兩種觀點并非孤立的，它們之間存在一定的聯(lián)系，陳儀、張軼龍（2018）曾用M2/M1代表流動性偏好，本文沿用這一變量代表流動性偏好。

（一）相關系數(shù)矩陣分析

為了驗證這一猜想，本文試圖以M2/GDP為因變量，構建帶有房價指數(shù)與M2/M1的交叉項多元回歸模型，為使回歸系數(shù)的值不會因為單位原因過小而無法呈現(xiàn)，以1990年為基期，100為基底的房價指數(shù)housepriceex1(1990)轉換為以1990年為基期，1為基底的房價指數(shù)housepriceex1(1990)。并對M2/GDP、房價指數(shù)housepriceex1(1990)和M2/M1進行相關性分析，結果顯示，房價與M2/GDP的的相關系數(shù)為0.927，房價與M2/M1的相關系數(shù)為0.901，M2/M1與M2/GDP的相關系數(shù)為0.890，這初步指向了房價、M2/GDP與M2/M1之間的正相關關系，且三者關系都呈現(xiàn)出顯著的高度相關性，初步支撐了本文的上述觀點。

（二）多重共線性檢驗

經(jīng)濟主體的流動性偏好增強，發(fā)行貨幣利用效率降低，從而使得M2/GDP升高，但從歷史經(jīng)驗來看M2/GDP升高的幅度與房價上漲的幅度存在著密切聯(lián)系，也就存在著流動性偏好對M2/GDP的影響效應有可能受到房價上漲程度影響，所以本文假定，流動性偏好和房價之間存在交互效應，流動性偏好對M2/GDP的影響效應會受到房價上漲的影響。為了驗證這一假定，本文引入流動性偏好M2/M1和房價指數(shù)housepriceex1(1990)的交叉項進行模型構建。

但由于房價指數(shù)housepriceex1(1990)與M2/M1之間的相關性達到0.901，存在多重共線性的可能，直接以M2/GDP為因變量，以房價指數(shù)housepriceex1(1990)、M2/M1和交叉項M2/M1×housepriceex1（1990）為自變量構建OLS回歸模型，模型的多重共線性檢驗的結果也驗證了這一猜想，其中housepriceex1(1990)的VIF值為95.119，交叉項的VIF值為119.542，以房價指數(shù)housepriceex1(1990)、M2/M1及二者交叉項為自變量會使得模型存在嚴重的共線性。模型構建的主要目的是為了檢驗流動性偏好對M2/GDP的影響效應是否會受到房價的影響，以探究貨幣交易吸收說與流動性偏好性假說之間的關系，故本文打算只將房價指數(shù)與M2/M1的交叉項、M2/M1和M2/GDP這三個變量放入模型中進行研究。

（三）時間序列平穩(wěn)性檢驗及協(xié)整檢驗

由于大多數(shù)經(jīng)濟變量都不是平穩(wěn)的，如果直接對非平穩(wěn)序列進行回歸分析會存在偽回歸的可能，為了進一步驗證上述觀點的可靠性，本文對模型所要用的變量逐個進行ADF檢驗，結果顯示，M2/M1、M2/GDP為一階單整的，而交叉項M2/M1?housepriceex1(1990)為二階單整的。

為了避免偽回歸的可能，對三者進行Johansen檢驗，結果顯示“None”協(xié)整檢驗的P值為0.0042，小于顯著性水平0.05，認為三個變量之間存在協(xié)整關系，變量之間存在長期穩(wěn)定關系，避免了偽回歸的風險，所以本文采用原序列進行線性回歸。

結果顯示M2/M1對M2/GDP的回歸系數(shù)在10%的水平顯著為正，M2/M1與房價指數(shù)的交叉項顯著為正，調整后的擬合優(yōu)度達到83.37%。也就是說M2/M1會通過房價而對M2/GDP產(chǎn)生正相關的影響，且房價指數(shù)越高，M2/M1的增長對M2/GDP的正面影響越強，雖然交叉項的回歸系數(shù)僅為0.02，但房價指數(shù)housepriceex1(1990)在2006年后的取值均大于5且不斷上升，在2015年突破10并于2018年超過12，2018年的M2/M1對M2/GDP的斜率系數(shù)相對于1990年由于房價上漲的影響大約增加了0.23，而考慮到M2/GDP的數(shù)值范圍為0.8—2.1，從1990年至2018年M2/GDP大約增加了1.3。比較而言，本文認為房價上漲能夠使得流動性偏好的增長對M2/GDP的正相關影響在事實上呈現(xiàn)一個較大的增強。

同時研究和相關經(jīng)驗表明，房價上漲會導致經(jīng)濟主體流動性偏好的增強，結合模型結果可知，隨著房價的上漲，流動性偏好對M2/GDP的正相關影響也會越大，而房價的上漲導致的流動性偏好增強也會使M2/GDP即貨幣超發(fā)也會進一步增強。

五、結論

研究經(jīng)驗和本文實證結果表明，房價上漲會導致經(jīng)濟主體流動性偏好的增強，而M2/M1與房價指數(shù)的交叉項對M2/GDP的回歸系數(shù)顯著為正則進一步表明，關于中國M2/GDP為何在過去的二十多年明顯持續(xù)上升的兩種解釋——“資產(chǎn)交易吸收說”與“流動性偏好說”并不是孤立的，它們之間存在一定的聯(lián)系：房價上漲會增大流動性偏好對M2/GDP的影響，房價的提升又會加劇流動性偏好從而帶動M2/GDP的增長。

六、建議

政府部門必須堅持“房子是用來，住的不是用來炒的”的政策定位，警惕資產(chǎn)泡沫，穩(wěn)定房價。過去地方政府長期依賴土地財政和房地產(chǎn)來實現(xiàn)經(jīng)濟的高速增長，使房價飆升的同時惡化了貨幣超發(fā)的狀況，在未來中國經(jīng)濟想要健康良性的發(fā)展，地方政府要擺脫土地財政的發(fā)展方式，走出“依靠房地產(chǎn)業(yè)拉動經(jīng)濟增長的”認識誤區(qū)，促使經(jīng)濟“脫虛向實”。