風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性影響
——基于省域面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

杜俊娟

( 安徽新華學(xué)院財(cái)會(huì)與金融學(xué)院, 安徽合肥 230088)

作為一種專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)的創(chuàng)新型金融媒介工具,興起于美國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資在世界蓬勃發(fā)展, 對(duì)高新科技的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用. 在中國(guó), 中小企業(yè)是最具創(chuàng)新活力的高新技術(shù)經(jīng)濟(jì)群體, 數(shù)量大, 對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大就業(yè)具有舉足輕重的作用, 是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要力量[1]. 但融資約束尤其是很難通過(guò)傳統(tǒng)融資模式覓得資金支持成為束縛中小企業(yè)成長(zhǎng)的主要因素[2]. 風(fēng)險(xiǎn)投資作為積極的投資者對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)揮了重要的作用．與國(guó)外成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)不同的是, 中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)出青睞傳統(tǒng)行業(yè)、投資階段后移與“搭便車(chē)” 等現(xiàn)象. 近年來(lái), 隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進(jìn), 安徽中小企業(yè)呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì), 在政策的引導(dǎo)下, 風(fēng)險(xiǎn)投資為中小企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了初創(chuàng)期急需的資金, 有力助推了企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理和外部市場(chǎng)的開(kāi)拓, 從多方面促進(jìn)中小企業(yè)的健康成長(zhǎng)[2]. 但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的區(qū)域間差異, 導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)的作用途徑和效應(yīng)上存在不同; 為剖析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的影響, 筆者以中小板和創(chuàng)業(yè)板上的安徽中小企業(yè)為對(duì)象, 從省域宏觀層面和企業(yè)微觀層面研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)及作用機(jī)理, 以豐富中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)研究理論.

1 文獻(xiàn)綜述

隨著我國(guó)金融改革的不斷深化, 金融產(chǎn)品類(lèi)型越來(lái)越豐富, 在無(wú)法獲得傳統(tǒng)大額融資模式青睞的情況下, 作為高度不確定條件下的一種特殊資本形式, 風(fēng)險(xiǎn)投資被認(rèn)為是中小企業(yè)融資的有效途徑, 緩解了中小企業(yè)發(fā)展的融資約束, 對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了積極的作用, 因此受到學(xué)者們的關(guān)注[3-5]. 有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資對(duì)象影響及其關(guān)系的研究主要從委托代理、企業(yè)治理與企業(yè)價(jià)值增值等方面開(kāi)展的. 目前,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與方之間的關(guān)系問(wèn)題多被納入到委托代理理論范疇中進(jìn)行討論.Andrieu 等[6]從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的角度出發(fā)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的選擇問(wèn)題, 結(jié)果表明獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司能夠提供更多的非資金支持, 而銀行隸屬的風(fēng)險(xiǎn)投資公司則具有資金供給方面的優(yōu)勢(shì).Bouvard[7]的研究結(jié)果顯示, 具有更強(qiáng)成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有股票期權(quán), 而認(rèn)為項(xiàng)目成功概率較低的企業(yè)家則在項(xiàng)目失敗的情況下獲得一定的清算補(bǔ)償. 查博等[8]基于委托代理關(guān)系構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資公司、銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資被投企業(yè)三者之間的委托代理模型, 證明了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的監(jiān)督比例存在臨界值. 在風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系方面,Brav 等[9]認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO 比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO 股票回報(bào)率高. 王秀軍等[10]以中國(guó)中小板上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn), 風(fēng)險(xiǎn)投資能提升企業(yè)的權(quán)益凈利率. 許軍[11]的研究表明私募股權(quán)投資基金顯著正向影響中小企業(yè)的成長(zhǎng)性. 風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理和企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系是學(xué)者們關(guān)注的另一方面的焦點(diǎn).Hellman等[12]利用美國(guó)硅谷新創(chuàng)企業(yè)的數(shù)據(jù)開(kāi)展實(shí)證研究, 發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本更青睞追求創(chuàng)新戰(zhàn)略的公司, 能夠激勵(lì)企業(yè)將公司產(chǎn)品更快地推向市場(chǎng).Brander 等[13]研究發(fā)現(xiàn)加拿大的私人風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和價(jià)值增長(zhǎng)方面比政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)更好. 在國(guó)內(nèi), 唐運(yùn)舒[14]的研究也發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的成長(zhǎng)與盈利能力影響存在差別; 茍燕楠[15]、楊勝剛等[16]的研究認(rèn)為, 有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上的表現(xiàn)更好, 企業(yè)成長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度呈正相關(guān), 風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)總體上表現(xiàn)出了顯著的績(jī)效優(yōu)勢(shì).

以上的總結(jié)分析表明, 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)發(fā)展具有重要的意義, 尤其是對(duì)于面臨融資約束的中小企業(yè)而言更為重要. 但已有的研究多從企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)角度出發(fā)來(lái)開(kāi)展相關(guān)研究, 較少?gòu)钠髽I(yè)成長(zhǎng)性角度分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的影響, 不能全面刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)的影響及其作用機(jī)制, 文章將財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合構(gòu)成衡量中小企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)體系, 研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)成長(zhǎng)性的影響及其機(jī)理.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)收集及處理

文章選取2018 年以前在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的安徽中小企業(yè)為對(duì)象, 基于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的連續(xù)性, 剔除業(yè)績(jī)過(guò)差的ST、*ST 公司, 篩選出40 個(gè)有效研究樣本企業(yè). 根據(jù)公司的招股說(shuō)明書(shū)或年度財(cái)務(wù)報(bào)表中直接選取或計(jì)算得到實(shí)證數(shù)據(jù). 有關(guān)上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資背景的甄別參照文獻(xiàn)[17] 的方法進(jìn)行, 若上市前公司持股前十名的股東名稱(chēng)中有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“科技投資” 等詞條, 或者其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)投資的, 且這些股東的持股總額超過(guò)5%, 此時(shí)判定該公司有風(fēng)險(xiǎn)投資背景, 否則視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景.

2.2 變量設(shè)計(jì)

2.2.1 被解釋變量

為了考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市中小企業(yè)成長(zhǎng)的影響, 從公司技術(shù)創(chuàng)新潛力、盈利能力、成長(zhǎng)能力和償債能力四個(gè)維度研究 “風(fēng)險(xiǎn)投資背景(VCB)” 與 “風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(VCSR)” 對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的影響, 文章的主要變量設(shè)置如下.

2.2.1.1 技術(shù)創(chuàng)新能力評(píng)價(jià)指標(biāo)

技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的多樣化導(dǎo)致全面科學(xué)地對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)變得比較困難, 利用研發(fā)支出、研發(fā)人員投入與申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)來(lái)評(píng)價(jià)技術(shù)創(chuàng)新投入和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出見(jiàn)諸于相關(guān)文獻(xiàn), 但研發(fā)投入行業(yè)間差距較大, 且專(zhuān)利的價(jià)值很難準(zhǔn)確衡量,無(wú)法直接衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新力度, 為消除指標(biāo)難以比較以及企業(yè)規(guī)模等因素的影響, 采用研發(fā)投入強(qiáng)度(RD) 來(lái)體現(xiàn)中小上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入力度.

2.2.1.2 企業(yè)盈利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)

盈利是企業(yè)發(fā)展的固有目標(biāo), 其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率是衡量中小企業(yè)盈利能力的常用指標(biāo), 可以顯示企業(yè)的市場(chǎng)開(kāi)拓力、競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)收益水平; 因此, 為充分考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)盈利能力的作用和影響關(guān)系, 采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(OPR) 和凈資產(chǎn)收益率(ROE) 兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映樣本企業(yè)的盈利能力.

2.2.1.3 企業(yè)成長(zhǎng)能力評(píng)價(jià)指標(biāo)

公司成長(zhǎng)能力可以由一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況來(lái)體現(xiàn). 結(jié)合上市中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀, 在衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力上文章選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(IRBR) 和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TAGR) 來(lái)分別評(píng)價(jià)營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)情況和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張情況.

2.2.1.4 企業(yè)償債能力評(píng)價(jià)指標(biāo)

在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與運(yùn)行中, 債務(wù)的存在能夠起到杠桿效應(yīng), 提高公司股東的投資報(bào)酬率,但到期債務(wù)( 包括本息) 需要及時(shí)償還, 因此企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)能否及時(shí)償還流動(dòng)負(fù)債是反映企業(yè)績(jī)效狀況的重要指標(biāo), 可以評(píng)價(jià)企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)能力( 尤其是流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力). 文章選定現(xiàn)金流量比率(CCR) 和流動(dòng)比率(LR) 來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)償債能力.

2.2.2 解釋變量

文章研究的問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)的作用, 存在兩個(gè)方面的研究?jī)?nèi)容, 一是“是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景”( 啞變量 ) 對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)的影響, 二是 “風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例” 對(duì)被投資企業(yè)的影響. 其中, 根據(jù)上市中小企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)中風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)資本總額的比值來(lái)計(jì)算得到 “風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(VCSR)” 數(shù)據(jù), 當(dāng)小于5% 時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例視作為0; 相應(yīng)地,風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例超過(guò)5% 的企業(yè)認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景, 變量VCB 取“1”, 否則VCB 取“0”.

2.2.3 控制變量

企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中影響其成長(zhǎng)性的因素比較多, 綜合考慮, 文章選擇公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度和公司自成立到上市的時(shí)間跨度為控制變量, 以控制企業(yè)自身特征對(duì)上市中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響.

綜上所述, 文章中變量的選取結(jié)果見(jiàn)表1.

2.3 模型構(gòu)建

采用多元回歸分析法, 將自變量和控制變量代入回歸模型中, 分別構(gòu)建出如模型1 和模型2 所示的風(fēng)險(xiǎn)投資背景(VCB) 與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(VCSR) 對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)影響的研究模型.

表1 變量定義

模型中y(i =1,2...7) 代表因變量研發(fā)投入強(qiáng)度、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流量比率和流動(dòng)比率; 自變量VCB 是指 “有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景”, VCSR 表示風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例; 而ES、DAR、CO 和TS 為控制變量企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率股權(quán)集中度和時(shí)間跨度.

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 為樣本企業(yè)的行業(yè)分布, 有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)主要集中在材料、機(jī)電與軟件信息技術(shù)領(lǐng)域, 其中從事高新材料和機(jī)電設(shè)備生產(chǎn)制造的企業(yè)占65%, 相對(duì)來(lái)說(shuō)技術(shù)含量和投資領(lǐng)域集中度高, 但投資風(fēng)險(xiǎn)低; 軟件和信息技術(shù)屬于技術(shù)壁壘高、附加值大、投資風(fēng)險(xiǎn)高的新型行業(yè). 總體上來(lái)看, 風(fēng)險(xiǎn)投資偏好于收益相對(duì)穩(wěn)定的制造業(yè)和回報(bào)高的信息服務(wù)業(yè).

風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇投資對(duì)象和持股比例時(shí)主要圍繞自身的利益訴求而進(jìn)行, 不同的持股比例對(duì)中小企業(yè)的成長(zhǎng)影響差異較大, 適中的風(fēng)險(xiǎn)投資持股有助于中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效; 過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)投資持股會(huì)導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)企業(yè)的決策和管理施加影響; 過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例又會(huì)造成企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在利益目標(biāo)上產(chǎn)生沖突. 相關(guān)研究[18]表明, 風(fēng)險(xiǎn)投資最佳持股比例在30% 左右; 從表3 中可以發(fā)現(xiàn), 上市中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例相對(duì)偏低,65% 的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例低于25%, 風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)決策和管理動(dòng)力不足, 使得風(fēng)險(xiǎn)投資在戰(zhàn)略?xún)?yōu)化、管理變革、資本運(yùn)作、資源整合、獵頭服務(wù)等方面的增值服務(wù)功能喪失, 無(wú)法在促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)上發(fā)揮積極作用.

企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)短一定程度上能夠反映出企業(yè)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性和成熟度, 是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)做投資決策時(shí)需要考慮的因素之一. 成立時(shí)間短的企業(yè)缺乏經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn), 沒(méi)有形成穩(wěn)定的業(yè)務(wù)圈和關(guān)系網(wǎng), 對(duì)投資來(lái)說(shuō)面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)和不確定性; 成立時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)趨于成熟,風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)于其他金融工具的優(yōu)勢(shì)也會(huì)隨之消失. 表4 為樣本企業(yè)上市時(shí)的成立時(shí)間統(tǒng)計(jì),沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的樣本企業(yè)中80% 的企業(yè)從成立到上市所需時(shí)間在10 a 以下; 有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)從成立到上市需要更長(zhǎng)的時(shí)間,55%的企業(yè)需要10 a 以上的時(shí)間; 這個(gè)現(xiàn)象表明風(fēng)險(xiǎn)投資在投資對(duì)象的選擇上更傾向于成熟、盈利穩(wěn)定的企業(yè), 保證風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠獲得足夠的投資信息, 在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資功能的同時(shí)也保障了自身的利潤(rùn).

表2 創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)行業(yè)分布

表3 創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例

表4 創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)上市時(shí)成立年限

3.2 實(shí)證結(jié)果分析

3.2.1 相關(guān)性分析

為排除多重共線(xiàn)性對(duì)回歸結(jié)果的影響, 對(duì)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析, 指標(biāo)間的Pearson 相關(guān)系數(shù)如表5 所示.

從指標(biāo)的相關(guān)性分析可以看出控制變量ES、DAR、CO 和TS 之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.3,表明指標(biāo)間相關(guān)性比較弱, 多重共線(xiàn)性對(duì)回歸分析的影響很小.

3.2.2 回歸結(jié)果分析

為了分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力、償債能力的影響, 利用SPSS 軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行向后回歸分析, 剔除存在共線(xiàn)性和對(duì)因變量影響不顯著的變量后,得到如表6、表7、表8 和表9 所示的結(jié)果.

表6 的數(shù)據(jù)表明, 風(fēng)險(xiǎn)投資背景(VCB) 與研發(fā)投入強(qiáng)度(RD) 在5% 水平上顯著正相關(guān), 風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(VCSR) 與研發(fā)投入強(qiáng)度(RD) 在1% 水平上顯著正相關(guān), 在模型1 和模型2 中,ES均表現(xiàn)出與RD 顯著正相關(guān), DAR 與RD 顯著負(fù)相關(guān), TS、CO 與RD 相關(guān)性不高且相關(guān)系數(shù)很小. 以上的回歸結(jié)果表明, 風(fēng)險(xiǎn)投資的介入有效提升了企業(yè)在科技創(chuàng)新上的投入, 且隨著投資程度的增加而顯著增強(qiáng). 有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的大公司在技術(shù)創(chuàng)新上能夠投入更多的資金, 以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展, 而企業(yè)負(fù)債高會(huì)造成企業(yè)在科技創(chuàng)新投入不足; 同時(shí), 風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度越大,對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響越大, 這表明風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇投資對(duì)象時(shí)傾向于選擇技術(shù)含量高、回報(bào)大的企業(yè).

表7 為風(fēng)險(xiǎn)投資及其持股比例對(duì)中小企業(yè)盈利能力指標(biāo)的回歸結(jié)果. 從表中可以看出,對(duì)于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(OPR), 風(fēng)險(xiǎn)投資背景(VCB)、風(fēng)險(xiǎn)資金持股比例(VCSR)、公司規(guī)模(ES) 均與其呈顯著正相關(guān)關(guān)系, 資產(chǎn)負(fù)債率(DAR) 與其呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系. 表明具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高(OPR), 風(fēng)險(xiǎn)資本投資力度的加大能夠提升企業(yè)的營(yíng)業(yè)利用率(OPR).公司規(guī)模(ES) 有助于營(yíng)業(yè)利用率的提升, 而資產(chǎn)負(fù)債率(DAR) 會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率顯著下降. 對(duì)于凈資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROE), 風(fēng)險(xiǎn)投資背景(VCB)、風(fēng)險(xiǎn)資金持股比例(VCSR) 對(duì)其均表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系, 在模型1 中股權(quán)集中度(CO) 對(duì)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROE) 在5% 水平上正相關(guān); 而在模型2 中, 公司規(guī)模(ES) 與股權(quán)集中度(CO) 對(duì)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROE) 呈顯著正相關(guān). 回歸結(jié)果表明, 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)被投資企業(yè)的管理和經(jīng)營(yíng)施加影響, 優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu), 提升資產(chǎn)運(yùn)作效率, 利用自身?yè)碛械膹V泛信息資源網(wǎng)絡(luò)協(xié)助被投資企業(yè)收集相關(guān)的市場(chǎng)信息, 生產(chǎn)適合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品, 提高產(chǎn)品的銷(xiāo)售量和利潤(rùn)質(zhì)量, 且風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大, 對(duì)被投資企業(yè)施加的影響也越深, 企業(yè)的盈利能力也越大, 風(fēng)險(xiǎn)投資能夠得到更好的回報(bào).

表5 指標(biāo)間Pearson Correlation 分析

表6 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響

表8 為風(fēng)險(xiǎn)投資背景與持股比例對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響. 風(fēng)險(xiǎn)投資背景(VCB) 和風(fēng)險(xiǎn)資金持股比例(VCSR) 對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(IRBR) 均呈顯著的正向相關(guān)關(guān)系, 表明風(fēng)險(xiǎn)資金的介入能有效改善企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入. 在模型1 和模型2 中資產(chǎn)負(fù)債率(DAR) 對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(IRBR) 分別在10% 和5% 水平上表現(xiàn)出正相關(guān)性, 表明適當(dāng)提升負(fù)債可以加快資金流動(dòng)速度, 提升風(fēng)險(xiǎn)資金在促進(jìn)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)上的作用. 同時(shí), 在模型2 中, 公司規(guī)模(ES) 也對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(IRBR) 表現(xiàn)出5% 水平上的正相關(guān)性, 表明在高風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例下, 公司規(guī)模大的企業(yè)具有較好的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng). 對(duì)于總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TAGR),風(fēng)險(xiǎn)投資背景(VCB) 和風(fēng)險(xiǎn)資金持股比例(VCSR) 對(duì)其呈顯著的正向相關(guān)關(guān)系, 而其他控制變量作用均不顯著, 回歸結(jié)果表明, 風(fēng)險(xiǎn)投資在高持股比例情況下更能夠很好地參與企業(yè)的決策和運(yùn)營(yíng)管理, 在為企業(yè)發(fā)展搭建資源整合的高效平臺(tái)上更有動(dòng)力, 通過(guò)資本運(yùn)作來(lái)提升企業(yè)的成長(zhǎng)能力, 幫助中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo), 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠順利地實(shí)現(xiàn)退出獲利.

表7 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)盈利能力的影響

表9 為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)償債能力的回歸分析結(jié)果. 回歸的結(jié)果表明, 風(fēng)險(xiǎn)投資背景(VCB) 和風(fēng)險(xiǎn)資金持股比例(VCSR) 對(duì)現(xiàn)金流量比率(CCR) 的影響均不顯著, 而資產(chǎn)負(fù)債率(DAR) 對(duì)現(xiàn)金流量比率(CCR) 表現(xiàn)出1% 水平上的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系, 表明對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高, 會(huì)顯著降低現(xiàn)金流量比率. 對(duì)于流動(dòng)比率(LR), 風(fēng)險(xiǎn)投資背景(VCB)和風(fēng)險(xiǎn)資金持股比例(VCSR) 對(duì)其均表現(xiàn)出1%水平上的顯著正相關(guān)性, 同時(shí), 在模型2 中公司規(guī)模(ES) 和資產(chǎn)負(fù)債率(DAR) 對(duì)流動(dòng)比例(LR) 分別表現(xiàn)顯著正相關(guān)和顯著負(fù)相關(guān). 回歸結(jié)果顯示, 風(fēng)險(xiǎn)投資的存在以及持股比例的增加, 能夠顯著提升企業(yè)的流動(dòng)比例(LR), 樣本企業(yè)中有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的流動(dòng)比率(LR) 平均值在2 以上, 反映出風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于選擇收益有保障、負(fù)債率低、償債能力高的企業(yè), 未能充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目青睞的基本功能.

表8 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響

表9 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)償債能力的影響

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

為全面揭示風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)的影響, 正確引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本積極投資中小企業(yè), 充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的資金支持與企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)專(zhuān)長(zhǎng), 文章從技術(shù)創(chuàng)新能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力和償債能力四個(gè)維度構(gòu)建了衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)體系, 通過(guò)多元線(xiàn)性回歸研究了風(fēng)險(xiǎn)投資背景與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的影響. 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本在投資對(duì)象的選擇上傾向于規(guī)模大、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定、負(fù)債率低、股權(quán)集中度小、收益回報(bào)穩(wěn)定的企業(yè),在保證收益的前提下對(duì)企業(yè)施加影響以實(shí)現(xiàn)利益最大化. 回歸結(jié)果表明, 具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的中小企業(yè)在研發(fā)投入、營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)增長(zhǎng)方面表現(xiàn)優(yōu)異, 且與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例呈正相關(guān)關(guān)系; 風(fēng)險(xiǎn)投資背景與持股比例對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量比率影響不顯著. 同時(shí), 企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性表現(xiàn)出促進(jìn)作用, 而資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性總體上表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性. 與國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資相比, 國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有充分發(fā)揮出緩解種子期和初創(chuàng)期創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資約束的功能, 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)未能深度參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng), 在市場(chǎng)信息、人才支持和技術(shù)創(chuàng)新等方面的增值服務(wù)沒(méi)有充分發(fā)揮出來(lái); 另外, 風(fēng)險(xiǎn)投資在改善企業(yè)償債能力上作用不明顯, 這與創(chuàng)業(yè)板上企業(yè)的性質(zhì)有關(guān), 一方面風(fēng)險(xiǎn)投資希望投資高收益的項(xiàng)目, 另一方面在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境中又想保證必要的收益, 因此在投資對(duì)象的選擇上避開(kāi)償債能力低的企業(yè).

4.2 建議

隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí), 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移承接區(qū)中小企業(yè)的快速、健康發(fā)展有助于高質(zhì)量完成既定的發(fā)展目標(biāo); 轉(zhuǎn)變發(fā)展模式, 大力提升科技創(chuàng)新能力和轉(zhuǎn)化能力, 增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力, 積極對(duì)接風(fēng)險(xiǎn)投資, 解決融資約束, 充分利用風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要保證.

對(duì)于政府來(lái)說(shuō), 一是要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)政策法規(guī)建設(shè), 加快投融資立法, 出臺(tái)相關(guān)政策, 建立和完善基金管理公司的約束性個(gè)人跟投機(jī)制, 規(guī)范基金管理公司與被投資企業(yè)之間的對(duì)賭機(jī)制, 為國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入和國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)提供一個(gè)公平公正的制度環(huán)境和政策保障. 二是加大市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革力度, 構(gòu)建企業(yè)誠(chéng)信考察和監(jiān)督體系, 加快建立中小企業(yè)誠(chéng)信評(píng)價(jià)與監(jiān)督體系, 提升風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)資信評(píng)估的認(rèn)可度, 保護(hù)各方的權(quán)益, 特別是在多層次的產(chǎn)權(quán)交易中心構(gòu)建互通的資本市場(chǎng),保障風(fēng)險(xiǎn)投資的順暢退出. 三是由政府出面建立由國(guó)有資本為主體的風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金, 加大引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本投資種子期的中小企業(yè).

對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō), 一是要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)組織制度和管理制度, 提升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引力, 降低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或投資者的不安全感. 二是要在確保自身權(quán)益的前提下制定高質(zhì)量的項(xiàng)目路演方案, 降低信息不對(duì)稱(chēng), 增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益預(yù)期和價(jià)值判斷. 三是要充分利用政策基金的杠桿效應(yīng), 引導(dǎo)民間風(fēng)險(xiǎn)資本積極參與投資, 解決風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源渠道單一的問(wèn)題, 增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)種子期中小企業(yè)的投資; 充分利用政府風(fēng)險(xiǎn)基金的擔(dān)保功能,建立非政府風(fēng)險(xiǎn)資本的長(zhǎng)期投資理念. 四是要在確保企業(yè)主權(quán)安全的情況下適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)資本的持股比例, 提升風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)決策和管理的參與程度, 充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)功能.

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō), 一是要加強(qiáng)對(duì)法律法規(guī)和產(chǎn)業(yè)政策的學(xué)習(xí), 充分掌握經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì),了解國(guó)家對(duì)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持政策, 對(duì)處于信息不對(duì)稱(chēng)條件下的中小企業(yè)有著更為全面和深入的了解, 提升對(duì)處于種子期和初創(chuàng)期的高新中小企業(yè)投資強(qiáng)度. 二是要積極參與投融資等金融領(lǐng)域法律法規(guī)的建設(shè), 將國(guó)外成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資法律法規(guī)引入國(guó)內(nèi), 完善國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域的制度體系,提升管理水平. 三是要加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的指導(dǎo),利用風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)提升企業(yè)的項(xiàng)目路演方案的質(zhì)量, 幫助企業(yè)吸引更多的風(fēng)險(xiǎn)投資, 積極參與企業(yè)的管理和經(jīng)營(yíng), 利用自身的專(zhuān)業(yè)特長(zhǎng)和優(yōu)勢(shì)提升企業(yè)發(fā)展速度. 四是積極培養(yǎng)和引入風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)業(yè)人才, 實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作, 針對(duì)目前風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專(zhuān)業(yè)人才的缺乏,需要積極培養(yǎng)和引入風(fēng)險(xiǎn)投資人才, 打造專(zhuān)業(yè)的投資管理和投資決策團(tuán)隊(duì), 實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作.