美國(guó)對(duì)外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的限制與突圍

文/潘圓圓 張明 編輯/吳夢(mèng)晗

疫情的暴發(fā)可能導(dǎo)致中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)，投資領(lǐng)域的不確定性快速上升。因此對(duì)中國(guó)投資者來說，目前較好的策略是保持與美國(guó)企業(yè)、地方政府的接觸，放慢投資進(jìn)程，等待時(shí)機(jī)。

美國(guó)是中國(guó)重要的風(fēng)險(xiǎn)資本來源國(guó)。在其成功經(jīng)驗(yàn)的示范下，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資日漸成熟，并已經(jīng)開始對(duì)外投資。雖然中國(guó)對(duì)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量較少，而且主要是私人投資者出于商業(yè)目的進(jìn)行投資，但出于政治、經(jīng)濟(jì)等多方面的原因，美國(guó)仍然對(duì)來自中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本充滿警惕。近年來，美國(guó)通過投資審查、出口管制、組建聯(lián)盟、強(qiáng)化信息披露等方式，限制包括中國(guó)在內(nèi)的外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資，也在一定程度上導(dǎo)致了中國(guó)對(duì)美國(guó)的投資量明顯下降。

本文將基于中美風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)據(jù)，解釋美國(guó)對(duì)外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資政策變化的根源；同時(shí)，列舉美國(guó)對(duì)外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的限制措施，并對(duì)美國(guó)政策的未來走向進(jìn)行初步判斷，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)的應(yīng)對(duì)建議。

中美雙向風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)比較

風(fēng)險(xiǎn)資本（venture capital，VC）是指向潛力較大、成長(zhǎng)性高的企業(yè)提供的金融資本，投資對(duì)象通常是新創(chuàng)企業(yè)（start-up），尤其是技術(shù)類企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)資本是美國(guó)的創(chuàng)造，業(yè)界普遍認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本助力了美國(guó)的創(chuàng)新活動(dòng)，促進(jìn)了美國(guó)高科技行業(yè)的發(fā)展。

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的成功，使得其更多地進(jìn)行跨境投資。根據(jù)Rodium的數(shù)據(jù)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)中國(guó)的投資具有投資數(shù)量大、投資密度高等特點(diǎn)。在中國(guó)所有得到風(fēng)險(xiǎn)資本的企業(yè)中，美國(guó)投資了其中1/3的企業(yè)。2000—2019年上半年，中國(guó)新創(chuàng)企業(yè)得到的所有風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)量約為3000億美元，其中來自美國(guó)的資本占比超過1/5。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本在投資中國(guó)時(shí)重點(diǎn)關(guān)注以下幾類技術(shù)：移動(dòng)通信、軟件服務(wù)、電子商務(wù)、工業(yè)、制造業(yè)、大數(shù)據(jù)、人工智能（AI）、金融科技等。

與此同時(shí)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的成功也吸引了其他國(guó)家仿效，以期本國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)同樣能促進(jìn)科技的發(fā)展。中國(guó)就是一個(gè)后來模仿者。2010年后，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資日漸成熟，并增加了對(duì)外投資。根據(jù)美國(guó)投資基金DIUx的數(shù)據(jù)，2014年后，中國(guó)對(duì)美風(fēng)險(xiǎn)投資開始快速增長(zhǎng)。2015—2017年，中國(guó)參與了美國(guó)所有風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中的10%—16%。2018年，中國(guó)對(duì)美投資案例數(shù)量約為180個(gè)，投資金額約為87億美元。2010年前后，來自中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本集中在信息與通訊技術(shù)（ICT）行業(yè)，近年來投資的行業(yè)有所擴(kuò)展。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本重點(diǎn)關(guān)注以下幾類技術(shù)：人工智能、機(jī)器人、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)/虛擬現(xiàn)實(shí)（AR/VR）、金融科技。

根據(jù)Rodium的數(shù)據(jù)，中國(guó)對(duì)美風(fēng)險(xiǎn)投資具有如下特點(diǎn)。其一，中國(guó)不是美國(guó)重要的風(fēng)險(xiǎn)資本來源國(guó)。2000—2019年上半年，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)美國(guó)進(jìn)行了2140次投資，對(duì)美國(guó)新創(chuàng)企業(yè)總投資金額為150億美元，占同期美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)融資總量的比重為1.5%。中國(guó)投資者參與了價(jià)值690億美元的交易，中國(guó)主體投資的美國(guó)企業(yè)，占所有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的美國(guó)企業(yè)數(shù)量的2%。中國(guó)在美國(guó)整體風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的作用，遠(yuǎn)小于美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資者在中國(guó)所起的作用。

其二，中國(guó)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本占比較低。在含中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本投入的美國(guó)新創(chuàng)企業(yè)中，87%是私人投資者進(jìn)行的投資，國(guó)有資本只參與了其中13%的交易。專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)基金在所有投資中的占比超過85%，有戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的企業(yè)投資者的占比約為30%。

其三，近年來，中國(guó)對(duì)美風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)已經(jīng)從信息與通訊技術(shù)行業(yè)轉(zhuǎn)向健康、制藥與生物科技、金融與商務(wù)服務(wù)等行業(yè)。中國(guó)投資者青睞的技術(shù)依次為：生命科學(xué)、AI、腫瘤學(xué)、金融科技、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等。

其四，中國(guó)對(duì)美風(fēng)險(xiǎn)投資有極強(qiáng)的商業(yè)動(dòng)機(jī)。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本曾經(jīng)主要在國(guó)內(nèi)投資，并取得了相當(dāng)高的回報(bào)。由于中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)（尤其是技術(shù)領(lǐng)域的資產(chǎn)）價(jià)格上漲較快，國(guó)內(nèi)高凈值個(gè)人對(duì)海外資產(chǎn)的興趣開始上升，加上部分中國(guó)企業(yè)（例如阿里巴巴、騰訊、百度等）具有一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也有興趣在海外培育新創(chuàng)企業(yè)來增強(qiáng)自身的能力。中國(guó)對(duì)美風(fēng)險(xiǎn)投資上升很大程度上是源于上述商業(yè)動(dòng)機(jī)。

美國(guó)限制外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資

雖然中國(guó)對(duì)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量較少，而且主要是私人投資者出于商業(yè)目的進(jìn)行的投資，但美國(guó)仍然對(duì)包含中國(guó)在內(nèi)的外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本保持高度警惕，其核心關(guān)切有以下幾點(diǎn)。

一是美國(guó)警惕外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本以較小的成本覆蓋美國(guó)技術(shù)進(jìn)步的大部分領(lǐng)域。一般而言，新創(chuàng)企業(yè)所需投資金額小，種子投資階段的單輪投資量通常只有幾百萬美元，而要獲取每年美國(guó)絕大部分新創(chuàng)企業(yè)20%以上股權(quán)所需的資金總量，可能也僅需要幾十億美元。據(jù)此，美方認(rèn)為，當(dāng)外國(guó)資本的覆蓋面足夠廣時(shí)，投資范圍很有可能包含了最具有潛力的企業(yè)，因而有可能涵蓋美國(guó)未來幾十年科技發(fā)展的所有可能性。這是美國(guó)警惕外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的最重要原因。

二是美國(guó)警惕外國(guó)通過風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新的趕超。創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的基礎(chǔ)在于發(fā)明創(chuàng)造，而發(fā)明創(chuàng)造取得進(jìn)步，需要滿足一系列前提條件，例如社會(huì)觀念、科研環(huán)境、大量熟練的技術(shù)人員、系統(tǒng)的實(shí)驗(yàn)方法、科學(xué)和技術(shù)行業(yè)之間的交流、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。改善培育技術(shù)創(chuàng)新的環(huán)境需要長(zhǎng)期的投入和努力，而風(fēng)險(xiǎn)投資則能夠快速?gòu)浹a(bǔ)投資國(guó)的技術(shù)短板，使其跨越新創(chuàng)企業(yè)自然成長(zhǎng)階段。這是美國(guó)所不愿看到的。

三是基于風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)特點(diǎn)，美國(guó)對(duì)于實(shí)際投資人及其投資意圖等信息掌握有限。風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)比直接投資更復(fù)雜，更不容易看透受益人；但在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制上，風(fēng)險(xiǎn)投資卻能達(dá)到與直接投資類似的效果，因此成為美國(guó)重點(diǎn)防范的外商投資方式。

出于上述考慮，美國(guó)已經(jīng)從以下幾個(gè)方面增強(qiáng)了對(duì)外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的限制。

第一，改革了投資審查法律。美國(guó)投資審查法律重新定義了“關(guān)鍵技術(shù)”，對(duì)此類技術(shù)的投資即使不足10%，也會(huì)進(jìn)入美國(guó)外資投資委員會(huì)（CFIUS）的管轄范圍。CFIUS還非常關(guān)注投資者是否獲得了董事會(huì)席位及可能對(duì)企業(yè)施加的其他影響。改革后，將強(qiáng)制要求涉及關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的投資者向CFIUS進(jìn)行申報(bào)；而在之前的自愿申報(bào)體制下，外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本可能因?yàn)橥顿Y金額小、股權(quán)比重低、私人資本的身份而被排除在CFIUS的審查范圍外。此外，CFIUS還有權(quán)要求管轄范圍內(nèi)的交易方，提供基金結(jié)構(gòu)、受益者等方面的情況。

第二，限制技術(shù)人才流動(dòng)。具體措施包括：限制技術(shù)人員專家的流動(dòng)，關(guān)注外國(guó)在美研究中心、在美行業(yè)協(xié)會(huì)的活動(dòng)，收緊相關(guān)國(guó)家的留學(xué)生簽證等。這類措施是從根源上限制外國(guó)獲取美國(guó)發(fā)明創(chuàng)造的能力。

第三，延續(xù)并加強(qiáng)了出口管制。美國(guó)修改了出口管制法律（ECRA），使得監(jiān)管部門可以控制將美國(guó)技術(shù)轉(zhuǎn)移到外國(guó)實(shí)體的行為，尤其不鼓勵(lì)具有戰(zhàn)略目的的、有可能將技術(shù)轉(zhuǎn)移到相關(guān)國(guó)家的投資交易。另外，ECRA還提出了“新興技術(shù)”概念，新興技術(shù)同樣適用出口管制的要求。

第四，美國(guó)有意識(shí)地組織意識(shí)形態(tài)相近的國(guó)家之間的聯(lián)盟，在投資審查標(biāo)準(zhǔn)上統(tǒng)一步調(diào)，以投資的“例外和豁免”條件吸引歐盟、日本、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，與美國(guó)達(dá)成較為一致的投資審查標(biāo)準(zhǔn)。

美對(duì)外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策走向及應(yīng)對(duì)之策

在美國(guó)對(duì)外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資采取一系列限制措施之后，其影響已經(jīng)逐步在市場(chǎng)體現(xiàn)。數(shù)量上，隨著美國(guó)監(jiān)管的嚴(yán)格，中國(guó)對(duì)美的投資數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降。在CFIUS試點(diǎn)計(jì)劃出臺(tái)后，2019年中國(guó)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本的投資數(shù)量與高峰數(shù)值（2015年）相比，下降了近70%。2018年，中國(guó)對(duì)美直接投資為50億美元左右，與2016年的465億美元的峰值相比下降了近90%。

時(shí)間上，隨著CFIUS改革法律的生效，中國(guó)對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)類直接投資均已進(jìn)入被嚴(yán)密監(jiān)控的范圍。而這個(gè)既成事實(shí)短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化。即使新冠疫情導(dǎo)致部分美國(guó)科技企業(yè)現(xiàn)金流緊張或是估值下降，中國(guó)的投資仍然容易觸發(fā)CFIUS的警戒。另外，疫情的暴發(fā)可能導(dǎo)致中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)，投資領(lǐng)域的不確定性快速上升。因此對(duì)中國(guó)投資者來說，目前較好的策略是保持與美國(guó)企業(yè)、地方政府的接觸，放慢投資，等待時(shí)機(jī)。

強(qiáng)度上，美國(guó)升級(jí)了對(duì)華風(fēng)險(xiǎn)投資的限制，但普遍實(shí)施極端措施（例如制裁或資產(chǎn)凍結(jié)）的可能性不大。出于理性且務(wù)實(shí)的決策考慮，美國(guó)更可能將延續(xù)現(xiàn)有的審查和管制政策，短期內(nèi)升級(jí)的可能性較小。

方法上，分化聯(lián)盟是中國(guó)突破美國(guó)限制的一個(gè)可能途徑。目前還有部分發(fā)達(dá)國(guó)家（歐洲國(guó)家為主）尚未建立嚴(yán)格的投資審查機(jī)制；有些國(guó)家（如日本、以色列、澳大利亞）雖然追隨美國(guó)建立了類似的審查機(jī)制，但各自的利益訴求也并非與美國(guó)完全一致。即使在美國(guó)內(nèi)部，企業(yè)界和硅谷也不完全贊同限制中國(guó)資本的政策。美國(guó)為阻斷中國(guó)技術(shù)類投資擬建立的聯(lián)盟也不是鐵板一塊。中國(guó)可以通過多邊或雙邊方式，根據(jù)不同國(guó)家的特點(diǎn)進(jìn)行有針對(duì)性的談判，分化可能形成的聯(lián)盟。