美國公募基金發(fā)展的經(jīng)驗與啟示

文/袁吉偉 編輯/白琳

美國公募基金業(yè)發(fā)展時間早，且監(jiān)管體系完善、產(chǎn)品多元化，深得居民和機構(gòu)投資者的青睞。美國公募基金規(guī)模排名全球第一，占據(jù)近一半的市場份額。美國基金機構(gòu)已實現(xiàn)了全球化發(fā)展，影響力日益加深。分析美國公募基金業(yè)的歷史與經(jīng)驗，有助于我國公募基金業(yè)的發(fā)展壯大。

美國公募基金發(fā)展歷程

二十世紀(jì)初，公募基金由英國傳播到美國。由于當(dāng)時美國股市發(fā)展已較為成熟，加之普通居民、中產(chǎn)都缺乏財富管理的渠道和工具，從而為公募基金的發(fā)展提供了良好時機。然而由于缺乏監(jiān)管，在美國大蕭條之前，美國公募基金業(yè)發(fā)展相對混亂；而大蕭條期間美國股市的大幅下跌，則凸顯了公募基金業(yè)本身存在的問題。

自二十世紀(jì)四十年代，美國開始建立對公募基金的監(jiān)管體系，旨在推動其穩(wěn)健發(fā)展。尤其在美國推出了個人養(yǎng)老金賬戶等養(yǎng)老體系政策后，更多居民的資金通過公募基金進入了金融市場，公募基金也逐步成為居民財富的重要組成部分。美國公募基金業(yè)在社會資金供給者和需求者之間搭建起通暢的橋梁，其持有20%—30%的股票和債券，成為金融市場最主要的投資者。

截至2019年年末，全球監(jiān)管的開放式基金規(guī)模達到54.9萬億美元，其中美國開放式基金規(guī)模為25.7萬億美元，占比47%。

美國開放式基金（又稱共同基金）的良好發(fā)展態(tài)勢，主要與其較高的居民財富累積、完善的金融市場以及健全的養(yǎng)老金體系有很大關(guān)系。根據(jù)ICI的統(tǒng)計，截至2019年，美國有共同基金9414只，封閉式基金500只，ETF2175只，單位信托4571只，共計16660只。美國各類基金凈資產(chǎn)規(guī)模超過26萬億美元，主要以共同基金和ETF為核心。其中共同基金21.29萬億美元，占比為81.8%；ETF為4.40萬億美元，占比為16.9%；封閉式基金2780億美元，占比為1.1%；單位信托790億美元，占比為0.2%。

從近年發(fā)展來看，美國公募基金業(yè)呈現(xiàn)出以下特點：

一是權(quán)益投資占據(jù)主導(dǎo)地位。從美國公募基金的投向看，共同基金和ETF投向的資產(chǎn)中，58%為權(quán)益資產(chǎn)，21%為債券資產(chǎn)，14%為貨幣市場基金。權(quán)益資產(chǎn)占比大，表明美國公募基金的投資風(fēng)險偏好相對較高。而這與美國近年股市的表現(xiàn)密不可分。

二是被動管理基金增長顯著。被動管理基金主要是跟蹤市場指數(shù)的一類基金。上世紀(jì)七十年代，美國開始推出指數(shù)共同基金，又創(chuàng)新發(fā)展了指數(shù)ETF。近年來，隨著金融市場投資競爭的激烈，越來越多的實證研究表明，主動管理基金很難跑贏大盤，投資者越來越傾向于投資指數(shù)基金。2009年，美國被動管理基金占比僅為18%；而2019年年末，其占比已經(jīng)達到39%，上升了21個百分點，且這一趨勢仍在延續(xù)。

三是ESG主題投資基金蓬勃發(fā)展?？沙掷m(xù)發(fā)展、綠色發(fā)展日漸深入人心，很多投資者更加關(guān)注環(huán)境保護、社會發(fā)展和公司治理。ESG投資主題隨之增多，以此降低投資風(fēng)險，提升投資業(yè)績以及尋求新的投資機遇。截至2019年年末，美國ESG投資主題基金規(guī)模為3214億美元。其中，廣義ESG主題投資基金規(guī)模為1069億美元，宗教價值觀主題投資基金規(guī)模為1046億美元，環(huán)境主題投資基金為110億美元。

四是費率持續(xù)下降。基金費率會影響到基金投資收益率，直接關(guān)系到投資者權(quán)益。美國監(jiān)管部門一直較為關(guān)注基金費率，不僅要求加強信息披露，并推動相關(guān)費率下降，提升投資者的福利。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，美國各類基金的費率均呈明顯下降態(tài)勢。2009年到2019年，股票基金費率由0.99%下降至0.52%，混合基金從0.89%下降至0.62%；債券基金從0.76%下降至0.48%。

美國公募基金的發(fā)展經(jīng)驗

美國公募基金的良好發(fā)展，與其完善的監(jiān)管體系、持續(xù)的產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新、良好的行業(yè)生態(tài)以及投資機構(gòu)的專業(yè)能力高度相關(guān)。

完善的監(jiān)管體系

與對銀行等金融機構(gòu)的監(jiān)管相比，美國對公募基金行業(yè)的監(jiān)管更多是圍繞投資人利益最大化、加強信息披露、強化專業(yè)能力、促進履行信義義務(wù)和獲取投資者信任展開的。

二十世紀(jì)最初的三十年，由于沒有監(jiān)管政策，美國公募基金行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)了較大的風(fēng)險隱患，集中體現(xiàn)在封閉式基金的使用杠桿、信息不透明、利益沖突等問題。隨著三十年代大蕭條的到來，股市大崩盤，封閉式基金帶有的杠桿屬性進一步放大了投資者的虧損。1936年，美國證券交易委員會（SEC）開始著手調(diào)查美國投資公司，并在此基礎(chǔ)上形成了《1940年投資公司法案》。《1940年投資公司方案》與《1940年投資顧問法案》成為美國基金發(fā)展的法律基礎(chǔ)，一直受到社會各界的好評。

全球金融危機后，針對危機期間公募基金的不佳表現(xiàn)，美國掀起了新一輪監(jiān)管變革。一是改革貨幣基金監(jiān)管體制，推動貨幣基金由攤余成本估值向市值法估值轉(zhuǎn)變；二是強化流動性風(fēng)險監(jiān)管，要求公募基金要有應(yīng)對極端市場環(huán)境下潛在風(fēng)險的方案并開展相應(yīng)的壓力測試；三是提高信息披露要求，升級信息報送要求，各類基金需要每月報送資產(chǎn)組合情況，貨幣基金需要披露流動性資產(chǎn)狀況、強制贖回費率和暫停贖回期限、發(fā)起人支持情況等。

總體來看，在美國證監(jiān)會和投資公司協(xié)會的雙重監(jiān)管架構(gòu)下，美國公募基金監(jiān)管體系持續(xù)得到完善，并起到了為行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展保駕護航的作用。

持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新

公募基金主要以證券投資為主，這就注定了金融市場的動蕩會顯著影響到公募基金行業(yè)的經(jīng)營。公募基金需要適應(yīng)市場的變化，在困難時期探索發(fā)掘新的市場機會和新的客戶需求，才能保障發(fā)展的可持續(xù)性。

美國《1940年投資公司法案》頒布之后，金融市場持續(xù)向上，加之受到稅收優(yōu)惠、居民投資理財需求的推動，公募行業(yè)規(guī)模持續(xù)上升，甚至一度引起了監(jiān)管部門對于公募基金業(yè)務(wù)規(guī)模過大的憂慮；但在上世紀(jì)七八十年代，受到經(jīng)濟滯漲的影響，股市表現(xiàn)不佳，投資者紛紛贖回投資，公募基金行業(yè)跌入低谷。艱難時刻更凸顯創(chuàng)新發(fā)展的重要性，并得到了監(jiān)管部門的支持，美國公募基金行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展也由此進入了非?；钴S的時期。當(dāng)時突出的兩大業(yè)務(wù)創(chuàng)新，一是貨幣基金，二是指數(shù)基金。

由于Q條例（1933年頒布，1986年取消）對銀行存款利率設(shè)制了上限，在當(dāng)時較高的通脹下居民財富不斷受到侵蝕，貨幣基金因此應(yīng)運而生。富達基金等機構(gòu)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都由原來的以股權(quán)資產(chǎn)為主向貨幣基金轉(zhuǎn)變，為美國公募基金業(yè)打開了新的發(fā)展路徑。

如今流行的指數(shù)基金也誕生于這一時期。由于當(dāng)時有效市場理論的誕生使部分投資者相信，基金經(jīng)理很難戰(zhàn)勝市場，不如被動投資（實際上時至今日很多學(xué)術(shù)研究也認(rèn)為，扣除相關(guān)費用，基金經(jīng)理并沒有創(chuàng)造出超額收益）。雖然后續(xù)行為金融學(xué)的興起，解釋了投資者的非理性，為主動管理扳回一局，然而近年來投資者仍青睞被動管理基金。

美國公募基金創(chuàng)新出的貨幣基金、指數(shù)基金、基金中的基金（FOF）等產(chǎn)品，已在全球廣泛發(fā)展，為行業(yè)發(fā)展貢獻了新的驅(qū)動力。

完善的行業(yè)生態(tài)

美國公募基金行業(yè)的最初競爭，主要存在于封閉式基金機構(gòu)和開放式基金機構(gòu)之間。初期，由于封閉式基金具有加杠桿的優(yōu)勢，能夠為投資者提供更好的收益，獲得市場青睞。然而1936年美國稅法改革中，有關(guān)稅收優(yōu)惠政策的規(guī)定惠及開放式基金而沒有覆蓋封閉式基金，從而使得開放式基金具有了更好的發(fā)展優(yōu)勢。雖然美國封閉式基金機構(gòu)積極參與推動《1940年投資公司法案》，以期接受監(jiān)管后獲得稅收優(yōu)惠，但在歷經(jīng)多年努力實現(xiàn)了該目的后，開放式基金大幅超越封閉式基金的局勢已經(jīng)無法扭轉(zhuǎn)。

二十世紀(jì)末，公募基金不得不面臨證券公司、保險、銀行重新殺入公募基金領(lǐng)域的競爭形勢。對于銀行的介入，公募基金行業(yè)持反對態(tài)度，甚至通過一些方式加以阻擾。不過由于美國一些判例逐步形成了有利于銀行的傾向，最終銀行重新回歸公募基金領(lǐng)域。

這里不得不提及以下兩點：一是美國銀行業(yè)本身雖然獲得《1940年投資公司法案》的豁免，然而美國公募基金長期形成的良好的信息披露做法和經(jīng)營透明性，使得很多銀行開展的公募基金業(yè)務(wù)也間接受到監(jiān)管，從而贏得了客戶信賴。二是二十世紀(jì)初美國銀行就已大范圍涉足公募基金業(yè)務(wù)，大蕭條后的監(jiān)管政策指向了分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管體制，銀行被迫放棄了此業(yè)務(wù)領(lǐng)域。銀行再次回歸時，公募基金已經(jīng)具有了很大的領(lǐng)先優(yōu)勢，使得銀行在公募基金行業(yè)的市場份額相對不高。

除了各類基金機構(gòu)，美國還有大量的專業(yè)理財顧問，作為獨立的個體為美國居民家庭提供養(yǎng)老金資產(chǎn)配置規(guī)劃、公募基金規(guī)劃等專業(yè)服務(wù)。這對將居民儲蓄轉(zhuǎn)化為投資資金起到了一定的促進作用。

總體而言，美國各類基金機構(gòu)競爭相對充分，專業(yè)服務(wù)中介機構(gòu)眾多且以客戶為中心，這種行業(yè)生態(tài)有利于公募基金業(yè)的蓬勃發(fā)展。

基金機構(gòu)突出的專業(yè)能力

專業(yè)能力是公募基金立足的根本，是對其履行信義義務(wù)的內(nèi)在要求，也是投資者支付管理費后必須獲得適當(dāng)投資回報的基礎(chǔ)。

投研能力是形成較高專業(yè)化水平的重要基礎(chǔ)?；饳C構(gòu)需要通過投研把握所投資行業(yè)和領(lǐng)域的發(fā)展規(guī)律，研判其未來的發(fā)展趨勢，提升在這一領(lǐng)域的話語權(quán)。專業(yè)能力是基金管理人為投資者獲取超額回報的根本保障，美國不僅涌現(xiàn)了較多非常專業(yè)的公募機構(gòu)，如貝萊德、富達、先鋒等，也涌現(xiàn)了彼得林奇、巴菲特等明星投資人，成為世界各地基金經(jīng)理崇拜、效仿的對象。這正是專業(yè)投研能力的體現(xiàn)，也是塑造美國公募基金可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

美國監(jiān)管機構(gòu)在促進公募基金的專業(yè)性上也有所作為。很多基金經(jīng)理人雖然以主動管理的名義收取管理費，實際上與指數(shù)基金管理非常相似。因此，美國監(jiān)管機構(gòu)開始加強對產(chǎn)品生命周期的監(jiān)管，要求公募基金機構(gòu)明確產(chǎn)品設(shè)計前的目標(biāo)市場和目標(biāo)客戶，定期評估每只產(chǎn)品如何給投資者創(chuàng)造價值。

對我國基金行業(yè)發(fā)展的啟示

我國公募基金經(jīng)歷了二十余年的發(fā)展，已成為資本市場重要的投資者。借鑒美國經(jīng)驗，公募基金業(yè)需要繼續(xù)完善監(jiān)管體系，強化創(chuàng)新，提升投研能力，加快轉(zhuǎn)型發(fā)展，提升市場競爭力，提高發(fā)展質(zhì)量，為投資者創(chuàng)造收益。

一是完善監(jiān)管體系。我國雖然已基本形成了較完善的公募基金行業(yè)監(jiān)管體系，涉及機構(gòu)治理、銷售、投資管理等方面，但是與美國相比，仍需在信息披露、產(chǎn)品治理、費率收取、人工智能技術(shù)應(yīng)用等方面，繼續(xù)完善監(jiān)管體系，彌補監(jiān)管空白和短板，以進一步促進公募基金機構(gòu)規(guī)范經(jīng)營。

二是提升市場競爭效率。以往，我國公募基金市場主要以公募基金管理公司為主；而隨著整個資管市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的拉平，銀行、證券公司、保險資管機構(gòu)已相繼被允許參與公募基金（理財）的運營管理，未來，還會有外資機構(gòu)、信托、期貨等有能力的金融機構(gòu)參與到這個市場的競爭中。今后，應(yīng)通過理順公募基金管理人的準(zhǔn)入和退出機制，發(fā)展更為多元化背景的機構(gòu)作為公募基金管理人，以豐富市場主體，提升市場運行效率。從美國公募基金的發(fā)展經(jīng)驗看，真正具有投研能力、產(chǎn)品設(shè)計等卓越能力的公募基金終會勝出，行業(yè)競爭格局會走向日益集中化。

三是促進差異化、創(chuàng)新化發(fā)展。我國公募基金產(chǎn)品數(shù)量雖然多，但是同質(zhì)化程度非常高，真正適合投資者風(fēng)險偏好的產(chǎn)品并不多。公募基金管理公司需要走差異化發(fā)展之路：大型基金公司可全面發(fā)展各業(yè)務(wù)條線的產(chǎn)品；中小型基金公司則可進一步加強產(chǎn)品創(chuàng)新，以客戶為中心，根據(jù)客戶偏好和投資訴求，發(fā)展更加貼近市場需求的產(chǎn)品（比如針對部分客戶風(fēng)險容忍度不高的需求，可以加強FOF等產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計）。

四是促進多元化投資。目前，我國公募基金依然以對國內(nèi)的資本市場、貨幣市場的資產(chǎn)投資為主，這顯然不能滿足投資者的資產(chǎn)配置需求。未來，需要從大類資產(chǎn)配置角度出發(fā)，拓寬產(chǎn)品類別。一方面，加大開發(fā)國際業(yè)務(wù)，尤其是全球市場業(yè)務(wù)，在國際范圍內(nèi)平衡資產(chǎn)風(fēng)險和收益；另一方面，增加資產(chǎn)配置范圍，逐步涉入部分另類投資領(lǐng)域（比如REITs），豐富可配置資產(chǎn)范圍，幫助投資者獲取更好的投資收益。

五是優(yōu)化激勵機制。我國公募基金經(jīng)理很多發(fā)展到一定程度就轉(zhuǎn)向私募基金，主要原因之一在于激勵機制不夠市場化。未來，公募基金公司需要建立與員工、投資者利益更加一致的高效的激勵約束機制。在員工方面，優(yōu)化考核評價機制，通過員工持股、事業(yè)部制等方式，采用更加市場化的激勵機制；同時，建立遞延支付等約束機制。此外，激勵機制還要與投資者利益相一致，如拉長基金經(jīng)理業(yè)績考核期等，以避免因基金經(jīng)理評價機制扭曲而損害投資者的利益。