解構(gòu)“一帶一路”項(xiàng)目的可融資性

文/宋爽 編輯/章蔓菁

增強(qiáng)項(xiàng)目第一還款來源的可靠程度，完善項(xiàng)目所配備的融資增信措施，是提升項(xiàng)目可融資性的關(guān)鍵因素。

在“一帶一路”項(xiàng)目融資中，項(xiàng)目可融資性的程度將直接決定其能否獲得金融機(jī)構(gòu)等資金提供方（下稱“資金提供方”）的青睞。所謂可融資性，是從資金提供方的視角出發(fā)，對(duì)資金提供給該項(xiàng)目后，在多大程度上能實(shí)現(xiàn)按時(shí)收回本金并賺取預(yù)期收益的判定。鑒于此，明確項(xiàng)目可融資性的關(guān)鍵要素，繼而提供資金提供方青睞的交易條件，對(duì)于順利獲得融資具有重要意義。實(shí)務(wù)中，項(xiàng)目第一還款來源的可靠程度和項(xiàng)目所配備的融資增信措施，是決定項(xiàng)目可融資性的關(guān)鍵因素。

增強(qiáng)第一還款來源的可靠度

不同于第一還款來源為項(xiàng)目發(fā)起人自有資產(chǎn)的公司融資，項(xiàng)目融資的第一還款來源是項(xiàng)目本身竣工并投入商業(yè)運(yùn)營后，其所獲得的經(jīng)營收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流。如果項(xiàng)目屬于政府發(fā)包的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目，則第一還款來源為政府年金或其他形式政府預(yù)算供給的進(jìn)項(xiàng)現(xiàn)金流。在融資市場(chǎng)上，資金提供方對(duì)特定項(xiàng)目的可融資性的評(píng)估主要基于以下幾項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。

項(xiàng)目本身的盈利能力

項(xiàng)目盈利能力的判斷依據(jù)，主要包括項(xiàng)目發(fā)起人制作的財(cái)務(wù)可研報(bào)告和技術(shù)可研報(bào)告，以及資金提供方依據(jù)其內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)獨(dú)立實(shí)施的法律和財(cái)務(wù)盡職調(diào)查。例如，在電力項(xiàng)目中，資金提供方一般需要確認(rèn)項(xiàng)目在竣工后按照購電協(xié)議（Power Purchase Agreement，下稱“PPA”）所獲得的電費(fèi)收入至少能夠覆蓋融資協(xié)議項(xiàng)下項(xiàng)目公司每一期還本付息的預(yù)算金額。而這一要求能否滿足，則存在諸多不確定因素，包括項(xiàng)目能否在首期還款之前完工并網(wǎng)，并順利投入商業(yè)運(yùn)營；項(xiàng)目建成的實(shí)際產(chǎn)能能否達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能；達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能的項(xiàng)目能否按照實(shí)際產(chǎn)出賺取所需的電費(fèi)等。

為滿足資金提供方對(duì)項(xiàng)目盈利能力的要求，項(xiàng)目公司就必須在項(xiàng)目的實(shí)施協(xié)議和購電協(xié)議中，與東道國政府和/或購電方約定一系列事項(xiàng)，包括電量充足的購電義務(wù)、金額充足的電費(fèi)費(fèi)率以及具有充足信用支持的支付義務(wù)等，同時(shí)還要合理分擔(dān)各種因素所導(dǎo)致的電量波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)務(wù)中，提升電力項(xiàng)目可融資性的最典型機(jī)制是在購電協(xié)議中加入電費(fèi)“照付不議”（“take or pay”）安排。在該項(xiàng)安排下，電廠在按照其正常的產(chǎn)能和生產(chǎn)效率發(fā)電的狀態(tài)下，購電方有義務(wù)按照購電協(xié)議約定的固定金額支付電費(fèi)，而無論其實(shí)際接收的發(fā)電量是否低于額定數(shù)值。由此可見，“照付不議”安排將項(xiàng)目公司的電費(fèi)收入與不可歸咎于項(xiàng)目公司的發(fā)電量波動(dòng)以及購電方的需求波動(dòng)完全隔離開，確保了項(xiàng)目公司擁有穩(wěn)定的進(jìn)項(xiàng)現(xiàn)金流，繼而滿足了資金提供方對(duì)“可融資性”的要求。此外，為提升電力項(xiàng)目的可融資性，在分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制項(xiàng)下，項(xiàng)目公司還應(yīng)爭取將東道國政府和/或購電方分擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以及電費(fèi)支付義務(wù)作為東道國政府的主權(quán)債務(wù)，同時(shí)，將項(xiàng)目公司自身分擔(dān)的那部分項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，通過投保海外投資保險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)以及還款擔(dān)保等額外的增信措施來加以覆蓋。

付款義務(wù)的獨(dú)立性

以上述案例為例，在項(xiàng)目收益有所保障的基礎(chǔ)上，資金提供方往往還會(huì)擔(dān)心還款義務(wù)人能否從其上游購電方處實(shí)收該金額，以及還款義務(wù)人對(duì)資金提供方的清償金額能否全額實(shí)現(xiàn)。鑒此，以不附條件、放棄抗辯、不抵扣不預(yù)提等承諾為標(biāo)志的付款義務(wù)獨(dú)立性，就成為資金提供方關(guān)注的第二個(gè)焦點(diǎn)。在項(xiàng)目實(shí)施協(xié)議（Implementation Agreement）、購電協(xié)議和融資協(xié)議中，一般都會(huì)設(shè)置專門的條款，以對(duì)付款義務(wù)人履行其付款義務(wù)的獨(dú)立性做出明確約定，旨在確保：（1）付款金額不受收款方履行其自身義務(wù)的狀態(tài)和質(zhì)量的影響，即付款義務(wù)人不得因收款方的瑕疵履行、交易合同無效以及沒有真實(shí)貿(mào)易背景等原因而對(duì)自身付款義務(wù)提出抗辯或主張扣減；（2）付款義務(wù)人的應(yīng)付金額是不含稅費(fèi)的凈額，如包含稅費(fèi)，則付款義務(wù)人應(yīng)增加實(shí)付金額，確保收款方實(shí)收金額等于原定凈額。

實(shí)務(wù)中，從付款的融資便利性來看，如果項(xiàng)目購電協(xié)議能夠約定購電方以循環(huán)信用證作為電費(fèi)支付方式，或者用備用信用證作為其電費(fèi)支付義務(wù)的擔(dān)保，則能夠顯著提升項(xiàng)目的可融資性。其主要原因在于，信用證在票據(jù)普遍的獨(dú)立性和無因性的基礎(chǔ)上增加了銀行的信用背書，是具有極佳流通性的支付工具和優(yōu)秀的擔(dān)保工具。此外，應(yīng)收賬款保理融資的便利性也較強(qiáng)，但在應(yīng)收賬款保理項(xiàng)下，由于應(yīng)收賬款的獨(dú)立性仍然是合同法律層面的協(xié)議約定，其性質(zhì)仍然是商業(yè)信用所支持的債權(quán)，與銀行信用支持的信用證相比存在差距，因此通常需要應(yīng)收賬款出讓方通過購買應(yīng)收賬款付款義務(wù)人信用保險(xiǎn)等形式，對(duì)應(yīng)收賬款增信，以提高應(yīng)收賬款在資金提供方眼中的可接納程度，進(jìn)而促使資金提供方提供無追索（實(shí)質(zhì)是有限追索）的保理?xiàng)l件。

對(duì)資金流向的監(jiān)管

在項(xiàng)目收益充足的前提下，資金提供方出于防范項(xiàng)目收入資金外流，會(huì)要求項(xiàng)目收入?？顚Ｓ糜谌谫Y還款。實(shí)務(wù)中，電力項(xiàng)目防止資金外流最常用的手段是對(duì)電費(fèi)收入及其下游賬戶實(shí)施監(jiān)管或托管。在監(jiān)管模式下，賬戶的支出必須由監(jiān)管方代表簽字同意，監(jiān)管方可以不止一個(gè)主體；在托管模式下，賬戶行按照戶主和受益人協(xié)議確定的條件操作動(dòng)賬。

無論是監(jiān)管還是托管，通常都不會(huì)只有一個(gè)賬戶，而是搭建一套“賬戶瀑布”結(jié)構(gòu)。首先，對(duì)于項(xiàng)目運(yùn)營必需的合理支出，賬戶監(jiān)管/托管協(xié)議中往往會(huì)逐項(xiàng)列明，包括項(xiàng)目運(yùn)營成本，購買原料和燃料的成本（如需）、運(yùn)維服務(wù)的對(duì)價(jià)、員工工資以及應(yīng)繳稅款等。其次，如果資金提供方要求提供還款準(zhǔn)備金，則電費(fèi)收入賬戶下游還會(huì)開立還款準(zhǔn)備金賬戶，由資金提供方或其擔(dān)保代理（Collateral Agent）來委托賬戶行對(duì)該賬戶內(nèi)的鋪底資金進(jìn)行監(jiān)控，確保其不低于下限金額。最后，資金會(huì)流入還款賬戶，如果進(jìn)入還款賬戶的資金不能滿足還本付息的需要，則通常按照先付息（以及費(fèi)用）、后還本的擬定清償順序來計(jì)算；如果流入還款賬戶的資金在還本付息之后仍有盈余，則會(huì)作為可分配金額流入項(xiàng)目公司股東的分紅賬戶。

完善項(xiàng)目融資的增信措施

通常，資金提供方給資金需求方所厘定的授信額度，是基于資金需求方主體信用和所提供的增信措施的價(jià)值之和。由于項(xiàng)目發(fā)起人和資金提供方都懷有將項(xiàng)目資產(chǎn)和債務(wù)與外界隔離的訴求，因而項(xiàng)目公司往往是特殊目的公司（Special-Purpose Vehicle，SPV），除了在建項(xiàng)目以外鮮有其他有價(jià)值的資產(chǎn)，難以憑借自身的信用水平來支撐其所需的融資金額。鑒此，要達(dá)到資金提供方原則上要求的“足額還款保障”，項(xiàng)目公司提供增信措施在所難免。常用的增信措施包括：（1）物保，包括不動(dòng)產(chǎn)抵押、動(dòng)產(chǎn)（包括賬戶）質(zhì)押、權(quán)利（包括股權(quán)、分紅權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、票據(jù)權(quán)利等）質(zhì)押等；（2）人保，包括銀行保函、備用信用證、公司保函、主權(quán)擔(dān)保等，以及在發(fā)起人不愿意或囿于監(jiān)管政策無法提供公司保函時(shí)，所采取的變相流動(dòng)性支持函和維好協(xié)議等；（3）保險(xiǎn)，主要包括中信保的出口信用保險(xiǎn)和海外投資保險(xiǎn)等；（4）其他增信措施，例如上文提及的賬戶監(jiān)管/托管安排，以及項(xiàng)目融資中常見的約定資金提供方介入權(quán)的直接協(xié)議等。

實(shí)務(wù)中，大型項(xiàng)目在敘做項(xiàng)目融資的交易中，通常單一增信措施不足以覆蓋高昂的融資額，因而需要交易中的不同主體通過采用各種增信措施的組合，來滿足資金提供方對(duì)于足額擔(dān)保的要求。例如，在電力項(xiàng)目中，項(xiàng)目融資的標(biāo)準(zhǔn)增信配置包括：（1）資金提供方與東道國政府和項(xiàng)目公司三方簽署的約定資金提供方介入權(quán)的直接協(xié)議（Direct Agreement）。該協(xié)議約定，資金提供方在項(xiàng)目公司或發(fā)起方發(fā)生約定違約事件的情況下可行使介入權(quán)，同時(shí)配以工程建設(shè)合同、運(yùn)維合同、燃料供應(yīng)合同（如有）等下游協(xié)議中對(duì)應(yīng)的關(guān)于在特定條件下發(fā)生協(xié)議主體變更的約定，以實(shí)現(xiàn)資金提供方或其指定的第三方全面接管項(xiàng)目。接管方式包括通過執(zhí)行擔(dān)保而在物權(quán)層面獲得在建項(xiàng)目詳細(xì)各類資產(chǎn)的所有權(quán)，以及在合同層面代替原項(xiàng)目公司成為項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)和運(yùn)維等環(huán)節(jié)全部合同文件的締約方之一。（2）項(xiàng)目公司向資金提供方提供銀行履約保函作為完工擔(dān)保。擔(dān)保的主要基礎(chǔ)義務(wù)是不晚于約定的商業(yè)運(yùn)營日實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的竣工和投產(chǎn)。（3）在建項(xiàng)目全套資產(chǎn)打包抵/質(zhì)押。（4）發(fā)起人和其他投資方（如有）提供其在項(xiàng)目公司股權(quán)的質(zhì)押。（5）東道國政府承擔(dān)實(shí)施協(xié)議或購電協(xié)議項(xiàng)下的主權(quán)債務(wù)，或者為購電方的購電債務(wù)提供主權(quán)擔(dān)保。（6）在購電協(xié)議中約定購電方以循環(huán)信用證結(jié)算電費(fèi)，或者以備用循環(huán)信用證擔(dān)保電費(fèi)能按時(shí)足額支付。

此外需要注意的是，對(duì)于項(xiàng)目發(fā)起人而言，在安排擔(dān)保措施時(shí)，所有涉及自身的保函，尤其是獨(dú)立保函（無論作為保證人開立的公司保函，還是作為授信提供方申請(qǐng)自己的銀行為項(xiàng)目公司開立的銀行保函）都應(yīng)當(dāng)慎用，否則，受益人將有權(quán)在保證金額（當(dāng)保函規(guī)定了保證責(zé)任的上限金額時(shí)）范圍內(nèi)追索發(fā)起人的自有資產(chǎn)，使得項(xiàng)目融資最終演變?yōu)楣救谫Y，繼而使項(xiàng)目發(fā)起人的自有資產(chǎn)受損。