論互聯(lián)網(wǎng)背景下私募證券法律制度的完善
——基于私募制度基本邏輯的考察

陳穎健

(上海政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 201701)

一、導(dǎo)言

2019年12月十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議表決通過(guò)了修訂后的《證券法》。修訂后的《證券法》對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)制度作了比較全面系統(tǒng)的規(guī)定，顯著提升證券違法違規(guī)成本、著重完善投資者保護(hù)制度，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)在市場(chǎng)化、法治化道路上又邁出堅(jiān)實(shí)的一步。1但令人遺憾的是，《證券法》的修訂并沒(méi)有很好地分析和總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)金融給證券私募制度帶來(lái)的挑戰(zhàn)，忽視了在這一過(guò)程中產(chǎn)生的制度成果，因而修訂后的《證券法》基本保留了原《證券法》中相對(duì)粗疏簡(jiǎn)陋的證券私募制度。

近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)揮資源配置的優(yōu)化和集成作用，與各行業(yè)深度融合，形成了一系列經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)模式，有效提升了生產(chǎn)力。其中互聯(lián)網(wǎng)介入資金融通、支付和信息中介等業(yè)務(wù)，形成了互聯(lián)網(wǎng)金融這一新興金融模式，成為了金融業(yè)發(fā)展的最新動(dòng)力。2廣義上的互聯(lián)網(wǎng)金融包括傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)進(jìn)行升級(jí)和重構(gòu)，提高服務(wù)覆蓋面，增強(qiáng)交易便利性，更好保障金融安全和提升金融效率。作為資本市場(chǎng)中重要的融資工具，私募證券同樣也面臨著如何互聯(lián)網(wǎng)化的問(wèn)題。信息技術(shù)在金融市場(chǎng)中的應(yīng)用會(huì)導(dǎo)致決定《證券法》框架的商業(yè)環(huán)境發(fā)生根本變化，這就要求重新審視現(xiàn)有的證券監(jiān)管法律框架。3隨著互聯(lián)網(wǎng)在私募證券市場(chǎng)中得到廣泛應(yīng)用，如何改革和完善現(xiàn)有的私募證券法律制度成為一個(gè)需要嚴(yán)肅對(duì)待的問(wèn)題。

二、私募封閉性特征與互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)放性特征間的沖突

按照證券發(fā)行對(duì)象和發(fā)行方式的不同，可以把證券發(fā)行分為私募發(fā)行和公募發(fā)行?；仡櫡砂l(fā)展史，這一分類源于美國(guó)1933年《證券法》第4(2)條“本法第5條(即證券發(fā)行的注冊(cè)規(guī)則)不適用與公開(kāi)發(fā)行無(wú)關(guān)的發(fā)行人的交易”。這一條闡明了《證券法》將證券發(fā)行分為私募和公募背后的基本制度邏輯：政府應(yīng)當(dāng)給公眾投資者提供監(jiān)管保護(hù)，防范其陷入投資陷阱而引發(fā)社會(huì)成本；那些具備較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)能力的投資者，可以在獲取信息的基礎(chǔ)上做出理性的投資決策，實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)，因而除了禁止欺詐和其他法律中的附屬性保護(hù)以外，這些投資者并不需要政府監(jiān)管的保護(hù)。4這一基本制度邏輯是建立在融資效率基礎(chǔ)之上的，證券公募需要遵守政府大量的監(jiān)管要求，勢(shì)必導(dǎo)致融資成本高企，融資效率較低；相比公募而言，證券私募無(wú)需遵守如此嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則，因此私募融資效率較高，這就給市場(chǎng)參與者提供了多樣的融資途徑。在上述基本邏輯指導(dǎo)下，私募證券法律制度形成了兩大核心制度：投資者資格和人數(shù)要求，以及對(duì)證券發(fā)行方式的要求。我國(guó)《證券法》第9條(原《證券法》第10條)以這兩個(gè)核心制度為基礎(chǔ)初步構(gòu)建了證券私募法律制度。

《證券法》將私募證券的發(fā)行對(duì)象規(guī)定為特定對(duì)象，但并沒(méi)有界定特定對(duì)象的內(nèi)涵。《證券法》中的“特定對(duì)象”并不是日常語(yǔ)境中的概念，而是具有特殊法律內(nèi)涵。1953年美國(guó)聯(lián)邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.一案中，給私募的對(duì)象提出了“需要保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)”，即如果發(fā)行對(duì)象不需要1933年《證券法》注冊(cè)制的保護(hù)，那么該項(xiàng)發(fā)行就不屬于公募發(fā)行。由此，“需要保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)”成為界定特定對(duì)象的基礎(chǔ)，并推動(dòng)了后續(xù)“合格投資人”概念的產(chǎn)生。1982年SEC(美國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì))制定D條例，列舉了八個(gè)種類的個(gè)人和實(shí)體作為私募證券的認(rèn)可投資者(accredited investor)，這八類主體可以為被歸納為三種類型：機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)行人內(nèi)部人、高凈值個(gè)人投資者，這三類投資者可以憑借自己的財(cái)力、投資經(jīng)驗(yàn)和信息優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)。5認(rèn)可投資者概念為私募證券的投資者資格確立了客觀標(biāo)準(zhǔn)，有力促進(jìn)了私募的可預(yù)見(jiàn)性，推動(dòng)了美國(guó)私募市場(chǎng)的快速發(fā)展。雖然我國(guó)《證券法》對(duì)何為特定對(duì)象語(yǔ)焉不詳，但2015年修訂的《證券投資基金法》在私募基金領(lǐng)域構(gòu)建了客觀化的合格投資者定義，把合格投資者界定為達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購(gòu)金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。2014年證監(jiān)會(huì)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《監(jiān)管暫行辦法》)從第11條到13條規(guī)定了合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)。6除了對(duì)投資者資格的限制，私募證券制度也有對(duì)投資者人數(shù)的限制?！蹲C券法》第9條把向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)人數(shù)超過(guò)200人的也視為公開(kāi)發(fā)行，這就意味著在我國(guó)對(duì)累計(jì)人數(shù)200人以下的合格投資者的發(fā)行才構(gòu)成合法的私募。與美國(guó)D條例相比，200人的人數(shù)限制是我國(guó)一個(gè)獨(dú)特的證券私募制度。7美國(guó)SEC的D條例認(rèn)為成熟投資者(sophisticated purchaser)也有資格投資私募證券，但對(duì)成熟投資者人數(shù)限制在35人以下。8原因是成熟投資者雖然具有分析投資價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，能有效識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，但其本身不像發(fā)行人的內(nèi)部人一樣具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，又不像高凈值個(gè)人投資者一樣具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力。雖然D條例對(duì)成熟投資者人數(shù)有上限要求，但是對(duì)認(rèn)可投資者沒(méi)有人數(shù)要求，所以總的而言，D條例對(duì)私募投資者沒(méi)有人數(shù)上限的要求。

證券私募制度的要素除了對(duì)發(fā)行對(duì)象的資格和人數(shù)有要求以外，還有對(duì)發(fā)行方式的要求，即要求證券私募發(fā)行采用“非公開(kāi)發(fā)行”的方式。這個(gè)規(guī)則也被稱為禁止一般性勸誘規(guī)則，它要求私募證券的發(fā)行人不得利用公共媒介向不特定的公眾推銷證券。該規(guī)則起源于對(duì)美國(guó)1933年《證券法》第4(2)條交易豁免條件的解釋，最終在D條例中得以確立。9我國(guó)《證券法》也規(guī)定了類似的規(guī)則，第9條規(guī)定“非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式”。在普通商品領(lǐng)域，廣告作為傳統(tǒng)的市場(chǎng)營(yíng)銷方式，可以給消費(fèi)者提供商品信息，讓消費(fèi)者在充分掌握信息的基礎(chǔ)上做出明智的消費(fèi)決策。但在私募證券領(lǐng)域，由于非公開(kāi)發(fā)行的要求，廣告等市場(chǎng)營(yíng)銷手段被禁止，目的在于防止具有欺詐意圖的招募人借助大眾營(yíng)銷手段找到欺詐對(duì)象，同時(shí)也可以有效減輕廣告給投資者帶來(lái)的營(yíng)銷壓力，抑制由此激發(fā)的投資沖動(dòng)。

雖然最近十多年以來(lái)，技術(shù)發(fā)展推動(dòng)了美國(guó)資本市場(chǎng)公募和私募混合現(xiàn)象的出現(xiàn)與私募證券二級(jí)交易平臺(tái)的興起，反向收購(gòu)、PIPE這些游離在傳統(tǒng)監(jiān)管領(lǐng)域之外的融資形式大行其道，JOBS法案進(jìn)一步模糊了私募和公募之間的界限10，但迄今為止，《證券法》中區(qū)分公募和私募的基本邏輯尚未受到根本動(dòng)搖。私募證券制度通過(guò)限定交易對(duì)象、交易人數(shù)和發(fā)行方式，確立了私募證券的封閉性特征，該封閉性特征是私募證券免于核準(zhǔn)或注冊(cè)的前提條件?？墒?，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)與私募證券相結(jié)合時(shí)，私募封閉性特征與互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)放性特征出現(xiàn)了嚴(yán)重沖突?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的開(kāi)放性特征體現(xiàn)為以下兩點(diǎn)。首先，金融營(yíng)銷信息網(wǎng)上傳播具備快速性、廣泛性、便捷性和低成本的特點(diǎn)，商業(yè)信息可通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)獲得便捷有效的傳播，從而克服傳統(tǒng)線下?tīng)I(yíng)銷帶來(lái)的高成本和低效率；其次，互聯(lián)網(wǎng)出于降低行業(yè)運(yùn)營(yíng)成本、提高金融交易效率的目的，擴(kuò)大金融服務(wù)的覆蓋范圍，試圖把一直受到傳統(tǒng)金融所忽視的長(zhǎng)尾客戶納入到服務(wù)領(lǐng)域中來(lái)。11互聯(lián)網(wǎng)的開(kāi)放性特征恰恰與私募制度的封閉性相沖突，便捷的信息傳播和低廉的信息傳播成本使證券發(fā)行人有動(dòng)力通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向客戶傳播金融營(yíng)銷信息，沖擊了私募發(fā)行的“非公開(kāi)方式”要求；而互聯(lián)網(wǎng)對(duì)長(zhǎng)尾客戶的覆蓋又突破了私募投資者資格和人數(shù)的限制，從而模糊了私募和公募之間的界限，動(dòng)搖了私募證券制度的基本邏輯。

三、互聯(lián)網(wǎng)對(duì)“非公開(kāi)方式”的沖擊及制度應(yīng)對(duì)

正如前述，“非公開(kāi)方式”是對(duì)私募發(fā)行人營(yíng)銷手段的干預(yù)，對(duì)防范私募欺詐和保護(hù)投資者具有積極作用。但不可否認(rèn)，該制度降低了私募發(fā)行的資金募集效率，導(dǎo)致了私募證券營(yíng)銷效果差、獲客成本高、開(kāi)展業(yè)務(wù)難等諸多銷售痛點(diǎn)。與傳統(tǒng)信息傳播渠道相比，互聯(lián)網(wǎng)可以讓銷售者以極低成本接觸大量客戶，有著極好的營(yíng)銷效果。因此有觀點(diǎn)認(rèn)為在互聯(lián)網(wǎng)背景下，禁止一般性勸誘制度存在的必要性受到了挑戰(zhàn)。12在實(shí)踐中，2012年美國(guó)JOBS法放松了禁止一般性勸誘規(guī)則，允許證券發(fā)行人滿足“采取SEC認(rèn)定的合理步驟去確認(rèn)證券的購(gòu)買者屬于認(rèn)可投資者的條件下，采用一般性勸誘開(kāi)展?fàn)I銷活動(dòng)”。但我國(guó)作為新興資本市場(chǎng)，投資者成熟度低，加之合格投資者制度并不完善，因此并不具備放松禁止一般性勸誘制度的條件，當(dāng)前還是需要嚴(yán)格實(shí)施禁止一般性勸誘規(guī)則。13在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，私募發(fā)行人獲得了更多的一般性勸誘工具，可利用網(wǎng)頁(yè)、電子郵箱、微博、微信等對(duì)社會(huì)公眾開(kāi)展私募證券的營(yíng)銷活動(dòng)，突破私募發(fā)行“非公開(kāi)方式”的要求，使互聯(lián)網(wǎng)成為私募領(lǐng)域金融欺詐的工具。因此需要在《證券法》中細(xì)化公開(kāi)勸誘具體方式，將互聯(lián)網(wǎng)傳播途徑，如公共門戶網(wǎng)站鏈接廣告、博客、未設(shè)置特定對(duì)象確定程序的募集機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站、微信朋友圈等均界定為公開(kāi)勸誘的方式。14

《證券法》要求私募證券發(fā)行采用“非公開(kāi)方式”并不意味完全禁止發(fā)行人向投資者開(kāi)展?fàn)I銷活動(dòng)，SEC認(rèn)為當(dāng)發(fā)行人和投資者之間具備既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系(a preexisting substantive relationship between the offeror and offeree)，他們之間的溝通不受到“非公開(kāi)方式”的約束，發(fā)行人可以對(duì)這些投資者開(kāi)展?fàn)I銷活動(dòng)。毫無(wú)疑問(wèn)，發(fā)行人與老客戶之間存在“既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系”；對(duì)于新客戶，發(fā)行人則需要通過(guò)預(yù)先篩選(prescreening)的方式來(lái)評(píng)估投資者金融經(jīng)驗(yàn)和財(cái)務(wù)情況，從而和新客戶之間建立“既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系”。這一制度被稱為私募勸誘的安全港規(guī)則。我國(guó)《證券法》第9條并沒(méi)有規(guī)定私募勸誘的安全港規(guī)則，這給私募發(fā)行人的營(yíng)銷活動(dòng)帶來(lái)極大的不確定性?！侗O(jiān)管暫行辦法》初步構(gòu)建了確立特定對(duì)象的方法，要求私募基金管理人采取問(wèn)卷調(diào)查等方式，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估，但并沒(méi)有明確區(qū)分確立特定對(duì)象和確立合格投資者這兩個(gè)不同的程序。直到2016年中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金募集行為管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)第三章規(guī)定了特定對(duì)象的確定程序，與第五章合格投資者確認(rèn)程序區(qū)分開(kāi)，才真正確立了我國(guó)私募基金領(lǐng)域的私募勸誘的安全港規(guī)則。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)成為私募勸誘的重要工具后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須明確在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下確定特定對(duì)象的方法和程序。早在1996年，SEC在其“不采取行動(dòng)函”中明確了利用網(wǎng)站進(jìn)行私募發(fā)行不構(gòu)成一般性勸誘的關(guān)鍵因素：(1)網(wǎng)站特設(shè)了有密碼要求的“認(rèn)可投資者”專區(qū)，只有經(jīng)認(rèn)定符合認(rèn)可投資者資格的會(huì)員，才能接觸到經(jīng)密碼保護(hù)的有關(guān)私募發(fā)行的頁(yè)面；(2)網(wǎng)站邀請(qǐng)投資者填寫問(wèn)卷，問(wèn)卷本身的文字表述體現(xiàn)出普遍性，不具體指向已在或?qū)⒃诰W(wǎng)站上進(jìn)行的某次特定發(fā)行。15《管理辦法》第20條所確定的在線特定對(duì)象確定程序也體現(xiàn)了上述基本因素：首先要求投資者必須如實(shí)填報(bào)真實(shí)身份信息及聯(lián)系方式，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)驗(yàn)證碼等有效方式核實(shí)用戶的注冊(cè)信息；其次，投資者閱讀并主動(dòng)確認(rèn)其自身符合合格投資者的規(guī)定，在線填報(bào)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的問(wèn)卷調(diào)查；最后，募集機(jī)構(gòu)根據(jù)問(wèn)卷調(diào)查及其評(píng)估方法在線確認(rèn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。這樣一個(gè)完備的在線特定對(duì)象的確定程序防止了不特定公眾通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)接觸到私募證券信息，在充分保護(hù)投資者的前提下，為私募基金利用互聯(lián)網(wǎng)傳媒開(kāi)展低成本和高效率的營(yíng)銷活動(dòng)奠定了完備的制度基礎(chǔ)。

四、互聯(lián)網(wǎng)對(duì)投資者資格和人數(shù)要求的沖擊及制度應(yīng)對(duì)

為解決私募基金募資困境，私募發(fā)行人有動(dòng)機(jī)來(lái)規(guī)避合格投資者標(biāo)準(zhǔn)和人數(shù)限制向投資者募集資金。加之我國(guó)私募證券法律制度并不完善，雖然規(guī)定了客觀化的投資者資格要求以及封頂?shù)耐顿Y者人數(shù)限制，但缺乏相應(yīng)的配套制度，也給私募發(fā)行人規(guī)避合格投資者制度提供了空間。近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的爆發(fā)，發(fā)行人以金融創(chuàng)新的名義，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)規(guī)避私募發(fā)行的投資者資格和人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，引發(fā)了社會(huì)關(guān)注。實(shí)踐中互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)主要采用聚集資金、轉(zhuǎn)讓份額或收益權(quán)兩種方式。第一種方式應(yīng)用在購(gòu)買環(huán)節(jié)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷售各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，以“定向委托計(jì)劃”“定向融資計(jì)劃”等形式匯集投資者資金后，投資私募產(chǎn)品。第二種方式應(yīng)用在轉(zhuǎn)售環(huán)節(jié)，投資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向私募產(chǎn)品的持有人購(gòu)買基于該私募產(chǎn)品的衍生收益權(quán)。這種模式的典型架構(gòu)是首先由符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買私募產(chǎn)品，然后將該私募產(chǎn)品所衍生的收益權(quán)切分為標(biāo)準(zhǔn)化的投資產(chǎn)品，放到互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上進(jìn)行銷售，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)設(shè)定投資者認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)、主體資格及投資者總數(shù)。從本質(zhì)上看，這兩種方式都是化整為零，變相突破法律規(guī)定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)和人數(shù)限制。16這就需要完善私募證券法律制度，建立穿透式監(jiān)管和私募轉(zhuǎn)售制度，防止變相架空合格投資者制度，阻止風(fēng)險(xiǎn)向公眾投資者傳遞。

(一)對(duì)私募投資主體的穿透式監(jiān)管

對(duì)投資主體的穿透式監(jiān)管是解決互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)匯集資金參與私募基金投資問(wèn)題的重要監(jiān)管工具，其核心是堅(jiān)持實(shí)質(zhì)重于形式的原則，通過(guò)認(rèn)定最終投資者是不是合格投資者來(lái)確保合格投資者制度的落實(shí)。17《監(jiān)管暫行辦法》引入了穿透式監(jiān)管的方法，要求“以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)”?！侗O(jiān)管暫行辦法》以投資者是否具備法人主體地位作為適用穿透式監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)，即僅對(duì)不具有法人資格的合伙企業(yè)、契約等非法人形式實(shí)施穿透式監(jiān)管。18這個(gè)規(guī)定值得商榷?；ヂ?lián)網(wǎng)金融穿透式監(jiān)管應(yīng)當(dāng)保持適度的謙抑性和保守性，在具體監(jiān)管中注重對(duì)“度”的把握，防止監(jiān)管失位、監(jiān)管越位和監(jiān)管錯(cuò)位。19是否具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與法人主體地位并沒(méi)有必然聯(lián)系；投資者的組織形式與證券注冊(cè)保護(hù)的需要也無(wú)任何關(guān)聯(lián)，投資者無(wú)論采用何種組織形式，只要其資產(chǎn)達(dá)到足夠的標(biāo)準(zhǔn)，投資顧問(wèn)具備有效識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的技能和專長(zhǎng)，就能被認(rèn)為可以在證券交易中自我保護(hù)，因而具有合格投資者的資格，無(wú)需對(duì)其進(jìn)行穿透。通過(guò)“一刀切”的方式剝奪未在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的合伙企業(yè)、契約等非法人形式的合格投資者資格，具有監(jiān)管越位的嫌疑。

(二)私募證券的轉(zhuǎn)售制度

受追求長(zhǎng)尾用戶的驅(qū)動(dòng)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)利用轉(zhuǎn)售環(huán)節(jié)對(duì)私募證券進(jìn)行拆分后向公眾投資者銷售。這種商業(yè)實(shí)踐大行其道的原因是我國(guó)缺乏一個(gè)完善的私募證券轉(zhuǎn)售制度。我國(guó)《證券法》沒(méi)有規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行證券不能轉(zhuǎn)售，沒(méi)有對(duì)受讓人資格做出限制等，這是我國(guó)私募證券法律制度的一個(gè)重大缺失。20私募證券轉(zhuǎn)售制度是私募證券法律制度不可或缺的部分，缺乏私募證券轉(zhuǎn)售制度，投資者通過(guò)私募發(fā)行取得證券以后再轉(zhuǎn)售給社會(huì)大眾，那么其形式和效果與公開(kāi)發(fā)行一致，這在實(shí)質(zhì)上規(guī)避了證券法對(duì)私募發(fā)行的監(jiān)管。21

私募證券轉(zhuǎn)售制度的目的是在維護(hù)私募制度基本邏輯的前提下，保證私募證券具備一定的流動(dòng)性，其核心是私募轉(zhuǎn)售的安全港規(guī)則。安全港規(guī)則通過(guò)限制轉(zhuǎn)讓方資格或受讓方資格，給私募證券轉(zhuǎn)售提供確定性。美國(guó)SEC的144規(guī)則對(duì)轉(zhuǎn)讓方資格進(jìn)行限制。按照該規(guī)則，轉(zhuǎn)售者能否轉(zhuǎn)售私募證券，需要考察其獲得私募證券的目的。如果目的是為了投資而不是為了轉(zhuǎn)售，投資者就可以免于注冊(cè)進(jìn)行轉(zhuǎn)售。22但確定轉(zhuǎn)售者的主觀意圖十分困難，因此規(guī)則規(guī)定需要通過(guò)考察意思表示、持股時(shí)間等多種因素來(lái)確定轉(zhuǎn)售者的目的?！?44規(guī)則的目的是依據(jù)當(dāng)前可獲得的公開(kāi)信息和客觀上確定的持有期以及數(shù)量的限制，來(lái)確定豁免，而不是依據(jù)不可捉摸的主觀情況變化理論”，因而給私募證券的轉(zhuǎn)售提供了一個(gè)具有客觀標(biāo)準(zhǔn)的安全港規(guī)則。23私募轉(zhuǎn)售安全港規(guī)則的另外一條思路就是限制轉(zhuǎn)售受讓方資格，考慮受讓方的成熟程度以及獲得有關(guān)信息的情況，可以給予注冊(cè)豁免。241990年，SEC通過(guò)了144A規(guī)則，該規(guī)則創(chuàng)建了合格機(jī)構(gòu)投資者的概念(qualified institutional buyer)，當(dāng)要約或銷售僅面向合格機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施時(shí)，這一轉(zhuǎn)售行為屬于豁免交易行為。25我國(guó)私募基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用了控制轉(zhuǎn)售受讓方的思路，《管理辦法》禁止任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人將私募基金份額或其收益權(quán)進(jìn)行非法拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)；并要求受讓人為合格投資者且基金份額受讓后投資者人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合規(guī)定人數(shù)。這意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許存在私募基金份額轉(zhuǎn)讓的非公開(kāi)市場(chǎng)，這既有助于增強(qiáng)私募基金份額的流動(dòng)性，同時(shí)也把公眾投資者隔離在高風(fēng)險(xiǎn)的私募基金市場(chǎng)之外。

五、互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)、人工智能技術(shù)與合格投資者制度的完善

從我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)+私募的實(shí)踐看，在私募證券業(yè)務(wù)中運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)的長(zhǎng)尾效應(yīng)和信息傳播便捷性進(jìn)行的所謂金融創(chuàng)新活動(dòng)，混淆了公募和私募的界限。必須認(rèn)識(shí)到，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品在法律上并沒(méi)有改變傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和屬性，只不過(guò)在技術(shù)上拓展了金融市場(chǎng)的受眾(投資者)群體，因此其法律本質(zhì)還是“金融”而非“互聯(lián)網(wǎng)”。26因此，互聯(lián)網(wǎng)+私募的實(shí)踐必須遵循金融的基本規(guī)律，不能沖擊私募證券制度的基本邏輯。在互聯(lián)網(wǎng)金融治理過(guò)程中，我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題的嚴(yán)重性，因此在私募基金領(lǐng)域中制定了相關(guān)制度，嚴(yán)格堅(jiān)持了證券公募和私募的界限，這些制度創(chuàng)新給我國(guó)進(jìn)一步完善《證券法》中的證券私募制度奠定了良好基礎(chǔ)。

雖然互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)性特征與私募封閉性特征存在沖突，但互聯(lián)網(wǎng)與私募的關(guān)系卻更為復(fù)雜，它們之間并不只有沖突的一面。隨著互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)與私募之間的合作出現(xiàn)了新態(tài)勢(shì)，主要表現(xiàn)是互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)可以有效解決合格投資者認(rèn)定的難點(diǎn)問(wèn)題，從而為合格投資者制度的完善創(chuàng)造了技術(shù)條件。私募證券制度的基本邏輯要求私募的對(duì)象只能是具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者，但如何認(rèn)定投資者具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力卻是一個(gè)棘手的問(wèn)題。1953年美國(guó)聯(lián)邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.一案所確立的“需要保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)”原則過(guò)于抽象，無(wú)法給私募提供確定標(biāo)準(zhǔn)，從而影響了私募的效率。為解決這個(gè)問(wèn)題，1980年美國(guó)SEC制定了D條例，其中的認(rèn)可投資者制度確立了主要以投資者的財(cái)富作為判斷投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的單一客觀標(biāo)準(zhǔn)。單一客觀標(biāo)準(zhǔn)有利于增強(qiáng)判斷合格投資者的可預(yù)見(jiàn)性，對(duì)提升私募的融資效率具有極為重要的積極意義。但以財(cái)富為核心的單一客觀標(biāo)準(zhǔn)存在著內(nèi)在缺陷，其前提假設(shè)是具備一定財(cái)富的投資者有能力做出明智的投資決策和承擔(dān)決策的后果，但這個(gè)假設(shè)將富有投資者抽象化，忽視了現(xiàn)實(shí)生活中富有投資者的多樣性和復(fù)雜性，也缺乏對(duì)合格投資者投資決策中認(rèn)知及行為偏差的充分認(rèn)識(shí)。27由此帶來(lái)的后果是雙重性的。首先，對(duì)富有投資者保護(hù)力度不夠。財(cái)富與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有一定的相關(guān)性，但不具有絕對(duì)相關(guān)性。由于法律并沒(méi)有限制投資者在單個(gè)投資項(xiàng)目上的數(shù)額，因此理論上講合格投資者可以將全部資產(chǎn)投入到同一個(gè)私募產(chǎn)品中，這就使該投資者面臨著無(wú)法承受的投資風(fēng)險(xiǎn)，一旦該項(xiàng)目失敗，投資者將損失全部財(cái)產(chǎn)。28財(cái)富與投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力有一定的相關(guān)性，但并不是所有的富有投資者擁有足夠的金融經(jīng)驗(yàn)來(lái)評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)。29因此，以財(cái)富為核心的單一客觀標(biāo)準(zhǔn)帶來(lái)的后果是大量的事實(shí)上不能自我保護(hù)的投資者在沒(méi)有核準(zhǔn)(或者注冊(cè))制度的保護(hù)下，參與了高風(fēng)險(xiǎn)的私募證券交易。其次，一味強(qiáng)調(diào)財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)將那些并不符合財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，但是具備充分的金融投資經(jīng)驗(yàn)，能準(zhǔn)確識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)的投資者排除在私募投資之外。這一方面剝奪了這些投資者投資私募的權(quán)利，導(dǎo)致了不公平，另外一方面也使私募喪失了這部分投資者，不利于私募的籌資。鑒于合格投資者制度存在的問(wèn)題，美國(guó)證券界一直存在強(qiáng)烈的改革呼聲。

2015年12月18日，SEC發(fā)布了《關(guān)于認(rèn)可投資者定義的審查報(bào)告》，重新評(píng)估了合格投資者制度。30SEC認(rèn)為現(xiàn)有的研究表明了財(cái)富與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力有必然的聯(lián)系，因此繼續(xù)堅(jiān)持這個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)，只是對(duì)現(xiàn)有的以財(cái)富為核心的認(rèn)可投資者定義的修改提出了一系列建議，其中包括要將財(cái)富門檻和通貨膨脹指標(biāo)掛鉤。在堅(jiān)持和完善財(cái)富這一客觀標(biāo)準(zhǔn)下，SEC認(rèn)為可以使用復(fù)雜的客觀標(biāo)準(zhǔn)替代單一的客觀標(biāo)準(zhǔn)。在此類方式中，即使資產(chǎn)或收入等級(jí)較低，金融素養(yǎng)較高的投資者更可能成為認(rèn)可投資者。31除此之外，SEC也提到了某些彈性的方法，作為對(duì)客觀標(biāo)準(zhǔn)的替代或補(bǔ)充。比如對(duì)投資者與特定發(fā)行相關(guān)的屬性進(jìn)行相關(guān)情境評(píng)估；比如設(shè)置分類方法，建立兩套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)：一套以當(dāng)前限值建立，可使用基于絕對(duì)值或百分?jǐn)?shù)的投資限值，另一套設(shè)置更高的限值，且不受投資限值拘束等。應(yīng)該說(shuō)將認(rèn)可投資者的單一客觀標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向復(fù)雜客觀標(biāo)準(zhǔn)和彈性方法，可更好地確定合格投資者定義希望涵蓋的人群，更加符合Ralston Purina一案中合格投資者“能夠自我保護(hù)”的定義。但正如SEC在研究報(bào)告所擔(dān)憂，復(fù)雜客觀標(biāo)準(zhǔn)和彈性方法會(huì)使合格投資者定義復(fù)雜化，會(huì)使私募證券發(fā)行面臨更多的不確定性，從而增加了發(fā)行人的合規(guī)成本和交易費(fèi)用。

應(yīng)該說(shuō)，SEC的擔(dān)憂有其合理性。在傳統(tǒng)技術(shù)條件下，投資者信息采集量、評(píng)估結(jié)果的正確性和成本是正比例關(guān)系；換言之，對(duì)投資者信息采集越多，投資者資格評(píng)估結(jié)果的正確性就越高，但是合規(guī)成本就越大。因此D條例采取以財(cái)富為核心的單一客觀標(biāo)準(zhǔn)是在傳統(tǒng)技術(shù)約束下，以犧牲投資者保護(hù)來(lái)?yè)Q取私募募資效率的一種無(wú)奈選擇。該方法通過(guò)采集財(cái)務(wù)這一單一數(shù)據(jù)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力進(jìn)行評(píng)估，雖然可以降低合規(guī)成本，但帶來(lái)的問(wèn)題是無(wú)法保證評(píng)估結(jié)果的正確性。人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)、大數(shù)據(jù)技術(shù)等方法的推廣和應(yīng)用，給私募證券發(fā)行人識(shí)別合格投資者創(chuàng)造了新的技術(shù)條件。32這些互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)可以有效解決SEC所擔(dān)憂的合格投資者的復(fù)雜客觀標(biāo)準(zhǔn)和彈性方法帶來(lái)的不確定性和高額交易費(fèi)用。在數(shù)據(jù)獲取方面，除要求投資者填寫調(diào)查問(wèn)卷提供信息之外，發(fā)行人可以通過(guò)發(fā)揮大數(shù)據(jù)信息抓取功能，低成本獲取投資者廣泛信息；在數(shù)據(jù)處理方面，基于深度學(xué)習(xí)的人工智能技術(shù)可以低成本、高效率地從海量數(shù)據(jù)里深入挖掘投資者有效信息，包括基礎(chǔ)信息、資產(chǎn)信息、投資行為、投資經(jīng)驗(yàn)，形成對(duì)投資者的精準(zhǔn)畫像，從而識(shí)別出真正能具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者。33因此在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)會(huì)使合格投資者評(píng)估在成本的接受性和成果的可靠性上取得突破性進(jìn)展，合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)完全可以從當(dāng)前的單一財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向更加合理的多維度的主客觀標(biāo)準(zhǔn)，從而實(shí)現(xiàn)“只有能自我保護(hù)的投資者才能投資私募證券”的制度初衷。

六、結(jié)論

私募證券法律制度背后的基本邏輯是“只有能自我保護(hù)的投資者才能投資私募證券”。在這一基本邏輯的指導(dǎo)下，我國(guó)《證券法》對(duì)私募證券的投資者資格、人數(shù)和發(fā)行方式等做了規(guī)定，體現(xiàn)了私募制度的封閉性特征，但相關(guān)規(guī)定比較粗略，又缺乏相應(yīng)的配套制度。近年來(lái)，私募與具備開(kāi)放性特征的互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合，放大了我國(guó)私募制度的缺陷，模糊了私募和公募的界限，實(shí)質(zhì)性地沖擊了私募證券制度的基本邏輯。作為回應(yīng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在私募基金領(lǐng)域出臺(tái)了在線特定對(duì)象確定程序、投資主體的穿透式監(jiān)管以及限制轉(zhuǎn)售受讓方資格的私募基金轉(zhuǎn)讓規(guī)則等。雖然其中的一些制度需要進(jìn)一步完善，但不可否認(rèn)這些制度維護(hù)了私募制度的基本邏輯，完善了我國(guó)私募證券法律制度。立法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)重視這些監(jiān)管實(shí)踐，對(duì)此進(jìn)行深入研究，在適當(dāng)時(shí)機(jī)將其納入我國(guó)私募證券立法。

雖然互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)放性特征與私募證券封閉性特征之間存在著沖突，但大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的發(fā)展促使互聯(lián)網(wǎng)從私募證券制度基本邏輯的挑戰(zhàn)者轉(zhuǎn)向了維護(hù)者的角色?；ヂ?lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)有助于在低成本的條件下精準(zhǔn)地識(shí)別合格投資者，這為合格投資者制度從單一客觀標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向多維度的主客觀標(biāo)準(zhǔn)提供了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)保障。

注釋

1. 參見(jiàn)在法治軌道上全面推進(jìn)資本市場(chǎng)改革發(fā)展——證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿就證券法修訂與施行接受新華社記者專訪[EB/OL].[2020-01-13]. http://www.xinhuanet.com//2020-01/20/c_1125486737.htm.

2. 參見(jiàn)鄭盛聯(lián).中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融：模式、影響、本質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論, 2014, (5).

3. See Donald C L. Information technology and the structure of securities regulation[J]. Harvard Law Review, 1985, 98(4): 747.

4. 參見(jiàn)鄧樂(lè)寰.合格投資者制度和私募監(jiān)管邏輯[J]. 銀行家, 2016, (5).

5. 認(rèn)可投資者包含下列機(jī)構(gòu)或個(gè)人：(1)銀行、保險(xiǎn)公司、注冊(cè)的投資公司、企業(yè)發(fā)展公司或小企業(yè)投資公司；(2)雇員退休收入保障法中的雇員福利計(jì)劃，并且是由銀行、保險(xiǎn)公司或注冊(cè)的投資公司為其做投資決策，或者該計(jì)劃的總資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元；(3)慈善組織、公司或合伙，并且總資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元；(4)股東或成員全部由合格投資者組成的商業(yè)機(jī)構(gòu)；(5)發(fā)行人的董事、執(zhí)行高管或者普通合伙人；(6)擁有凈資產(chǎn)100萬(wàn)美元以上，或者最近兩年所得平均超過(guò)20萬(wàn)美元的自然人；(7)與配偶合計(jì)最近兩年總收入平均每年超過(guò)30萬(wàn)美元，并且當(dāng)年收入的合理預(yù)期也可達(dá)到該水平；(8)由專業(yè)人士負(fù)責(zé)投資的總資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的信托(非專為購(gòu)買該證券而設(shè)立)。

6.《監(jiān)管暫行辦法》第13條第一款將(1)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；(2)依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；(3)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員視為當(dāng)然的合格投資者?！侗O(jiān)管暫行辦法》將符合一定資產(chǎn)規(guī)模與收入水平標(biāo)準(zhǔn)的單位與個(gè)人認(rèn)定為合格投資者。針對(duì)單位合格投資者，要求單位凈資產(chǎn)不得低于1,000萬(wàn)元。針對(duì)個(gè)人合格投資者，要求：(1)資產(chǎn)規(guī)模：個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元(金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等)；或者(2)收入水平：最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。

7. 參見(jiàn)彭冰. 構(gòu)建針對(duì)特定對(duì)象的公開(kāi)發(fā)行制度[J]. 法學(xué), 2006, (5).

8. 發(fā)行人必須對(duì)成熟投資者做出主觀認(rèn)定，也就是在銷售前發(fā)行人必須合理地相信投資者在商業(yè)和金融方面有充分的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)來(lái)適當(dāng)評(píng)估潛在投資風(fēng)險(xiǎn)。

9. D條例502(c)條款: 除依據(jù)504(b) (1)條款的招募和銷售外，任何發(fā)行人及任何代表其利益行事的人，不得通過(guò)一般性勸誘或廣告的方式招募或發(fā)售《D條例》之證券，包括但不限于：(1)任何通過(guò)報(bào)紙、雜志、或類似媒體或電視、收音機(jī)的廣播發(fā)布的廣告、文章、通知或其他的信息；(2)通過(guò)任何一般性勸誘或廣告的形式邀請(qǐng)參加人出席的任何研討會(huì)或會(huì)議。”

10. See Thompson R B, Langevoort D C. Redrawing the publicprivate boundaries in entrepreneurial capital-raising[J]. Social Science Electronic Publishing, 2014, 98(6):1573-1628.

11.參見(jiàn)李耀東, 李鈞. 互聯(lián)網(wǎng)金融框架與實(shí)踐[M].北京：電子工業(yè)出版社, 2014: 183-187.

12. See Olufunmilayo B A. Securities regulation of private offerings in the cyberspace era: legal translation, advertising and business context[J]. University of Toledo Law Review, 2006, (37): 331.

13. 參見(jiàn)陳穎健. 美國(guó)禁止一般性勸誘規(guī)則研究——兼論我國(guó)禁止一般性勸誘規(guī)則的存廢[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2017, (11).

14. 2016年中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金募集行為管理辦法》除了將面向公眾的宣傳單、布告、手冊(cè)、信函、傳真、廣告，以及電視、電影、電臺(tái)、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)、電話等界定為大眾媒介載體，也列舉了互聯(lián)網(wǎng)新興載體，如公共、門戶網(wǎng)站鏈接廣告、博客、未設(shè)置特定對(duì)象確定程序的募集機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站、微信朋友圈等。

15. IPONET, SEC No Action Letter，(July 26, 1996).在2015年的一封非行動(dòng)函中，SEC進(jìn)一步明確了在互聯(lián)網(wǎng)上如何確定發(fā)行人和投資者之間存在實(shí)質(zhì)性關(guān)系。SEC確認(rèn)Citizen VC公司所做出的招募行為符合Rule 506(b)，不會(huì)構(gòu)成證券法的一般性勸誘，并不需要Rule 506(c)額外的投資者資格認(rèn)證要求。Citizen VC, SEC No Action Letter, (August 3, 2015)

16. 拆分銷售私募產(chǎn)品的介紹可參見(jiàn)郭靂, 孫天馳. 互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)拆分銷售私募債問(wèn)題探析[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2015, (6).

17. 關(guān)于穿透式監(jiān)管的原則可參見(jiàn)葉林. 金融市場(chǎng)的穿透性監(jiān)管論綱[J]. 法學(xué), 2017, (12).

18.《監(jiān)管暫行辦法》把社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金，以及依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃排除在穿透監(jiān)管之外。除此之外，已備案的合伙型和契約型基金也不需要穿透和合并計(jì)算，原因在于穿透核查規(guī)則目的在于防止管理人通過(guò)設(shè)置多層結(jié)構(gòu)規(guī)避合格投資者限制，而經(jīng)備案的基金之合格投資者已符合合格投資者規(guī)定，不存在規(guī)避的情形。

19. 參見(jiàn)許戀天.互聯(lián)網(wǎng)金融穿透式監(jiān)管研究[J]. 金融監(jiān)管研究, 2019, (3).

20. 我國(guó)證券法中私募證券轉(zhuǎn)售制度存在的重大缺陷可參見(jiàn)萬(wàn)勇.美國(guó)私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售問(wèn)題研究——兼論我國(guó)非公開(kāi)發(fā)行證券轉(zhuǎn)售制度的構(gòu)建[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2006, (9).

21. 參見(jiàn)郭靂. 美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究[M]. 北京: 北京大學(xué)出版社, 2004: 142.

22.美國(guó)1933年證券法第4(1)條豁免“發(fā)行人、承銷商或者交易商以外的任何人進(jìn)行的交易”，因此如果認(rèn)定轉(zhuǎn)售者是以轉(zhuǎn)售為目的取得證券的，轉(zhuǎn)售者被視為實(shí)質(zhì)上的承銷商，不能取得第4(1)條豁免。

23.參見(jiàn)路易斯·羅斯, 喬爾·賽里格曼.美國(guó)證券法監(jiān)管基礎(chǔ)[M]. 張路, 譯. 北京: 法律出版社, 2008: 315. 關(guān)于144規(guī)則的具體內(nèi)容可參見(jiàn)同書第314頁(yè)。

24. 4(1/2)就是這個(gè)思路的體現(xiàn)，它是一個(gè)混合型豁免，美國(guó)法院和SEC將轉(zhuǎn)售的概念等同于4(2)條中的公開(kāi)招募(public offering)，因此如果轉(zhuǎn)售對(duì)象是能自我保護(hù)的投資者(fend for themselves)，轉(zhuǎn)售人就不構(gòu)成承銷商，轉(zhuǎn)售就適用4(1)豁免。但是這個(gè)豁免的要求并不具體，給轉(zhuǎn)售的合法性帶來(lái)不確定性，這就導(dǎo)致了SEC出臺(tái)更加明確具體的144規(guī)則來(lái)建立私募轉(zhuǎn)售的安全港規(guī)則。See James D C, et al. Securities regulation: cases and material[M].2nd ed. 1997: 485-87.

25. 關(guān)于合格資格機(jī)構(gòu)投資者的定義，可參見(jiàn)路易斯·羅斯, 喬爾·賽里格曼.美國(guó)證券法監(jiān)管基礎(chǔ)[M]. 張路, 譯. 北京: 法律出版社, 2008: 316-317.

26. 參見(jiàn)黃韜. 中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融: 市場(chǎng)、監(jiān)管與法律[J]. 東南大學(xué)學(xué)報(bào), 2017, (4).

27. 參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng). 金融法上信息披露制度的缺陷及其改革——行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的反思[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2018, (3).

28. See FriedmanH M. On being rich,accredited,and undiversified: the lacunae in contemporary securitiesregulation[J].Oklahoma Law Review,1994.

29. See Wallis K F. Unsophisticated wealth: reconsidering the SEC’s “Accredited Investor” definition under the 1933 Act[J]. Washington University Law Review, 2009, 86(3): 733.

30. 美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)在這方面做了一定探索。See Lee L. The ban has lifted: now is the time to change the accredited-investor standard[J]. Utah Law Review, 2014. 也可參見(jiàn)Recommendation of the investor advisory committee: accredited investor definition[EB/OL].[2014-10-09].https://www.sec.gov/spotlight/investor-advisorycommittee-2012/investment-advisor-accredited-definition.pdf. 該報(bào)告的中文版本可參見(jiàn)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)法律部鄧寰樂(lè)、燕艷校稿，深圳市東方富海投資管理股份有限公司組織翻譯的《關(guān)于認(rèn)可投資者定義的審查報(bào)告》，http://www.amac.org.cn/sy/390210.shtml.

31. 根據(jù)收入和資產(chǎn)凈值之外的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確認(rèn)個(gè)人投資者是否符合認(rèn)可投資者的資格：持有最低金額的投資的個(gè)人投資者可確認(rèn)為認(rèn)可投資者；具備所要求的執(zhí)業(yè)資格證書的個(gè)人投資者可確認(rèn)為認(rèn)可投資者；具備豁免發(fā)行的投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者可確認(rèn)為認(rèn)可投資者；投資其雇主基金的私募基金的知識(shí)型雇員可確認(rèn)為認(rèn)可投資者；通過(guò)認(rèn)可投資者審查的個(gè)人投資者可確認(rèn)為認(rèn)可投資者。

32. 參見(jiàn)維克托·邁爾-舍恩伯格, 肯尼思·庫(kù)克耶. 大數(shù)據(jù)時(shí)代[M]. 杭州: 浙江人民出版社, 2013.

33. 參見(jiàn)李開(kāi)復(fù), 王詠剛. 人工智能[M]. 北京: 文化發(fā)展出版社, 2017: 191-198.