資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行盈利能力研究

李佳

(山東師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東 濟南 250358)

一、引言

隨著中國經(jīng)濟增長步入下行期，商業(yè)銀行面臨的外部環(huán)境正發(fā)生深刻變化：宏觀層面來看，經(jīng)濟增長由中高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變，為銀行為主導(dǎo)的傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)帶來了新的挑戰(zhàn)；中觀層面來看，利率市場化改革的基本完成與“金融脫媒”的逐步深化，進一步加劇了銀行業(yè)競爭態(tài)勢；微觀層面來看，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展加重了銀行轉(zhuǎn)型壓力。外部環(huán)境的變化，預(yù)示著銀行業(yè)長期以來以凈息差為核心的傳統(tǒng)盈利模式將不可持續(xù)，加速盈利結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動盈利模式轉(zhuǎn)型，必將成為未來一段時間商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的重中之重。在此背景下，深入理解中國銀行業(yè)盈利能力的變化，明確銀行機構(gòu)盈利變化的影響因素，可為商業(yè)銀行競爭力的維持及經(jīng)營轉(zhuǎn)型提供理論與決策參考。

資產(chǎn)證券化誕生于美國“金融脫媒”背景，其獨特的運作機理可有效滿足商業(yè)銀行以“三性”為目標(biāo)的經(jīng)營管理導(dǎo)向(劉琪林和李富有，2013)[22]。資產(chǎn)證券化不僅能夠優(yōu)化銀行流動性與風(fēng)險結(jié)構(gòu)，也可以提高其資產(chǎn)負(fù)債管理能力，實現(xiàn)利潤率的擴大(高蓓等，2016)[12]。中國資產(chǎn)證券化自2005年正式起步，但考慮到發(fā)達國家的經(jīng)驗教訓(xùn)，監(jiān)管當(dāng)局在2008年金融危機爆發(fā)之時將其暫停，直至2012年6月，伴隨金融深化的需要，信貸資產(chǎn)證券化再次啟動，并在政策力量推動下，資產(chǎn)證券化的發(fā)展不斷提速，這“一停一啟”不僅反映了監(jiān)管當(dāng)局的謹(jǐn)慎態(tài)度，也凸顯了在經(jīng)濟下行趨勢下，商業(yè)銀行亟待利用資產(chǎn)證券化實現(xiàn)經(jīng)營轉(zhuǎn)型的需求(鄒曉梅等，2015)[11]。由此我們不禁思考，初步發(fā)展的資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力將產(chǎn)生何種影響？若存在影響，具體的作用機制將如何表現(xiàn)？資產(chǎn)證券化與銀行盈利能力的關(guān)系在不同銀行之間，或不同發(fā)展階段是否具有異質(zhì)性？對這些問題的研究有助于深刻理解資產(chǎn)證券化的功能效應(yīng)，進一步明確資產(chǎn)證券化與銀行盈利能力的關(guān)系，并對科學(xué)制定銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展策略具有重要參考價值。

本文以中國銀行業(yè)為研究樣本，探討資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行盈利能力的影響，并分析相應(yīng)的作用機制及異質(zhì)性特征。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化顯著提升了銀行盈利能力，該結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立；進一步，本文檢驗了資產(chǎn)證券化影響銀行盈利能力的具體機制，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化不僅可以拓寬銀行盈利渠道，形成多樣化的盈利模式，還可以促使銀行強化經(jīng)營管理能力、優(yōu)化資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)、降低風(fēng)險承擔(dān)及緩解資本約束，由此提升盈利能力。最后，從橫截面差異和時間趨勢變化兩個視角，檢驗了資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的異質(zhì)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比上市銀行與大型銀行，非上市銀行和中小銀行更易從資產(chǎn)證券化的盈利增長效應(yīng)中獲益，這說明資產(chǎn)證券化有效拓展了資產(chǎn)規(guī)模較小及金融綜合服務(wù)能力不足銀行的盈利渠道，并且基于時間變化趨勢的檢驗結(jié)果顯示，在發(fā)行首筆資產(chǎn)支持證券之后，資產(chǎn)證券化對銀行盈利增長的促進作用逐步增強。

本文可能的貢獻和增量工作體現(xiàn)在：第一，從盈利視角拓展了資產(chǎn)證券化影響效應(yīng)的研究。以往針對資產(chǎn)證券化微觀效應(yīng)的研究主要聚焦于提升資產(chǎn)流動性、實現(xiàn)金融機構(gòu)的“風(fēng)險轉(zhuǎn)移”等，對資產(chǎn)證券化與銀行盈利能力關(guān)系的關(guān)注較少，部分研究也是以發(fā)達國家為樣本。理論上看，盈利能力是銀行經(jīng)營的綜合體現(xiàn)，本文考察了資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的影響，不僅有助于全面認(rèn)識資產(chǎn)證券化的功能效應(yīng)，也為深入理解資產(chǎn)證券化與銀行盈利能力的關(guān)系提供了直接證據(jù)。第二，從金融創(chuàng)新角度補充了銀行盈利能力影響因素的研究文獻。關(guān)于銀行盈利能力影響因素的分析，現(xiàn)有文獻主要從宏觀層面的利率調(diào)整與市場化改革，及微觀層面的資本約束、多元化收入結(jié)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域展開研究，鮮有文獻基于金融創(chuàng)新角度進行分析。作為一項金融創(chuàng)新流程，資產(chǎn)證券化為銀行提供了一系列改善盈利能力的渠道，本文以資產(chǎn)證券化這項金融創(chuàng)新為視角，補充了銀行盈利能力影響因素的研究文獻。第三，在厘清資產(chǎn)證券化與銀行盈利能力基本關(guān)系的基礎(chǔ)上，利用資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)、風(fēng)險承擔(dān)水平、業(yè)務(wù)多元化及資本約束等維度刻畫銀行微觀特征，并基于微觀特征變化充分考慮資產(chǎn)證券化影響銀行盈利能力的作用機制，力求全面廓清資產(chǎn)證券化影響銀行盈利能力的背后邏輯。在資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的背景下，本文基于銀行微觀特征變化進一步延伸了已有研究，豐富了相關(guān)文獻。

二、文獻綜述

(一)資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行微觀行為

鑒于資產(chǎn)證券化誕生于美國“金融脫媒”的經(jīng)濟背景，部分學(xué)者首先從流動性視角進行探討，認(rèn)為增加流動性是銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要動因，并發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化有利于銀行盤活信貸資源存量，改善融資約束。與此同時，借助“破產(chǎn)隔離”機制，資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)銀行風(fēng)險的最優(yōu)配置，并推動風(fēng)險轉(zhuǎn)移至市場投資者，從而減少風(fēng)險暴露。Jiangli et al.(2007)[7]構(gòu)建了涵蓋資本結(jié)構(gòu)、貸款出售與資產(chǎn)證券化等要素的理論模型，分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化有助于降低銀行破產(chǎn)風(fēng)險；Jiangli and Pritsker(2008)[8]利用美國銀行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，證實了資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是，金融危機的爆發(fā)引起部分學(xué)者提出反對意見，Casu et al.(2013)[5]認(rèn)為雖然資產(chǎn)證券化在理論上有利于銀行改善風(fēng)險管理，但這種影響在實踐中是不確定的。除此之外，資本需求也是影響資產(chǎn)證券化與銀行微觀行為關(guān)系的因素之一。資產(chǎn)證券化可使銀行規(guī)避資本監(jiān)管要求，通過降低市場對銀行的風(fēng)險感知水平提高資本與管理資產(chǎn)的比率(Calomiris and Mason, 2004)[4]，并且從供給角度而言，資產(chǎn)證券化也能夠提高銀行資本充足率，幫助銀行機構(gòu)規(guī)避相應(yīng)監(jiān)管(高蓓等，2016)[12]。當(dāng)然，也有文獻分析了資產(chǎn)證券化與銀行盈利能力的關(guān)系。劉琪林和李富有(2013)[22]指出對于資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行，資產(chǎn)證券化程度越高，銀行盈利能力越強；而對于資產(chǎn)規(guī)模較大的銀行，資產(chǎn)證券化程度與銀行盈利水平呈反向關(guān)系。鄒曉梅等(2015)[11]利用美國商業(yè)銀行季度數(shù)據(jù)，基于杜邦分解視角解析了資產(chǎn)證券化對銀行盈利的影響路徑，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化發(fā)展強度與銀行凈資產(chǎn)收益率具有顯著的正相關(guān)性。曹彬(2017)[9]以中國2012―2016年銀行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化對規(guī)模較大銀行的盈利能力并無顯著影響，而對于規(guī)模較小銀行具有顯著的正向影響。

隨著我國資產(chǎn)證券化規(guī)模不斷增長，學(xué)者們逐步以我國為背景研究資產(chǎn)證券化與銀行行為的關(guān)系，相關(guān)研究主要集中于流動性與風(fēng)險機制兩個方面：在流動性方面，資產(chǎn)證券化是將流動性較弱的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性較強的現(xiàn)金和其他流動性資產(chǎn)，以形成對表內(nèi)流動性資產(chǎn)的替代，在此機制下，擁有逐利特性及形成穩(wěn)定預(yù)期的銀行將減少流動性緩沖，并降低流動性安全墊；在風(fēng)險機制方面，郭甦和梁斯(2017)[18]研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化有利于降低銀行風(fēng)險承擔(dān)，并且資本充足率較高、流動性較強的銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化會使風(fēng)險進一步下降。李佳(2019)[21]也指出雖然資產(chǎn)證券化在發(fā)展初期不利于銀行信用風(fēng)險的緩解，但長期來看，資產(chǎn)證券化能夠緩解銀行信用風(fēng)險，并且伴隨時間推移，資產(chǎn)證券化導(dǎo)致銀行信用風(fēng)險上升的效應(yīng)不斷弱化。

(二)商業(yè)銀行盈利能力的影響因素

現(xiàn)有文獻來看，外部環(huán)境與內(nèi)部因素變化均會影響銀行盈利能力。利率水平調(diào)整及市場化改革是影響商業(yè)銀行盈利能力的重要外部環(huán)境，薛晴和劉湘勤(2017)[28]指出隨著利率市場化改革不斷深入，利率風(fēng)險暴露較大銀行的盈利水平下降更快，且這種負(fù)向沖擊對非國有銀行更為顯著，而具有多元化收入的銀行能夠有效抵御利率波動的影響。劉小瑜和彭瑛琪(2019)[23]研究發(fā)現(xiàn)利率市場化引起的凈息差縮窄將對銀行盈利能力帶來不利影響，并且銀行業(yè)的壟斷程度越高，越不利于盈利能力的提高，相比股份制銀行與中小型銀行，大型銀行應(yīng)對利率市場化沖擊的能力更強。

與此同時，銀行內(nèi)部環(huán)境的變化也會影響自身盈利能力，并且內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化是外部環(huán)境對銀行盈利能力產(chǎn)生沖擊的重要中介環(huán)節(jié)。大致來看，針對內(nèi)部因素的現(xiàn)有研究主要集中于資本約束、多元化(包括收入多元化、收入結(jié)構(gòu)變化與多元化戰(zhàn)略等)及互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域。首先，資本約束是影響銀行盈利能力的重要內(nèi)部因素。核心資本充足率和資本充足率均有助于銀行提升盈利能力與降低經(jīng)營風(fēng)險，并且核心資本充足率越高，銀行安全性就越強，盈利水平上升幅度也越大。其次，在利率市場化等外部挑戰(zhàn)下，銀行綜合化經(jīng)營趨勢也日益成為影響盈利能力的重要渠道。吳劉杰和喬桂明(2016)[26]指出非利息收入占比能對銀行盈利能力產(chǎn)生正向影響，并發(fā)現(xiàn)收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有助于持續(xù)提升銀行盈利能力，且這種效應(yīng)對于國有控股銀行與規(guī)模較大銀行更為明顯。同時，成立為等(2018)[10]從國際視野分析了銀行多元化戰(zhàn)略的影響效應(yīng)，指出對于發(fā)達國家，多元化有助于降低銀行風(fēng)險，但不利于提升盈利水平；對于轉(zhuǎn)軌國家，多元化可同時改善銀行風(fēng)險和盈利水準(zhǔn)；對于中國而言，多元化僅有利于提升銀行盈利，但不利于降低風(fēng)險。最后，伴隨互聯(lián)網(wǎng)金融競相迸發(fā)，商業(yè)銀行也不斷面臨互聯(lián)網(wǎng)金融對其盈利能力的沖擊。顧海峰和閆君(2019)[14]同時考察了第三方支付與P2P網(wǎng)貸對銀行盈利能力的影響，指出雖然第三方支付對銀行盈利存在競爭效應(yīng)，但對銀行非利息收入具有顯著正向影響，而P2P網(wǎng)貸對銀行盈利能力與結(jié)構(gòu)的影響并不顯著，其與銀行之間的競爭和合作效應(yīng)也未顯現(xiàn)。

綜上可知，既有文獻深入解析了資產(chǎn)證券化與銀行行為的關(guān)系，從不同視角審視了銀行盈利能力的影響因素。但是，由于盈利能力是銀行經(jīng)營的綜合體現(xiàn)，銀行資產(chǎn)流動性、風(fēng)險承擔(dān)水平及收入結(jié)構(gòu)等行為變化必將從多角度傳導(dǎo)至盈利能力，因此，資產(chǎn)證券化對銀行微觀行為的影響能否進一步影響盈利能力？若能影響，相應(yīng)的作用機制呈現(xiàn)何種特征？這是現(xiàn)有文獻較少涉足的領(lǐng)域，也是全面厘清資產(chǎn)證券化功能效應(yīng)的關(guān)鍵所在。同時，在經(jīng)濟增長下行背景下，挖掘新的盈利增長點對于銀行而言刻不容緩，若資產(chǎn)證券化能夠提升銀行盈利能力，必將豐富銀行在新形勢下的盈利渠道，為銀行進一步推動資產(chǎn)證券化創(chuàng)新提供經(jīng)驗支撐。鑒于此，本文在沿襲以上文獻的基礎(chǔ)上，全面解析資產(chǎn)證券化與銀行盈利能力的關(guān)系，以期為相關(guān)研究的推進做出應(yīng)有補充和邊際貢獻。

三、理論分析與研究假設(shè)

理論上講，資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的影響存在兩方面效應(yīng)：一是直接效應(yīng)。對銀行而言，資產(chǎn)證券化是一項金融創(chuàng)新，創(chuàng)新帶來的經(jīng)營制度及理念等變化，必將直接影響盈利能力。二是間接效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對銀行資產(chǎn)流動性、風(fēng)險承擔(dān)及收入結(jié)構(gòu)等微觀行為的影響，亦會傳導(dǎo)至盈利能力，這是間接層面的影響。

(一)資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的直接效應(yīng)

近年來，利率市場化改革的基本完成、“金融脫媒”的逐步深化及互聯(lián)網(wǎng)金融的競相迸發(fā)等因素，直接或間接對銀行盈利空間形成擠壓，在這種背景下，銀行開始積極轉(zhuǎn)變盈利方式，力圖強化金融創(chuàng)新來開拓多元化及具有市場前景的盈利模式(胡文濤等，2019)[19]。理論上講，新的金融產(chǎn)品、金融技術(shù)和金融流程可使銀行有效分擔(dān)或轉(zhuǎn)移風(fēng)險、改善微觀經(jīng)營環(huán)境、擴大利潤來源及推動經(jīng)營轉(zhuǎn)型，這也是銀行金融創(chuàng)新的主要目的。且隨著資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，銀行針對風(fēng)險規(guī)避和穩(wěn)健經(jīng)營等方面的需求與創(chuàng)新技術(shù)之間的不匹配問題也得到了逐步緩解。眾所周知，作為銀行一項重要的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化不僅能夠優(yōu)化銀行資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)，改變?nèi)谫Y約束以豐富流動性來源，也可通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移等方式提升風(fēng)險抵御能力與核心競爭力。

從創(chuàng)新角度來講，資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的促進作用體現(xiàn)如下：(1)資產(chǎn)證券化對非信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與盤活，推動了資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，拓寬了融資渠道，有助于重新整合銀行各業(yè)務(wù)板塊，實現(xiàn)利差業(yè)務(wù)、非利差業(yè)務(wù)(包括中間業(yè)務(wù))等板塊之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，形成多元化的盈利模式。同時，資產(chǎn)證券化對銀行資產(chǎn)負(fù)債資源的再整合，發(fā)揮了充分挖掘現(xiàn)有金融資源的功能，有助于搭建新的競爭優(yōu)勢。(2)從盈利渠道來看，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的凈息差盈利模式過于依賴信貸資產(chǎn)規(guī)模，盈利規(guī)模的擴大通常也伴隨資產(chǎn)規(guī)模的擴張，導(dǎo)致盈利來源和風(fēng)險敞口過于集中。而資產(chǎn)證券化為銀行提供的“發(fā)起—分銷”貸款經(jīng)營模式，使非流動性資產(chǎn)擁有了可流動的“二級市場”，銀行不僅能夠?qū)崿F(xiàn)資金配置期限的多元化，還可以實現(xiàn)資產(chǎn)的市場定價模式，即“低買高賣”的價差盈利模式?！鞍l(fā)起—分銷”模式的存在使商業(yè)銀行變?yōu)樾刨J資產(chǎn)的“中轉(zhuǎn)站”，商業(yè)銀行通過不斷的“制造”貸款，為自身利用價差盈利模式獲取收益創(chuàng)造“基礎(chǔ)資源”，可見“發(fā)起—分銷”模式拓寬了商業(yè)銀行的盈利渠道(李佳，2015)[20]，尤其是非利息收入的盈利形式。(3)資產(chǎn)證券化可作為銀行融入金融市場的重要橋梁，使銀行進一步開拓金融市場相關(guān)業(yè)務(wù)(比如投資銀行業(yè)務(wù))，并根據(jù)市場投資者的不同風(fēng)險偏好進一步創(chuàng)新金融工具或服務(wù)。銀行業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍的擴大，將促使平均經(jīng)營成本的下降，這必將對盈利能力產(chǎn)生正向影響。(4)以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新通過“真實出售”信貸資產(chǎn)，不僅有利于銀行規(guī)避由存款資金產(chǎn)生的準(zhǔn)備金及現(xiàn)金儲備金，實現(xiàn)存款融資成本的分擔(dān)與邊際成本的降低，還可以提高銀行信貸效率，實現(xiàn)信貸經(jīng)營成本的下降(Goswami et al., 2009)[6]?？梢娰Y產(chǎn)證券化本身并未占有更多資本，并降低了業(yè)務(wù)經(jīng)營成本，從而提升了銀行經(jīng)營績效與盈利能力。通過上述分析可知，作為一項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化可通過重新整合銀行資產(chǎn)負(fù)債表資源、拓寬盈利渠道(尤其是中間業(yè)務(wù)收入渠道)與市場業(yè)務(wù)，及降低資本消耗與經(jīng)營成本，實現(xiàn)銀行盈利能力的提升。

(二)資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的間接效應(yīng)

銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)或期限錯配的優(yōu)化、風(fēng)險承擔(dān)水平的降低及資本約束的緩解，預(yù)示著微觀經(jīng)營結(jié)構(gòu)的改善，這有助于直接實現(xiàn)“流動性、安全性和盈利性”的“三性”目標(biāo)。資產(chǎn)證券化可通過多種渠道影響銀行微觀結(jié)構(gòu)，由此間接影響盈利能力，主要體現(xiàn)在：

首先，作為一項流動性管理工具，資產(chǎn)證券化的“流動性效應(yīng)”功能可豐富銀行融資渠道，降低銀行對融資沖擊的敏感性，弱化貨幣當(dāng)局對銀行融資能力的約束，并將非流動性資產(chǎn)剝離出資產(chǎn)負(fù)債表，實現(xiàn)非流動性資產(chǎn)向流動性資產(chǎn)(或短期資產(chǎn))的轉(zhuǎn)換，提高后者在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的比重。流動性資產(chǎn)(或短期資產(chǎn))所占比重的上升，一方面體現(xiàn)了銀行資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，另一方面，在銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)未受影響的情況下，通過調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，及資產(chǎn)期限的短期化緩解了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的期限錯配。銀行流動性約束的改善、資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)期限錯配的緩解，可通過如下渠道提升盈利能力：第一，從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來看，資產(chǎn)證券化對銀行期限錯配的緩解是通過負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不變，及資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的短期化實現(xiàn)的。資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)短期化的推動，說明銀行既可持有信貸資產(chǎn)直至到期，也可在持續(xù)期內(nèi)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)，即銀行可根據(jù)政策形勢的變化，靈活處置持有的信貸資產(chǎn)，或根據(jù)自身盈利需求配置新的資產(chǎn)，并且若預(yù)期某信貸資源的盈利水平出現(xiàn)下降，銀行完全可通過資產(chǎn)證券化將其“真實出售”，而后配置于預(yù)期盈利水平上升的行業(yè)或領(lǐng)域，從而改善盈利前景。第二，從金融市場業(yè)務(wù)來看，非流動性資產(chǎn)向流動性資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動性的優(yōu)化，擴充了銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的流動性或現(xiàn)金規(guī)模，使銀行擁有充足資源配置于流動性與盈利性更強的金融資產(chǎn)，因而從市場角度拓寬了盈利來源。第三，從中間業(yè)務(wù)來看，銀行基于資產(chǎn)證券化的“流動性效應(yīng)”功能，將非流動性資產(chǎn)“真實出售”獲取的流動性資源基本源自SPV(多數(shù)SPV由投資銀行承擔(dān))，在此過程中，雖然非流動性資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移至SPV，但銀行仍舊擔(dān)任被轉(zhuǎn)移資產(chǎn)托管人的角色，因而獲得了部分不占用自身資本金的中間業(yè)務(wù)收入。上述分析意味著，流動性約束的改善或資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是資產(chǎn)證券化提升銀行盈利能力的渠道之一。

其次，資產(chǎn)證券化的“風(fēng)險轉(zhuǎn)移”功能有助于銀行應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境導(dǎo)致的風(fēng)險承擔(dān)壓力。第一，資產(chǎn)證券化作為溝通金融市場的重要橋梁，使銀行不斷融入市場體系，并開拓市場性業(yè)務(wù)實現(xiàn)多元化經(jīng)營，形成風(fēng)險承擔(dān)的分散與降低。第二，資產(chǎn)證券化的“破產(chǎn)隔離”機制可使銀行將風(fēng)險等級較高，或信用等級較低的信貸資產(chǎn)“剝離”出資產(chǎn)負(fù)債表，亦能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險承擔(dān)的降低及資產(chǎn)風(fēng)險結(jié)構(gòu)的最優(yōu)配置。第三，前文已經(jīng)提到，在資產(chǎn)證券化提供的“發(fā)起—分銷”貸款經(jīng)營模式下，銀行對信貸資產(chǎn)的靈活處置，不僅可作為應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境沖擊的策略之一，也能夠通過多元化資產(chǎn)配置實現(xiàn)風(fēng)險分散。第四，風(fēng)險轉(zhuǎn)移的實質(zhì)就是貸款轉(zhuǎn)讓，這與上文的流動性轉(zhuǎn)換是同一個過程，該功能可與“流動性效應(yīng)”形成疊加，通過優(yōu)化資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)與緩解期限錯配，再次降低風(fēng)險承擔(dān)水平。主流解釋認(rèn)為，商業(yè)銀行本質(zhì)是經(jīng)營風(fēng)險的機構(gòu)，針對傳統(tǒng)凈利差業(yè)務(wù)、非利息收入或中間業(yè)務(wù)收入等業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營管理，實質(zhì)也是風(fēng)險的管理，因而銀行風(fēng)險承擔(dān)能力的強弱也會直接影響盈利能力(胡文濤等，2019)[19]。這主要體現(xiàn)于如下兩方面：一方面，在相同條件下，風(fēng)險承擔(dān)能力較強的銀行的風(fēng)險化解能力較強，在應(yīng)對內(nèi)外部風(fēng)險沖擊時，這類銀行不會出現(xiàn)較大幅度的盈利下降；另一方面，銀行風(fēng)險承擔(dān)水平高低也會影響到自身業(yè)務(wù)拓展。較低的風(fēng)險承擔(dān)水平有助于銀行在不確定的內(nèi)外部環(huán)境下正常開展業(yè)務(wù)，資產(chǎn)擴張和投融資能力也不會受到較大影響，因此可保證較高的盈利水準(zhǔn)。由此可見，銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的降低可顯著促進盈利能力上升，資產(chǎn)證券化對銀行風(fēng)險承擔(dān)的正向影響，亦可作為提升盈利能力的重要機制。

最后，資本充足狀況對銀行盈利能力的維持也具有重要影響。破產(chǎn)成本假說和道德風(fēng)險假說等理論對此進行了有效解釋。破產(chǎn)成本假說認(rèn)為，銀行資本充足率越高，經(jīng)營管理能力就越強，破產(chǎn)的可能性也越低，公眾(尤其是存款人)對這類銀行的經(jīng)營也具有較強信心，這無形中降低了銀行經(jīng)營成本和聲譽成本，因此對盈利能力是有益的。Berger and DeYoung(1997)[3]研究發(fā)現(xiàn)美國銀行資本資產(chǎn)比率和資本收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由此證實了破產(chǎn)成本假說。道德風(fēng)險假說認(rèn)為，資本充足率越低的銀行越易出現(xiàn)道德風(fēng)險，銀行對高風(fēng)險資產(chǎn)的盲目追逐將導(dǎo)致不良貸款規(guī)模及比率同時上升，針對不良貸款管理的各類成本支出也會增加，公眾也無法對銀行維持必要的信心，這無疑不利于盈利能力的提升。由此可見，提高銀行資本充足率對銀行盈利能力的提升是有益的?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，隨著資本約束壓力不斷增大，提高資本充足率以滿足監(jiān)管要求逐步成為銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的動因之一(張超英，2002)[17]，同時資產(chǎn)證券化也可通過降低市場對銀行風(fēng)險的感知水平提高資本與管理資產(chǎn)的比率(高蓓等，2016)[12]。因此，資產(chǎn)證券化對銀行資本充足率或資本約束的有益影響能進一步提升銀行盈利能力。

圖1 資產(chǎn)證券化影響銀行盈利能力的作用機制

綜合上述討論，本文認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的發(fā)展，可通過直接效應(yīng)和間接效應(yīng)等渠道，助推銀行盈利能力提升(見圖1)，因此提出以下研究假設(shè)予以檢驗：

假設(shè)一：資產(chǎn)證券化可顯著促進銀行盈利能力的 提升。

四、樣本選擇與研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

2012年重啟之前，雖然資產(chǎn)證券化有著短暫發(fā)展階段，但畢竟時間較短，規(guī)模也不大?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，并避免樣本選擇偏誤等問題，本文基于重啟后的銀行樣本進行研究，但為了確保全面性，特意納入資產(chǎn)證券化重啟前1年的數(shù)據(jù)，選取2011―2018年中國145家商業(yè)銀行年度數(shù)據(jù)為樣本。根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)(www.cn-abs.com)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，共有95家銀行至少有一筆資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)(本文樣本覆蓋了這些銀行)，涵蓋上市銀行(包括大型銀行與股份制銀行)、其他股份制銀行、城商行、農(nóng)商行等，該樣本從不同角度反映了銀行類型的多樣化，具有較強的代表性。本文對樣本原始數(shù)據(jù)做如下處理：(1)剔除部分年報披露不完善與數(shù)據(jù)缺失的銀行樣本；(2)剔除政策性銀行樣本；(3)剔除處在非正常運營狀態(tài)或被接管的銀行樣本。為降低極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量1%和99%分位點外的數(shù)據(jù)進行縮尾(Winsorize)處理。

對于資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)，本文基于中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)中的“證券列表”進行整理，具體根據(jù)發(fā)起人或原始權(quán)益人列表確定資產(chǎn)支持證券發(fā)行銀行，并統(tǒng)計銀行i在第t年的發(fā)行信息(包括規(guī)模和記錄)；對于銀行微觀層面的特征數(shù)據(jù)，根據(jù)Wind資訊和銀行年報進行整理。

(二)模型設(shè)定與變量

為驗證提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)估計 模型：

上式中，Profiti,t代表銀行i在第t年的盈利能力，Seci,t為核心解釋變量，即資產(chǎn)證券化變量。在控制其他影響因素的基礎(chǔ)上，核心解釋變量系數(shù)β1可被看作資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的影響效應(yīng)。Controlsi,t為一系列控制變量，YearEffect和BankEffect分別為年份和銀行虛擬變量，表示時間固定效應(yīng)與銀行個體固定效應(yīng)，εi.t為隨機誤差項。

1.被解釋變量

目前，現(xiàn)有研究普遍使用資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)衡量銀行盈利能力，本文借鑒鄒曉梅等(2015)[11]等研究，采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為銀行盈利能力代理變量，同時為保證結(jié)果可信，也參考胡文濤等(2019)[19]研究，納入資產(chǎn)收益率(ROA)進行穩(wěn)健性檢驗。在具體實證分析中，對ROE和ROA變量進行對數(shù)化處理(lroa和lroe)，以綜合反映銀行盈利增長情況。

2.核心解釋變量

我國信貸資產(chǎn)證券化重啟時間不長，規(guī)模相比銀行總資產(chǎn)也較低，在此背景下對資產(chǎn)證券化進行量化，本文認(rèn)為不宜采用高蓓等(2016)[12]等文獻采用的資產(chǎn)證券化活躍程度(資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模與總資產(chǎn)之比)，而是借鑒郭甦和梁斯(2017)[18]等研究，定義資產(chǎn)證券化虛擬變量，即銀行i在t年至少有一次發(fā)行記錄取值為1，否則 為0。

3.控制變量

參考項后軍等(2015)[27]、顧海峰和張亞楠(2018)[13]、李佳(2019)[21]等研究，本文加入以下控制變量：(1)貸存比，即總貸款/總存款，用以衡量銀行貸款管理水平。(2)不良貸款率，即銀行不良貸款余額與總資產(chǎn)之比，主要考慮到不良貸款率是當(dāng)前監(jiān)管當(dāng)局重點關(guān)注的信用風(fēng)險指標(biāo)。(3)資本充足率，即資本總額/加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)，該變量可體現(xiàn)銀行資本充足狀況，并且資本充足率也是監(jiān)管機構(gòu)主要關(guān)注的資本充足性指標(biāo)。(4)成本收入比，即營業(yè)費用與營業(yè)收入之比，用于反映銀行經(jīng)營管理和創(chuàng)新水平。(5)資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債與總資產(chǎn)之比，鑒于目前銀行杠桿變動對業(yè)務(wù)經(jīng)營的重要作用，該變量不僅可以反映銀行融資結(jié)構(gòu)，也能夠體現(xiàn)杠桿狀況，較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著銀行杠桿水平較高。(6)規(guī)模變化，即貸款占總資產(chǎn)之比與存款占總負(fù)債之比，該變量能對銀行流動性、風(fēng)險性及盈利性等產(chǎn)生影響，反映銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的變化趨勢。

表1 變量定義與描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的基本影響

變量的定義及描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示，本文對所有控制變量進行對數(shù)化處理。

五、實證結(jié)果與分析

(一)基本結(jié)果與分析

表2匯報了基本估計結(jié)果。前兩列顯示，無論是否加入控制變量，資產(chǎn)證券化虛擬變量(dumsec)系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明資產(chǎn)證券化與銀行盈利增長顯著正相關(guān)，即資產(chǎn)證券化能夠顯著提升銀行盈利能力，本文假設(shè)得以驗證。此外，資產(chǎn)證券化的影響具有滯后性，并且資產(chǎn)證券化與銀行微觀特征之間亦可能存在雙向影響，而后者是導(dǎo)致模型內(nèi)生性的重要原因，為此第(3)、(4)列為基于資產(chǎn)證券化滯后一期值的檢驗結(jié)果(第(3)列僅對資產(chǎn)證券化取滯后一期值，第(4)列對所有解釋變量作滯后一期處理)，可以看到滯后一期dumsec的系數(shù)依舊在1%水平下顯著為正。可能的解釋是，資產(chǎn)證券化不僅可通過直接效應(yīng)拓寬銀行盈利模式，降低經(jīng)營成本，也可通過間接效應(yīng)優(yōu)化資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)、強化風(fēng)險承擔(dān)能力及改善資本約束，共同促進銀行盈利能力的提升。

從控制變量看，貸存比(ldr)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，即較高的貸存比或較低的貸款管理水平將對銀行盈利能力產(chǎn)生負(fù)向影響。不良貸款率(npl)系數(shù)為負(fù)，且在1%水平下顯著，可知不良貸款率將顯著降低銀行盈利水平，這與現(xiàn)有理論基本吻合。成本收入比(cir)系數(shù)在1%水平下與銀行盈利增長顯著負(fù)相關(guān)，原因在于成本收入比越高，銀行經(jīng)營管理與創(chuàng)新水平也越低，由此降低了盈利能力。資產(chǎn)負(fù)債率(alr)系數(shù)為正，且在1%水平下顯著，即負(fù)債率越高，銀行盈利能力也越高。從現(xiàn)實來看，中國銀行業(yè)基本屬于高負(fù)債經(jīng)營，較高的負(fù)債率一般也伴隨較高的資產(chǎn)規(guī)模，而資產(chǎn)規(guī)模擴張是銀行常有的盈利模式，在此基礎(chǔ)上，反映規(guī)模的貸款占比(loan_a)系數(shù)亦在1%水平下顯著為正，再一次證實銀行規(guī)模的擴張有助于提升盈利能力。

(二)穩(wěn)健性測試

1.變換模型設(shè)定方式

第一，將凈資產(chǎn)收益率變換為資產(chǎn)收益率，表3第(1)列中dumsec系數(shù)在5%水平下顯著為正，即在變換銀行盈利度量方式后，資產(chǎn)證券化依舊提升了銀行盈利能力。第二，也有研究定義資產(chǎn)支持證券發(fā)行程度(李佳，2019)[21]，即若銀行i在t年沒有發(fā)行資產(chǎn)支持證券，則取值為0；發(fā)行1次取值為1；發(fā)行1至5次取值為2；發(fā)行5次以上取值為3。相關(guān)結(jié)果見表3第(2)列，顯示seclevel系數(shù)顯著為正。第三，將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類于銀行層面。本文樣本銀行具有多樣性，不同銀行的業(yè)務(wù)可能會有交叉，并引起個體之間的相關(guān)性。本文按照銀行層面的聚類效應(yīng)修正標(biāo)準(zhǔn)誤，結(jié)果見表3第(4)列，與表2第(2)列相比，雖然標(biāo)準(zhǔn)誤出現(xiàn)變化，但變量估計系數(shù)及顯著性水平?jīng)]有太大改變，說明采用聚類標(biāo)準(zhǔn)誤后本文基本結(jié)論不變。

表3 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.剔除2011―2012年樣本

本文在研究中納入一年沒有發(fā)行記錄的截面數(shù)據(jù)，即2011年的樣本，由于該年度沒有發(fā)行資產(chǎn)支持證券，因此在穩(wěn)健性檢驗中，我們將此樣本剔除。再者，信貸資產(chǎn)證券化于2012年重啟，重啟當(dāng)年的發(fā)行銀行與發(fā)行證券數(shù)量均較少(中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)顯示僅8只)，為此本文也將2012年樣本剔除。變換樣本后的結(jié)果見表3第(3)列，顯示dumsec系數(shù)顯著為正，說明結(jié)果依舊穩(wěn)健。

3.考慮被遺漏宏觀經(jīng)濟變量的影響

作為順周期行業(yè)，宏觀經(jīng)濟變化不僅會對銀行經(jīng)營產(chǎn)生影響，亦會影響盈利能力，為了保證結(jié)果穩(wěn)健，我們需要考慮被遺漏宏觀經(jīng)濟因素的影響。本文納入經(jīng)濟增長率與廣義貨幣供應(yīng)量增長率兩個宏觀層面變量，結(jié)果見表3第(5)列，為了防止共線性，結(jié)果沒有控制時間固定效應(yīng)，可以看到在控制宏觀經(jīng)濟因素影響后，dumsec系數(shù)在1%水平下顯著為正，與上文結(jié)論一致。

4.控制銀行層面的動態(tài)變化因素

雖然不同銀行微觀行為存在差異，但亦有可能存在動態(tài)變化趨勢，該趨勢也有可能影響銀行盈利，本文引入銀行固定效應(yīng)與時間固定效應(yīng)的交互項，以控制影響銀行盈利能力等變量的時變特征，從而緩解遺漏變量問題。表3第(6)列顯示，在加入固定效應(yīng)交互項后(即考慮時變特征之后)，dumsec系數(shù)仍然顯著為正，從而加強了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

5.納入經(jīng)濟政策不確定性因素

為應(yīng)對經(jīng)濟下行等問題，中國政府相繼出臺了供給側(cè)改革與“一帶一路”倡議等舉措，這雖然有助于緩解經(jīng)濟在短期內(nèi)面臨的困境，但政策的不斷調(diào)整亦會導(dǎo)致經(jīng)濟政策的不確定性。Baker et al.(2016)[1]構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)表明，在后危機時代，雖然經(jīng)歷了短暫下降，但該指數(shù)自2013年后持續(xù)攀升，并于2018年達到460.47的高位；在此背景下，企業(yè)預(yù)期盈利的不確定性也會增大(饒品貴等，2017)[25]，且企業(yè)盈利能力的不利變化也會傳導(dǎo)至銀行盈利水平(顧海峰和于家珺，2019)[15]。因此，需要進一步驗證資產(chǎn)證券化對銀行盈利的有利作用能否抵御經(jīng)濟政策不確定性的沖擊。本文借鑒Baker et al.(2016)[1]的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)利用媒體對經(jīng)濟政策不確定性的關(guān)注程度來推斷市場微觀主體面臨的不確定性，以香港發(fā)行量最大、影響力最強的英文報紙《南華日報》作為新聞報道檢索平臺進行關(guān)鍵詞搜索，并以每個月報道不確定性的頻率進行均值為100的標(biāo)準(zhǔn)化。本文參照顧夏銘等(2018)[16]研究，取一年內(nèi)月度數(shù)據(jù)的簡單算術(shù)平均值除以100，以獲得年度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(epu)，并構(gòu)建dumsec與epu的交互項。由于epu是時間序列數(shù)據(jù)，若加入年份虛擬變量會吸收epu的影響效應(yīng)，因此在分析中不再加入年份固定效應(yīng)，結(jié)果見表3第(7)列，顯示epu系數(shù)顯著為負(fù)，即政策不確定性上升對銀行盈利產(chǎn)生了負(fù)向影響，與現(xiàn)有文獻的結(jié)論相吻合；dumsec×epu系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明隨著經(jīng)濟政策不確定性上升，資產(chǎn)證券化提升了銀行盈利能力，可見資產(chǎn)證券化有助于銀行抵御經(jīng)濟政策不確定性的負(fù)向沖擊。該結(jié)論從經(jīng)濟政策不確定性的視角，再次證明資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力存在正向 影響。

(三)作用機制探討

1.資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的直接效應(yīng)

資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的直接影響，主要通過形成多元化的盈利模式與降低經(jīng)營成本來實現(xiàn)。本文借鑒Baron and Kenny(1986)[2]提出的中介效應(yīng)檢驗法，來識別資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的直接影響，檢驗?zāi)Ｐ秃筒襟E如下：

上式中，Mediator為中介變量，分別用于衡量多元化的盈利模式和經(jīng)營成本。根據(jù)中介效應(yīng)的基本邏輯，β1為資產(chǎn)證券化影響銀行盈利的總效應(yīng)，直接效應(yīng)為γ1，中介變量產(chǎn)生的間接效應(yīng)(中介效應(yīng))為ρ1γ2。若總效應(yīng)β1顯著，可以進行后續(xù)的中介效應(yīng)檢驗，隨后要判斷ρ1、γ1及γ2等系數(shù)的顯著性，若三者全部顯著，說明中介效應(yīng)成立，無需進行Sobel檢驗；在ρ1顯著的情況下，如果γ1不顯著而γ2顯著，說明存在完全中介效應(yīng)；無論γ1是否顯著，若ρ1和γ2之間至少有一個不顯著，需要通過Sobel檢驗判斷中介效應(yīng)的存在性。

理論上看，多元化是影響銀行盈利的重要渠道，多數(shù)研究以中間業(yè)務(wù)擴展作為銀行盈利模式和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化的衡量方式(吳劉杰和喬桂明，2016)[26]，可知拓展中間業(yè)務(wù)是資產(chǎn)證券化影響銀行盈利的重要途徑。本文同時納入凈利息收入占營業(yè)收入之比(ir)，及中間業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入之比(nir)，分別度量銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入和中間業(yè)務(wù)收入。表4第(1)、(2)列顯示資產(chǎn)證券化均能顯著提升這兩種收入，但dumsec系數(shù)在中間業(yè)務(wù)收入組的絕對值更高，意味著資產(chǎn)證券化對中間業(yè)務(wù)收入的助推作用更強，這種助推作用也說明資產(chǎn)證券化有利于改善銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)“多元化”。進一步判斷資產(chǎn)證券化與業(yè)務(wù)多元化及盈利能力的關(guān)系，表2第(2)列為中介效應(yīng)檢驗的第一步(不納入中介變量)，即資產(chǎn)證券化提升了銀行盈利能力；表4第(2)列實質(zhì)為中介效應(yīng)檢驗的第二步，第(3)列為納入中間業(yè)務(wù)收入占比的檢驗結(jié)果，即中介效應(yīng)檢驗的第三步，發(fā)現(xiàn)dumsec和nir系數(shù)均顯著為正，即多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的形成也會對銀行盈利產(chǎn)生正向影響，同時Sobel z值在1%水平下顯著。上述結(jié)果說明資產(chǎn)證券化不僅提高了銀行中間業(yè)務(wù)收入，推動業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化，也可通過多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)共同提升銀行盈利能力。

表4 資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的直接效應(yīng)檢驗

再者，降低經(jīng)營成本也是資產(chǎn)證券化影響銀行盈利能力的直接效應(yīng)之一。本文納入成本收入比(cir)度量銀行創(chuàng)新水平，成本收入比越低，說明銀行創(chuàng)新水平越高，同時成本收入比也能反映銀行經(jīng)營成本及效率，較低的成本收入比意味著銀行較高的經(jīng)營效率。表2第(2)列已證實資產(chǎn)證券化能夠提升銀行盈利能力，成本收入比的降低也能夠促使銀行盈利上升(該結(jié)果實質(zhì)是中介效應(yīng)檢驗的第三步)；表4第(4)列為中介效應(yīng)檢驗的第一步，顯示資產(chǎn)證券化對銀行盈利增長的總效應(yīng)顯著為正；第(5)列為中介效應(yīng)檢驗的第二步，表明資產(chǎn)證券化顯著降低了銀行成本收入比，同時Sobel z值在1%水平下顯著。該結(jié)果驗證了資產(chǎn)證券化可通過提升銀行經(jīng)營效率和創(chuàng)新水平，直接對盈利能力產(chǎn)生正向影響。

2.資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的間接效應(yīng)

(1)間接機制之一：流動性效應(yīng)

表5 資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的間接機制之一：流動性效應(yīng)

資產(chǎn)證券化的“流動性效應(yīng)”功能有助于銀行優(yōu)化資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)與緩解資產(chǎn)負(fù)債期限錯配，并創(chuàng)造更多盈利渠道。為檢驗“流動性效應(yīng)”功能的間接效應(yīng)，本文引入流動性比率(lr)進行分析，該比率的上升意味著銀行資產(chǎn)具有短期化趨勢，并能夠緩解期限錯配等問題。表5第(1)列顯示資產(chǎn)證券化顯著提升了銀行流動性比率，第(2)、(3)列為基于流動性比率中位數(shù)高低的分組檢驗結(jié)果，在流動性比率較高組，dumsec系數(shù)在1%水平下與銀行盈利增長顯著正相關(guān)，而在流動性比率較低組并不顯著。同時，本文借鑒羅宏和秦際棟(2019)[24]的研究，采用Chow-Test對組間系數(shù)差異進行檢驗，發(fā)現(xiàn)dumsec系數(shù)的組間差異在5%水平下顯著，初步說明對于流動性比率較高的銀行，資產(chǎn)證券化對盈利增長的促進作用更強。為進一步驗證流動性效應(yīng)的作用，本文構(gòu)建資產(chǎn)證券化與流動性比率的交互項(dumsect×lr)進行檢驗，第(4)列顯示交互項系數(shù)顯著為正，再次說明流動性比率上升能夠強化資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的促進作用，原因在于：一方面，銀行通過流動性轉(zhuǎn)換擴充了流動性規(guī)模，使其擁有更多資源配置于盈利性更強的金融資產(chǎn)；另一方面，在流動性轉(zhuǎn)換過程中，銀行可根據(jù)資產(chǎn)的預(yù)期盈利，調(diào)整或優(yōu)化資產(chǎn)的盈利結(jié)構(gòu)，并將配置在盈利能力較差資產(chǎn)的資源轉(zhuǎn)換至盈利前景較強的資產(chǎn)，從而改善盈利預(yù)期。以上結(jié)果表明，“流動性效應(yīng)”功能的發(fā)揮及其伴隨的流動性結(jié)構(gòu)改善，是資產(chǎn)證券化強化銀行盈利能力的重要渠道。

表6 資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的間接機制之二：風(fēng)險承擔(dān)變化

(2)間接機制之二：風(fēng)險承擔(dān)變化

表7 資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的間接機制之三：資本約束的變化

銀行風(fēng)險承擔(dān)能力的變化亦能對盈利水平產(chǎn)生影響，那么在重啟后，我國資產(chǎn)證券化對銀行風(fēng)險承擔(dān)的正向效應(yīng)能否進一步提升盈利能力？參照郭甦和梁斯(2017)[18]等的做法，定義“銀行z值(lz)=(資產(chǎn)收益率+權(quán)益資產(chǎn)比)/(資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差)”度量銀行風(fēng)險承擔(dān)水平，并對其對數(shù)化處理，表6第(1)列顯示資產(chǎn)證券化顯著促進了z值上升，而z值上升意味著銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的下降，可見資產(chǎn)證券化能夠降低了銀行風(fēng)險水平。隨后根據(jù)z值中位數(shù)高低將樣本分為兩組進行檢驗，結(jié)果見第(2)、(3)列，發(fā)現(xiàn)dumsec系數(shù)在風(fēng)險承擔(dān)水平較低組顯著為正，而在風(fēng)險承擔(dān)水平較高組并不顯著，并且兩組系數(shù)也存在顯著差異，可知風(fēng)險承擔(dān)水平越低，資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的正向影響越顯著。為詳細(xì)驗證風(fēng)險承擔(dān)中介機制的存在性，我們設(shè)置資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險承擔(dān)的交互項(dumsec×lz)進行分析，表6第(4)列的交互項系數(shù)在1%水平下顯著為正，再次說明風(fēng)險承擔(dān)水平的下降可強化資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的正向影響。由此可知，資產(chǎn)證券化對風(fēng)險承擔(dān)水平的改善作用為提升銀行盈利能力提供了路徑，可能的解釋是：銀行能夠通過資產(chǎn)證券化的“破產(chǎn)隔離”等機制將風(fēng)險較高資產(chǎn)“剝離”出資產(chǎn)負(fù)債表，同時資產(chǎn)證券化提供的“發(fā)起—分銷”經(jīng)營模式為銀行整合自身業(yè)務(wù)提供了渠道。在此影響下，銀行可通過多種方式實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移及分散，這無疑有利于銀行在內(nèi)外部環(huán)境的風(fēng)險沖擊下維持較高的盈利水準(zhǔn)，因此資產(chǎn)證券化對風(fēng)險承擔(dān)的有益影響可進一步提升銀行盈利能力。

(3)間接機制之三：資本約束

銀行資本約束的改善也有利于提升盈利能力。雖然本文在控制變量中引入的資本充足率可以反應(yīng)資本約束情況，但該變量畢竟屬于監(jiān)管變量，因此本文進一步納入資產(chǎn)權(quán)益比(lear)進行分析。表7第(1)列的dumsec系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，可知資產(chǎn)證券化顯著降低了銀行資產(chǎn)權(quán)益比，而資產(chǎn)權(quán)益比的降低意味著銀行資本約束的改善。再者，根據(jù)資產(chǎn)權(quán)益比中位數(shù)高低將樣本進行分組檢驗，結(jié)果見表7第(2)、(3)列，顯示對于資產(chǎn)權(quán)益比較低組，dumsec系數(shù)顯著為正，而在資產(chǎn)權(quán)益比較高組，該系數(shù)并不顯著，并且兩組間dumsec系數(shù)也在10%水平下存在顯著差異，充分說明對于資本充足狀況較高的銀行，資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的促進作用更強；同時引入交互項(dumsec×lear)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)交互項系數(shù)與銀行盈利水平顯著負(fù)相關(guān)，再次證明隨著資本充足狀況的改善，資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的提升作用不斷增強。表7結(jié)果也證實了隨著銀行資本約束狀況的改善，公眾對銀行的信心也會增強，并且較低的資本約束也有助于銀行進一步降低經(jīng)營成本和聲譽成本，因此對盈利能力也是有益的。

六、擴展性分析：資產(chǎn)證券化對銀行盈利影響的異質(zhì)性特征

大型商業(yè)銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式等方面迥然相異，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的影響存在顯著差異。本文從橫截面差異和時間動態(tài)變化兩個角度，進一步判斷資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的異質(zhì)性特征。

(一)資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的橫截面差異：基于不同銀行類型的分析

本文根據(jù)銀行規(guī)模、是否上市及類型對樣本進行劃分。首先，根據(jù)銀行資產(chǎn)規(guī)模對數(shù)值的中位數(shù)高低，將樣本劃分為大型銀行和小型銀行，結(jié)果見表8第(1)、(2)列，顯示dumsec系數(shù)均在1%水平下顯著為正，但對于規(guī)模較小的銀行樣本，dumsec系數(shù)絕對值更高，說明資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)在規(guī)模較小的銀行中更強。其次，將樣本劃分為上市銀行與非上市銀行進行檢驗，結(jié)果見第(3)、(4)列，可見dumsec系數(shù)在非上市銀行中顯著為正，而在上市銀行中并不顯著。在按照規(guī)模或是否上市銀行的分組中，dumsec系數(shù)均存在顯著的組間差異。最后，將樣本劃分為全國性銀行(包括國有銀行和全國性股份制銀行)、城商行和農(nóng)商行進行檢驗，結(jié)果見第(5)～(7)列，可知資產(chǎn)證券化系數(shù)僅在城商行組顯著為正；為進一步檢驗組間系數(shù)差異，本文將大型銀行分為一組，城商行和農(nóng)商行分為一組進行檢驗，顯示dumsec系數(shù)在組間存在顯著差異。上述結(jié)果反映了一個重要的現(xiàn)實問題：一是大型銀行或上市銀行應(yīng)對內(nèi)外部沖擊能力較強，在經(jīng)濟增速下行趨勢下，多元化的收入結(jié)構(gòu)能夠使其維持必要的盈利能力，因此其并不亟需資產(chǎn)證券化創(chuàng)新拓寬盈利渠道，這就決定了大型銀行或上市銀行不具有較高的資產(chǎn)證券化發(fā)展偏好，資產(chǎn)證券化對這類銀行的影響效應(yīng)也較低；二是對于非上市銀行和中小銀行而言，由于缺乏必要的資本或流動性補充渠道，業(yè)務(wù)多元化和金融綜合服務(wù)能力較差，也不具有充足的風(fēng)險管理措施，在此背景下，為了維持必要的競爭力和盈利水準(zhǔn)，非上市銀行和中小銀行具有更強的資產(chǎn)證券化發(fā)展偏好，以利用資產(chǎn)證券化的功能體系拓展盈利渠道，因而出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化對此類銀行盈利能力影響更為顯著的結(jié)果。

表8 資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的異質(zhì)性特征：橫截面差異

(二)資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的時間變化差異

表9 資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的時間變化差異

為判斷資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力影響的動態(tài)效應(yīng)，本文定義五個虛擬變量，即year0、year1、year2、year3及year4，表示銀行在首筆資產(chǎn)支持證券發(fā)行當(dāng)年、發(fā)行后第一年、發(fā)行后第二年、發(fā)行后第三年及發(fā)行后第四年，然后將資產(chǎn)證券化虛擬變量分別與這五個年份虛擬變量形成交互項進行估計。結(jié)果(見表9)顯示，資產(chǎn)支持證券發(fā)行當(dāng)年與資產(chǎn)證券化虛擬變量的交互項(dumsec×year0)并不顯著，而對其余年份與資產(chǎn)證券化虛擬變量的交互項系數(shù)(dumsec×year1、dumsec×year2、 dumsec×year3、dumsec×year4)進行分析得知：在首筆資產(chǎn)支持證券發(fā)行后，資產(chǎn)證券化對銀行盈利增長存在顯著的、逐步增強的促進作用(系數(shù)絕對值不斷增加)。表9結(jié)果證實了資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的影響存在時間差異，在首筆證券發(fā)行之后，資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的影響不斷增強。

七、結(jié)論與啟示

基于中國銀行業(yè)樣本數(shù)據(jù)，本文研究了資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的影響，并檢驗了相應(yīng)的作用機制及異質(zhì)性特征。研究發(fā)現(xiàn)：第一，資產(chǎn)證券化顯著提升了商業(yè)銀行盈利能力，該結(jié)論在改變模型設(shè)定、剔除部分樣本、考慮被遺漏的宏觀經(jīng)濟因素及引入經(jīng)濟政策不確定性因素進行穩(wěn)健性檢驗后依然成立。第二，資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的影響機制包括直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。資產(chǎn)證券化不僅可以拓寬盈利渠道，提高經(jīng)營管理效率，也可以優(yōu)化資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)、降低風(fēng)險承擔(dān)水平及改善資本約束，從而促進銀行盈利能力的提升。第三，資產(chǎn)證券化對銀行盈利影響存在橫截面與時間趨勢兩方面的異質(zhì)性。相比上市銀行與大型銀行，非上市銀行和中小銀行更易從資產(chǎn)證券化的盈利增長效應(yīng)中獲益，說明資產(chǎn)證券化也有效拓展了這類銀行的盈利渠道；同時基于時間趨勢的檢驗結(jié)果顯示，在首筆資產(chǎn)支持證券發(fā)行后，資產(chǎn)證券化對銀行盈利增長的促進作用逐步增強。本文豐富了資產(chǎn)證券化與銀行行為關(guān)系的研究領(lǐng)域，深化了對資產(chǎn)證券化功能體系的認(rèn)識，拓展了銀行盈利能力影響因素的研究文獻。

本文的研究結(jié)論具有如下政策意義：第一，基于功能定位推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。通過揭示資產(chǎn)證券化對銀行盈利能力的正向影響及其內(nèi)在影響機制，本文發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的功能體系已成為銀行提升競爭力的重要手段。從這一點來看，應(yīng)基于功能定位來推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展，即雖然資產(chǎn)證券化重啟不久，但銀行若以提升資產(chǎn)流動性、優(yōu)化風(fēng)險管理渠道及緩解資本壓力為目的來推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展，則可以適當(dāng)放松監(jiān)管約束，為資產(chǎn)證券化的功能發(fā)揮騰挪空間，甚至在制度和條件允許的情況下，漸進式推動以“真實出售”為核心的“表外化”模式。

第二，審慎看待銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展。既要認(rèn)識到適度的資產(chǎn)證券化對改善銀行微觀經(jīng)營環(huán)境的有效作用，也要注意過度的資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)。從發(fā)達國家經(jīng)驗教訓(xùn)可知，資產(chǎn)證券化對銀行而言是一把“雙刃劍”。在當(dāng)前經(jīng)濟增長動力機制轉(zhuǎn)換及防范系統(tǒng)性風(fēng)險的過程中，監(jiān)管部門一方面要鼓勵以功能創(chuàng)新為目的資產(chǎn)證券化，為銀行微觀環(huán)境的改善提供必要支撐；另一方面也要強化監(jiān)管，完善制度框架，嚴(yán)控資產(chǎn)證券化功能發(fā)揮的邊界，并對資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量、信息披露、信用評級和增級等方面做出規(guī)定，防止銀行過度利用資產(chǎn)證券化的相關(guān)功能。

第三，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，中小銀行更易從資產(chǎn)證券化的盈利增長效應(yīng)中獲益，反映這類銀行缺乏足夠維持盈利能力和競爭力的手段。因此監(jiān)管當(dāng)局要重視針對中小銀行的業(yè)務(wù)變化監(jiān)測，對這類銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、流動性結(jié)構(gòu)、風(fēng)險承擔(dān)能力及資本約束情況進行全方位的觀察，并制定差異化的監(jiān)管策略，對具有不同風(fēng)險承擔(dān)能力的銀行實施不同的鼓勵或抑制金融創(chuàng)新政策，力求在防范金融風(fēng)險與實現(xiàn)盈利模式多元化之間達到 平衡。