“券商一哥”被“投行貴族”唱空

呂江濤

中金公司發(fā)布對(duì)中信證券看空研報(bào)

當(dāng)前，中信證券（600030.SH）是當(dāng)之無(wú)愧的“券商一哥”，無(wú)論是資產(chǎn)體量還是收入規(guī)模在行業(yè)內(nèi)都是遙遙領(lǐng)先。而在中信證券崛起之前，有“投行貴族”之稱(chēng)的中金公司（601995.SH）才是券商行業(yè)絕對(duì)的龍頭老大。

近日，中信證券與中金公司又有了新的交集。10月份的最后一個(gè)交易日收盤(pán)后，中信證券發(fā)布了一份資產(chǎn)減值公告，其今年前三季度資產(chǎn)減持超過(guò)50億元，超過(guò)上年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)的10%。而中金公司也發(fā)布了對(duì)中信證券的看空研報(bào)，直指信用減值加大拖累了中信證券的業(yè)績(jī)，并下調(diào)其目標(biāo)價(jià)。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理，券商很少直接發(fā)布對(duì)券商股的看空?qǐng)?bào)告，而一旦發(fā)布往往是“兩敗俱傷”的局面。例如2019年3月8日，華泰證券（601688.SH）發(fā)布研報(bào)表示看空中信建投（601066.SH），當(dāng)天中信建投跌停，但華泰證券也未能幸免，同樣以跌停價(jià)收盤(pán)。

資產(chǎn)減值超50億元，

中信證券被看空

10月29日晚間，券商龍頭中信證券發(fā)布了2020年三季報(bào)。公告顯示，今年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約419.95億元，同比增加28.13%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為126.61億元，同比增加20.32%。

對(duì)于其他大多數(shù)行業(yè)而言，今年?duì)I收和凈利潤(rùn)仍然能夠保持正增長(zhǎng)已經(jīng)難能可貴。但對(duì)于周期屬性比較強(qiáng)的券商行業(yè)來(lái)說(shuō)，在今年股市成交活躍的大背景下，營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比增幅還不到30%，則會(huì)被認(rèn)為顯著低于預(yù)期。

“友商”中金公司對(duì)于中信證券今年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期的點(diǎn)評(píng)為：中信證券2020年第三季度信用減值加大拖累了業(yè)績(jī)，低于研究團(tuán)隊(duì)的預(yù)期，過(guò)大的信用減值額度，也使得中信證券的盈利預(yù)期被下調(diào)，目標(biāo)價(jià)也隨之下調(diào)。而對(duì)于中信證券資產(chǎn)減值的原因，中金公司并沒(méi)有指出具體案例，但給出了兩個(gè)來(lái)源：一是股權(quán)質(zhì)押及兩融等融資業(yè)務(wù);二是債券資產(chǎn)受第三季度債市波動(dòng)的影響有減值。

果然，在10月30日晚間，中信證券又發(fā)布了一份計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告。

公告顯示，今年前三季度，中信證券共計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備50.27億元，超過(guò)公司2019年度經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)的10%。

具體來(lái)看，中信證券今年前三季度計(jì)提信用資產(chǎn)減值準(zhǔn)備較2019年有所增加，主要由于：股票質(zhì)押式回購(gòu)和約定式購(gòu)回項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)上升，公司審慎評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，足額計(jì)提減值準(zhǔn)備;公司融資融券、其他債權(quán)投資規(guī)模較上年末有較大增長(zhǎng)，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備相應(yīng)增加。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理，早在2019年，中信證券就曾有大額信用減值的計(jì)提。2019年第一季度，中信證券單季信用減值計(jì)提只有1621萬(wàn)元;2019年第四季度，其單季信用減值計(jì)提達(dá)到11.7億元;2020年第一季度，中信證券單季信用減值計(jì)提13.1億元。

大額減值計(jì)提，可能與中信證券踩中諸多市場(chǎng)知名的“爆雷項(xiàng)目”有關(guān)。根據(jù)2020年中報(bào)的詳細(xì)披露，僅今年上半年，中信證券新增/有新進(jìn)展的、涉案金額超過(guò)1億元的案件就有16起。而其踩中的爆雷項(xiàng)目中，不乏ST康得、中民投、剛泰集團(tuán)、龍力生物等“知名”項(xiàng)目。

中信證券沒(méi)跌停，

中金公司也沒(méi)封板

事實(shí)上，由于中信證券體量巨大，單季度計(jì)提10多億元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，此前在市場(chǎng)上并未引起過(guò)多關(guān)注。但因?yàn)橹薪鸸镜目纯昭袌?bào)，中信證券成為媒體和投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)槿毯苌侔l(fā)布對(duì)A股標(biāo)的看空的觀點(diǎn)，券商看空券商股的情況更是少之又少。

雖然券商看空券商不經(jīng)常出現(xiàn)，但也并非沒(méi)有。2019年“春季躁動(dòng)”期間，由于前期漲幅巨大，中信建投就曾遭到“友商”的看空。2019年3月8日早間，華泰證券一份“賣(mài)出”評(píng)級(jí)報(bào)告給當(dāng)時(shí)股價(jià)正飆漲中的中信建投當(dāng)頭一棒。

華泰證券在這份研報(bào)中指出，“中信建投PB估值已嚴(yán)重透支成長(zhǎng)性預(yù)期。2018年三季度，中信建投凈資產(chǎn)居上市券商第10，營(yíng)業(yè)收入第7，凈利潤(rùn)第8，當(dāng)前總市值已超過(guò)2000億元，處于A股上市券商中第2位，顯著高于其凈資產(chǎn)、營(yíng)收和凈利潤(rùn)絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)排名位置。和高盛對(duì)比，凈利潤(rùn)占高盛5%，但總市值約為高盛的45%。另一方面，中信建投市值體量遠(yuǎn)超其與國(guó)內(nèi)外可比公司水平，同時(shí)，A/H股溢價(jià)372%，遠(yuǎn)超同梯隊(duì)可比券商，估值嚴(yán)重高估。”

毫無(wú)意外，華泰證券這份看空研報(bào)發(fā)出后，中信建投股價(jià)當(dāng)天就遭遇跌停。但華泰證券也并不好過(guò)，發(fā)布看空?qǐng)?bào)告的當(dāng)天，自己的股價(jià)也大幅跳空低開(kāi)，并以跌停價(jià)收盤(pán)。

無(wú)獨(dú)有偶，在這次資本市場(chǎng)著名的“券商看空券商”事件中，中信證券也曾在同一時(shí)間發(fā)布研報(bào)，看空當(dāng)時(shí)領(lǐng)漲大金融板塊的中國(guó)人保（601319.SH）。

2019年3月7日盤(pán)后，中信證券發(fā)布研報(bào)指出，“中國(guó)人保A股目前顯著高估，預(yù)計(jì)合理估值區(qū)間為每股4.71～5.38元。若按上述合理估值估算，即意味著中信證券方面認(rèn)為中國(guó)人保在未來(lái)一年股價(jià)潛在下跌空間超過(guò)53.9%，存在較大的估值下行風(fēng)險(xiǎn)。就此，其首次覆蓋給予中國(guó)人保A股‘賣(mài)出評(píng)級(jí)?！?/p>

對(duì)此，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的解讀為：中信證券對(duì)于一家重量級(jí)央企上市公司明確給出利空預(yù)警，且直白聲稱(chēng)股價(jià)下調(diào)幅度超過(guò)五成，這極不正尋常。

因此，2019年3月8日當(dāng)天，中國(guó)人保遭遇了其上市以來(lái)的首個(gè)跌停板。而看空的始作俑者中信證券，也在同一天股價(jià)跌停。

“券商看空券商，最后兩敗俱傷。”這是當(dāng)時(shí)有投資者對(duì)發(fā)布看空觀點(diǎn)的華泰證券的調(diào)侃。如今，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，中信證券遭到中金公司的看空，不禁讓投資者再次為這兩家券商捏了一把汗。

不過(guò)，投資者擔(dān)心的情況并沒(méi)有出現(xiàn)。11月2日，中信證券雖然收跌，但跌幅僅為1.92%，盤(pán)中也沒(méi)有觸及跌停。

同日，中金公司雖然大漲30.99%（11月2日是中金公司回A股上市首日，上市首日沒(méi)能封住44%的漲停板），但上市首日沒(méi)能成功封板，股價(jià)表現(xiàn)弱于絕大多數(shù)今年上市的新股。

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2020年第21期）