中小企業(yè)CEO網(wǎng)絡(luò)位置與債務(wù)融資成本關(guān)系研究

陳藝萍 楊欣欣

摘? ?要：本文以我國(guó)2008—2017年中小板上市公司為樣本，采用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法計(jì)量公司CEO社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置，實(shí)證檢驗(yàn)了CEO網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)公司債務(wù)成本的影響以及不同控制權(quán)和地區(qū)的公司兩者之間關(guān)系的差異，并進(jìn)一步分析了CEO網(wǎng)絡(luò)位置、債務(wù)成本與公司績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，CEO網(wǎng)絡(luò)位置與公司債務(wù)成本顯著負(fù)相關(guān)，CEO網(wǎng)絡(luò)位置越中心，公司債務(wù)成本越低，這一關(guān)系在非國(guó)有控股企業(yè)、中西部地區(qū)企業(yè)中更加顯著;CEO占據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心位置有利于公司績(jī)效的提高，且該影響部分通過(guò)降低債務(wù)成本實(shí)現(xiàn)。因此，中小企業(yè)CEO網(wǎng)絡(luò)位置成為中小企業(yè)在選聘公司高管和金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)融資時(shí)的重要參考指標(biāo)之一，本研究對(duì)解決中小企業(yè)融資貴問(wèn)題、提升企業(yè)績(jī)效有一定指導(dǎo)和實(shí)踐價(jià)值。

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)位置;債務(wù)融資成本;控股權(quán)性質(zhì);地區(qū)差異;公司績(jī)效

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.10.001

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1003-9031（2020）10-0003-12

一、引言

作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的生力軍，中小企業(yè)數(shù)量占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的95%以上，創(chuàng)造了60%以上國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，在吸納農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移、擴(kuò)大就業(yè)、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新等方面具有重要作用。突如其來(lái)的新冠肺炎疫情，對(duì)規(guī)模小、實(shí)力弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低的中小企業(yè)影響甚為嚴(yán)重。面對(duì)停業(yè)、營(yíng)業(yè)收入銳減等沖擊，許多中小企業(yè)面臨現(xiàn)金流和資金鏈斷裂的險(xiǎn)境，如何獲取低成本的資金以緩解現(xiàn)金流危機(jī)成為當(dāng)前中小企業(yè)最為關(guān)注的問(wèn)題之一。銀行等金融機(jī)構(gòu)基于風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，更愿意提供資金給大型企業(yè)，中小企業(yè)可能需要通過(guò)其他渠道獲得低成本的資金支持。費(fèi)孝通（1948）認(rèn)為中國(guó)是一個(gè)關(guān)系型社會(huì)，人們根據(jù)關(guān)系的親疏遠(yuǎn)近差異化地分配資源。學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管個(gè)人的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響公司財(cái)務(wù)行為和結(jié)果。那么，在高管團(tuán)隊(duì)中占據(jù)重要地位的CEO社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是否有助于中小企業(yè)獲得低成本的債務(wù)資金？本文考察CEO網(wǎng)絡(luò)與公司債務(wù)成本的關(guān)系，探討這一關(guān)系在不同地區(qū)和控股權(quán)性質(zhì)公司之間的差異性，并分析債務(wù)成本的降低對(duì)高管網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響，為中小企業(yè)獲得低成本的債務(wù)資金支持提供指導(dǎo)，也為相關(guān)部門(mén)和機(jī)構(gòu)的制度制定提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）CEO網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)債務(wù)成本

債務(wù)融資成本是債務(wù)人使用債權(quán)人資金支付的費(fèi)用。已有研究表明，公司治理水平、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、內(nèi)控質(zhì)量等影響企業(yè)債務(wù)成本。姜付秀等（2016）發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對(duì)稱的存在使得債權(quán)人在給債務(wù)人提供資金時(shí)非常謹(jǐn)慎，信息不對(duì)稱是造成中小企業(yè)融資難、融資貴的主要因素。宋華和盧強(qiáng)（2017）認(rèn)為中小企業(yè)融資難、融資貴的主要因素是信息不對(duì)稱，而高管能通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)為公司提供信息優(yōu)勢(shì)，緩解信息不對(duì)稱。Kaplan &Zingales（1997）研究表明信息不對(duì)稱程度越強(qiáng)，公司債務(wù)成本越高。

Javakhadze等（2018）研究表明，管理者在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置能夠降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱、促進(jìn)國(guó)家或地區(qū)金融發(fā)展。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)減少了網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的信息不對(duì)稱、促進(jìn)了信息共享、降低了信息搜索成本、提高了市場(chǎng)效率。Skousen等（2017）發(fā)現(xiàn)CEO網(wǎng)絡(luò)位置與公司債券評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)，具有良好社會(huì)網(wǎng)絡(luò)CEO管理的公司的債券評(píng)級(jí)高。游家興和劉淳（2011）從高管網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、網(wǎng)絡(luò)地位和網(wǎng)絡(luò)聲譽(yù)三個(gè)方面分析，發(fā)現(xiàn)好的企業(yè)家社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置有助于降低公司的權(quán)益資本成本，且這種效應(yīng)在法律保護(hù)較弱的地區(qū)更為明顯。Javakhadze等（2016）發(fā)現(xiàn)高管在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置越居中越有利于公司與債權(quán)人之間信息傳遞，債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬越低。王營(yíng)和曹延求（2014）用程度中心度和結(jié)構(gòu)洞衡量董事網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)董事依靠其中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置影響企業(yè)融資規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu);唐松等（2017）研究表明高管校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于企業(yè)獲得商業(yè)信用;Skousen等（2018）指出CEO社會(huì)網(wǎng)絡(luò)有助于提高公司債券評(píng)級(jí);高增亮等（2019）指出高管的金融網(wǎng)絡(luò)關(guān)系能夠通過(guò)降低企業(yè)的融資約束提高企業(yè)的負(fù)債率、加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。此外，Burt（2005）和唐松等（2017）發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)具有強(qiáng)化良好行為和懲罰不良行為的聲譽(yù)效應(yīng)，處于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的CEO不良行為對(duì)其聲譽(yù)影響的負(fù)面效應(yīng)很大。張俊瑞等（2018）發(fā)現(xiàn)處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的CEO有很高的聲譽(yù)成本，不太可能參與欺詐活動(dòng)或拖欠債務(wù)。為了維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)，CEO更可能披露真實(shí)公司信息和自覺(jué)履行契約條款，減少信息不對(duì)稱、降低債權(quán)人篩選和監(jiān)控成本。Engelberg 等（2012）研究表明，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的公司，擁有的社會(huì)聲望越高，能夠從銀行獲得更有利的貸款資金和貸款合同條款。因此，本文假設(shè)：

H1：CEO在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置越接近中心，公司債務(wù)成本越低。

（二）控股權(quán)性質(zhì)、CEO網(wǎng)絡(luò)位置與債務(wù)成本

中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中存在不同控股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，控股權(quán)的差異使得公司經(jīng)營(yíng)決策、資源獲得等方面存在差異，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的貸款大部分流向了國(guó)有控股企業(yè)。郭麗婷（2014）認(rèn)為規(guī)模小、可抵押資產(chǎn)較少等特征使得非國(guó)有控股中小企業(yè)在債務(wù)資金市場(chǎng)上面臨“規(guī)模歧視”。李廣子和劉力（2009）研究發(fā)現(xiàn)與國(guó)有控股中小企業(yè)相比，非國(guó)有控股中小企業(yè)企業(yè)歷史短、企業(yè)信用難以計(jì)量的特點(diǎn)使得它們也受到更多的“所有制歧視”，融資難、融資貴問(wèn)題在這樣的企業(yè)中更為顯著。非國(guó)有控股中小企業(yè)為了獲得發(fā)展需要的外部債務(wù)資金支持，更可能利用高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。唐松等（2017）認(rèn)為高管在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的聲望可以起到無(wú)形抵押物的作用，一定程度上有助于降低企業(yè)在債務(wù)融資過(guò)程中碰到的所有制與規(guī)模壁壘。因此，本文假設(shè)：

H2：相較于國(guó)有控股中小企業(yè)，CEO網(wǎng)絡(luò)位置降低企業(yè)債務(wù)成本的作用在非國(guó)有控股中小企業(yè)中更顯著。

（三）地區(qū)差異、CEO網(wǎng)絡(luò)位置與債務(wù)成本

基于中國(guó)區(qū)域特點(diǎn)確定的“非均衡發(fā)展”戰(zhàn)略，東部區(qū)域在相應(yīng)政策制度的支持下實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。中西部地區(qū)雖有西部大開(kāi)發(fā)、中部崛起等戰(zhàn)略來(lái)促進(jìn)中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但東中西部地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然存在不平衡。與東部地區(qū)相對(duì)完善的經(jīng)濟(jì)制度體系和規(guī)范的市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境相比，中西部地區(qū)的法制環(huán)境仍然存在諸多不規(guī)范，市場(chǎng)環(huán)境弱、運(yùn)行機(jī)制不順暢等制約著中西部地區(qū)企業(yè)發(fā)展。中西部地區(qū)企業(yè)的融資渠道不暢，使得處于該地區(qū)的中小企業(yè)更可能通過(guò)各種CEO社會(huì)網(wǎng)絡(luò)獲得資金。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：相較于東部地區(qū)的中小企業(yè)，CEO網(wǎng)絡(luò)位置降低債務(wù)成本的作用在中西部中小企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以中小板上市公司為研究對(duì)象，按照以下原則對(duì)公司進(jìn)行剔除：金融證券類公司資金來(lái)源的特殊性，剔除金融證券類公司;為了保證研究結(jié)論的可靠性，剔除了財(cái)務(wù)狀況異常的ST、*ST公司;剔除了缺失CEO社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)、實(shí)際控制人不明和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。由于從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中只能獲取2008—2017年的高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置數(shù)據(jù)，本文最終研究樣本包括2008—2017年2260個(gè)公司年度數(shù)據(jù)。其中，國(guó)有控股中小企業(yè)325個(gè)，非國(guó)有控股1935個(gè)，分別占全部樣本公司比例14%和86%;根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)劃分，有1801個(gè)樣本企業(yè)位于東部地區(qū)，459個(gè)樣本企業(yè)位于中西部地區(qū)，分別占全部樣本公司80%和20%。

樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公司控股權(quán)性質(zhì)和債務(wù)成本信息來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，公司所屬地區(qū)劃分參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)劃分標(biāo)準(zhǔn)①。本文中高管網(wǎng)絡(luò)位置計(jì)量使用Python軟件，數(shù)據(jù)篩選、整理和分析使用stata軟件。考慮到極端值和異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量做了1%、99%分位的Winsorize縮尾處理。

（二）模型確定與變量定義

1.模型確定

參考唐松等（2017）、Javakhadze等（2016）的方法，本文構(gòu)建式（1）對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.變量定義

（1）債務(wù)融資成本

由于我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資前期費(fèi)用的不可得性，借鑒倪娟等（2019）、李廣子等（2009）的研究，本文對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)進(jìn)行整理，將利息支出作為公司債務(wù)成本構(gòu)成要素，用利息支出除以平均總負(fù)債作為企業(yè)債務(wù)融資成本（DC）的替代。

（2）CEO網(wǎng)絡(luò)位置

陳運(yùn)森和謝德仁（2011）研究了獨(dú)立董事在其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置對(duì)公司投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置與公司投資效率正相關(guān);而El-Khatib等（2015）發(fā)現(xiàn)CEO網(wǎng)絡(luò)位置負(fù)向影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。借鑒El-Khatib等（2015）、陳運(yùn)森和謝德仁（2011）高管網(wǎng)絡(luò)位置的計(jì)量方法，本文使用CEO社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度衡量CEO社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置計(jì)量指標(biāo)主要包括程度中心度、接近中心度和中介中心度。程度中心度表示與高管直接聯(lián)系的其他企業(yè)高管的人數(shù)，反映高管在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的活躍度;接近中心度表示高管與網(wǎng)絡(luò)中其他高管的距離，衡量高管信息獲得效率;中介中心度表示高管位于連接其他任意兩個(gè)高管最短路徑上的數(shù)量，代表高管對(duì)其網(wǎng)絡(luò)的控制程度。為了綜合反映高管在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置的重要程度，參考唐松等（2017）的研究，本文分別對(duì)這三個(gè)中心度值進(jìn)行百分位排序，然后使用百分位排序的三個(gè)中心度的平均值作為公司高管網(wǎng)絡(luò)位置的替代（SN）。

（3）控制變量

公司債務(wù)成本與公司財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系密切。陳藝萍和張信東（2015）、陳藝萍等（2016）研究表明，公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性和可抵押資產(chǎn)等特征影響公司杠桿。借鑒戴亦一等（2009）、周楷唐等（2017）的研究，本文控制了影響公司債務(wù)成本的財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（Growth）和可抵押資產(chǎn)（Fix）等公司特征變量。財(cái)務(wù)杠桿越大，表明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，債權(quán)人為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求較高的回報(bào)，公司債務(wù)成本升高。企業(yè)規(guī)模越大，盈利能力越高，債權(quán)人對(duì)公司未來(lái)發(fā)展預(yù)期向好，愿意以較低的成本借資金給公司。公司成長(zhǎng)性越好，融資需求越大，企業(yè)獲取債務(wù)融資所要付出的成本也就越高;企業(yè)成長(zhǎng)性較好時(shí)，公司按時(shí)償還債務(wù)的可能性就越大，這增加了貸款者對(duì)公司的信任，公司更可能以較低的成本借得資金。公司的可抵押資產(chǎn)較多時(shí)，一方面能夠更容易獲取債務(wù)融資，另一方面也可能使得公司因債務(wù)資金增加導(dǎo)致債務(wù)成本上升。此外，考慮到行業(yè)和年份差異對(duì)公司債務(wù)融資的影響，本文還控制了行業(yè)（Ind）和年度（Year）固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)

由表3可知，我國(guó)中小企業(yè)債務(wù)成本平均為2.3%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.016，中小企業(yè)債務(wù)成本存在較大差異，企業(yè)的融資能力各不相同;中小企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為38.1%，比我國(guó)全部企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值60%低將近22個(gè)百分點(diǎn)，表明中小企業(yè)確實(shí)存在融資難的現(xiàn)象;固定資產(chǎn)資產(chǎn)比均值僅為0.222，中位數(shù)是0.207，50%的中小企業(yè)可抵押資產(chǎn)僅為公司總資產(chǎn)的1/5左右，表明我國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)可能因抵押物不足無(wú)法獲得債務(wù)融資，或商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)因風(fēng)險(xiǎn)考慮抬高中小企業(yè)債務(wù)融資成本，這也形成中小企業(yè)融資難、融資貴的原因之一;雖然我國(guó)中小企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均接近20%，但是公司盈利能力差別較大，企業(yè)資產(chǎn)凈利率平均為0.056，標(biāo)準(zhǔn)差是0.048，盈利最高的公司1元資產(chǎn)可產(chǎn)生凈利潤(rùn)0.21元，而最低的則虧損0.1元，我國(guó)中小企業(yè)仍需在謀求增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上提高經(jīng)營(yíng)效率和創(chuàng)新產(chǎn)出，強(qiáng)化內(nèi)部資金積累能力;我國(guó)中小企業(yè)規(guī)模存在較大差異，規(guī)模最大的中小企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到327.86億，而最小公司資產(chǎn)僅有4.76億元，相當(dāng)于規(guī)模最大的中小企業(yè)的1.45%左右。

表4中變量的均值差異檢驗(yàn)表明，雖然不同控股權(quán)性質(zhì)的中小企業(yè)債務(wù)成本不存在顯著差異，但非國(guó)有控股中小企業(yè)債務(wù)成本高于國(guó)有控股中小企業(yè);國(guó)有控股企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率是42.2%，顯著高于非國(guó)有控股企業(yè)的37.4%，也再次印證了李廣子和劉力（2009）的研究結(jié)論，非國(guó)有控股企業(yè)在債務(wù)融資時(shí)面臨所有制的“信貸歧視”。

（二）回歸結(jié)果分析

由表5可知，列（1）全樣本回歸結(jié)果顯示，CEO網(wǎng)絡(luò)位置回歸系數(shù)是-0.003，中小企業(yè)高管網(wǎng)絡(luò)位置與公司債務(wù)成本負(fù)相關(guān)，且這一結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)顯著性，這與假設(shè)1一致。一方面，高管在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置越接近中心，他的信息獲得渠道越通暢，能夠更快知道國(guó)家金融政策的變化，尤其針對(duì)中小企業(yè)信貸政策的調(diào)整;另一方面，處于中心網(wǎng)絡(luò)位置的CEO的個(gè)人聲譽(yù)相對(duì)較高，他們的企業(yè)行為對(duì)個(gè)人在人力資本市場(chǎng)的定價(jià)影響更大，基于個(gè)人聲譽(yù)的考慮，他們向外傳遞更多、更真實(shí)的企業(yè)信息，使得債權(quán)人更相信企業(yè)的信息。因此，在同等條件下，他們管理的中小企業(yè)更可能獲得低成本的債務(wù)資金支持。

中小企業(yè)杠桿與公司債務(wù)成本系數(shù)等于0.027，在1%顯著性水平下具有統(tǒng)計(jì)顯著性。杠桿越高的公司由于未來(lái)面臨財(cái)務(wù)困境的概率增大，債權(quán)人基于資金安全的考慮會(huì)增加收益率的要求，從而使得公司債務(wù)成本增加。盈利能力與公司債務(wù)成本顯著負(fù)相關(guān)，盈利高的企業(yè)自我造血功能較強(qiáng)，內(nèi)源資金相對(duì)充裕，對(duì)外部債務(wù)資金的需求減少，公司利息支出減少，債務(wù)成本下降?？傻盅嘿Y產(chǎn)與企業(yè)債務(wù)成本顯著正相關(guān)，持有較多可抵押資產(chǎn)的中小企業(yè)更可能通過(guò)資產(chǎn)抵押獲得銀行信用，借入更多資金，進(jìn)而導(dǎo)致公司利息支出增多，債務(wù)成本增加。

表5列（2）（3）是根據(jù)公司控股權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果。雖然兩類控股權(quán)不同的中小企業(yè)CEO網(wǎng)絡(luò)位置的回歸系數(shù)都是負(fù)值，但與國(guó)有控股中小企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)CEO網(wǎng)絡(luò)位置與公司債務(wù)成本的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明CEO網(wǎng)絡(luò)位置影響非國(guó)有控股中小企業(yè)債務(wù)成本，CEO網(wǎng)絡(luò)位置越中心，企業(yè)的債務(wù)成本下降越多;國(guó)有控股中小企業(yè)企業(yè)債務(wù)成本受CEO網(wǎng)絡(luò)位置的影響不大。這證明了本文的假設(shè)2，與國(guó)有控股的中小企業(yè)相比，非國(guó)有控股中小企業(yè)債務(wù)成本更可能受到CEO網(wǎng)絡(luò)位置的影響，CEO在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置越居中，企業(yè)的債務(wù)成本越低。

表5列（4）（5）是根據(jù)公司所在地區(qū)差異分組的回歸結(jié)果。處于經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)中小企業(yè)CEO網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)債務(wù)成本作用不顯著，處于中西部地區(qū)的中小企業(yè)CEO網(wǎng)絡(luò)位置顯著降低債務(wù)成本。這表明中西部地區(qū)的中小企業(yè)融資時(shí)更依賴公司CEO的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，CEO網(wǎng)絡(luò)位置越中心的企業(yè)越可能獲得低成本的債務(wù)資金，證明本文假設(shè)成立。這一結(jié)果拓展了連軍等（2011）企業(yè)政治聯(lián)系幫助民營(yíng)企業(yè)克服市場(chǎng)制度缺陷的研究，表明中小企業(yè)CEO在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置這一非正式制度替代機(jī)制也有助于中小企業(yè)，尤其是中西部的企業(yè)解決融資貴的問(wèn)題。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文替換債務(wù)融資成本、CEO網(wǎng)絡(luò)位置的計(jì)量方法，對(duì)式（1）重新回歸。借鑒倪娟等（2019）的研究，用公司利息支出和手續(xù)費(fèi)加其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總和除以平均總負(fù)債作為債務(wù)成本的替代變量重新進(jìn)行回歸分析（見(jiàn)表6）。結(jié)果表明CEO網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)公司債務(wù)成本的負(fù)向影響關(guān)系不變，高管處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的中小企業(yè)債務(wù)成本低;并且這種關(guān)系在非國(guó)有控股企業(yè)、中西部地區(qū)企業(yè)更加顯著。

表7是用CEO網(wǎng)絡(luò)位置的三個(gè)細(xì)分指標(biāo)——程度中心度、接近中心度、中介中心度分別作為高管網(wǎng)絡(luò)位置的計(jì)量再次回歸的結(jié)果，CEO網(wǎng)絡(luò)位置與公司債務(wù)債務(wù)成本關(guān)系不變，結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步分析

如前所述，CEO社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置影響企業(yè)獲取信息和資源的能力，網(wǎng)絡(luò)位置高的公司CEO能夠獲得更有價(jià)值的信息，他所管理的企業(yè)與能力更強(qiáng)、聲譽(yù)更好的企業(yè)合作的機(jī)會(huì)也更多，這有助于提高企業(yè)的管理水平和運(yùn)營(yíng)效率。同時(shí)，Javakhadze等（2016）發(fā)現(xiàn)，公司CEO通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)建立的信任機(jī)制能夠減少交易雙方的機(jī)會(huì)主義行為，降低交易成本，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效;劉蘋(píng)等（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)家社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響公司績(jī)效;陳運(yùn)森等（2018）和周軍（2018）研究表明，獨(dú)立董事社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與公司績(jī)效正相關(guān)，獨(dú)立董事社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置越高，公司績(jī)效越好。那么，CEO網(wǎng)絡(luò)位置是否影響公司績(jī)效？CEO網(wǎng)絡(luò)位置帶來(lái)的公司債務(wù)成本的降低在CEO網(wǎng)絡(luò)位置與公司績(jī)效關(guān)系中具有怎樣的作用呢？本文構(gòu)建式（2）（3），并結(jié)合式（1）回答以上兩個(gè)問(wèn)題。

其中， ROE是凈資產(chǎn)收益率，DC是公司債務(wù)成本，SN是高管網(wǎng)絡(luò)位置，Controls是控制變量，υ、μ是殘差項(xiàng)，下標(biāo)i、j、t分別表示公司、行業(yè)、時(shí)間。借鑒游家興和鄒雨菲（2014）的研究，本文控制了企業(yè)杠桿、規(guī)模和成長(zhǎng)性等影響業(yè)績(jī)的公司特征變量和行業(yè)（Ind）和年（Year）效應(yīng)。

表8列（1）結(jié)果表明，CEO網(wǎng)絡(luò)位置回歸系數(shù)等于0.015，在1%的顯著性水平下具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說(shuō)明CEO網(wǎng)絡(luò)位置正向影響公司業(yè)績(jī)，CEO在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置越居中，企業(yè)的績(jī)效越好，公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值越高。列（2）、（3）與列（1）的回歸結(jié)果中高管網(wǎng)絡(luò)位置、債務(wù)成本與公司績(jī)效回歸系數(shù)共同表明，公司債務(wù)成本在CEO網(wǎng)絡(luò)位置提高企業(yè)績(jī)效中具有部分中介作用。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置居中的CEO在獲得有利的投資信息時(shí)，CEO網(wǎng)絡(luò)位置帶來(lái)的低成本的債務(wù)資金使得他們管理的企業(yè)更可能進(jìn)行投資，從而促進(jìn)公司績(jī)效的增加。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

中小企業(yè)作為我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中最活躍的部分，一直受到各級(jí)政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)者們的關(guān)注，尤其是在疫情全球蔓延的2020年，它們的生存發(fā)展對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)恢復(fù)具有重要的作用。本文采用2008—2017年中小板上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了CEO網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)中小企業(yè)債務(wù)成本和績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)CEO網(wǎng)絡(luò)位置與公司債務(wù)成本顯著負(fù)相關(guān)，CEO社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置越居中，越有利于降低公司債務(wù)成本，這種負(fù)向關(guān)系在非國(guó)有控股公司、中西部地區(qū)公司中更顯著。CEO網(wǎng)絡(luò)位置正向影響公司績(jī)效，處于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心的高管能夠提高公司績(jī)效，增加公司股東收益，而公司債務(wù)成本在高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置與公司績(jī)效關(guān)系中起到了部分中介作用。

（二）政策建議

基于企業(yè)和管理者匹配理論，中小企業(yè)在選聘公司高管時(shí)，除了考慮高管的個(gè)人特質(zhì)與公司匹配性之外，可通過(guò)他們?cè)谏缃痪W(wǎng)絡(luò)中的位置間接考察高管的聲譽(yù)和能力，確定真正適合本企業(yè)，能為股東和企業(yè)帶來(lái)更好收益的高級(jí)管理者。

金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供資金時(shí)，在審核企業(yè)資質(zhì)的同時(shí)應(yīng)該考察公司高管在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置和聲譽(yù)，以便強(qiáng)化對(duì)借款方披露信息真實(shí)可靠性的把控，降低資金風(fēng)險(xiǎn)。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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