超額現(xiàn)金持有與過度投資關(guān)系研究
——基于滬深A(yù)股上市企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

穆尼熱·阿布都卡德爾 卡地力亞·吐爾孫江

○新疆財經(jīng)大學(xué)

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)最重要的流動資產(chǎn)，對企業(yè)生存與發(fā)展發(fā)揮著重大作用。合理的現(xiàn)金持有量能夠給企業(yè)創(chuàng)造更多價值。然而，若企業(yè)持有現(xiàn)金過多，不但會減少現(xiàn)金的邊際價值( Opler等，1999) ，同時會增加企業(yè)內(nèi)部的代理問題( Jensen等，1986) 。兩權(quán)分離導(dǎo)致管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)不一致，而契約的不完備性導(dǎo)致股東對管理層的監(jiān)督更加困難，管理層有動機為謀取私人利益持有過多現(xiàn)金( Blanchard等，1994)。國內(nèi)外學(xué)者主要從公司經(jīng)營績效、市場價值、投資行為三個方面探討了超額現(xiàn)金持有的經(jīng)濟后果。Schwetzler和Reimund(2004)以及黃政、張文忠(2012)的研究結(jié)果表明超額現(xiàn)金持有與公司經(jīng)營績效影響呈反向關(guān)系。Critina Martinez-Sola等(2013)基于權(quán)衡理論研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實際現(xiàn)金持有與最佳現(xiàn)金持有的偏離程度越大，企業(yè)價值損害的程度越嚴(yán)重。姜寶強和畢曉方(2006)的研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有會降低企業(yè)價值。張鳳和黃登仕(2008)以我國1998—2003年滬深兩市的上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)若企業(yè)持有超額現(xiàn)金，則該企業(yè)的短期投資會下降，而固定資產(chǎn)及長期投資會增加，但其增加投資的使用效率低下，說明超額現(xiàn)金的持有會加劇過度投資。Malendier等(2005)的研究也發(fā)現(xiàn)持有超額現(xiàn)金會導(dǎo)致管理者過度投資。但良好的制度環(huán)境可以在一定程度上緩解過度投資( Scott等，2006及Dittmar 等，2007) 。

當(dāng)前，許多國內(nèi)外企業(yè)持有超額現(xiàn)金的現(xiàn)象普遍存在。企業(yè)持有超額現(xiàn)金的用意何在？這一問題也一直受到理論界和實務(wù)界的高度關(guān)注。國外有關(guān)超額現(xiàn)金持有的研究起步較早，與國內(nèi)相比研究成果比較豐富。但國內(nèi)外國情存在差異，國外的理論假說并不一定符合我國企業(yè)的實際情況。因此，本文基于2013—2018年滬深A(yù)股上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，探討超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的關(guān)系，并根據(jù)我國的特殊國情引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，探討超額現(xiàn)金與過度投資之間的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中是否存在差異，豐富了國內(nèi)關(guān)于超額現(xiàn)金持有的研究。

二、 理論分析與研究假設(shè)

MM理論認(rèn)為，在完美的資本市場中，企業(yè)的融資活動與投資活動之間不存在關(guān)系。然而，現(xiàn)實中完美的資本市場并不存在，企業(yè)投融資決策具有相互依存和跨期的特征，彼此間存在很高的相關(guān)性(Gatchev V A etl，2010)。探討超額現(xiàn)金持有和過度投資之間的關(guān)系，是研究企業(yè)融資行為與投資決策之間的關(guān)系時不可忽略的重要方面。

在完美的資本市場中，企業(yè)內(nèi)外部融資成本不存在差異，因此企業(yè)無需預(yù)留過多的現(xiàn)金。然而，現(xiàn)實中資本市場諸多扭曲性因素導(dǎo)致企業(yè)持有過多現(xiàn)金。我國資本市場不發(fā)達，企業(yè)面臨信息不對稱、融資約束等問題較嚴(yán)重。許多企業(yè)常常因較高的外部融資成本而錯過好的投資機會。因此，企業(yè)通常會在內(nèi)部預(yù)留大量的現(xiàn)金，以把握未來的投資機會。然而，根據(jù)委托代理理論，當(dāng)企業(yè)持有大量的現(xiàn)金時，管理層為謀取私人利益更容易發(fā)生過度投資。Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，企業(yè)持有超額現(xiàn)金更容易給管理者創(chuàng)造濫用自由現(xiàn)金流的機會，進而導(dǎo)致過度投資。楊興全等(2010)的研究證明超額現(xiàn)金持有會造成企業(yè)過度投資。陶啟智等(2014)的研究發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金持有與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，企業(yè)持有超額現(xiàn)金后其經(jīng)營績效并沒有顯著提高，即企業(yè)發(fā)生了過度投資?；诖?，提出假設(shè)：

H1：超額現(xiàn)金持有與企業(yè)的過度投資呈正向關(guān)系。

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度來說，國有企業(yè)由于存在政府的隱形擔(dān)保，在資本市場上更容易獲得信貸資金，當(dāng)遇到好的投資機會時，通常能夠以較低成本獲取相應(yīng)的資金。因此跟非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)因缺乏資金而錯過投資機會的可能性更低，其預(yù)留超額現(xiàn)金的動機更弱。而非國有企業(yè)通常因信貸歧視面臨較嚴(yán)重的外部融資約束。根據(jù)融資優(yōu)序理論，當(dāng)企業(yè)面臨較高的外部融資成本時，通常會選擇先動用成本較低的內(nèi)部資金。因此，非國有企業(yè)更有可能預(yù)留較多現(xiàn)金，以應(yīng)對突如其來的困境和把握突如其來的機會。然而，持有超額現(xiàn)金的企業(yè)管理層在代理問題的引導(dǎo)下更容易造成過度投資。Jensen(1986)認(rèn)為，當(dāng)公司持有多余的現(xiàn)金時，管理層會借職位之便，利用持有的現(xiàn)金將個人利益最大化。Blanchard(1994)等的研究發(fā)現(xiàn)，美國11家收到巨額現(xiàn)金賠償?shù)钠髽I(yè)選擇保留現(xiàn)金或從事一些低價值的投資活動。

綜上所述，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)因信貸歧視面臨較嚴(yán)重的融資約束，其預(yù)留較多現(xiàn)金的動機更強。而如果企業(yè)存在現(xiàn)金較多，更容易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象(Richardson，2006)?；诖?，提出假設(shè)：

H2：跟國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)超額現(xiàn)金持有與過度投資的正向關(guān)系更顯著。

三、 研究設(shè)計

1. 樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù)股上市公司2013—2018年的數(shù)據(jù)為初始數(shù)據(jù)，由于有些變量的計算需要上一年的數(shù)據(jù)，故實際樣本期間為2012—2018年，同時剔除以下樣本：(1)金融類上市公司；(2)被ST、PT的公司；(3)同時發(fā)行B股和H股的上市公司；(4)2012年以后上市的公司；(5)數(shù)據(jù)缺失樣本。本文的所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2. 變量的選取與模型設(shè)計

(1) 被解釋變量：過度投資(OverInv)。所謂過度投資是指企業(yè)實際投資額超過正常投資額的程度。本文度量過度投資時參考程新生等(2012)的研究方法以及Richardson(2006)的殘差模型，構(gòu)建模型如下：

INVt=β0+β1INVt-1+β2Sizet-1+β3Levt-1+β4Growtht-1+β5Aget-1+β6Rett-1+β7Casht-1+∑Industry+∑year+ε

(1)

其中，殘差ε代表企業(yè)非效率投資，若ε大于零表示企業(yè)存在過度投資，ε小于零表示企業(yè)投資不足。本文主要探討超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的關(guān)系，因此僅選ε大于零的樣本作為考察對象。

(2)解釋變量：超額現(xiàn)金持有(ECash)。超額現(xiàn)金持有是指企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平超過正?，F(xiàn)金持有水平的程度(Opler,1999)。其度量方法有兩種，第一種是存量指標(biāo)，即按照企業(yè)實際現(xiàn)金持有量與正?，F(xiàn)金持有量的差異來衡量超額現(xiàn)金持有；第二種是流量指標(biāo)，流量指標(biāo)用企業(yè)自由現(xiàn)金流量來衡量超額現(xiàn)金持有，即現(xiàn)金扣除企業(yè)必要支出后，可被自由支配的那部分現(xiàn)金。本文選取存量指標(biāo)方法，借鑒Opler(1999)的研究，將現(xiàn)金及其等價物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及其等價物)作為企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平。借鑒張會麗和吳有紅(2012)的研究，采用行業(yè)現(xiàn)金持有均值來表示企業(yè)正常的現(xiàn)金持有水平。因此，本文中的超額現(xiàn)金持有即為：現(xiàn)金及其等價物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及其等價物)-行業(yè)現(xiàn)金持有均值。

本文涉及的所有變量的具體定義和計算方法如下：

變量屬性變量名稱變量說明被解釋變量OverInvRichardson(2006)非效率投資模型中大于零的殘差代表過度投資解釋變量ECash現(xiàn)金及其等價物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及其等價物)-行業(yè)現(xiàn)金持有均值控制變量TAGR總資產(chǎn)增長率OPR營業(yè)利潤率Size總資產(chǎn)的自然對數(shù)TATR總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Comp高管薪酬,金額最高前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)InD獨立董事比例,獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)BO董事會規(guī)模,董事會人數(shù)的自然對數(shù)DIV公司支付現(xiàn)金股利,該變量取1,否則為0Industry控制行業(yè)Year控制年份其他變量Inv(購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金)/總資產(chǎn)Age公司上市年限Ret考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率Growth營業(yè)收入增長率Cash現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)

3. 超額現(xiàn)金持有影響過度投資模型

為驗證假設(shè)1，以過度投資(OverInv)作為被解釋變量，以超額現(xiàn)金持有(ECash)作為解釋變量，同時加入總資產(chǎn)增長率(TAGR)、營業(yè)利潤率(OPR)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TATR)，企業(yè)規(guī)模(Size)、高管薪酬(Comp)、獨立董事比例(InD)、董事會規(guī)模(BO)，股利支付(DIV)作為控制變量，并控制年份和行業(yè)得到如下模型：

OverInvt=β0+β1ECasht-1+β2DIVt+β3TAGRt+β4OPRt+β5TATRt+β6Sizet+β7Compt+β8InDt+β9BOt+∑Industry+∑year+ε

(2)

其中，將超額現(xiàn)金持有滯后一期是為了消除過度投資對超額現(xiàn)金產(chǎn)生影響而存在內(nèi)生性問題。

為驗證假設(shè)2，先將樣本分成國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，然后根據(jù)上述模型檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)間超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的關(guān)系是否存在差異。

四、 實證分析

1.描述性統(tǒng)計

表1顯示的是2013—2018年超額現(xiàn)金持有和過度投資數(shù)據(jù)的描述性分析結(jié)果。表中可見，在全樣本下，超額現(xiàn)金持有的均值為正，即 0.000 223 8，表明上市公司通常會持有一定數(shù)量的超額現(xiàn)金以備不時之需。國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本的超額現(xiàn)金持有均值分別為 -0.051 573 和 0.026 356，表明非國有企業(yè)持有的超額現(xiàn)金水平高于國有企業(yè)，這一結(jié)果為假設(shè)2提供了一定的支持。國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本的過度投資均值分別為 0.033 509 7 和 0.037 324 5，表明國有企業(yè)與非國有企業(yè)都存在過度投資，但其差異不大。

2.相關(guān)系數(shù)分析

表2列示了超額現(xiàn)金持有與過度投資回歸模型變量的相關(guān)系數(shù)。由表2可知，超額現(xiàn)金持有與過度投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步證明超額現(xiàn)金持有會加劇企業(yè)的過度投資，這一結(jié)果與上文所提假設(shè)相符。此外，過度投資與總資產(chǎn)增長率、營業(yè)利潤率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著負(fù)相關(guān)，初步說明隨著總資產(chǎn)增長率、營業(yè)利潤率的增加，企業(yè)過度投資行為會更加嚴(yán)重。而較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會抑制企業(yè)的過度投資。

表1 超額現(xiàn)金持有與過度投資的描述性統(tǒng)計

表2 超額現(xiàn)金持有與過度投資回歸模型變量的相關(guān)系數(shù)

3.實證結(jié)果分析

表3列示了模型(2)的回歸結(jié)果。第(1)列回歸結(jié)果顯示，在全樣本下，超額現(xiàn)金持有與過度投資在5%的置信水平上顯著為正，這充分說明，超額現(xiàn)金持有量與過度投資正相關(guān)，即超額現(xiàn)金持有量越高，過度投資越嚴(yán)重，本文假設(shè)1得到了驗證。此外，企業(yè)過度投資行為與企業(yè)規(guī)模相關(guān)性不是很明顯，與企業(yè)的總資產(chǎn)增長率有一定的正相關(guān)性，在 1% 水平上顯著為正，其系數(shù)為0.021，表明企業(yè)的總資產(chǎn)增長率越高，越會加劇企業(yè)的過度投資，這可能是因為資產(chǎn)增長率越高，企業(yè)可以進行投資決策的資產(chǎn)越多，企業(yè)為增加資產(chǎn)進行盲目投資的動機越強，從而導(dǎo)致過度投資；過度投資與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 1% 的置信水平上顯著為負(fù)，其系數(shù)為-0.006，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高時，可以緩解過度投資，其原因可能在于若企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)很快，盡管企業(yè)銷售收入較大，但實際收到的現(xiàn)金流較少，因此反而有助于企業(yè)緩解投資過度；過度投資與董事會規(guī)模在5%的水平上顯著為負(fù)，其系數(shù)為 -0.008，說明董事會規(guī)模越大時，可以緩解企業(yè)的過度投資，可能是因為董事會是企業(yè)的決策中心，擁有企業(yè)資源的控制權(quán)和支配權(quán)，較大規(guī)模的董事會的監(jiān)督力度更強，能在一定程度上抑制過度投資；過度投資與現(xiàn)金股利在1%的水平上顯著為負(fù)，其系數(shù)為-0.005，說明支付現(xiàn)金股利可以緩解過度投資，這可能是因為企業(yè)支付的現(xiàn)金股利越多，管理層能夠控制的自由現(xiàn)金流越小，能在一定程度上減弱管理層投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目的動機，從而抑制過度投資。

表3第(2)列和第(3)列是將全樣本分成國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組數(shù)據(jù)，分別回歸模型(2)得出的回歸結(jié)果。由第(2)列可見，在國有企業(yè)樣本中，超額現(xiàn)金持有與過度投資回歸系數(shù)不顯著。而根據(jù)第(3)列回歸結(jié)果，在非國有企業(yè)樣本中，超額現(xiàn)金持有與過度投資的回歸系數(shù)為0.010，在5%水平下顯著為正，表明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的關(guān)系更顯著，這與上文的分析和假設(shè)相一致，假設(shè)2得到驗證。

表3 超額現(xiàn)金持有與過度投資的回歸結(jié)果

五、 穩(wěn)健性檢驗

1. 替換變量的度量方式

為了進一步驗證上述研究結(jié)果的可靠性，將非效率投資模型中的投資水平(INV)計算方法替換為總投資與保值投資的差。其中，總投資=(本期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金+權(quán)益性和債權(quán)性投資所支付的現(xiàn)金)/總資產(chǎn)；保值投資=(本期折舊+各種長期資產(chǎn)的攤銷總支出)/總資產(chǎn)。此外，本文的成長機會(Growth)用營業(yè)收入增長率來衡量，也可以借鑒楊興權(quán)等的做法，用TobinQ值作為成長機會的替代變量。替代計算的結(jié)果與以上得到的結(jié)果均未有顯著的區(qū)別。

2. 替換模型

棄用線性面板數(shù)據(jù)模型，而使用混合最小二乘法來估計模型時，模型系數(shù)的符號及顯著性水平與本文結(jié)果基本一致，從而更加證實了本文模型的穩(wěn)健性。

3. 殘差篩選

Richardson的非效率投資模型假定上市企業(yè)不存在系統(tǒng)性的投資不足或過度投資行為，即上市企業(yè)的整體投資是正常的。為了進一步驗證研究結(jié)果的可靠性，本文將非效率投資模型回歸得出的殘差按大小分為三組，剔除第一組和第二組重新檢驗，結(jié)果與以上得到的結(jié)果未有顯著的區(qū)別。

六、 研究結(jié)論

本文實證研究了2013-2018年期間滬深A(yù)股上市公司超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的關(guān)系，并進一步驗證了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，超額現(xiàn)金持有與過度投資的關(guān)系是否存在差異。研究結(jié)果顯示，企業(yè)的超額現(xiàn)金持有與過度投資呈正相關(guān)，此種關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在差異，即跟國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的正向關(guān)系更顯著。表明超額現(xiàn)金持有會加劇企業(yè)的過度投資，當(dāng)企業(yè)持有過多的超額現(xiàn)金時，企業(yè)管理層有動機選擇不利于公司價值提升的投資決策，以致投資過度。跟國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)預(yù)留超額現(xiàn)金的動機更強，而持有過度的現(xiàn)金會導(dǎo)致管理層為謀取私利投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從而導(dǎo)致過度投資。因此，非國有企業(yè)持有超額現(xiàn)金導(dǎo)致的過度投資更嚴(yán)重。

本文通過實證研究豐富了超額現(xiàn)金持有對過度投資的影響相關(guān)研究，為加強我國公司治理與資本市場的建設(shè)提供了一定的經(jīng)驗證據(jù)。一方面，企業(yè)應(yīng)該建立相應(yīng)的制度適度調(diào)節(jié)所持有的超額現(xiàn)金，以避免管理層濫用現(xiàn)金，損害企業(yè)價值；另一方面，企業(yè)應(yīng)該建立監(jiān)督激勵機制緩解代理問題，最終減少企業(yè)普遍面臨的投資過度現(xiàn)象。