融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與創(chuàng)新能力：微觀視閾下的數(shù)理分析與實(shí)證檢驗(yàn)

楊 帆 王滿倉

內(nèi)容提要：本文在統(tǒng)一的分析框架下構(gòu)建了融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與創(chuàng)新能力關(guān)系的兩階段數(shù)理模型，并基于2007—2017年中國上市公司面板數(shù)據(jù)，利用負(fù)二項(xiàng)面板中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并進(jìn)一步分析了制度環(huán)境、所有制及產(chǎn)業(yè)技術(shù)的異質(zhì)性影響。本文的經(jīng)驗(yàn)研究表明：債權(quán)融資及債股比通過研發(fā)投入抑制了創(chuàng)新產(chǎn)出，表現(xiàn)出了部分中介效應(yīng)，其中高技術(shù)企業(yè)更不善于利用債權(quán)融資進(jìn)行創(chuàng)新。與之不同，股權(quán)融資對(duì)高質(zhì)量創(chuàng)新具有一定的正向作用。此外，國有企業(yè)和民營企業(yè)分別在債權(quán)和股權(quán)中表現(xiàn)出各自的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，制度環(huán)境的改善能夠有效促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。進(jìn)一步，良好的制度環(huán)境有助于緩解債權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的抑制作用，且在良好制度環(huán)境下股權(quán)融資可以通過研發(fā)投入促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。這為中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略提供了一定的理論依據(jù)和啟示。

一、問題提出與相關(guān)文獻(xiàn)

創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉。當(dāng)今時(shí)代世界范圍內(nèi)新科技革命勢(shì)頭迅猛，技術(shù)創(chuàng)新正在以飛快的速度轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力，改變著整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。創(chuàng)新決定了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、比較優(yōu)勢(shì)與投資回報(bào)[1]，是企業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力。為應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，各國普遍把科技創(chuàng)新作為國家戰(zhàn)略，并制定相關(guān)政策支持創(chuàng)新發(fā)展。然而，中國的整體技術(shù)創(chuàng)新能力與前沿國家仍有一定差距①，面臨著“卡脖子”問題。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。李克強(qiáng)總理在2019年國家科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)大會(huì)上進(jìn)一步指出，要更多運(yùn)用市場(chǎng)化手段促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，降低創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的制度性成本，提升雙創(chuàng)水平。并且由于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有投資大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特性[2]，需要持續(xù)、穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流作為保障，因此需要完善的金融體系和適宜的制度環(huán)境為其提供有力的支持。對(duì)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的中國，長(zhǎng)期以來一直是以銀行信貸為主的間接融資方式占據(jù)著主導(dǎo)地位，然而在當(dāng)前依靠銀行體系分配金融資源的金融結(jié)構(gòu)下，對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)能否得到充分有效的金融支持，尚存在許多爭(zhēng)議[3-8]。在這個(gè)背景下，系統(tǒng)地探究融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與創(chuàng)新的邏輯關(guān)系是具有理論和現(xiàn)實(shí)意義的。

如何提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，一直是企業(yè)與政策制定者所關(guān)注的焦點(diǎn)，也是學(xué)界所研究的關(guān)鍵問題。眾多文獻(xiàn)從融資結(jié)構(gòu)[9]、融資約束[10]、對(duì)外開放[11-12]、公司治理[13]、政企關(guān)系[14]、信息技術(shù)[15]等視角對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響因素展開討論，其中融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系是相關(guān)領(lǐng)域的研究重點(diǎn)。學(xué)者們深入探討了融資與創(chuàng)新之間的內(nèi)在機(jī)理和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，然而關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新關(guān)系的研究經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的爭(zhēng)論、演進(jìn)，仍未能形成內(nèi)在一致的系統(tǒng)理論。聚焦債權(quán)融資，斯蒂格利茨等(Stiglitz et al.，1981、1985)[16-17]很早提出了債權(quán)人需要承擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，卻很難享受企業(yè)創(chuàng)新成功的豐厚回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)與收益結(jié)構(gòu)的不匹配阻礙了企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投入。類似的研究還有霍爾(Hall，1992)[18]、溫斯坦和雅飛(Weinstein & Yafeh，1998)[19]、默克和納卡穆拉(Morck & Nakamura，1999)[20]、左志剛(2012)[21]。然而克勞斯與利曾伯格(Kraus & Litzenberger，1973)[22]、詹森和麥克林(Jesen & Meckling，1976)[23]、萊文和巴倫西亞(Laeven & Valencia，2012)[24]、鞠曉生(2013)[25]、張璇等(2017)[26]卻持有相反的觀點(diǎn)。不同的是，博茲卡尼和澤加爾夫(Berzkalne & Zelgalve，2013)[27]、王玉澤等(2019)[9]得出了非線性的結(jié)論。對(duì)比債權(quán)融資與股權(quán)融資，布朗等(Brown et al.，2013)對(duì)32個(gè)國家5 300家企業(yè)的樣本進(jìn)行了分析，提出股票市場(chǎng)的可進(jìn)入性和投資者權(quán)益的保護(hù)都將有效提高長(zhǎng)期研發(fā)投入，特別是小企業(yè)，但信貸市場(chǎng)卻不同[28]。同樣地，蘇等人(Hsu et al.，2014)選取34個(gè)發(fā)達(dá)國家與新興市場(chǎng)國家產(chǎn)業(yè)層面數(shù)據(jù)，分析了信貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的不同影響，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)發(fā)展激勵(lì)了技術(shù)創(chuàng)新，而信貸市場(chǎng)發(fā)展卻阻礙了技術(shù)創(chuàng)新[29]，馬微和惠寧(2018)[30]也得到了類似的結(jié)論。

制度環(huán)境作為一種外部宏觀治理因素，能夠影響到存在其范圍內(nèi)的所有微觀主體，企業(yè)的許多行為也是內(nèi)生于其所處地的制度環(huán)境。主流文獻(xiàn)通常認(rèn)為，制度環(huán)境，尤其是對(duì)中小投資者的保護(hù)程度在很大程度上能顯著影響公司治理的質(zhì)量[31-32]。盡管主流理論認(rèn)為完善的市場(chǎng)機(jī)制、良好的政府治理和較高的法治化水平是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要條件，但是，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展被許多學(xué)者認(rèn)為是對(duì)主流理論的重要挑戰(zhàn)[33-34]，李和周(Li & Zhou,2005)認(rèn)為政府行為在其中發(fā)揮了重要的作用[35]。聚焦于創(chuàng)新績(jī)效，戴魁早和劉友金(2013)實(shí)證考察了行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響及行業(yè)差異[36]。王保林和張銘慎(2015)探索了市場(chǎng)化水平對(duì)產(chǎn)學(xué)研合作與創(chuàng)新績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)[37]。逯東和朱麗(2018)基于不同地區(qū)的市場(chǎng)化程度,采用雙重差分模型,研究了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響[38]。徐浩等(2016、2018)在宏觀層面分析了制度環(huán)境和技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系[39-40]。

整體而言，學(xué)術(shù)界關(guān)于融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與創(chuàng)新之間關(guān)系的研究取得了豐碩的成果，具有較好的借鑒價(jià)值，但也存在進(jìn)一步深化的空間。一方面，宏觀制度環(huán)境對(duì)創(chuàng)新的微觀影響研究還略顯單薄；另一方面，融資結(jié)構(gòu)與制度環(huán)境的有機(jī)結(jié)合怎樣影響創(chuàng)新有待探究。有鑒于此，本文將在統(tǒng)一的分析框架下，構(gòu)建融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與創(chuàng)新能力(研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出)關(guān)系的兩階段數(shù)理模型；基于2007—2017年中國上市公司面板數(shù)據(jù)，利用負(fù)二項(xiàng)面板中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并進(jìn)一步分析制度環(huán)境、所有制及產(chǎn)業(yè)技術(shù)的異質(zhì)性影響。

相比已有文獻(xiàn)，本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，基于龔強(qiáng)等(2014)[5]、張一林等(2016)[41]的數(shù)理模型，從債權(quán)融資與股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的不同“態(tài)度”出發(fā)，構(gòu)建了融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的兩階段數(shù)理模型；第二，實(shí)證分析了中國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)于創(chuàng)新投入的傳導(dǎo)性影響，不僅拓展了企業(yè)融資與創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)研究，而且為中國創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略提供了參考；第三，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討了不同制度環(huán)境、所有制與產(chǎn)業(yè)技術(shù)下的異質(zhì)性影響效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

假設(shè)市場(chǎng)是由企業(yè)和投資者構(gòu)成的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，所有市場(chǎng)參與主體均為風(fēng)險(xiǎn)中性[42-43]。企業(yè)融資渠道只能為債務(wù)融資(例如銀行貸款或發(fā)行債券)或股權(quán)融資，且債務(wù)融資需要提供一定的擔(dān)保?？紤]到主體利益權(quán)衡的短視性，企業(yè)一般會(huì)獨(dú)立最大化單個(gè)項(xiàng)目的收益，因此本文將股權(quán)融資和債權(quán)融資獨(dú)立分析。借鑒龔強(qiáng)等(2014)[5]、張一林等(2016)[41]的研究思路，首先闡述企業(yè)的投融資的決策過程、技術(shù)創(chuàng)新的不確定性和制度環(huán)境，隨后通過數(shù)理建模分析債權(quán)融資與股權(quán)融資關(guān)于研發(fā)投入的邏輯差異，最后厘清融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。

(一)融資時(shí)序、技術(shù)創(chuàng)新的不確定性和制度環(huán)境

假定整個(gè)融資過程分為3期(見圖1)。

圖1 融資時(shí)序

t=0期，企業(yè)的總投資額為I。如果企業(yè)選擇債務(wù)融資，企業(yè)到期需要?dú)w還本金和利息R；如果選擇股權(quán)融資，并且企業(yè)擁有的股份比重為s(0

t=1期，債權(quán)人會(huì)關(guān)注企業(yè)項(xiàng)目的經(jīng)營狀況，如果企業(yè)經(jīng)營不理想，出現(xiàn)延遲利息等情況，則其可以進(jìn)行清算處理，此時(shí)債權(quán)方獲得擔(dān)保C，企業(yè)無剩余；如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，融資進(jìn)入第2期。相比如果企業(yè)選擇股權(quán)融資，投資者在第1期無法進(jìn)行清算。

t=2期，由于技術(shù)的不確定性，則企業(yè)的項(xiàng)目成功與否是個(gè)隨機(jī)變量。對(duì)于債權(quán)融資，如果項(xiàng)目成功，企業(yè)盈利為π，投資人可以獲取約定好的本利R，企業(yè)留有π-R；如果項(xiàng)目失敗，債權(quán)人獲得δC(δ∈(0,1)為折舊率)，企業(yè)無剩余。對(duì)于股權(quán)融資，如果項(xiàng)目成功，投資者得到項(xiàng)目分紅(1-s)π，企業(yè)留有sπ；如果項(xiàng)目失敗，投資者獲得δC，企業(yè)無剩余。這意味著企業(yè)自有C具有一定的擔(dān)保作用，有利于減少信息不對(duì)稱造成的損失。

企業(yè)在經(jīng)營中通常需要面對(duì)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部影響，分別是研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和制度環(huán)境。對(duì)于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，又包括新技術(shù)能否成功和新產(chǎn)品能否被市場(chǎng)接受。對(duì)于制度環(huán)境而言，往往關(guān)乎信息不對(duì)稱。這里首先闡述研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

1.研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)

圖2刻畫了企業(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與收益情況。

圖2 研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與收益

假定項(xiàng)目分為高風(fēng)險(xiǎn)H和低風(fēng)險(xiǎn)L。在1期，H不產(chǎn)生盈利，L存在一定收益。在2期，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目是否盈利皆為隨機(jī)事件。L成功概率為PL，盈利πL>I；H成功概率PHπL。高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目通常具有投資周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)高，潛在收益可觀的特點(diǎn)。相反低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目穩(wěn)健但收益一般。為簡(jiǎn)單起見，假設(shè)項(xiàng)目失敗均無收益。

假設(shè)項(xiàng)目從第0期開始為高風(fēng)險(xiǎn)的概率為θ，與研發(fā)密度與科技含量正相關(guān)，例如高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，其技術(shù)通常具有“破壞性創(chuàng)新”的特性，需要大量研發(fā)資金與人力資本的投入，這些企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)概率θ較大。相對(duì)而言，較成熟的產(chǎn)業(yè)例如傳統(tǒng)加工制造業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)等，其技術(shù)往往以模仿式改進(jìn)為主，其θ一般較低。

2.制度環(huán)境

根據(jù)上述分析，從企業(yè)所處制度環(huán)境的好壞可以簡(jiǎn)單地將企業(yè)分為好企業(yè)與壞企業(yè)。從第0期開始，壞企業(yè)與好企業(yè)可以以同樣的方式進(jìn)入市場(chǎng)。第1期時(shí)，兩類企業(yè)均具有先前分析相同的市場(chǎng)表現(xiàn)。第2期時(shí)，參考博爾頓和弗雷克薩斯(Bolton & Freixas，2000)[43]和龔強(qiáng)等(2014)[5]的研究，壞企業(yè)與先前分析不同，特別假定其僅僅使某人取得無法轉(zhuǎn)移的私人收益B，并且壞企業(yè)在第2期只會(huì)失敗。

令v為好企業(yè)所占比例，如果v愈大，意味著制度環(huán)境越健全。從結(jié)果上看，投資到壞企業(yè)與投資到好企業(yè)但項(xiàng)目失敗都不會(huì)有好的結(jié)果。

一般情況，如果壞企業(yè)知道自己會(huì)被清算，其結(jié)果是私人收益B落空，那么壞企業(yè)將不具有動(dòng)力進(jìn)入市場(chǎng)。相對(duì)而言股權(quán)融資不具備此種功能。通常情況下債權(quán)人會(huì)在第1期清算不產(chǎn)生收益的項(xiàng)目，致使好企業(yè)與壞企業(yè)被債務(wù)區(qū)分。但與此同時(shí)，由于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，好企業(yè)如果選擇債務(wù)融資將面對(duì)一定的清算風(fēng)險(xiǎn)。

表1總結(jié)了不同企業(yè)在市場(chǎng)中的比例情況，需要說明的是企業(yè)好壞與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相互獨(dú)立。

表1 不同企業(yè)在市場(chǎng)中的比例

(二)債權(quán)融資和股權(quán)融資可得性關(guān)于研發(fā)投入的數(shù)理分析

基于上述理論框架，考察企業(yè)擔(dān)保價(jià)值、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和制度環(huán)境與債權(quán)融資和股權(quán)融資可得性的關(guān)系。保持理論框架的假定，并且簡(jiǎn)化無風(fēng)險(xiǎn)利率為0。為簡(jiǎn)單起見，首先做出基本假設(shè)：(1)低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目在第2期一定成功，即PL=1；(2)債權(quán)收益、初始投資與擔(dān)保價(jià)值存在關(guān)系：R>I>C；(3)債權(quán)投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好低于股權(quán)投資人，即在心理賬戶層面?zhèn)鶛?quán)人偏好于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而股權(quán)投資者偏好于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；(4)研發(fā)投入函數(shù)RD=RD(θ)；(5)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目成功意味著創(chuàng)新成功。

1.債權(quán)融資

由于債權(quán)融資約定收益情況，即利率，在中性風(fēng)險(xiǎn)偏好和均衡理論下通常風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，因此債權(quán)融資傾向穩(wěn)健的項(xiàng)目。結(jié)果是一般而言，債權(quán)收益R>I(I即初始投資成本)時(shí)，債權(quán)人會(huì)考慮投資。在第1期時(shí)，債權(quán)人雖然無法區(qū)分高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和壞企業(yè)，但可以明確識(shí)別低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的情況。由于R>I>C，并且根據(jù)基本假設(shè)(1)低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目一定成功。因此債權(quán)人在理性權(quán)衡下不會(huì)清算低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。

基于債務(wù)本身到期還款付息的特點(diǎn)，在基本假設(shè)(3)的情況下，通常情況下債權(quán)人出于保全收益R的考慮下(由于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目與壞企業(yè)在未來存在無限的不確定性)，會(huì)降低自身的風(fēng)險(xiǎn)程度，清算高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目與壞企業(yè)，這意味著隨著高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目概率的增加，企業(yè)清算的概率越大，因此理性企業(yè)一般權(quán)衡考慮會(huì)降低研發(fā)投入，即?RD/?θ<0，將資金投向更穩(wěn)健的項(xiàng)目以匹配債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。其好的結(jié)果是，壞企業(yè)由于清算機(jī)制將沒有進(jìn)入市場(chǎng)。

此時(shí)因?yàn)閴钠髽I(yè)已經(jīng)被淘汰出局，企業(yè)關(guān)于債權(quán)融資的目標(biāo)函數(shù)為：

s.t.(1)(1-θ)R+θC≥I

(2)R≤πL

在以上規(guī)劃問題中，θC表示一定可能的清算價(jià)值，這里考察企業(yè)角度約束條件下獲益最大化問題。約束(1)是債權(quán)人的參與約束，不滿足其約束債權(quán)人會(huì)放棄投資。約束(2)表示企業(yè)基本的經(jīng)營能力，低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目至少覆蓋還款金額。一般而言，由于清算制度，好企業(yè)與壞企業(yè)被區(qū)分開來，實(shí)現(xiàn)了壞企業(yè)的市場(chǎng)淘汰機(jī)制。由于壞企業(yè)在市場(chǎng)中的比例降低，有助于降低信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資成本過高問題，提升企業(yè)的盈利水平。

根據(jù)上述最優(yōu)化問題，本文基于先前的基本假設(shè)提出第一個(gè)命題：存在一個(gè)最低抵押價(jià)值[I-(1-θ)R]/θ，使得企業(yè)選擇當(dāng)R為(I-θC)/(1-θ)時(shí)的最優(yōu)期望收益(1-θ)πL-I；否則債權(quán)人放棄投資。

證明：由于函數(shù)(1-θ)(πL-R)-θC本身關(guān)于R和C是一個(gè)單調(diào)遞減函數(shù)，同時(shí)根據(jù)約束(1)和約束(2)知道C的最小值為[I-(1-θ)R]/θ，R的最小值為(I-θC)/(1-θ)，因此最低的擔(dān)保水平為[I-(1-θ)R]/θ，最優(yōu)化問題的角點(diǎn)解為R=(I-θC)/(1-θ)。將此代入函數(shù)可得最優(yōu)期望收益為(1-θ)πL-I。

以上分析過程表明，企業(yè)選擇債權(quán)融資，可以通過清算機(jī)制在市場(chǎng)中有效淘汰壞企業(yè)。但債權(quán)融資往往會(huì)清算好企業(yè)具有高研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的有潛力項(xiàng)目，并不適合一般缺乏擔(dān)保的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大的高新技術(shù)企業(yè)。由于?RD/?θ<0，結(jié)合上述結(jié)論?R/?θ>0，可推出?RD/?R<0，考慮到高負(fù)債通常伴隨著高融資成本，可得假設(shè)H1。

假設(shè)H1：債權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的影響呈現(xiàn)抑制作用。

2.股權(quán)融資

雖然股權(quán)融資無法區(qū)分好企業(yè)與壞企業(yè)，由于其具有長(zhǎng)期性，一般在中途不會(huì)清算好企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目，而這一點(diǎn)對(duì)于研發(fā)周期長(zhǎng)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大的創(chuàng)新企業(yè)至關(guān)重要。

按照先前的設(shè)定，企業(yè)擁有的股份比重為s(0

s.t.v(1-s)[θ(PHπH-(1-PH)δC)+(1-θ)πL)]+(1-v)δC≥I

此規(guī)劃問題的約束條件為投資者的參與約束。

其中，v(1-s)[θ(PHπH-(1-PH)δC)+(1-θ)πL)]與s[θ(PHπH-(1-PH)δC)+(1-θ)πL)]分別為投資者和企業(yè)的期望分紅收益，而(1-v)δC為壞企業(yè)的失敗補(bǔ)償。

證明：根據(jù)約束條件，可得v的最小值為:

s的最大值為：

但是C與[I-v(1-s)(θPHπH+(1-θ)πL)]/[(1-v)δ-δv(1-s)θ(1-PH)]的關(guān)系由于[(1-v)δ-δv(1-s)θ(1-PH)]的正負(fù)號(hào)問題而無法判斷。

通過與債權(quán)融資同樣的思路分析，未發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資與最優(yōu)期望收益或研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)關(guān)系，有待后面的實(shí)證驗(yàn)證。

(三)研發(fā)投入、制度環(huán)境與創(chuàng)新產(chǎn)出

假設(shè)H2：由于研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出正相關(guān)，使得債權(quán)融資可以通過研發(fā)投入降低創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

制度環(huán)境是指一系列用來建立生產(chǎn)、交換與分配基礎(chǔ)的政治、社會(huì)和法律基礎(chǔ)規(guī)則，對(duì)于企業(yè)來說，通常是其發(fā)展的關(guān)鍵。投資者與企業(yè)之間普遍存在信息不對(duì)稱問題，由此帶來信用風(fēng)險(xiǎn)問題。好的制度環(huán)境一方面可以加強(qiáng)企業(yè)的信息披露，盡可能緩解合同雙方之間的信息不對(duì)稱問題，同時(shí)降低相關(guān)的交易費(fèi)用[53]；并且，好的制度環(huán)境也可以通過法律等強(qiáng)制力解決合同糾紛，通過對(duì)違約者的懲罰進(jìn)而對(duì)其他合同雙方產(chǎn)生威懾作用，進(jìn)一步保障合同的順利執(zhí)行；最重要的是，良好的制度環(huán)境是實(shí)現(xiàn)資源和要素優(yōu)化配置必要條件[54-55]。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，政府能較好地恪守職能邊界，企業(yè)會(huì)根據(jù)政策預(yù)期去開展研發(fā)活動(dòng)。而在制度環(huán)境較差的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)、尋租等非正規(guī)性制度因素在其中扮演著重要角色。

假設(shè)H3a：制度環(huán)境的改善能夠有效促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。

假設(shè)H3b：良好的制度環(huán)境有助于緩解債權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的抑制作用，且在良好制度環(huán)境下股權(quán)融資可以通過研發(fā)投入促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

考慮到數(shù)據(jù)的可得性和連續(xù)性，本文選取2007—2017年A股全部上市公司為研究樣本。為了使數(shù)據(jù)具有可比性，本文在對(duì)變量處理時(shí)均使用相對(duì)比率或?qū)?shù)值。本文原始數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫與王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌?chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》[56]，保證了數(shù)據(jù)的一致性。由于分省市場(chǎng)化指數(shù)截止于2016年，因此對(duì)2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了擬合補(bǔ)齊?？紤]到樣本中異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果準(zhǔn)確性的影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了[1%，99%]的縮尾處理。

(二)模型設(shè)定與變量設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機(jī)制，基于巴倫和肯尼(Baron & Kenny,1986)[57]提出的中介效應(yīng)模型，借鑒溫忠麟等(2004)[58]的思想，本文構(gòu)建如下面板模型：

Patentijt=β0+β1FINijt+β2marketjt+β3CONTROLijt+ui+vt+wj+εijt

(1)

Patentijt=β0+β1FINijt+β2marketjt+β3RDijt+β4CONTROLijt+ui+vt+wj+εijt

(2)

RDijt=β0+β1FINijt+β2marketjt+β3CONTROLijt+ui+vt+wj+εijt

(3)

如果第一階段模型(3)中的β1或β2顯著，且第二階段模型(2)中的β3顯著，則存在傳導(dǎo)效應(yīng)；如果第一階段模型(3)中的β1或β2與第二階段模型(2)中的β3僅有一個(gè)模型顯著，那么進(jìn)行索貝爾(Sobel)檢驗(yàn)。當(dāng)先前結(jié)果通過顯著性時(shí)，如果總效應(yīng)模型(1)中的β1或β2顯著，則存在中介效應(yīng)，否則不存在中介效應(yīng)。當(dāng)存在中介效應(yīng)時(shí)，如果第二階段模型(2)中的β1或β2顯著，則中介效應(yīng)為部分中介效應(yīng)，否則為完全中介效應(yīng)。根據(jù)數(shù)理模型分析，本文重點(diǎn)關(guān)注傳導(dǎo)效應(yīng)下的中介效應(yīng)。

由于公司層面專利個(gè)數(shù)具有計(jì)數(shù)屬性，且樣本數(shù)據(jù)“過度分散”，因此模型(1)、模型(2)選用面板負(fù)二項(xiàng)回歸模型，其使用條件極大似然估計(jì)(conditional MLE)能有效提高估計(jì)效率。其中，下標(biāo)i代表公司，j代表省份，t代表年份，εijt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，同時(shí)控制了個(gè)體效應(yīng)ui、時(shí)間效應(yīng)vt和地區(qū)效應(yīng)wj。核心被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出(patent)，解釋變量為融資結(jié)構(gòu)(FIN)和制度環(huán)境(market)。其中融資結(jié)構(gòu)包括股權(quán)融資和債權(quán)融資兩個(gè)單向指標(biāo)，或以債權(quán)融資與股權(quán)融資的比例作為復(fù)合指標(biāo)?？刂谱兞?CONTROL)主要反映企業(yè)的基本特征，模型各主要變量的含義如下：

(1)被解釋變量。隨著中國知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的不斷完善，越來越多的創(chuàng)新成果以專利的形式出現(xiàn)。雖然專利并不能完全代表創(chuàng)新產(chǎn)出，但其數(shù)據(jù)容易獲取并且具有可比性，所以目前仍然是衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的主要代理變量。由于發(fā)明型專利相比實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利具有更高的含金量，因此同時(shí)考察了發(fā)明專利授權(quán)數(shù)作為高質(zhì)量創(chuàng)新產(chǎn)出(invention)對(duì)比分析。本文選取公司國內(nèi)外專利授權(quán)數(shù)(patent)衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

(2)中介變量。研發(fā)投入是創(chuàng)新投入的主要貢獻(xiàn)，在R&D投入方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從R&D流量和R&D存量?jī)蓚€(gè)角度來衡量。其中，R&D存量指標(biāo)要事先選取一定的折舊率水平進(jìn)行測(cè)算，目前學(xué)界選取的折舊率水平有15%、9.6%、25%、13%、5%和10%不等，帶有明顯的主觀性，導(dǎo)致出現(xiàn)了R&D資本存量估算結(jié)果的較大分歧，也會(huì)對(duì)最終結(jié)果的有效性帶來較大偏誤。鑒于此，本文最終選取R&D投入強(qiáng)度(RDspend)，即研發(fā)支出比營業(yè)收入作為研發(fā)投入指標(biāo)。

(3)解釋變量。(a)融資結(jié)構(gòu)，其中單向指標(biāo)：股權(quán)融資(equityf)，指企業(yè)利用股權(quán)交易方式融通資金，本文直接以(股本+資本公積)與資產(chǎn)總額的比值來衡量股權(quán)融資量；債權(quán)融資(debtf)，本文債權(quán)融資反映通過銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行債券等方式融通資金的方式，包括來自銀行的短期借款和長(zhǎng)期借款，以及企業(yè)發(fā)行的債券，所以將此變量定義為(應(yīng)付債券+短期借款+長(zhǎng)期借款)/總資產(chǎn)。復(fù)合指標(biāo)：債股比(debtrequity)，以債權(quán)融資量比股權(quán)融資量來衡量。(b)制度環(huán)境(market)，在制度環(huán)境的度量上，本文參照鄧路等(2014)[53]、甄紅線等(2015)[59]的做法，采用目前被廣泛使用的王小魯?shù)?2019)[56]編制的中國各地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)體系中市場(chǎng)化指數(shù)代表制度環(huán)境水平。

(4)控制變量。參考已有文獻(xiàn)并考慮信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)自有特點(diǎn)，本文選取的控制變量為：政府補(bǔ)貼(subsidyr)，選擇政府補(bǔ)貼作為國家政策扶持的代理變量。公司的市場(chǎng)價(jià)值、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理水平、激勵(lì)方式等也會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新能力，故本文還控制了托賓Q(tobinq)、股權(quán)集中度(onestockrate、fivestockrate)、股權(quán)制衡度(Zindex)、董事會(huì)規(guī)模(boardscale)、持股比例(presshare、genmanshare)、高管年度報(bào)酬比例(managesumsalary)。

表2為主要變量的具體設(shè)置與說明。

表2 變量設(shè)置與說明

表2(續(xù))

(三)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。在樣本期內(nèi)，債權(quán)融資的平均值為0.172，顯著低于股權(quán)融資的0.434，表明股權(quán)融資是企業(yè)主要的融資渠道。研發(fā)投入強(qiáng)度均值為4.534，標(biāo)準(zhǔn)差為5.483，意味著各企業(yè)研發(fā)投入具有顯著差異。各省份市場(chǎng)化指數(shù)的均值為8.221，在[-0.3,1.802]區(qū)間內(nèi)變化，說明不同省份的制度環(huán)境發(fā)展水平差距較大。其余變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也基本符合預(yù)期，具體不再贅述。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

(一)基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)

首先對(duì)面板回歸常用的回歸策略進(jìn)行比較，在處理面板數(shù)據(jù)時(shí)究竟使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型是一個(gè)基本問題。由于混合回歸的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤與普通標(biāo)準(zhǔn)誤相差不大，因此傳統(tǒng)的豪斯曼(Hausman)檢驗(yàn)是適用的。結(jié)果顯示豪斯曼檢驗(yàn)的P值通過了固定效應(yīng)模型，在控制了公司效應(yīng)、地區(qū)效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)的同時(shí)，使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以消除組內(nèi)自相關(guān)影響。

表4 融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境對(duì)創(chuàng)新投入的影響

表4報(bào)告了第一階段模型融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的主要回歸結(jié)果，其中列(1)、列(2)分別為融資結(jié)構(gòu)單向指標(biāo)和債股比復(fù)合指標(biāo)的對(duì)比。列(1)結(jié)果顯示，債權(quán)融資的回歸系數(shù)是-1.262，在5%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)，表明債權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出存在較顯著的抑制作用。相比較，股權(quán)融資與制度環(huán)境均未通過顯著性檢驗(yàn)，表現(xiàn)出了一定的不確定性和復(fù)雜性。再觀察列(2)，債股比的回歸系數(shù)同樣在5%的顯著性水平上為負(fù)，與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資可以使企業(yè)擁有更大的財(cái)務(wù)自主空間(包括資金使用期限)，而制度環(huán)境不顯著。由此驗(yàn)證了假設(shè)H1，并且在債權(quán)相對(duì)股權(quán)比例上結(jié)論仍然成立。在控制變量方面，政府補(bǔ)貼系數(shù)顯著為正，說明了政府的補(bǔ)貼確實(shí)能直接有效緩解企業(yè)現(xiàn)金流約束程度，從而使得企業(yè)騰出資金空間進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)，這與張一林等(2016)[41]對(duì)政府補(bǔ)貼的分析結(jié)論相吻合。并且，高管薪酬比例系數(shù)也顯著為正，這體現(xiàn)出了人才激勵(lì)水平與研發(fā)投入的同步性。相比較，其余控制變量的影響均在統(tǒng)計(jì)上不顯著。在引入中介效應(yīng)的第二階段回歸表 5中，列(1)、列(2)與列(3)、列(4)分別為專利授權(quán)(patent)與發(fā)明專利授權(quán)(invention)的考察。在專利層面，R&D投入的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且債權(quán)融資及債股比均在負(fù)向影響呈現(xiàn)一定顯著性，可能的原因在于債權(quán)融資的融資成本、破產(chǎn)成本、資產(chǎn)替代、信號(hào)傳遞與信息交易，但股權(quán)融資在統(tǒng)計(jì)上并未表現(xiàn)出顯著性。對(duì)于制度環(huán)境，其回歸系數(shù)分別在1%的水平為0.085和0.099，其在負(fù)二項(xiàng)回歸中表示當(dāng)制度環(huán)境改善一個(gè)微小量時(shí)，專利授權(quán)數(shù)的平均將分別增加0.085與0.099，從而驗(yàn)證了假設(shè)H3a。在控制變量方面，第一大股東持股比例表現(xiàn)出了明顯的促進(jìn)作用，可能的解釋為企業(yè)可以通過集中管理提高決策效率。但前五大股東持股比例呈現(xiàn)抑制作用，意味著大股東之間可能存在搭便車問題。但總經(jīng)理持股與高管薪酬比例均表現(xiàn)了抑制作用，側(cè)面反映了管理人員的激勵(lì)可能擠出研發(fā)人員的激勵(lì)水平，從而有損創(chuàng)新產(chǎn)出水平。托賓Q的結(jié)果說明了公司市場(chǎng)價(jià)值與創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)性，其余控制變量均不顯著。

表5 創(chuàng)新投入、融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

在發(fā)明專利層面，不同的是研發(fā)投入的影響并不顯著，這意味著直接的研發(fā)投入可能并不能有效增進(jìn)專利質(zhì)量。究其原因，高質(zhì)量創(chuàng)新成功的不確定性更強(qiáng)，往往建立在強(qiáng)大的基礎(chǔ)研究的前提下，而不是研發(fā)投入所能夠一蹴而就，這在一定程度上契合了研發(fā)投入的“索洛悖論”現(xiàn)象(Solow Paradox)[60]。債權(quán)融資系數(shù)不顯著，但發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資系數(shù)顯著為正，推斷股權(quán)融資對(duì)高質(zhì)量創(chuàng)新具有一定的正向作用，這為新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)提供了一些經(jīng)驗(yàn)支撐[4-5,41]。與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資的長(zhǎng)期性更有利于企業(yè)騰出資金空間負(fù)擔(dān)試錯(cuò)成本和長(zhǎng)周期的技術(shù)開發(fā)與產(chǎn)品研發(fā)。與專利相同的是，債股比對(duì)發(fā)明專利亦存在顯著的抑制作用，且制度環(huán)境結(jié)果與先前一致?？刂谱兞恐校谝淮蠊蓶|持股比例卻表現(xiàn)出負(fù)向作用，某種程度上說明了管理互通對(duì)于高質(zhì)量的創(chuàng)新的重要性。同時(shí)，管理層報(bào)酬也表現(xiàn)了正面作用。除了董事會(huì)規(guī)?？赡艿摹皵D出效應(yīng)”外，其余系數(shù)與專利相比均未有實(shí)質(zhì)性變化。

表6的直接效應(yīng)顯示，其結(jié)果的正負(fù)性與顯著性與表 5保持一致，未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。結(jié)合表 5，借鑒溫忠麟等(2004)[58]可以總結(jié)，債權(quán)融資及債股比通過研發(fā)投入抑制了創(chuàng)新產(chǎn)出，表現(xiàn)出了部分中介效應(yīng)，從而驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表6 融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

表6(續(xù))

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(表7—表22)

1．內(nèi)生性問題

由于金融機(jī)構(gòu)往往根據(jù)企業(yè)的固定資產(chǎn)狀況、負(fù)債情況、現(xiàn)金流水平判斷企業(yè)的還款能力，其中優(yōu)質(zhì)固定資產(chǎn)常常還被作為擔(dān)保參與債務(wù)融資。借鑒孫早和肖利平(2016)[61]，考慮到固定資產(chǎn)與現(xiàn)金流水平的滯后性，本文將企業(yè)固定資產(chǎn)凈值滯后一期、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流滯后一期(1)本文利用(期末現(xiàn)金總額-期初現(xiàn)金總額)/資產(chǎn)總額反映現(xiàn)金流水平。作為融資的工具變量以求降低內(nèi)生性偏誤。對(duì)于制度環(huán)境，其已涵蓋了宏觀政策等多元因素影響，由于本文模型從微觀層面盡可能控制了相關(guān)變量，因此已在一定程度上弱化了其內(nèi)生性問題。初步檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩階段的LM統(tǒng)計(jì)量P值均為0，沃爾德F統(tǒng)計(jì)值也分別超過統(tǒng)計(jì)臨界，結(jié)果表明基本不存在不可識(shí)別和弱工具變量問題。其Hansen J統(tǒng)計(jì)量的P值分別為0.53和0.46，表明基本排除了過度識(shí)別問題，否定了工具變量與擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)的原假設(shè)。表7報(bào)告了內(nèi)生性處理的結(jié)果，加入了工具變量之后，弱化了計(jì)量模型的內(nèi)生性問題，結(jié)果顯示主要變量系數(shù)和顯著性與之前相比均未有實(shí)質(zhì)變化，結(jié)合負(fù)二項(xiàng)面板模型的結(jié)果，進(jìn)一步驗(yàn)證了相關(guān)結(jié)論。

表8 調(diào)整變量第一階段

2．調(diào)整變量定義

為進(jìn)一步檢驗(yàn)債權(quán)融資的融資屬性，將債務(wù)融資的定義由(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn)擴(kuò)大為(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+商業(yè)信用融資)/總資產(chǎn)，其中商業(yè)信用融資包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收款項(xiàng)。結(jié)果顯示，在替換變量后，基準(zhǔn)模型變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性均基本保持一致，從而驗(yàn)證了模型的穩(wěn)定性。

表9 調(diào)整變量第二階段

表10 調(diào)整變量總效應(yīng)

表10(續(xù))

表11 分樣本第一階段

3．分樣本檢驗(yàn)

考慮樣本的時(shí)間跨度是2007—2017年，恰逢2007—2009年的全球性金融危機(jī)，因此穩(wěn)健起見這里選取2009年以后進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。其結(jié)果顯示主要變量估計(jì)結(jié)果的系數(shù)符號(hào)和顯著性基本未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，表明其估計(jì)結(jié)果具有良好的穩(wěn)健性，研究結(jié)論也是可靠的。

表12 分樣本第二階段

表12(續(xù))

表13 分樣本總效應(yīng)

(三)制度環(huán)境差異下的再檢驗(yàn)

由于公司層面的專利數(shù)據(jù)“過于分散”，常用的面板門檻等模型無法有效對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，這里替代性地考慮分樣本回歸對(duì)基準(zhǔn)模型在異質(zhì)性制度環(huán)境下的影響效應(yīng)差異。以下三個(gè)表為基準(zhǔn)模型以制度環(huán)境水平的中位數(shù)作為臨界值的分樣本回歸。從結(jié)果上看，良好的制度環(huán)境有助于緩解債權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的抑制作用。同時(shí)，良好的制度環(huán)境下股權(quán)融資系數(shù)顯著為0.997，表現(xiàn)出了一定的促進(jìn)作用。

對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出影響方面，研發(fā)投入的系數(shù)與基準(zhǔn)模型保持一致。此外，債權(quán)融資的回歸系數(shù)也并不依賴于制度環(huán)境的變化。根據(jù)財(cái)務(wù)契約理論，債權(quán)融資通常由金融機(jī)構(gòu)發(fā)起，機(jī)構(gòu)本身具有較為完備的規(guī)章設(shè)定與合同安排，從而對(duì)制度環(huán)境的依賴度也較低。對(duì)于股權(quán)融資，其系數(shù)結(jié)果在專利影響方面與基準(zhǔn)模型一致，但對(duì)發(fā)明專利來說，較差的制度環(huán)境下其系數(shù)并不顯著而良好制度環(huán)境下其系數(shù)顯著為正，說明了制度環(huán)境之于創(chuàng)新的重要性。并且，總效應(yīng)模型表16與表15第二階段模型相比，結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

綜上，在較差的制度環(huán)境下，債權(quán)融資的部分中介抑制效應(yīng)仍然顯著。同時(shí)，在良好制度環(huán)境下股權(quán)融資可以通過研發(fā)投入促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出，驗(yàn)證了假設(shè)H3b。

表14 不同制度環(huán)境下融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響

表15 不同制度環(huán)境下融資結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

表15(續(xù))

表16 不同制度環(huán)境下融資結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

表16(續(xù))

表17 所有制異質(zhì)性第一階段

(四)所有制異質(zhì)性檢驗(yàn)

考慮中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體制，這部分在基準(zhǔn)效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行關(guān)于企業(yè)所有制差異的分組回歸。整體上，民營企業(yè)與全樣本結(jié)果保持一致。然而，國有企業(yè)的債權(quán)融資并未明顯制約其創(chuàng)新能力。究其原因，政府對(duì)國有企業(yè)經(jīng)營的直接參與可以極大地改善其與金融機(jī)構(gòu)、政府部門等之間的信息不對(duì)稱，同時(shí)能降低彼此間的交易成本，進(jìn)而無形中提升企業(yè)的市場(chǎng)待遇[62-63]。相較國企，民營企業(yè)則不具備這些優(yōu)勢(shì)。

而在股權(quán)融資影響方面，民營企業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于國企。國有企業(yè)的天然屬性決定了其所有者缺位的特點(diǎn)，這會(huì)帶來企業(yè)代理鏈和決策鏈過長(zhǎng)的問題，從而加大企業(yè)營運(yùn)成本并使企業(yè)的資金損耗更加嚴(yán)重。與此同時(shí)，政府往往會(huì)直接干預(yù)國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，常常使得企業(yè)需要負(fù)擔(dān)一些社會(huì)行政職能，比如促進(jìn)就業(yè)等，這無形中會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)的低效率[64]。相比，民營企業(yè)沒有太多受這些復(fù)雜問題的干擾，加上民營企業(yè)較為扁平的組織結(jié)構(gòu)和較短決策鏈條，其資金使用效率也較高。

制度環(huán)境的回歸結(jié)果表明其對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)而言同樣重要，良好的制度環(huán)境有利于國有企業(yè)與民營企業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)格局，引致無形激勵(lì)，并且加強(qiáng)互動(dòng)合作，從而激發(fā)創(chuàng)新活力。

表18 所有制異質(zhì)性第二階段

表19 所有制異質(zhì)性總效應(yīng)

表19(續(xù))

(五)產(chǎn)業(yè)技術(shù)異質(zhì)性檢驗(yàn)

這里借鑒岳怡廷和張西征(2017)[65]的做法，將樣本按照企業(yè)技術(shù)特質(zhì)的不同進(jìn)行分組研究。依照國家統(tǒng)計(jì)局高技術(shù)企業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合企業(yè)對(duì)研發(fā)的依賴度，最終選取電器機(jī)械及器材制造業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)，汽車制造業(yè)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，研究和試驗(yàn)發(fā)展這14個(gè)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)作為高技術(shù)企業(yè)樣本，將除此之外的企業(yè)劃為非高技術(shù)行業(yè)，分組探討融資結(jié)構(gòu)、信息技術(shù)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系。相比較，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)更不善于利用債權(quán)融資進(jìn)行創(chuàng)新。從行業(yè)性質(zhì)上看，高技術(shù)行業(yè)的企業(yè)具有高技術(shù)、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高成長(zhǎng)性的特征，企業(yè)創(chuàng)新的成功往往建立在先進(jìn)的前沿技術(shù)和復(fù)雜的科學(xué)理論的根基上，需要大量的人力資本和物質(zhì)資本投入[65]，伴隨著高技術(shù)巨大的不確定性，更需要更寬松的資金運(yùn)用自由量裁權(quán)。

表20 技術(shù)異質(zhì)性第一階段

表21 技術(shù)異質(zhì)性第二階段

表21(續(xù))

表22 技術(shù)異質(zhì)性總效應(yīng)

表22(續(xù))

五、結(jié)論與啟示

中國40多年奇跡般的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得益于技術(shù)后發(fā)優(yōu)勢(shì)的利用和人口紅利優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著中國勞動(dòng)力成本逐漸上升與產(chǎn)能過剩問題的暴露，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力源。為加強(qiáng)政策指引，本文在統(tǒng)一的分析框架下，構(gòu)建了融資結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與創(chuàng)新能力(研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出)關(guān)系的兩階段數(shù)理模型。并基于2007—2017年中國上市公司面板數(shù)據(jù)，利用負(fù)二項(xiàng)面板中介效應(yīng)模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并進(jìn)一步分析了制度環(huán)境、所有制及產(chǎn)業(yè)技術(shù)的異質(zhì)性影響。本文的經(jīng)驗(yàn)研究表明：債權(quán)融資及債股比通過研發(fā)投入抑制了創(chuàng)新產(chǎn)出，表現(xiàn)出了部分中介效應(yīng)，其中高技術(shù)企業(yè)更不善于利用債權(quán)融資進(jìn)行創(chuàng)新。與之不同，股權(quán)融資對(duì)高質(zhì)量創(chuàng)新具有一定的正向作用。此外，國有企業(yè)和民營企業(yè)分別在債權(quán)和股權(quán)中表現(xiàn)出各自的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，制度環(huán)境的改善能夠有效促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。進(jìn)一步，良好的制度環(huán)境有助于緩解債權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的抑制作用，且在良好制度環(huán)境下股權(quán)融資可以通過研發(fā)投入促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。

本文的啟示主要包括以下幾個(gè)方面：第一，股權(quán)融資比債權(quán)融資更適合支持企業(yè)創(chuàng)新。長(zhǎng)期以來，中國金融體系由銀行主導(dǎo)，銀行是企業(yè)最主要的融資渠道。一些政策也建議通過銀行業(yè)改革(例如利率市場(chǎng)化、允許民營參股銀行等)來支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。然而本文研究表明，股權(quán)與債權(quán)的本質(zhì)決定技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素是發(fā)展股權(quán)融資市場(chǎng)，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、區(qū)域性股權(quán)交易中心等，進(jìn)而充分發(fā)揮股權(quán)融資的比較優(yōu)勢(shì)。第二，制度環(huán)境是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)和前提，是創(chuàng)新主體最重要的生存環(huán)境，只有在良好的制度保障下，才能充分釋放創(chuàng)新主體的潛能。政府應(yīng)發(fā)揮監(jiān)管、立法、協(xié)調(diào)等重要職能，不斷完善產(chǎn)權(quán)制度和要素市場(chǎng)化配置，優(yōu)化信息披露制度，營造競(jìng)爭(zhēng)公平有序的市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境。第三，要充分權(quán)衡國有企業(yè)與民營企業(yè)各自的優(yōu)勢(shì)，大力推動(dòng)國有企業(yè)在做強(qiáng)做優(yōu)做大的同時(shí)，支持民營企業(yè)不斷發(fā)展壯大，構(gòu)建國有資本與民營資本良性互動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，從而實(shí)現(xiàn)資金配置效率的不斷提升。第四，要突出高新技術(shù)企業(yè)的引領(lǐng)作用，充分發(fā)揮高新技術(shù)開發(fā)區(qū)的集群效應(yīng)，以企業(yè)創(chuàng)新優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。