融資融券與股市泡沫的實證研究

袁亞蕊

(集美大學誠毅學院，福建 廈門 361021)

中國股市運行至今，雖只有短短二三十年，但是股價指數卻經歷了數次暴漲暴跌。股票市場的上漲應得到相應實體經濟的支撐。由于投資者投資股市熱情高漲，大量資金進入股市，股票市場價格大于實際價值被高估時往往會伴隨泡沫產生。股市泡沫破滅會給金融領域帶來一系列危機，例如1929年美國股市崩盤導致全球性的經濟大蕭條，1990年日本股市崩潰引發(fā)的經濟低迷。我國股市發(fā)展歷史短暫，不理性投資者眾多，規(guī)則制度還有待健全。相較于其他國家，更容易造成股市大漲大跌的異常波動。例如，2015年上證指數半年內上漲55%，緊接著在兩個月內下跌40%。這一輪急漲急跌行情的原因很多，其中融資融券杠桿資金的使用被認為是主要原因。筆者就我國股市泡沫以及泡沫期間融資融券對股市波動的影響進行研究，目的是用實證數據檢測股市泡沫，分析泡沫存在期間融資融券對股市波動的影響，給監(jiān)管層制定促進股票市場健康發(fā)展的政策提供參考。

一、文獻綜述

股市泡沫檢測的研究方向多為基于時間序列數據的計量方法。Evans建立MRS模型并對股市進行了泡沫檢測的實證分析，該模型使用了泡沫的膨脹狀態(tài)和坍塌狀態(tài)。[1]Hall等提出了改進的馬爾可夫區(qū)制轉換模型對泡沫檢驗。[2]Ahmed等構建了門限自回歸模型對環(huán)太平洋國家的股票市場進行泡沫檢測。[3]Phillips等提出了基于右側單位根ADF檢驗模型(簡稱為SADF模型)，該模型以最小窗口長度向前遞歸，但檢測起始點固定。[4]Homm等建立了利用結構突變點挖掘法識別泡沫(簡稱為HB方法)，但該模型缺陷是沒有隨機選擇結構突變點發(fā)生的位置。[5]Phillips等在SADF的基礎上構建了起始點不固定的檢測模型(簡稱為GSADF模型)，該模型結合遞歸與滾動回歸檢測多個泡沫。[6]Phillips等構建了基于后向移動窗口遞歸，該模型可以估計每個泡沫產生和破滅的時間點。[7]對于中國股市泡沫實證分析，國內學者基本遵循了國外文獻的研究方法。劉熀松使用改進的FO模型,檢測了中國股市泡沫的規(guī)模以及股市的內在投資價值。[8]毛有碧等使用了剩余收益模型對我國股市進行檢測，得到2007年5月股市泡沫規(guī)模巨大。[9]康志勇使用平滑門限自回歸模型分析得到中國股市存在周期性破滅泡沫。[10]林黎等使用均值回復平穩(wěn)隨機臨界時點模型對中國股市2005年至2007年數據進行泡沫檢驗。[11]陳國進等利用非Hamilton式的三區(qū)制轉換模型檢測中國股市泡沫，得到上證綜指泡沫的變化可劃分為三種區(qū)制。[12]王新軍和孫潔[13]、葛愛梅[14]、齊亞會[15]、郭文偉[16]、歐陽志剛等[17]采用了Phillips等提出的基于單位根檢驗的股市泡沫檢測方法，進行實證分析得出我國股市存在泡沫?？偟膩砜磭鴥韧鈱W者對泡沫檢測的方法主要有3類：(1)基于馬爾可夫區(qū)制轉換模型的方法；(2)利用結構突變點的方法；(3)基于單位根檢驗的方法。3類方法中Phillips等提出的PSY(包括GSADF和BSADF)方法組合，優(yōu)勢顯著。該方法組合適用于檢驗多個周期泡沫，在檢驗過程中結合向前(后)遞歸與右側單位根檢驗方法，具有顯著的檢驗功效，能估計出每個泡沫的生滅時間點。股市泡沫一直是大家關心的問題，對股市泡沫進行檢測是具有實際意義的課題，筆者參考Phillips等提出的GSADF、BSADF模型對中國股市存在的泡沫及泡沫的生滅時間進行檢測。

基于股市泡沫背景下，融資融券對中國股市波動影響的研究較少。馮玉梅等使用Granger因果關系檢驗、脈沖響應分析，得出融資融券制度不同時間段對股市的影響不同。[18]張紅偉等運用TGARCH事件模型分析了融資融券從穩(wěn)定股價到加劇波動的功能變化。[19]黃運成等分析了2015年股市杠桿資金來源、參與者以及去杠桿對股市波動的影響[20]。李鋒森基于波動非對稱性視角，運用EGARCH模型分析融資融券對我國股市周期性波動的影響。[21]王朝陽等基于AH股分析得出漲跌停制度是A股市場個股股價高波動率的重要原因。[22]張桂榮等檢驗了融資融券開啟及四次擴容對股市波動的影響。[23]張航等建立VAR模型分析融資融券交易對A股市場波動性的影響。[24]呂大永等研究表明融資交易加劇了股價異常下跌頻率，而融券交易對股價整體穩(wěn)定性不存在顯著影響。[25]謝婼青等分析了融資融券對股票波動程度影響。[26]郝永敬等評估證交所官方首次調整融資融券保證金對股市波動產生的影響。[27]以上研究均未考察股市泡沫，那么在股市泡沫期間，投資者對融資融券杠桿資金的使用是怎么影響股市波動呢？筆者就此問題展開實證研究，使用GSADF、BSADF模型檢測股市泡沫，并通過Granger因果關系檢驗分析泡沫存在期間融資融券對股市波動的影響。

二、相關理論與模型介紹

(一)泡沫理論

資產定價方程可以表示為：

(1)

在式(1)中，Pt表示t時刻資產的價格，rf表示無風險利率，Dt表示t時刻資產回報，Ut表示t時刻不可觀測的因素，Bt表示t時刻資產泡沫成分。泡沫成分滿足條件：

Et(Bt+1)=(1+rf)Bt

(2)

當不存在泡沫時，資產價格取決于資產回報Dt和不可觀測的因素Ut。若Dt是一個I(1)過程，Ut是一個I(0)或I(1)過程，那么資產價格最多是一個I(1)過程；若Dt經過差分后平穩(wěn)，Ut是一個I(0)或I(1)過程，這時若資產價格存在爆炸行為可以推斷出存在泡沫。

(二)GSADF方法

當資產為股票時，根據股票泡沫的爆炸性單位根特征使用基于右尾ADF檢驗。GSADF模型結合向前遞歸與右側單位根檢驗，計算出多個子樣本的右尾ADF檢驗統(tǒng)計值，取最大值與臨界值比較。原理如下：

(3)

根據Phillips等提出的GSADF方法，把(3)式整理成以下的形式：

(4)

在式(4)中，xt表示t時刻股票的價格，k是滯后期數，r1表示樣本起始點，r2表示樣本終點，r2=r1+rw，rw為樣本窗口長度比例(0

GSADF方法是將GSADF檢驗值與對應的臨界值比較大小。當GSADF檢驗值大于臨界值，認為存在泡沫。

(三)BSADF方法

通過改變r2∈[r0,1]，可以計算出一系列BSADFr2(r0)值。第一個泡沫的起始點是BSADFr2(r0)值第一次大于臨界值的時間點，泡沫起始點后BSADFr2(r0)值第一次小于臨界值時泡沫已破滅；第二個泡沫生滅時間點發(fā)生在第一泡沫之后，它的判定遵循第一個泡沫的生滅時間判定方式；以此類推。

三、數據來源與處理

滬深300指數的成分股來自滬深市場，反應了滬深兩市的整體走勢。筆者選取滬深300指數收盤價作為股市泡沫的研究序列，樣本抽取2005年4月至2019年11月的月末數據，共176組；筆者使用融資余額/流通市值、融券余額/流通市值來考量投資者對融資融券杠桿資金的使用，其中融資余額是滬深兩市融資余額，融券余額是滬深兩市融券余額，流通市值是滬深兩市A股總流通市值加和；選取滬深300指數的日波動率作為考量股市波動性的指標，這里日波動率=2(指數最高值-指數最低值)/(指數最高值+指數最低值)。文中數據全部來源于Wind數據庫。

四、實證分析

(一)泡沫存在性檢驗

表1 滬深300指數收盤價序列的泡沫檢驗結果

(二)泡沫生滅時間點檢驗

根據Phillips 等提出的BSADF模型對滬深300指數泡沫的生滅時間點進行檢驗。將BSADF檢驗統(tǒng)計值序列與5%顯著性水平下的臨界值相比較，得到泡沫產生和破滅的時間點的一致性估計。檢驗結果如圖1所示，滬深300指數的第一次泡沫開始于2007年4月，在2007年12月結束；第二次泡沫持續(xù)5個月(2014年12月以及2015年3月至2015年6月)。第一次泡沫生滅是受我國經濟政策和美國次貸危機的影響。2005年股權分置改革、人民幣升值預期提升了股市投資者信心，使資金流入股市。2007年5月份股票交易印花稅上調，8月美國次貸危機引爆全球金融危機，導致我國投資、進出口等經濟環(huán)境變壞，使股票投資者降低市場預期。第二次股市泡沫成因與第一次泡沫成因有顯著不同。我國股市在2010年引入了融資融券業(yè)務，投資者可以通過場內融資和場外配資進行股票投資。第二次泡沫形成前夕，滬港通的啟動、國內全面深化改革浪潮、降準降息、杠桿融資交易都增強了投資者對股市“大牛市”的預期。筆者依據泡沫生滅時間點的檢測結果，對第二次股市泡沫事件進行研究。樣本期間為2015年3月至2015年6月，該時期涵蓋了股市瘋狂暴漲、急速下跌、千股跌停，更具有代表性。實證分析泡沫存在期間融資融券對股市波動的影響，考察投資者過度使用杠桿資金交易以及監(jiān)管層“去杠桿”對股市泡沫的影響。

圖1 滬深300指數的BSADF檢驗泡沫區(qū)間(2005年4月至2019年11月)

(三)泡沫存在期間融資融券對股市波動的影響分析

本研究使用DVOL表示日波動率，MT表示融資余額/流通市值，SS表示融券余額/流通市值。這里選用樣本數據均為日度數據，整理后的數據如圖2所示。

圖2 變量MT、DVOL、SS的時間序列走勢(2015年3月至2015年6月)

因為非平穩(wěn)的時間序列數據進行回歸可能會出現“偽回歸”，因此需要進行平穩(wěn)性檢驗。平穩(wěn)性檢驗結果如表2所示：變量DVOL、MT、SS數據序列的P值均大于5%，ADF值大于5%顯著性水平下的臨界值，接受原假設，為非平穩(wěn)序列；一階差分項的P值均小于5%，ADF值小于5%顯著水平下的臨界值，拒絕原假設，為平穩(wěn)序列。因此，變量DVOL、MT、SS均是非平穩(wěn)的，并且均是I(1)。

表2 各變量的平穩(wěn)性檢驗

為了考察變量DVOL、MT、SS之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關系，本研究使用E-G兩步法進行協(xié)整檢驗。對變量DVOL、MT進行線性回歸，然后對生成的殘差序列做ADF檢驗。得到ADF值為-2.731 242，小于5%顯著性水平下的臨界值-1.944 811，P值為 0.006 8小于5%，這說明殘差序列是平穩(wěn)的。由此證明變量DVOL和MT之間存在協(xié)整關系，即兩個變量之間存在穩(wěn)定的長期均衡關系。對變量DVOL、SS進行線性回歸，然后對生成的殘差序列做ADF檢驗。得到ADF值為-4.293 552，小于5%顯著性水平下的臨界值-1.944 762，P值為 0.000 0小于5%，這說明殘差序列是平穩(wěn)的。由此證明變量DVOL和SS之間存在協(xié)整關系，即兩個變量之間存在著穩(wěn)定的長期均衡關系。

協(xié)整檢驗結果顯示變量DVOL和MT、變量DVOL和SS之間存在著協(xié)整關系，但未證明它們之間的因果關系。使用Granger因果檢驗研究變量MT、SS的變化是否引起了變量DVOL的變化。Granger因果檢驗結果如表3所示：變量MT(融資余額/流通市值)是變量DVOL(日波動率)的格蘭杰原因，變量SS(融券余額/流通市值)不是變量DVOL(日波動率)的格蘭杰原因。表明融資交易對股市波動產生影響，而融券交易對股市波動產生的影響不明顯。也就是說在2015年3月至2015年6月股市泡沫期間，融資交易加劇了股市波動，而融券交易沒有發(fā)揮平抑作用對股市波動影響微弱。

表3 格蘭杰因果檢驗結果

五、結 語

本研究使用GSADF模型和BSADF模型對滬深300指數收盤價數據進行實證分析，驗證中國股市泡沫的存在性以及識別泡沫生滅時間點。結果表明，第一次泡沫持續(xù)時間為2007年4月至2007年12月；第二次泡沫持續(xù)5個月(2014年12月以及2015年3月至2015年6月)?；诖耍M一步分析2015年3月至2015年6月股市泡沫期間融資融券對股市波動的影響。Granger因果檢驗結果可知融資交易對股市波動產生影響，而融券交易對股市波動產生的影響不明顯。在股市存在泡沫期間，融資交易加劇了股市波動，而融券交易沒有發(fā)揮平抑作用。因此，研究結論的啟示如下：

1.應平衡融資與融券市場發(fā)展，加強對投資者理性投資觀念教育。上述實證結果可知股市泡沫期間，融券做空交易沒有產生平抑作用，對股市波動影響微弱。應關注融券業(yè)務的發(fā)展，培養(yǎng)投資者做空習慣，引導投資者理性投資。中國股市中缺乏專業(yè)證券投資技能、有效市場信息的散戶投資者眾多，容易發(fā)生“羊群效應”，導致了股市急漲急跌。因此，還應該加強對投資者的理性投資觀念培養(yǎng)，提高風險承受能力，維護股票市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

2.加強對融資融券交易的監(jiān)管，構建風險預案。融資交易是2015年股市泡沫生滅的主要推動力。投資者還通過傘形信托、單一信托、互聯網配資、分級基金、股權質押、私募基金配資等籌集資金進行股票交易，導致股票價格普遍升高，股市泡沫急速膨脹。在“去杠桿”過程中，監(jiān)管層對杠桿資金規(guī)模、市場杠桿交易水平并不清楚，其后引發(fā)的股市劇烈波動及連鎖反應，讓監(jiān)管部門不知所措。監(jiān)管層應該完善融資融券交易制度，加強對融資融券交易的監(jiān)管，強化信息披露制度，構建風險預案。

3.減少行政干預，推進股票價格市場化。兩次股市泡沫生滅期間，為了避免發(fā)生更嚴重金融危機，我國政府均對股市進行了行政干預。特別是，2015年6月滬深300指數從5 380.43迅速下跌，滬深兩市出現多次千股跌停情況，市場流動性喪失，期間政府采用暫停IPO、證金公司資金入市干預、降準降息、實施指數熔斷機制等多種手段救市卻收效甚微。甚至有些救市調控措施不僅沒有發(fā)揮穩(wěn)定股市的作用，反而加劇了市場恐慌。監(jiān)管層應鼓勵長期投資和價值投資，尊重股票市場規(guī)律，減少行政干預，發(fā)揮市場自身調整和穩(wěn)定的作用。