天和防務收購標的估值似不合理逾億元采購數(shù)據(jù)披露不詳

劉杰

近日，天和防務發(fā)布了并購草案修訂稿，其擬收購南京彼奧電子科技有限公司（以下簡稱“南京彼奧”）49.016%的股權、深圳市華揚通信技術有限公司（以下簡稱“華揚通信”）40.00%的股權，交易作價分別為2.3億元、3.6億元。

然而，兩標的公司之間存在巨額的關聯(lián)交易，雙方交易的公允性也存在疑點;同時，從草案披露的信息來看，標的公司的估值也存在不合理之處;且草案中對于標的公司逾億元采購數(shù)據(jù)披露不詳。這些都需要上市公司進一步作出解釋。

關聯(lián)交易公允性存疑

天和防務本次為收購南京彼奧、華揚通信兩家公司的少數(shù)股東股權，其在2015年6月、2016年11月，已先后取得了華揚通信60%的股權、南京彼奧50.98%的股權，若本次交易成功，兩家標的公司將成為上市公司的全資子公司，不過此次收購仍然存在一些不容忽視的風險，比如說，大客戶過于集中的問題。

據(jù)收購草案顯示，報告期內(nèi)，南京彼奧的前五大客戶收入占比分別為 82.73%、89.70%及93.57%;華揚通信的前五大客戶收入占比分別為 86.86%、92.36%及97.55%。可見，兩家公司對前五大客戶的銷售過于集中，存在對前五大客戶依賴的情況。

同時，2019年、2020年1-4月，華揚通信對A公司的銷售收入占比分別為32.06%、61.77%，對中興的銷售收入占比分別為40.94%、29.08%，這表明其還存在對個別大客戶的依賴。

兩家標的公司八至九成的收入都來依賴于前五大客戶，無疑會影響其抗風險的能力，倘若未來其大客戶需求發(fā)生變化，對兩家標的公司的采購大幅減少，恐怕會對其業(yè)績產(chǎn)生不良影響。

此外，兩家標的公司之間還存在大量的關聯(lián)交易，而交易的公允性也令人生疑。

據(jù)收購草案顯示，南京彼奧主要產(chǎn)品為旋磁鐵氧體，主要用于環(huán)形器、隔離器等，而這些產(chǎn)品正是華揚通信采購所需，因此，雙方有大量的交易。其中，2019年、2020年1-4月，華揚通信均為南京彼奧的第一大客戶，南京彼奧對華揚通信的銷售收入占其總營收的比重分別高達53.65%、68.95%。華揚通信向南京彼奧的采購額分別為7354.22萬元、4300.97萬元，占其采購總額的比重分別為17.16%、19.72%。

雙方關聯(lián)交易金額巨大，兩家公司之間的相互影響也不小，因此交易的公允性就顯得相當重要了。據(jù)收購草案顯示，華揚通信向南京彼奧采購了諸多產(chǎn)品，其中Φ7.3*5.8*0.50介30和Φ7.7*6.2*0.55介30兩類產(chǎn)品的采購額分別占其向南京彼奧采購總額的23.20%、21.32%，而該兩類產(chǎn)品的采購單價比其他可比客戶的平均采購單價分別低了12.62%、15.56%。華揚通信向關聯(lián)公司采購產(chǎn)品的價格大幅低于其他可比客戶的采購價格，因此，雙方關聯(lián)交易的公允性是有待商榷的。

毛利率預測值合理性存疑

本次收購中，兩標的公司都獲得了較高的估值。據(jù)收購草案顯示，截至2019年末，南京彼奧100%股權的凈資產(chǎn)賬面值為1.09億元，收益法下的評估值為4.74億元，評估增值3.65億元，增值率334.71%;華揚通信的凈資產(chǎn)賬面價值為1.77億元，收益法下的評估值為9.59億元，評估增值7.82億元，增值率為441.60%。然而，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在標的公司價值評估中，對一些財務指標預測的合理性值得商榷。

據(jù)收購草案顯示，南京彼奧2019年的毛利率為51.87%，在對其評估預測中，2020年其毛利率為56.20%，較上年增長了4.33個百分點。這就顯得有些奇怪了，為何南京彼奧的毛利率會預測為增長呢？要知道，兩家公司是上下游關系，華揚通信2019年的毛利率為33.41%，而2020年，其毛利率預測值為24.09%，較上年同比大幅降低了9.32個百分點，南京彼奧的預測毛利率為何會出現(xiàn)逆向走勢呢？

自2019年以來，華揚通信環(huán)形器產(chǎn)品的收入占其總營收的八至九成，為其核心產(chǎn)品。草案顯示，2020年1-4月，其環(huán)形器的銷售單價由2019年的14.78元/件降至11.96元/件，降幅高達19.08%。其在草案中解釋稱系2020年主要通信設備制造商加大了對華揚通信產(chǎn)品的采購量，故產(chǎn)品單價有一定程度下降。

而2020年1-4月，南京彼奧產(chǎn)品的銷售單價也大幅降低，其主要產(chǎn)品旋磁鐵氧體的銷售單價由2019年的1.04元/片，下降至0.83元/片，降幅高達20.19%。對此，草案中解釋稱：“主要原因系主要通信設備制造商對南京彼奧客戶生產(chǎn)的環(huán)形器調(diào)低了采購價格，傳導至南京彼奧，旋磁鐵氧體的售價相應下調(diào)所致?！睋Q言之，是因為華揚通信的產(chǎn)品降價，導致南京彼奧的產(chǎn)品降價。由此可見，兩標的公司處于同一產(chǎn)業(yè)鏈的前后端，產(chǎn)品價格也是緊密相連的。

我們知道，產(chǎn)品價格是影響毛利率的重要因素，2020年1-4月華揚通信因為產(chǎn)品價格下降，毛利率下滑，南京彼奧產(chǎn)品價格也深受影響出現(xiàn)大幅下降，可為何其全年毛利率預測值反倒大幅增長了呢？

附表：與采購及存貨相關的數(shù)據(jù)（單位：萬元）

對此，草案中解釋為：“主要原因系產(chǎn)品單價雖然下降幅度較大，但因生產(chǎn)量的增加，委外加工費下降，固定成本未同比增加所致?！睋Q言之，是規(guī)模效應使其成本大幅減少所致，然而，華揚通信2020年營業(yè)收入預測增長率高達96.61%，說明其訂單量也有大幅增加，可其毛利率為何未受規(guī)模效應而大幅增加呢？由此來看，評估預測中南京彼奧毛利率的增加合理性值得商榷，而建立在此基礎上的標的公司的估值也就缺乏合理性了。

逾億元采購數(shù)據(jù)披露不詳

此外，《紅周刊》記者計算華揚通信的采購額與營業(yè)成本及存貨之間的勾稽關系，發(fā)現(xiàn)存在勾稽混亂的問題。

據(jù)收購草案顯示，2019年華揚通信采購的主要原材料為腔體、鐵氧體及蓋板，采購數(shù)量分別為5277.14萬只、1.08億片、5170.17萬只，采購單價分別為3.16元/只，0.98元/片、0.26元/只，由此可推算出其主要原材料采購金額為2.86億元。同期，其主營業(yè)務成本中直接材料金額為2.86億元，二者金額相同，理論上，存貨項目中的材料金額不應該發(fā)生太大變化。

查看存貨項目，2019年存貨中原材料賬面余額為4855.47萬元，較上期末的2267.90萬元增加了2587.57萬元。還需要注意的是，企業(yè)因生產(chǎn)所需對原材料進行了領用，從而結(jié)轉(zhuǎn)至存貨其他項目中核算，因此其他項目中也包含部分原材料。

進一步來看，2019年華揚通信存貨項目中庫存商品、發(fā)出商品、在產(chǎn)品合計賬面余額為1.35億元，而2018年以上項目合計金額為2012.84萬元，相比之下2019年增加了1.15億元。考慮到2019年其直接材料占主營業(yè)務成本的比重為76.88%，由此可估算出1.15億元增加額中所含材料的金額約為8814.98萬元，再考慮上述2587.57萬元的原材料增加金額后，存貨中材料的增加額共計約1.14億元，顯然，這一結(jié)果與上文中“存貨項目中的材料金額不應該發(fā)生太大變化”的推論并不相符。

同時，據(jù)草案披露，華揚通信向前五大供應商的采購金額為1.86億元，占采購總額比例為43.33%，由此可推算出其當年的采購總額約4.29億元。其中，能源采購金額較小，可忽略不計，將采購總額與主要原材料采購總額2.86億元相較，多出了1.43億元。令人困惑的是，這1.43億元究竟采購了何物呢？有沒有可能是公司將固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等科目采購也計入采購總額呢？

然而，我們進一步查看草案發(fā)現(xiàn)，華揚通信固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程等項目，2019年的金額分別為4195.59萬元、26.31萬元、120.29萬元，合計金額為4342.19萬元，2018年前述項目合計金額2095.28萬元，相較之下，2019年僅增加了2246.91萬元，與上述1.43億元相差甚遠。

要知道上述1.43億元差額占其總采購額的三分之一，如果說，除了主要原材料，該公司還有大量其他材料采購，其理應在草案中進行披露，然而我們從草案中并未找到相關采購信息。因此，如果說該公司采購數(shù)據(jù)真實的話，則其有逾億元采購數(shù)據(jù)披露不詳。

倘若以采購總額的數(shù)據(jù)與營業(yè)成本及存貨數(shù)據(jù)相勾稽，情況又如何呢？華揚通信的采購總額4.29億元與同期其營業(yè)成本中直接材料金額2.86億元相較，多出了1.43億元，而該差額相比前述1.14億元的材料增加額多出了將近3000萬元。

顯然，如果按照這一數(shù)據(jù)計算的話，勾稽差異會大幅縮小，但仍存在千萬元的差額。