逃不開的“沒落”

鄧二勇

花開花落，終有盡時(shí)

將觀察經(jīng)濟(jì)的視角由宏觀放至中觀，分析經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行更像是剖析以“產(chǎn)業(yè)”為結(jié)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)。橫向上，在特定的時(shí)間，各行業(yè)處在產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游的不同階段，上下游間通過“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的供需關(guān)系相聯(lián)系；縱向上，隨著時(shí)間的推移，不同行業(yè)沿著各自的生命周期向演進(jìn)，處在幼稚、成長、成熟、衰退中的不同階段，決定了行業(yè)的增長模式及空間——即產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)的“頻率與振幅”不同。這些產(chǎn)業(yè)的周期波動(dòng)疊加構(gòu)成了宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)。

當(dāng)前，中國處在外需不振與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長要素約束的雙重轉(zhuǎn)型壓力之下，這決定了在這個(gè)紛繁交織的經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)中，必定會(huì)有一些行業(yè)將逐步走向衰落，也將有一些行業(yè)或在政策的扶持下、或隨著新的需求而日益壯大。這里，我們以產(chǎn)業(yè)生命周期的分析方法，通過對(duì)比其它國家衰退產(chǎn)業(yè)的演化經(jīng)驗(yàn)，試圖解決如下幾個(gè)問題：走向衰退的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)未來將以怎樣的模式存在？在資本市場上，我們是否要完全拋棄這些行業(yè)？如果仍有投資價(jià)值，我們需要采取怎樣的策略應(yīng)對(duì)？

逃不開的“沒落”——產(chǎn)業(yè)周期的視角

回顧各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程，一個(gè)共同的規(guī)律即：經(jīng)濟(jì)的增長與產(chǎn)業(yè)的興衰更替是相生相伴的。或受制于有限的需求空間、或因科技創(chuàng)新被新產(chǎn)品替代、或是在全球貿(mào)易推動(dòng)下產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢不及他國，一些曾經(jīng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到重要作用的行業(yè)最終免不了會(huì)遇到一個(gè)行業(yè)基本面向下的過程。

正如產(chǎn)業(yè)生命周期理論所闡述的，行業(yè)的發(fā)展依次經(jīng)歷幼稚期、成長期、成熟期、衰退期四個(gè)階段。由行業(yè)內(nèi)企業(yè)較少，技術(shù)不成熟、需求較弱且存在較大的不確定性，到隨著市場認(rèn)知度不斷提高下的需求高速增長，再向一個(gè)技術(shù)趨于成熟、行業(yè)內(nèi)企業(yè)增加、需求增長平穩(wěn)的狀態(tài)過度，并最終走向行業(yè)增長趨弱、盈利能力下降的衰退期。

圖：產(chǎn)業(yè)生命周期發(fā)展階段

注：橫軸表示時(shí)間；縱軸表示銷量或利潤率水平

在產(chǎn)業(yè)生命周期規(guī)律的作用下，“沒落”的結(jié)局是逃不開的。只是對(duì)于不同行業(yè)來講，衰退的范疇存在差異性?；蚴峭顺鰵v史舞臺(tái)，或是由高增長回到一個(gè)較低的平穩(wěn)增速，或是在其它行業(yè)的高速發(fā)展中變得黯淡。

在產(chǎn)業(yè)生命周期的不同階段，行業(yè)基本面會(huì)有不同的特征。衰退產(chǎn)業(yè)的典型特征為：增長速度明顯放緩，零增長或負(fù)增長；盈利增速大幅回落或降至虧損；經(jīng)過成長期與成熟期的優(yōu)勝劣汰，行業(yè)內(nèi)一些競爭力較弱的企業(yè)退出競爭，即行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目減少，且在這一過程中生存下來的行業(yè)往往能夠積累更強(qiáng)的品牌力量。

日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)路徑回顧

日本近50年經(jīng)濟(jì)發(fā)展是非常典型的工業(yè)化與科技化進(jìn)程。通過對(duì)期間一些逐步走向衰退的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑以及不同發(fā)展路徑下行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)的差異進(jìn)行總結(jié)，對(duì)把握當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與調(diào)整大趨勢下一些可能走向衰退的行業(yè)殘存投資價(jià)值分析有一定的借鑒意義。

實(shí)際上，準(zhǔn)確定義衰退產(chǎn)業(yè)是有一定難度的，一般習(xí)慣從供給與需求兩個(gè)角度來分析各行業(yè)所處的發(fā)展階段。一方面，生產(chǎn)即供給，處在衰退期的產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)出增速低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的GDP 增速；另一方面，從需求的角度來看，行業(yè)的銷量增長同樣低于行業(yè)平均水平?？紤]到分行業(yè)的需求指標(biāo)較難獲得，且從中長期來看，供給與需求是相互匹配的，因此，我們可以直接從行業(yè)GDP 占整體的比重來判斷。如果行業(yè)GDP 占比上升，則表明行業(yè)的增速快于經(jīng)濟(jì)的整體水平；反之，如果行業(yè)GDP 占比回落，則表明行業(yè)的增長慢于經(jīng)濟(jì)的整體水平。

從描述日本各行業(yè)成長路徑圖來看，產(chǎn)業(yè)鏈自上而下的行業(yè)GDP 占比最高年份存在先后順序。在上世紀(jì)70 年代初期，一些偏上游行業(yè)的GDP 占比已達(dá)到峰值；中游制造業(yè)跟蹤其后；服務(wù)性行業(yè)的GDP 占比至今仍處在逐步提高的過程中。這一變化規(guī)律反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并于近代向第三產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的發(fā)展模式進(jìn)行轉(zhuǎn)變的規(guī)律。

按照行業(yè)GDP占比的歷史變化，我們可以將日本的產(chǎn)業(yè)劃分為如下三類。其中行業(yè)GDP占比持續(xù)回落的行業(yè)可以大概判定為處在衰退期；而行業(yè)GDP 占比相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用也相對(duì)穩(wěn)定；行業(yè)GDP 占比持續(xù)提升的行業(yè)行業(yè)發(fā)展也在提升。

衰退的產(chǎn)業(yè)，表現(xiàn)為“衰而不亡”的特點(diǎn)，行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起主導(dǎo)作用的歷史使命已經(jīng)完成。新舊產(chǎn)業(yè)更替中這些行業(yè)并沒有退出歷史舞臺(tái)，而只是其在經(jīng)濟(jì)中重要性相對(duì)減弱。而隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的不斷壯大，其GDP 占比自然呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

一樣的“衰退”，不一樣的演繹

日本在近50年經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的衰退行業(yè)都經(jīng)歷了GDP 占比持續(xù)回落的衰退過程，但是由于引致行業(yè)衰退的原因不同，在衰退過程中決定股價(jià)表現(xiàn)因素、行業(yè)內(nèi)競爭格局變化下不同公司的股份表現(xiàn)也有所差異。

可按衰退產(chǎn)生的原因?qū)⑺ネ水a(chǎn)業(yè)分為以下幾類：資源稟賦限制型衰退；需求的收入彈性弱引致的產(chǎn)業(yè)衰退；勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的海外轉(zhuǎn)移；國際比較競爭優(yōu)勢下的衰退；城鎮(zhèn)化后期投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

衰退產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)

日本經(jīng)濟(jì)在過去50年的發(fā)展中，如以行業(yè)的GDP占比變化來衡量產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位，期間有多個(gè)產(chǎn)業(yè)受資源稟賦限制、需求收入彈性低、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)海外轉(zhuǎn)移、國際比較競爭優(yōu)勢減弱、城鎮(zhèn)化后期投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)萎縮因素的影響而走向了衰退。

衰退產(chǎn)業(yè)股市投資機(jī)會(huì)的要點(diǎn)之一，即從行業(yè)的投資機(jī)會(huì)更多的取決于盈利的波動(dòng)。一方面，不同于新興產(chǎn)業(yè)往往被投資者賦予很高的增長預(yù)期，對(duì)于以GDP 占比持續(xù)回落為標(biāo)準(zhǔn)劃入衰退行列的行業(yè)來講，其增長低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的平均增長速度是大趨勢。因此，對(duì)于反映未來增長的指標(biāo)——估值來講，“穩(wěn)定”或“中樞下移”是可以解釋的。當(dāng)然，估值的具體變化仍取決于行業(yè)的性質(zhì)。如，盈利波動(dòng)較大的鋼鐵行業(yè)估值的波動(dòng)也非常明顯；而對(duì)于行業(yè)顯著萎縮的建材行業(yè)來講，其估值則經(jīng)歷了不斷下平臺(tái)的過程。

城鎮(zhèn)化與工業(yè)化進(jìn)程與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是同步的。盡管改革開放以來，中國的城鎮(zhèn)化水平以較快的增速持續(xù)提高，但是從世界銀行最新公布的2010年中國城鎮(zhèn)化率來看，僅為44.9，甚至低于日本在1965 年的水平。而在以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長模式下，中國每年的工業(yè)產(chǎn)出在整個(gè)GDP的比重維持在45%左右的較高水平，且即便是在07年金融危機(jī)期間，工業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。綜合來看，中國城鎮(zhèn)化與工業(yè)化的進(jìn)程仍在進(jìn)行中，這也是我們探討中國哪些產(chǎn)業(yè)正在或即將走向衰退的背景。

由于國內(nèi)的GDP沒有按分行業(yè)口徑進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)，而分行業(yè)工業(yè)增加值數(shù)據(jù)最早也只是從2006 年開始，所以定義中國的衰退產(chǎn)業(yè)缺少數(shù)據(jù)支持。

從分析日本衰退產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的原因入手，中國的農(nóng)林牧漁同樣面臨著收入消費(fèi)彈性回落的問題；隨著近年勞動(dòng)力成本的上升，中國的輕工制造業(yè)越來越多地受到有更低的勞動(dòng)成本的東南亞國家的挑戰(zhàn)；而對(duì)于鋼鐵與化工、非金屬礦物制造業(yè)來講，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整，投資鏈條難以延續(xù)過去的高速增長。

通過對(duì)日本產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑的總結(jié)，在資本市場上對(duì)國內(nèi)的衰退產(chǎn)業(yè)投資需要把握兩個(gè)要點(diǎn)：第一、盈利是決定股價(jià)的核心因素，只有對(duì)于產(chǎn)業(yè)衰退后通過創(chuàng)新再煥活力的子行業(yè)估值才能起到作用；第二、衰退產(chǎn)業(yè)相對(duì)全市場的估值水平很難出現(xiàn)大幅提升，穩(wěn)定或平臺(tái)下移的可能性更高。