A股上市公司ESG績(jī)效分析及優(yōu)化路徑
——基于滬深300指數(shù)成分股的數(shù)據(jù)

張鮮華，王凌岳

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730101）

近年來(lái)，全球監(jiān)管部門(mén)、行業(yè)協(xié)會(huì)及投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司ESG績(jī)效的重視程度與日俱增。據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）的統(tǒng)計(jì)，在2014年到2018年間，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)融入ESG理念的資產(chǎn)管理規(guī)模幾乎以每年兩位數(shù)的速度在增長(zhǎng)。即便是在ESG領(lǐng)域一直處于領(lǐng)先地位的歐洲，在此期間也取得了6%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。從資產(chǎn)總量來(lái)看，歐洲融入ESG理念的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到12.3萬(wàn)億歐元，美國(guó)也接近了12萬(wàn)億美元（見(jiàn)表1）。

近年來(lái)，ESG投資在我國(guó)也逐漸增強(qiáng)。2019年12月18日香港聯(lián)交所正式公布了新版《ESG報(bào)告指引》（簡(jiǎn)稱《指引》）及相應(yīng)規(guī)則，引發(fā)了各方關(guān)注。[1]從A股資本市場(chǎng)來(lái)看，自2018年6月15日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版以來(lái)，滬深交易所還沒(méi)有發(fā)布ESG相關(guān)指引文件。習(xí)近平總書(shū)記在黨的十九大報(bào)告中指出：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期”。因此，2020年或?qū)⒊蔀锳股上市公司專注于長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的重要時(shí)點(diǎn)。

在上述背景下，本文通過(guò)對(duì)滬深300指數(shù)成分股近五年間ESG績(jī)效及其治理表現(xiàn)的分析，指出A股上市公司所面臨的短板與挑戰(zhàn)，探索有效提升ESG績(jī)效的路徑，以期助力A股資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）什么是ESG

表1 發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)可持續(xù)投資及增長(zhǎng)概況（2014～2018年，單位：10億）①除日本數(shù)據(jù)截至2018年3月31日之外，其他國(guó)家或地區(qū)的數(shù)據(jù)均截至2017年12月31日。

ESG，由三個(gè)英文單詞Environmental（環(huán)境）、Social（社會(huì)）和Governance（治理）的首字母構(gòu)成，首次出現(xiàn)在聯(lián)合國(guó)于2004年6月發(fā)布的《全球契約》中?，F(xiàn)如今，ESG已常見(jiàn)于各種語(yǔ)境，但至今還沒(méi)有形成各方一致認(rèn)同的定義。[2]盡管ESG定義多樣，但均聚焦于企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理等三方面的表現(xiàn)，差異往往體現(xiàn)在分類(lèi)（或分級(jí)）指標(biāo)中。[3]在聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（UN PrinciplesforResponsibleInvestment）中，ESG主要涉及三個(gè)領(lǐng)域：第一，環(huán)境領(lǐng)域。包含氣候變化、溫室氣體排放、資源開(kāi)發(fā)、廢物、污染和森林砍伐等內(nèi)容；第二，社會(huì)領(lǐng)域。涉及工作條件、健康與安全、雇員關(guān)系，以及員工多樣性等議題；第三，公司治理領(lǐng)域。包括管理層薪酬、董事會(huì)構(gòu)成、審計(jì)程序，以及高層和行政人員遵律守法、恪守職業(yè)道德等內(nèi)容。結(jié)合以上內(nèi)容，本文中ESG指的是環(huán)境、社會(huì)和治理等三方面的要素，常與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)指標(biāo)相整合，用以評(píng)價(jià)投資的可持續(xù)性。[4]

（二）ESG信息披露

ESG的出現(xiàn)，源于經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)給社會(huì)和環(huán)境帶來(lái)了負(fù)面影響。在利益相關(guān)各方的壓力下，企業(yè)為了維護(hù)自身運(yùn)營(yíng)的合規(guī)性，就環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面的議題做出積極承諾，并開(kāi)始披露相關(guān)的非財(cái)務(wù)信息，即ESG信息。[5]也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)披露ESG信息的最初動(dòng)機(jī)，是為了避免集體訴訟或減輕相應(yīng)的處罰。[6]

近年來(lái)，實(shí)務(wù)界已普遍重視ESG信息的披露。[7]

一方面，各類(lèi)披露指導(dǎo)原則和標(biāo)準(zhǔn)在全球范圍內(nèi)的出現(xiàn)，大大降低了企業(yè)披露此類(lèi)信息的成本。代表性原則和標(biāo)準(zhǔn)有：生態(tài)管理和審計(jì)計(jì)劃（EMAS）、聯(lián)合國(guó)全球契約 （GlobalCompact）、ISO26000國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、全球報(bào)告倡議組織綱領(lǐng)（GRI）和聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（UNPRI）等；另一方面，企業(yè)通過(guò)不斷規(guī)范自身的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐，得到了認(rèn)可，也獲得了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)被納入以可持續(xù)發(fā)展為主題的指數(shù)或基金（如，道瓊斯可持續(xù)發(fā)展世界指數(shù)、歐洲Stoxx指數(shù)、多元化和包容性指數(shù)、ESG美好50指數(shù)等）后，融資成本會(huì)大大降低。

對(duì)于“ESG報(bào)告”與“企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）報(bào)告”而言，兩者的本質(zhì)其實(shí)是相同的，但前者面向投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，內(nèi)容上更側(cè)重于ESG風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、管控，以及量化的績(jī)效數(shù)據(jù)；后者的目標(biāo)讀者更為廣泛，包括政府、投資者、員工、公眾等多個(gè)利益相關(guān)方，披露的事項(xiàng)也更為豐富，企業(yè)的屬性和特點(diǎn)也更為鮮明和突出。因此，有學(xué)者認(rèn)為，一份高質(zhì)量的“CSR報(bào)告”完全可以滿足“ESG報(bào)告”對(duì)相關(guān)信息披露的要求。[8]

（三）ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

自1970年以來(lái)，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都開(kāi)始研究企業(yè)的ESG表現(xiàn)是否與其財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在著關(guān)聯(lián)。雖然有研究結(jié)果表明，ESG因素會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效形成積極影響，[9-11]但也有部分研究表明，兩者間是否存在關(guān)聯(lián)很難確定，[12]甚至ESG可能會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。[13-14]因此，此議題一直處在爭(zhēng)論中。[15]

2015年，Gunnar F.等學(xué)者通過(guò)梳理2200項(xiàng)相關(guān)研究后發(fā)現(xiàn)：超過(guò)90%的研究結(jié)果表明，ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)為正相關(guān)或不相關(guān)。他們指出，因?yàn)槔硇酝顿Y者會(huì)選擇長(zhǎng)期投資與負(fù)責(zé)任的公司，因此，ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的積極影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而趨于穩(wěn)定。但其增值潛力的前提是在投資分析中充分考量到ESG因素。[16]2018年，BrooksC.和OikonomouI.進(jìn)行了一項(xiàng)類(lèi)似的綜述型研究。[17]結(jié)果表明，ESG通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和識(shí)別機(jī)遇的能力，促使企業(yè)優(yōu)化自身的風(fēng)險(xiǎn)管理流程，進(jìn)而間接地提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。特別是，當(dāng)企業(yè)的核心決策者（如，CEO）格外重視ESG時(shí)，企業(yè)的透明度和責(zé)任感會(huì)得以提升，利益相關(guān)各方對(duì)企業(yè)的信任也因此而增強(qiáng)（Li等，2018）。[18]此外，有研究表明，ESG指標(biāo)還可用于衡量企業(yè)管理的整體水平。[19]

綜上所述，國(guó)外學(xué)術(shù)界在ESG領(lǐng)域已積累了豐碩的理論成果與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。但我國(guó)的相關(guān)研究起步較晚，在ESG領(lǐng)域還面臨著認(rèn)知深度不足、相關(guān)方法論和指標(biāo)體系缺位、[20]計(jì)量口徑不統(tǒng)一，且缺乏來(lái)自新興資本市場(chǎng)的樣本等問(wèn)題。[21]本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是以來(lái)自新興資本市場(chǎng)的A股上市公司為樣本，用跨度為5年的統(tǒng)一統(tǒng)計(jì)口徑和指標(biāo)體系的ESG領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析；二是針對(duì)A股上市公司ESG績(jī)效及治理現(xiàn)狀，在指出短板和挑戰(zhàn)的同時(shí)，從配套政策角度探索優(yōu)化ESG績(jī)效的路徑，以期助力A股上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

二、A股上市公司ESG績(jī)效分析——以滬深300指數(shù)成分股為例

本文研究樣本為滬深300指數(shù)成分股。滬深300指數(shù)是由滬深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布的、能夠反映A股股價(jià)綜合變動(dòng)的300支股票。為了便于投資者進(jìn)行跟蹤和投資組合，該指數(shù)還擁有一定的穩(wěn)定性和可操作性，具有流動(dòng)性強(qiáng)和規(guī)模大等特點(diǎn)。雖然滬深300指數(shù)沒(méi)有明確的行業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)，但樣本股的行業(yè)分布狀況基本與市場(chǎng)的行業(yè)分布狀況接近，保證了其代表性。

除非特別標(biāo)注，文中的數(shù)據(jù)均來(lái)源于商道融綠①商道融綠是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綠色金融及責(zé)任投資專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，專注于提供責(zé)任投資與ESG評(píng)估及信息服務(wù)、綠色債券評(píng)估認(rèn)證、綠色金融咨詢與研究等專業(yè)服務(wù)。A股ESG評(píng)估數(shù)據(jù)庫(kù)。

（一）ESG整體績(jī)效分析

在2015～2019年間，滬深300指數(shù)成分股公司的ESG績(jī)效整體穩(wěn)步提升（見(jiàn)圖1），綜合得分呈逐年上升的趨勢(shì)，增幅均值達(dá)到7.5%（以2015年為基數(shù)），平均年復(fù)合增長(zhǎng)率為1.81%.特別是在2018～2019期間，呈現(xiàn)出加速提升的態(tài)勢(shì)，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)了3%.由此可以看出，在監(jiān)管部門(mén)、行業(yè)協(xié)會(huì)及投資機(jī)構(gòu)的共同推動(dòng)下，A股上市公司的ESG整體績(jī)效正在穩(wěn)步增長(zhǎng)。

圖1 2015～2019年滬深300指數(shù)成分股ESG整體績(jī)效

如果將ESG整體績(jī)效分為“ESG管理及披露”和“ESG風(fēng)險(xiǎn)暴露”兩部分進(jìn)行深入分析，可以看出：2009年至2018年的10年間，滬深300指數(shù)成分股公司發(fā)布CSR報(bào)告的比例已由43%增加到了81.7%（見(jiàn)圖2），與整體A股上市公司在2015～2019年間表現(xiàn)趨同（總體提升41.8%）。與此同時(shí)，ESG負(fù)面事件曝光也呈逐年上升的趨勢(shì)，5年間增長(zhǎng)了25%.

圖2 2009～2018年滬深300指數(shù)成分股發(fā)布CSR報(bào)告情況

若依據(jù)ESG績(jī)效對(duì)滬深300指數(shù)成分股公司進(jìn)行排名，那么，年度績(jī)效排名前50的公司可被稱為“頭部公司”（Top50），排名后50的為“尾部公司”（Bottom50）。若對(duì)Top50和Bottom50的ESG績(jī)效加以對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)：在2015～2019年間，Top50的ESG績(jī)效提升較快，年均增速也較為平均，總體增幅達(dá)到8.7%；相比之下，Bottom50的ESG績(jī)效提升幅度略小，5年間的總體增幅為5.9%，在2016至2017年間還出現(xiàn)了下滑（見(jiàn)圖3）。近兩年，Bottom50的ESG績(jī)效增幅超過(guò)了3%，這表明，尾部公司同樣意識(shí)到了ESG的重要性，并開(kāi)始采取行動(dòng)彌補(bǔ)自身短板。

圖3 2015～2019年滬深300指數(shù)成分股Top50和Bottom50的ESG績(jī)效對(duì)比

通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去的5年間，以滬深300指數(shù)成分股為代表的A股上市公司主動(dòng)加強(qiáng)了ESG管治，增加了ESG信息披露，其ESG績(jī)效整體提升明顯，特別是Top50提升較快，年均增速也較為平均，Bottom50也已意識(shí)到了ESG治理與信息披露的重要性。同時(shí)，上市公司的ESG績(jī)效越來(lái)越被媒體和公眾所關(guān)注，被曝光的負(fù)面事件也明顯增多，并直接反映在公司股價(jià)表現(xiàn)中。

（二）ESG信息披露表現(xiàn)

雖然滬深300指數(shù)成分股公司發(fā)布CSR報(bào)告的數(shù)量在明顯增加，但從所披露的議題內(nèi)容來(lái)看，尚有較大提升空間（見(jiàn)表2）。首先，從環(huán)境因素來(lái)看，無(wú)論是關(guān)于環(huán)境管理還是環(huán)境數(shù)據(jù)的信息，平均披露率均未超過(guò)50%，尤其是對(duì)于“危險(xiǎn)廢物排放量與減排量”等議題的披露情況更是不理想。其次，從對(duì)社會(huì)因素的披露情況來(lái)看，平均披露率是28.9%.其中，除“捐贈(zèng)”和“職業(yè)健康的安全”兩個(gè)議題的披露率較高之外，其他議題的披露狀況都較低。此外，可能與證監(jiān)會(huì)發(fā)布了相關(guān)強(qiáng)制性披露要求有關(guān)，公司治理因素方面的信息披露表現(xiàn)最佳，平均披露率達(dá)到了66.3%.

從某種程度上來(lái)說(shuō)，上市公司所披露的ESG信息能夠反映出企業(yè)在ESG領(lǐng)域的綜合治理水平。從以上分析可以看出，我國(guó)A股上市公司在ESG信息披露方面還不能說(shuō)令人滿意，要極大提升綜合治理水平，還需對(duì)治理步驟、路徑及實(shí)施成本等企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況進(jìn)行綜合考量。

（三）ESG單維度績(jī)效分析

對(duì)ESG績(jī)效進(jìn)行單維度績(jī)效分析后可以發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)成分股公司在三個(gè)維度的績(jī)效均有明顯提升，且在環(huán)境和治理兩個(gè)維度提升得較為迅速（見(jiàn)圖4）。

表2 2015～2019年滬深300指數(shù)成分股ESG議題信息披露表現(xiàn)

圖4 2015～2019年滬深300指數(shù)成分股ESG單維度績(jī)效表現(xiàn)

首先，從環(huán)境維度來(lái)看，在過(guò)去的5年間，滬深300指數(shù)成分股公司的環(huán)境維度績(jī)效呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，若以2015年為基準(zhǔn)，5年的增幅達(dá)8.3%，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.02%.不過(guò)，績(jī)效最好的公司提升幅度達(dá)到16.31%的同時(shí)，績(jī)效不佳的公司卻不升反降，下降了4%.這也從另一個(gè)角度說(shuō)明：近年來(lái)，上市公司面臨著的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，只有采取更加嚴(yán)格的環(huán)保措施才可能應(yīng)對(duì)越來(lái)越嚴(yán)苛的環(huán)保督察。其次，5年間，雖然滬深300指數(shù)成分股公司的社會(huì)維度績(jī)效提升了6.2%，平均增幅達(dá)到了8.95%，但總體績(jī)效仍然偏低，在完善自身治理體系方面還有較大的提升空間。5年來(lái)，滬深300指數(shù)成分股公司中社會(huì)維度績(jī)效最佳的公司，其得分未增反降。這說(shuō)明，無(wú)論企業(yè)過(guò)去的社會(huì)聲譽(yù)有多好，一旦負(fù)面社會(huì)事件發(fā)生，其社會(huì)績(jī)效必將嚴(yán)重受損。最后，公司治理績(jī)效是整體提升最快的一個(gè)維度，特別是在2018～2019年度間。這與證監(jiān)會(huì)發(fā)布了相關(guān)強(qiáng)制信息披露要求有關(guān)，同樣從側(cè)面印證了，ESG信息披露水平的提升能夠倒逼上市公司ESG績(jī)效的優(yōu)化。

綜上，在監(jiān)管部門(mén)、行業(yè)協(xié)會(huì)及投資機(jī)構(gòu)等各方的推動(dòng)下，以滬深300指數(shù)成分股為代表的A股上市公司，在近5年間主動(dòng)加強(qiáng)了ESG治理及信息披露（特別是在公司治理維度），使其ESG績(jī)效不斷得到提升。然而，ESG實(shí)質(zhì)性信息（特別是社會(huì)議題）披露還是明顯不足，并且ESG負(fù)面事件曝光率還在逐年上升。這表明，A股上市公司在ESG綜合治理方面還有較大的提升空間。

三、優(yōu)化A股上市公司ESG績(jī)效的路徑

中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在參加2019年第十屆財(cái)新峰會(huì)時(shí)指出，在A股資本市場(chǎng)，不成熟的投資者、不完備的基礎(chǔ)制度、不完善的市場(chǎng)體系和不適應(yīng)的監(jiān)管制度還依然同時(shí)存在，結(jié)構(gòu)性和體制機(jī)制性問(wèn)題還不能完全適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要。因此，ESG有望成為推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量、深化資本市場(chǎng)全面改革的措施之一。[22]針對(duì)滬深100ESG優(yōu)選指數(shù)①商道融綠和新浪財(cái)經(jīng)以中證800成分股為樣本空間，選取ESG績(jī)效前100支股票作為指數(shù)成分股，聯(lián)合推出滬深100ESG優(yōu)選指數(shù)。所進(jìn)行的歷史回測(cè)結(jié)果也表明，ESG優(yōu)選指數(shù)成分股公司不但能夠獲得明顯的超額收益，其回撤也明顯優(yōu)于指數(shù)基準(zhǔn)，驗(yàn)證了ESG績(jī)效與股價(jià)顯著正相關(guān)的觀點(diǎn)。

由此，結(jié)合以滬深300指數(shù)成分股為代表的A股上市公司ESG績(jī)效分析結(jié)果，提出以下提升上市公司ESG績(jī)效的對(duì)策和建議：

（一）嚴(yán)審IPO中的ESG因素，提升對(duì)ESG的認(rèn)知

A股上市公司的ESG績(jī)效還存在著較大提升空間的分析結(jié)果，得到了聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（PRI）與特許金融分析師協(xié)會(huì)（CFA Institute）聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)的ESG整合：實(shí)踐指南和案例研究》（2019）結(jié)論的證實(shí)，即大多數(shù)A股上市公司對(duì)ESG的認(rèn)知尚處在初期階段，對(duì)ESG投資的理解尚待加深。

在IPO上市注冊(cè)或?qū)徍酥屑訌?qiáng)對(duì)ESG因素的考量，正在成為國(guó)際資本市場(chǎng)的慣例，也應(yīng)成為A股資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。自2019年后半年起，所有赴港IPO公司所披露的ESG信息都會(huì)受到招股審查組的審閱，對(duì)于未能如期披露ESG表現(xiàn)的企業(yè)，會(huì)受到招股審查組的問(wèn)詢。在A股資本市場(chǎng)，雖然也曾出現(xiàn)過(guò)歸真堂因“活熊取膽”（2012年）、墨跡天氣因?yàn)E用用戶數(shù)據(jù)及標(biāo)簽變現(xiàn)（2019）等涉及ESG負(fù)面事件而IPO被否的案例，但對(duì)于所有包括制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、教育業(yè)等行業(yè)在內(nèi)的IPO企業(yè)，ESG都應(yīng)成為IPO注冊(cè)過(guò)程中被關(guān)注的重點(diǎn)。只有加強(qiáng)對(duì)ESG因素的考量，提升企業(yè)對(duì)ESG的認(rèn)知，才能夠有效提升資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，并深刻影響擬上市公司對(duì)自身可持續(xù)發(fā)展以及所肩負(fù)社會(huì)責(zé)任的重視程度。

（二）強(qiáng)制披露ESG信息，倒逼ESG管理水平的提升

A股上市公司普遍存在著ESG實(shí)質(zhì)性信息披露不足的問(wèn)題，特別是在社會(huì)議題方面，披露狀況不足。根據(jù)“金蜜蜂中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告榜”的內(nèi)容顯示，我國(guó)企業(yè)，特別是上市公司存在著ESG實(shí)質(zhì)性信息披露不足的問(wèn)題，主要是指“重操作、輕研究；重發(fā)布、輕效果；投入不足，形式單一”，在信息披露單向性和對(duì)象差異性上存在著明顯的不足，披露方式也還需不斷更新。[23]

ESG信息披露本身不是目的，但高質(zhì)量的ESG信息披露需要條件支撐，包括健全的行政程序和控制規(guī)則、合理的所有權(quán)分配、董事會(huì)被賦予監(jiān)督職能，以及內(nèi)部設(shè)有沖突緩和機(jī)制。同時(shí)，ESG信息披露的優(yōu)劣在很大程度上還取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策力度，而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所在促進(jìn)和監(jiān)督上市公司進(jìn)行透明化決策方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。[24]上海和深圳兩地交易所已加入了可持續(xù)證券交易所倡議（SustainableStockExchangeInitiative， 簡(jiǎn) 稱 SSEI），可采取從自愿披露→不遵守即解釋→強(qiáng)制性披露的漸進(jìn)式方針，在細(xì)化ESG指標(biāo)價(jià)值及衡量方式說(shuō)明的同時(shí)，建立并持續(xù)完善ESG報(bào)告質(zhì)量評(píng)估體系，使ESG信息披露和外部審驗(yàn)上升為上市公司的治理要求，并切實(shí)融入決策和運(yùn)營(yíng)之中。

（三）形成責(zé)任投資市場(chǎng)，給予ESG治理的動(dòng)力

自2018年6月起，全球指數(shù)供應(yīng)商MSCI已將A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù)，并于2019年11月公開(kāi)了2800多家公司的ESG評(píng)級(jí)，但中國(guó)公司的ESG評(píng)級(jí)普遍偏低。雖然越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資已將視野從上市公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利水平和行業(yè)發(fā)展空間等因素延伸至ESG，并將其納入投資決策考量之中，但A股上市公司ESG表現(xiàn)與國(guó)際投資者的期待以及全球最佳實(shí)踐之間仍存在著較大的差距。

根據(jù)《中國(guó)責(zé)任投資年度報(bào)告2019》，截至2019年11月底，我國(guó)已經(jīng)有95支泛ESG公募基金，其中股票型基金47支，混合型基金47支，債券型基金1支，ESG股票及混合型公募基金整體規(guī)模約達(dá)485億元。同時(shí)，泛ESG股票指數(shù)的數(shù)量也在穩(wěn)步增長(zhǎng)，截至2019年10月，A股共有43支泛ESG指數(shù)，并且驗(yàn)證了“運(yùn)用優(yōu)選類(lèi)策略的指數(shù)往往在收益率和穩(wěn)定性上優(yōu)于對(duì)標(biāo)指數(shù)”。[25]然而，一個(gè)利于ESG責(zé)任投資的生態(tài)系統(tǒng)，需要政府、媒體、企業(yè)、研究機(jī)構(gòu)和其它第三方機(jī)構(gòu)的有效聯(lián)結(jié)，形成實(shí)質(zhì)性完善的ESG責(zé)任投資指數(shù)和ESG數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施。因此，只有促成一個(gè)具有反饋效應(yīng)市場(chǎng)的形成，使各方能夠得到長(zhǎng)期的、可持續(xù)的多元ESG價(jià)值回報(bào)，上市公司自身也能因此而得到更高的財(cái)務(wù)收益，才能使責(zé)任投資真正成為上市公司提升ESG績(jī)效的有效動(dòng)力。

（四）構(gòu)建處罰及退市機(jī)制，降低ESG負(fù)面事件發(fā)生率

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1998年實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度以來(lái)，截至2019年4月30日，A股市場(chǎng)累計(jì)出現(xiàn)八百多次退市風(fēng)險(xiǎn)警示（標(biāo)注為ST或*ST），但最終退市的僅有62家，占A股總個(gè)股數(shù)量的1.71%.低退市率不能說(shuō)明A股上市公司的質(zhì)量高，但是能夠說(shuō)明上市公司ESG負(fù)面事件曝光率逐年上升的原因。

退市制度是成熟資本市場(chǎng)中的一種常態(tài)現(xiàn)象，是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度之一。隨著退市新規(guī)，即2018年滬深交易所相繼發(fā)布的《上海證券交易所上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》和《深圳證券交易所上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》的出臺(tái)，針對(duì)重大ESG負(fù)面事件強(qiáng)制退市及嚴(yán)格處罰機(jī)制的落地，會(huì)有利于加快A股資本市場(chǎng)的“新陳代謝”，倒逼上市公司重視ESG的治理，從而提升ESG績(jī)效。

綜上所述，在監(jiān)管部門(mén)、行業(yè)協(xié)會(huì)及投資機(jī)構(gòu)的共同促進(jìn)下，通過(guò)在IPO上市注冊(cè)審核中加強(qiáng)對(duì)ESG因素的考量、以信披要求倒逼上市公司提升ESG管理水平、通過(guò)ESG責(zé)任投資“拉動(dòng)”上市公司提升ESG績(jī)效，以及嚴(yán)格處罰和退市機(jī)制，上市公司的質(zhì)量（特別是ESG績(jī)效）將會(huì)得到改善和優(yōu)化，進(jìn)而促進(jìn)A股資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，推動(dòng)資本市場(chǎng)全面改革的深化。

四、結(jié)論與未來(lái)研究方向

（一）研究結(jié)論

在對(duì)以滬深300指數(shù)成分股公司為代表的A股上市公司近五年的ESG績(jī)效進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，上市公司已開(kāi)始主動(dòng)加強(qiáng)ESG治理，積極披露ESG信息，其整體ESG績(jī)效提升明顯。但與此同時(shí)，仍存在著ESG實(shí)質(zhì)性信息（特別是社會(huì)議題）披露不足、ESG負(fù)面事件曝光率逐年上升和ESG治理綜合水平仍有提升空間等問(wèn)題。為優(yōu)化A股上市公司的ESG績(jī)效，需要從嚴(yán)審查IPO中的ESG因素，以更嚴(yán)格的ESG信息披露要求倒逼ESG治理水平的提升，通過(guò)責(zé)任投資推動(dòng)上市公司提升自身ESG績(jī)效，并建立ESG負(fù)面事件處罰及退市機(jī)制，從而促進(jìn)A股資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

（二）未來(lái)研究方向

由于ESG投資在我國(guó)還剛剛起步，無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界，在推動(dòng)其發(fā)展過(guò)程中還面臨著諸多問(wèn)題。未來(lái)的研究需聚焦于以下幾個(gè)方面：首先，進(jìn)一步提升各方對(duì)ESG的認(rèn)知。[26]目前針對(duì)ESG的綜合研究還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，致使各方對(duì)ESG因素沒(méi)有投以應(yīng)有的資源和關(guān)注。未來(lái)還需加強(qiáng)針對(duì)新興市場(chǎng)內(nèi)的非國(guó)有企業(yè)、中小規(guī)模企業(yè)，以及非污染企業(yè)的ESG綜合研究，使各方充分認(rèn)識(shí)到ESG因素可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。其次，加強(qiáng)ESG績(jī)效與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)聯(lián)性的研究。ESG各要素，因?yàn)闀?huì)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造以及創(chuàng)造多少價(jià)值產(chǎn)生影響，將成為現(xiàn)代企業(yè)不可或缺的資產(chǎn)，需要以創(chuàng)新和負(fù)責(zé)任的方式進(jìn)行管理。只有認(rèn)清了ESG績(jī)效與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)，才可能打破財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效的邊界，在兩者間引發(fā)不斷向上的螺旋式增長(zhǎng)。此外，需要為企業(yè)，特別是中小企業(yè)制定可持續(xù)發(fā)展路線圖。[27]追隨統(tǒng)一的ESG標(biāo)準(zhǔn)已成為不可避免的趨勢(shì)，但還要充分考慮企業(yè)所處的發(fā)展階段和自身的行業(yè)特征，[28]可將如何披露ESG實(shí)質(zhì)性信息作為起點(diǎn)，通過(guò)介紹國(guó)內(nèi)外主流可持續(xù)發(fā)展相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)及成功經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)中小企業(yè)走上可持續(xù)發(fā)展的道路。