央行數(shù)字貨幣的微觀視角

丁一

數(shù)字貨幣與央行數(shù)字貨幣

伴隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的日益成熟，數(shù)字貨幣的發(fā)展也進(jìn)一步加快，目前看來，數(shù)字貨幣主要包括了下面三類：

第一，以比特幣、以太坊等為代表的存在于公有鏈上的加密幣。這一類型的加密幣根據(jù)特定算法產(chǎn)生，通過分布式數(shù)據(jù)庫進(jìn)行交易確認(rèn)和記賬，引領(lǐng)了新興技術(shù)驅(qū)動(dòng)的數(shù)字貨幣發(fā)展第一階段。然而，由于監(jiān)管缺失、交易效率低下以及幣值波動(dòng)輻度過大等原因，這類加密幣目前僅在小范圍人群間、特定的場(chǎng)景內(nèi)和部分平臺(tái)上流通，更多時(shí)候被當(dāng)成投機(jī)工具而非支付手段而被公眾熟知。

第二，由各類平臺(tái)或機(jī)構(gòu)自行發(fā)行的存在于聯(lián)盟鏈或私有鏈上的加密幣。這一類型的加密幣大至臉書公司（Facebook）的天秤幣（Libra）和瑞波公司的瑞波幣（Ripple）等，小至各個(gè)交易平臺(tái)發(fā)行的平臺(tái)幣等，不一而足。這些幣種雖然仍以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ)，但在發(fā)行機(jī)構(gòu)、管理方式和發(fā)展愿景等各個(gè)方面均有不同，適用范圍也有區(qū)別，加之其對(duì)金融和貨幣主權(quán)的挑戰(zhàn)，現(xiàn)階段尚未呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)意義上的“數(shù)字貨幣”特征。

第三，各國開始逐步計(jì)劃推出有國家信用背書、由央行主導(dǎo)發(fā)行的“央行數(shù)字貨幣”（Central Bank Digital Currency，簡稱CBDC）。央行數(shù)字貨幣在提升貨幣政策有效性，發(fā)展普惠金融等方面有比較大的積極作用。厄瓜多爾與突尼斯等國已經(jīng)發(fā)行了本國的央行數(shù)字貨幣，但效果并不理想，以中國為代表的其他國家也在計(jì)劃發(fā)行央行數(shù)字貨幣，公開資料顯示，發(fā)行和計(jì)劃發(fā)行數(shù)字貨幣的國家中發(fā)展中國家居多，而發(fā)達(dá)國家較少。

通常認(rèn)為，貨幣主要具有三大功能：交易媒介、價(jià)值儲(chǔ)藏、計(jì)賬單位，存在于公有鏈、私有鏈和聯(lián)盟鏈上的數(shù)字貨幣難以完全實(shí)現(xiàn)上述功能，充其量只能被稱為“可交易的加密幣”，其價(jià)值和公信力取決于發(fā)行方式、具體場(chǎng)景和使用人群。CBDC則不同，無論各國的設(shè)計(jì)方案和技術(shù)路線有何區(qū)別，其背后始終有國家信用，是央行政策工具之一，對(duì)貨幣政策的有效性和金融效率有重大影響。

當(dāng)前文獻(xiàn)中關(guān)于發(fā)行CBDC提升貨幣政策有效性的討論主要基于宏觀層面，建立在CBDC可以付息的基礎(chǔ)上。一些研究認(rèn)為如果央行對(duì)CBDC持有賬戶付息，其利率將事實(shí)上成為貨幣市場(chǎng)利率和銀行存款利率的下限，有利于央行政策利率對(duì)于中長期貨幣利率的傳導(dǎo)。此外，還有研究認(rèn)為，央行可以通過降低CBDC的名義價(jià)值將利率調(diào)節(jié)至零以下，在經(jīng)濟(jì)惡劣的情況下使用 “負(fù)利率”滿足市場(chǎng)貨幣需求，避免使用存在較大風(fēng)險(xiǎn)的“量化寬松”或“信用寬松”手段。

然而，CBDC是否應(yīng)當(dāng)計(jì)息的話題仍然沒有統(tǒng)一的結(jié)論。例如，中國人民銀行在計(jì)劃發(fā)行的CBDC設(shè)計(jì)中，采用了雙重架構(gòu)。并且不對(duì)CBDC計(jì)息，維持了現(xiàn)有貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和二元賬戶結(jié)構(gòu)。那么，在這種情況下，發(fā)行CBDC對(duì)于貨幣政策有效性的積極作用體現(xiàn)在哪些方面，又通過何種渠道體現(xiàn)呢？

三個(gè)維度推演CBDC有助提升金融效率

本部分從包括金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)在內(nèi)的需求方出發(fā)，研究CBDC的發(fā)行有利于提升金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，從而提升貨幣政策的有效性。即使不屬于計(jì)息資產(chǎn)，CBDC作為新科技驅(qū)動(dòng)的新型支付工具（M0的替代品），聯(lián)同發(fā)行CBDC的配套基礎(chǔ)設(shè)施，可以與央行已有的再貼現(xiàn)再回購等政策工具一起，有效地提升金融機(jī)構(gòu)“定向”服務(wù)實(shí)體企業(yè)的能力。

央行數(shù)字貨幣有利于針對(duì)小微企業(yè)的普惠金融發(fā)展。如同紙幣替代了貴金屬一樣，央行數(shù)字貨幣的推廣將進(jìn)一步減少貨幣發(fā)行、流通和回收過程中的成本，所有環(huán)節(jié)均通過計(jì)算機(jī)系統(tǒng)完成，使用者也無須到商業(yè)銀行的物理網(wǎng)點(diǎn)換取紙幣，僅僅需要手機(jī)或者指定的硬件設(shè)備，通過網(wǎng)絡(luò)便可以使用數(shù)字貨幣，部分場(chǎng)景甚至可以實(shí)現(xiàn)離線使用。CBDC的發(fā)行使得金融服務(wù)可以更加全面地到達(dá)更多沒有傳統(tǒng)商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)的地區(qū)，較低的使用門檻使得小微企業(yè)，特別是農(nóng)村地區(qū)的小微企業(yè)（包括農(nóng)戶）可以更加方便地進(jìn)行開立賬戶、存取現(xiàn)金、支付轉(zhuǎn)賬等金融活動(dòng)。CBDC在基礎(chǔ)金融服務(wù)上弱化了金融機(jī)構(gòu)的作用，降低基礎(chǔ)金融服務(wù)的成果，將進(jìn)一步促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)服務(wù)依托于CBDC的基礎(chǔ)設(shè)施，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“毛細(xì)血管”——小微企業(yè)提供更加基礎(chǔ)金融服務(wù)之外的個(gè)性化服務(wù)。

央行數(shù)字貨幣引領(lǐng)金融科技創(chuàng)新，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合。由于央行數(shù)字貨幣的信用級(jí)別和安全性均遠(yuǎn)高于其他加密幣，CBDC的運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、管理體系和風(fēng)險(xiǎn)控制等基礎(chǔ)設(shè)施的安全性、可靠性也遠(yuǎn)優(yōu)于市場(chǎng)上的其他候選項(xiàng)，因此，CBDC的成功發(fā)行將起到一系列技術(shù)應(yīng)用和規(guī)則設(shè)計(jì)方面的示范效應(yīng)，并進(jìn)一步啟發(fā)區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)與金融行業(yè)的深度整合，創(chuàng)新金融科技解決方案。例如，由于CBDC全環(huán)節(jié)運(yùn)行于計(jì)算機(jī)系統(tǒng)之中，雖然具有匿名性，但央行仍然可以通過技術(shù)手段實(shí)時(shí)采集貨幣流通過程中的數(shù)據(jù)，并通過大數(shù)據(jù)相關(guān)技術(shù)達(dá)到貨幣政策效果分析、反洗錢等目的。金融機(jī)構(gòu)也可以采用相似的技術(shù)手段，通過本機(jī)構(gòu)內(nèi)的脫敏的CBDC流通數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體企業(yè)的征信、融資放款和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等目的。

央行數(shù)字貨幣減少企業(yè)融資成本。在當(dāng)前市場(chǎng)上常見的融資業(yè)務(wù)中，實(shí)體企業(yè)，特別是中小企業(yè)往往面臨“融資難、融資貴”的問題，主要原因在于融資主體信用不足，抵押物價(jià)值管理難度和價(jià)格波動(dòng)大，違約處置不易等。CBDC的發(fā)行不僅能有效地緩解上述問題，還有可能緩解融資過程中一些由于轉(zhuǎn)賬周期、精校風(fēng)險(xiǎn)等原因產(chǎn)生的額外成本負(fù)擔(dān)。

一方面，CBDC發(fā)行帶來央行和商業(yè)銀行在貨幣發(fā)行、流通、回收和監(jiān)管等方面的基礎(chǔ)設(shè)施提升，這種提升具有正外部性，其整合的區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)和人工智能等金融科技手段有望提升金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用評(píng)價(jià)的完整性和高效性。另一方面，部分融資過程中涉及“點(diǎn)價(jià)”“套?！钡炔僮?，個(gè)性化的現(xiàn)貨合同與標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約的不匹配不僅帶來了基差風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)額外產(chǎn)生由于期貨合約的最小持倉和單筆建倉限制、現(xiàn)貨合同標(biāo)的規(guī)模不一帶來的“精校風(fēng)險(xiǎn)”。本文的實(shí)證研究顯示，在一些場(chǎng)景下，這樣的“精校風(fēng)險(xiǎn)”帶來的損失較大。金融機(jī)構(gòu)在通過CBDC提供融資服務(wù)時(shí)，有望緩解這一類損失。

CBDC提升金融效率的實(shí)證分析

為充分說明CBDC的發(fā)行對(duì)于金融服務(wù)效率的提升，本文以一類常見的短期貿(mào)易融資場(chǎng)景為例進(jìn)行探討。在這類融資活動(dòng)中，資金需求方在期初以約定的價(jià)格將動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資金提供方，并獲得資金，雙方約定在期末由資金提供方以約定價(jià)格（或按照約定的方式產(chǎn)生的價(jià)格）回購標(biāo)的資產(chǎn)。為簡化討論，假設(shè)資金提供方和資金需求方通過在期貨市場(chǎng)點(diǎn)價(jià)（加上固定的升貼水）確定期初標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格，并約定以回購當(dāng)天指定時(shí)刻的期貨價(jià)格（加上固定的升貼水）作為回購價(jià)格，同時(shí)，雙方均在期貨市場(chǎng)進(jìn)行套保，且同一時(shí)刻完成該操作，不考慮交易成本和資金成本，具體設(shè)置如下（為敘述簡潔，本文將提供資金方稱為A，將需求資金方稱為B）：

（1）A、B雙方協(xié)商確定標(biāo)的產(chǎn)品，產(chǎn)品交易量Q，融資比例β、貸款利率r（年化）以及融資期限t（天），簽訂采購合同和銷售合同，并約定在以t1時(shí)刻期貨市場(chǎng)的價(jià)格EP1加上S1升帖水為期初價(jià)格，以t2時(shí)刻期貨市場(chǎng)的價(jià)格EP2加上升帖水S2為期末價(jià)格，其中t2-t1=t。

（2）t1時(shí)刻，A、B分別在期貨市場(chǎng)以EP1建立倉位（建倉量=，17%為增值稅率），用于管理風(fēng)險(xiǎn)。例如，A公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)（B違約），在融資期限內(nèi)，如果貨物的市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，B公司很可能發(fā)生違約，不按承諾價(jià)格EP2+S2進(jìn)行回購，A應(yīng)當(dāng)建立空頭倉位以管理該風(fēng)險(xiǎn)。反之，B建立多頭倉位。

（3）t1時(shí)刻，A將對(duì)應(yīng)的貨款（EP1+S1）×Q × β 轉(zhuǎn)賬給B，B將動(dòng)產(chǎn)對(duì)應(yīng)倉單轉(zhuǎn)讓給A。

（4）t2時(shí)刻，A、B分別在期貨市場(chǎng)以EP2平倉。

（5）t2時(shí)刻，B將（EP2+S2）×Q×β轉(zhuǎn)賬給A，其中S2=S1+EP1×r××1.17 ;A將動(dòng)產(chǎn)對(duì)應(yīng)倉單轉(zhuǎn)讓給B。

不難得出，資金提供方A在現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益為：

資金提供方A在期貨市場(chǎng)的收益為：

資金提供方A的理論總收益為：

這一數(shù)字也即是B的理論融資成本。

事實(shí)上，實(shí)際操作過程中，由于期貨市場(chǎng)交易標(biāo)的為標(biāo)準(zhǔn)化合約，有最小變動(dòng)單位、最大持倉限額和產(chǎn)品規(guī)模的限制，而現(xiàn)貨合同又相對(duì)個(gè)性化，并不總是期貨合約的整數(shù)倍，會(huì)導(dǎo)致實(shí)際情況與理論總收益產(chǎn)生偏差，具體表現(xiàn)在：

期初轉(zhuǎn)讓金額=[（EP1+S1）×Q+ ε]×Q

期末轉(zhuǎn)讓金額=[（EP2+S2）×Q+ ε]×Q

實(shí)際建倉規(guī)模=

因此，A的實(shí)際總收益為

不難看出，在上述典型的融資場(chǎng)景中，金融機(jī)構(gòu)（通常為資金提供方）和實(shí)體企業(yè)（通常為資金需求方）之間存在多個(gè)影響效率的因素：

（1）融資利率過高（r 較高）。這一方面取決于市場(chǎng)利率水平，另一方面也由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)于此類融資型業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)較高。

（2）融資比例不高（β 較低）。資金提供方擔(dān)心抵押物價(jià)格波動(dòng)和違約處置的風(fēng)險(xiǎn)，往往設(shè)立較低的融資比例以管理風(fēng)險(xiǎn)。

（3）精校損失較大。由上述案例可見，ε1和ε2均是融資過程中由于精校而產(chǎn)生。以上海期貨交易所白銀期貨為例，取2020年5月15日到期的白銀期貨價(jià)格某日結(jié)算價(jià)為3722元/公斤，其最小變動(dòng)單位為1元/公斤，若A與B雙方約定升水10元/公斤（S1=10），融資比例為80%（β=0.8），則理論融資單價(jià)為2985.6，但由于交易價(jià)格需為整數(shù)，實(shí)際交易單價(jià)為2986（ε1=0.4）。同理，由于白銀的合約單位為15公斤/手，若融資標(biāo)的為1000公斤，則實(shí)際建倉規(guī)模約為690公斤（46手，ξ=6.23）。顯然，當(dāng)融資標(biāo)的規(guī)模越大時(shí)，預(yù)期收益與實(shí)際收益之間的差距越大。

這些因素不同程度地影響了金融服務(wù)供給與需求的匹配，而根據(jù)前述分析，央行數(shù)字貨幣的出現(xiàn)有助于消除部分不利因素，降低金融服務(wù)市場(chǎng)的摩擦成本，提升金融效率，從而更好地實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體政策目標(biāo)。

第一，CBDC的發(fā)行有利于普惠金融的發(fā)展，更多的企業(yè)參與可以通過金融機(jī)構(gòu)獲得所需要的金融服務(wù)，而增長的需求也會(huì)促使金融機(jī)構(gòu)提供更加具有競爭力的服務(wù)產(chǎn)品。如較低的利率（r），較高的融資比例（β）等。事實(shí)上，CBDC的發(fā)行促使了一個(gè)更加廣泛的金融服務(wù)市場(chǎng)的形成，相對(duì)傳統(tǒng)的金融服務(wù)市場(chǎng)，新的市場(chǎng)競爭更加充分，摩擦更小，受眾更全面，可以在一定程度上以市場(chǎng)化的方式實(shí)現(xiàn)定向降準(zhǔn)等政策目標(biāo)。如果央行指定某些類型的業(yè)務(wù)需要以CBDC為載體展開，這種效率提升對(duì)于政策有效性的促進(jìn)作用將更加明顯。

第二，CBDC引領(lǐng)的金融科技創(chuàng)新有助于企業(yè)授信、抵押物監(jiān)管等環(huán)節(jié)的效率提升。總的看來，以物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)手段可以有效地實(shí)現(xiàn)抵押物電子憑證的唯一性和流轉(zhuǎn)過程的真實(shí)高效，降低交易行為的信用風(fēng)險(xiǎn)，而CBDC相關(guān)的大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用將進(jìn)一步改善授信效率，提升風(fēng)控水平。

第三，CBDC作為電子化的貨幣，金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)在業(yè)務(wù)操作中，可以方便可靠地記錄業(yè)務(wù)流程中各環(huán)節(jié)產(chǎn)生的額外成本（如案例中涉及由于精校產(chǎn)生的成本“ε1 ， ε2 ， ξ ”等），類似的成本可以通過一定的業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行消減。這種額外成本的消除在企業(yè)同時(shí)參與現(xiàn)貨交易和金融衍生品業(yè)務(wù)時(shí)顯得極為有效，將極大地降低企業(yè)通過金融市場(chǎng)獲得金融服務(wù)的負(fù)擔(dān)。

CBDC對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響的理論分析框架仍待完善，CBDC的發(fā)行對(duì)金融效率和貨幣政策有效性的影響仍留待其真正推出之后的市場(chǎng)反饋驗(yàn)證，但是新技術(shù)驅(qū)動(dòng)的支付工具迭代和效率提升已是大勢(shì)所趨，不可逆轉(zhuǎn)。本文通過一個(gè)傳統(tǒng)的融資案例，從微觀視角探討了CBDC對(duì)于金融服務(wù)效率的提升途徑，并提出CBDC將推動(dòng)形成需求方與供給方都更加廣泛的金融服務(wù)市場(chǎng)，技術(shù)創(chuàng)新為市場(chǎng)帶來更好的運(yùn)行效率，減少金融服務(wù)提供方承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，降低金融服務(wù)需求方進(jìn)入市場(chǎng)的成本，CBDC是央行提升金融服務(wù)效率和貨幣政策有效性的重要抓手。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所）