內(nèi)部人交易對(duì)資本市場(chǎng)效率影響的研究

摘 要：文章梳理了內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)的影響，并提出相關(guān)研究的不足，以期為后續(xù)的研究提供幫助。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部人交易;證券市場(chǎng);信息效率

一、 引言

隨著我國(guó)“大非小非”的解禁，分置改革的完成，證券市場(chǎng)日益規(guī)范，信息披露趨于完善，股票市場(chǎng)進(jìn)入全流通的嶄新時(shí)代。允許內(nèi)部人交易本公司股票能有效降低內(nèi)部人的持股風(fēng)險(xiǎn)，但也可能誘發(fā)內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為。文章系統(tǒng)的回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)影響的相關(guān)文獻(xiàn)，分析這一研究尚存在的問題，并對(duì)其當(dāng)前影響與發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了展望。

二、 內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)的影響

（一）內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)信息效率的影響

內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)信息效率的影響這方面的文獻(xiàn)一直存在爭(zhēng)議與分歧。部分學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部人交易有利于證券市場(chǎng)信息效率的提高，例如，（Hyun Song Shin，1996）指出在分散化市場(chǎng)中專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也會(huì)擁有企業(yè)內(nèi)部信息，這樣與內(nèi)部人的相互作用會(huì)產(chǎn)生加劇競(jìng)爭(zhēng)的作用，提高信息披露率。（洪登永，俞紅海，2009）經(jīng)過事件研究法得出允許內(nèi)部人交易有利于提高信息傳導(dǎo)速度，使證券價(jià)格更符合實(shí)際情況的結(jié)論。同時(shí)，也有部分學(xué)者持反對(duì)意見，認(rèn)為內(nèi)部人交易為了獲取超額利益存在著嚴(yán)重的延遲披露問題（Betzer，Theissen，2010），這樣的延遲披露會(huì)降低股票價(jià)格定價(jià)效率（Betzer，Theissen，2010;曾慶生2011）。（Fishman，Hagerty，1992）通過分析內(nèi)部交易法規(guī)中有爭(zhēng)論的幾個(gè)方面，駁斥了內(nèi)部人交易能夠提高股票價(jià)格信息有效性的看法，指出內(nèi)部人交易對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有兩種不良的影響：它阻礙了其他交易者獲取信息與交易;使信息在交易者中不均衡分布。這些致使投資者在獲取企業(yè)信息時(shí)處于劣勢(shì)地位，這樣有可能將他們排除在內(nèi)部人交易活躍的領(lǐng)域之外。

（二）內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)股票的影響

1. 在股價(jià)的變動(dòng)方面產(chǎn)生的影響

Bhattacharya和Dauok從股權(quán)成本的角度發(fā)現(xiàn)合法的內(nèi)部人交易會(huì)造成股票價(jià)格的異常波動(dòng)。羅巧通過分析2007年12月1日至2008年2月1日期間的245個(gè)樣本公司，用內(nèi)部人交易信息披露前后的平均異常報(bào)酬率（AAR）和平均累計(jì)異常報(bào)酬率（ACAR）的變動(dòng)情況，得出內(nèi)部交易信息的披露對(duì)短期股價(jià)的影響不明顯，但對(duì)中期來說，內(nèi)部人的買入信息能在一定程度上反映出未來股價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)，而賣出信息卻不能給外部投資因賣出股票獲得額外收益。（Rozeff，Zaman，1998）研究發(fā)現(xiàn)，公司股票在成長(zhǎng)型轉(zhuǎn)向價(jià)值型的過程中，內(nèi)部人會(huì)增持公司股份，這種過度投資行為通常導(dǎo)致成長(zhǎng)型公司的股價(jià)高于基本價(jià)值，而價(jià)值型公司的股價(jià)低于其基本價(jià)值。

2. 在股票成交量方面的影響

內(nèi)部人交易的信息公布當(dāng)天以及公布后期，市場(chǎng)上的交易數(shù)量不會(huì)出現(xiàn)顯著的增減變動(dòng)（羅巧，2009）。內(nèi)部人為了保證其額外收益，對(duì)盈余預(yù)測(cè)信息的運(yùn)用和控制，會(huì)影響持股比例。Noe以1979～1987年給內(nèi)部人披露盈余預(yù)測(cè)的公司作為為研究樣本的調(diào)查結(jié)果顯示，盈余預(yù)測(cè)后的內(nèi)部人買賣交易更為頻繁，即在盈余預(yù)測(cè)公告好消息后，內(nèi)部人大量賣出本公司股票，在盈余預(yù)測(cè)公告壞消息后，內(nèi)部人買入本公司股票。另一方面，Rogers研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人為了獲得超額收益，會(huì)在想要增持公司股份的時(shí)候披露低質(zhì)量的盈余信息，在想要減持公司股份的時(shí)候披露好的預(yù)測(cè)信息。內(nèi)部人持股數(shù)量的大幅變動(dòng)，且內(nèi)部人賣出（買入）股票的流動(dòng)性與外部投資者買入（賣出）的流動(dòng)性不同時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致公司的股票價(jià)格的波動(dòng)。

3. 在股票流動(dòng)性方面的影響

內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性影響這方面的文獻(xiàn)也存在兩種不同的看法。大部分學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部人交易會(huì)降低股票的流動(dòng)性，這方面研究主要基于喬治·阿克勞夫（George A. Akerlof）提出的逆向選擇模型，即不知情投資者在與內(nèi)部人進(jìn)行交易時(shí)，為了保護(hù)自己的利益，投資者會(huì)要求更大的買賣價(jià)差，這會(huì)帶來證券交易成本的提高，進(jìn)一步導(dǎo)致股票流動(dòng)性變差（Copeland和Galai，1983;Glosten和Milgrom，1985）。還有一部分學(xué)者堅(jiān)持內(nèi)部人的交易不會(huì)降低股票流動(dòng)性，他們認(rèn)為內(nèi)部人交易會(huì)產(chǎn)生信息傳遞，即暗含對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)情況與發(fā)展的看法。當(dāng)外部投資者認(rèn)為股價(jià)中包含這方面信息時(shí)會(huì)追加投資，引起股票流動(dòng)性上升。同時(shí)研究者在控制了對(duì)股票流動(dòng)性有影響的其他因素后，得出內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性有積極影響的結(jié)論。研究認(rèn)為，流動(dòng)性的增加主要是由于外部投資者跟風(fēng)式、博傻式的操作以及一些故意散布出的虛假信息，使得投資者追隨內(nèi)部人交易多的公司（祝運(yùn)海，2011）。

（三）內(nèi)部人交易對(duì)上市公司的影響

內(nèi)部人交易對(duì)上市公司的影響研究起步較晚，近年來也取得了一定成果，在此筆者按對(duì)上市公司融資與投資兩部分進(jìn)行文獻(xiàn)梳理。

1. 對(duì)上市公司融資方面的影響

（Bhattacharya，2002）用四種方法進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證分析，在對(duì)多個(gè)國(guó)家實(shí)行內(nèi)幕交易法后權(quán)益成本變動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析后，得出了內(nèi)部人交易使上市公司權(quán)益成本上升的結(jié)論。（王偉，2012）在對(duì)時(shí)間跨度為1996～2011年內(nèi)51家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析后得出內(nèi)部人交易會(huì)引起上市公司權(quán)益成本與債務(wù)成本的上升。另外，相比較于非核心的內(nèi)部人，核心內(nèi)部人掌握的企業(yè)信息更全備，其交易所帶來的融資約束程度增長(zhǎng)更明顯。

2. 對(duì)上市公司投資方面的影響

（Michael Manove，1989）認(rèn)為內(nèi)部人交易使上市公司實(shí)際投資水平低于公司最優(yōu)水平。他通過假設(shè)一個(gè)企業(yè)面臨投資多少資金的投資決策，認(rèn)為高額資金的投資會(huì)增加股東風(fēng)險(xiǎn)，因此股東會(huì)減少企業(yè)較高的投資計(jì)劃，降低不確定性和自身風(fēng)險(xiǎn)。（王偉，2012）通過構(gòu)建模型并進(jìn)行實(shí)證分析證實(shí)了上述結(jié)論，并且提出和未進(jìn)行內(nèi)部人交易的上市公司相比較，存在內(nèi)部人交易的公司未來新增投資將下降。

三、 結(jié)語與研究展望

通過研讀了大量國(guó)內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部人交易的文獻(xiàn)，無論從縱向還是橫向的角度進(jìn)行分析，我們可以從中發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)問題。

第一，基于國(guó)家一些重大政策的因素，國(guó)內(nèi)的研究主要是圍繞國(guó)外的研究進(jìn)行展開，盡管新的研究成果不斷涌現(xiàn)，但關(guān)于內(nèi)部人交易的實(shí)證研究還有待加強(qiáng)，研究范圍有待進(jìn)一步擴(kuò)充。

第二，已有文獻(xiàn)研究比較多的是內(nèi)部人自身的交易，而忽視了內(nèi)部人親屬的交易行為。內(nèi)部人親屬交易加劇了信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)更加突顯，如何管制內(nèi)部人親屬交易值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)專家進(jìn)行深入探討。

第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)內(nèi)部人交易的利弊之爭(zhēng)一直沒有定論，學(xué)者關(guān)于內(nèi)部人交易與證券市場(chǎng)關(guān)系的研究反映了兩種截然相反的結(jié)果。多數(shù)學(xué)者研究了內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)中二級(jí)市場(chǎng)的影響，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，我們也不能忽略內(nèi)部人交易對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響，這可以作為未來學(xué)術(shù)研究的一個(gè)方向。

第四，內(nèi)部人交易的研究視角要擴(kuò)大，要重視從多角度分析它會(huì)給公司帶來什么影響。特別對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，由于內(nèi)部人交易獲取超額收益的空間還很大，所以必須要加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范管理措施。因此，不僅要在完善法律法規(guī)層面的規(guī)范管理方面下功夫，還要對(duì)公司本身以及進(jìn)行內(nèi)部人交易的二級(jí)市場(chǎng)的有關(guān)管理措施進(jìn)行研究。

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作者簡(jiǎn)介：

張曉銳，中山大學(xué)南方學(xué)院。