數(shù)字貨幣對金融穩(wěn)定性影響的實證分析

高超

“互聯(lián)網(wǎng)+”時代的到來，為傳統(tǒng)貨幣的新形態(tài)化發(fā)展帶來契機，使傳統(tǒng)貨幣逐漸虛擬化、數(shù)字化，使支付方式更加多元化。在此次研究中針對數(shù)字貨幣對金融穩(wěn)定性的影響進行實證分析，通過采用ADF檢驗、格蘭杰因果與脈沖響應，發(fā)現(xiàn)數(shù)字貨幣規(guī)模對金融穩(wěn)定的影響具有一定傳導作用，影響隨著期數(shù)逐漸放緩;然而隨著數(shù)字貨幣的規(guī)模不斷提升，其影響力也可能逐步增強。以此針對數(shù)字貨幣衍生的風險提出建議措施。

信息技術的高速發(fā)展，驅動以信息技術為主導的新工業(yè)革命，“互聯(lián)網(wǎng)+”時代的到來，為傳統(tǒng)貨幣的新形態(tài)化發(fā)展帶來契機，使傳統(tǒng)貨幣逐漸虛擬化、數(shù)字化，使支付方式更加多元化。比特幣作為早期的數(shù)字化貨幣，逐步實現(xiàn)貨幣的“去中心化”，時至今日全球已經(jīng)出現(xiàn)三千余種虛擬數(shù)字貨幣，隨著區(qū)塊鏈技術的加持，數(shù)字貨幣呈現(xiàn)出井噴式發(fā)展。

數(shù)字貨幣的發(fā)展趨勢

貨幣作為一般等價物，成為商品交換的重要媒介工具，有效降低商品交換的成本，提升商品流通效率。早期貨幣是以貝殼、貴金屬等物質作為形態(tài)，隨著印刷術與造紙術的出現(xiàn)，紙幣（銀行券）逐步替代貴金屬，以此實現(xiàn)金融體系中心化。網(wǎng)絡信息技術的發(fā)展，貨幣形態(tài)也逐步由實物轉變?yōu)樘摂M貨幣，傳統(tǒng)的銀行發(fā)行的儲蓄卡與信用卡，現(xiàn)今零售支付占比很大的第三方支付，都得到廣泛應用。比特幣等數(shù)字貨幣搭載著新型互聯(lián)網(wǎng)技術，也逐漸被大眾所認識。我國作為全球第二大經(jīng)濟體，經(jīng)濟體量快速增加，為了便于商品流通，貨幣呈現(xiàn)出虛擬化與數(shù)字化的趨勢，以此可以彌補紙幣在發(fā)行、流通與儲存過程中的高成本、滯后性;同時可以避免紙幣流通中衍生的偷稅漏稅、洗錢等犯罪行為。然而，數(shù)字貨幣依舊存在公信力較差、價值浮動較大，且接受范圍受限，極易衍生外部性漏洞。同時，數(shù)字貨幣為我國貨幣體系帶來巨大的挑戰(zhàn)，數(shù)字貨幣高于國際主權，實現(xiàn)跨銀行、跨區(qū)域的影響，可能會出現(xiàn)全球貨幣模型的重構，當存在超主權的金融貨幣體系，會影響金融穩(wěn)定。

數(shù)字貨幣與金融穩(wěn)定性理論推導

數(shù)字貨幣會加劇金融體系的不穩(wěn)定性。其一，數(shù)字貨幣將改變現(xiàn)有的貨幣結構。數(shù)字貨幣逐漸替代傳統(tǒng)貨幣的需求，加強去中心化特點，以此加速金融資產(chǎn)轉換速度。其二，數(shù)字貨幣存在技術性風險，安全性較低也會導致金融穩(wěn)定差。數(shù)字貨幣發(fā)行機構并非授信于國家，相較于傳統(tǒng)金融機構，遭到網(wǎng)絡攻擊的風險更大。傳統(tǒng)金融機構所持有的法幣電子化，都是采用實名制，資金的流轉會留下軌跡，實現(xiàn)央行的監(jiān)管，而數(shù)字貨幣由于其虛擬化、匿名化，在為資金流轉帶來便利的同時，也存在監(jiān)控難度大、追蹤難度高的風險。其三，數(shù)字貨幣將影響貨幣創(chuàng)造過程，存款貨幣兌換為現(xiàn)金貨幣的速度更快，金融危機發(fā)生時，金融恐慌蔓延也將加速，從而影響經(jīng)濟社會穩(wěn)定。因而提出以下推論：

推論：數(shù)字貨幣規(guī)模的增大會對金融穩(wěn)定性帶來顯著負向影響。

實證分析

本次研究采用脈沖響應分析法針對數(shù)字貨幣對金融穩(wěn)定性的影響進行研究，以此通過定量分析檢驗數(shù)字貨幣對金融穩(wěn)定性的影響水平。

指標選取

金融穩(wěn)定性指標選取

金融穩(wěn)定性概念可界定為，與金融市場、體系、機構及基礎設施相關的金融運行穩(wěn)定情況。全球經(jīng)濟一體化發(fā)展，各國經(jīng)濟關聯(lián)性、依賴性不斷增強，倘若金融危機出現(xiàn)，將導致政治、社會與經(jīng)濟層面的巨大沖擊。因而，世界銀行、國際貨幣組織等金融機構會定期頒布金融運行穩(wěn)定報告，通過IMF指標動態(tài)性的監(jiān)控金融風險，避免金融危機的出現(xiàn)，減少經(jīng)濟波動。由于中國金融市場尚未成熟，不能完全使用IMF指標對金融穩(wěn)定性進行測量，結合學者方兆本的研究，PCA分析法，進行綜合指標提取包括：通貨膨脹率x1、貸款增長率x2以及財政赤字/國家生產(chǎn)總值x3;存貸比x4、股權資本/總資本x5，通過截取2000～2019年的季度指標數(shù)據(jù)進行主成分提取，得到以下公式：

依據(jù)中國人民銀行頒布的數(shù)字貨幣研究報告，將數(shù)字貨幣指標選取為數(shù)字貨幣交易規(guī)模，當數(shù)字貨幣交易規(guī)模越大，表明數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)發(fā)展越快。

數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)源自央行官網(wǎng)與中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，截取2009～2019年數(shù)據(jù)，為了提升數(shù)據(jù)的回歸關系，且減少數(shù)據(jù)基值差異對回歸結果的影響，采用對數(shù)。

結果分析

單位根檢驗

LNS與LNW均為時序變量，在計量經(jīng)濟學研究中，時序數(shù)據(jù)多存在趨勢項，變量不平穩(wěn)，這會導致偽回歸現(xiàn)象，影響最終回歸結果，因而需要ADF檢驗，分析變量是否存在單位根。通過檢驗得出：LNS變量原序列AIC=-3.444檢驗的t值為-6.779（P<0.05），說明LNS原序列不存在單位根，具有平穩(wěn)性。LNM變量原序列為AIC=-3.442檢驗t值=-4.028（P<0.05），說明變量LNM原序列為平穩(wěn)序列。

格蘭杰因果檢驗

變量LNM與LNS均為平穩(wěn)序列，符合格蘭杰檢驗條件，檢驗得出：變量LNS是變量LNM的格蘭杰原因，F(xiàn)=3.646（P<0.05），數(shù)字貨幣規(guī)模對金融穩(wěn)定性具有顯著影響。變量LNM并非變量LNS的格蘭杰原因，F(xiàn)=0.850（P>0.05）不具有顯著性。由此可見，數(shù)字貨幣對金融穩(wěn)定性具有單向影響。

脈沖響應

脈沖響應圖的繪制是分析內生變量的波動對內生影響變量的作用，在前期的格蘭杰因果檢驗中得出數(shù)字貨幣對金融穩(wěn)定性具有顯著影響，因而通過脈沖響應分析可以展示出數(shù)字貨幣一個正向標準單位的沖擊，對金融穩(wěn)定性未來變動的趨勢影響。（見圖一）

通過數(shù)字貨幣規(guī)模對金融穩(wěn)定性脈沖響應圖可以發(fā)現(xiàn)，當給數(shù)字貨幣規(guī)模一個正向標準沖擊后，對金融穩(wěn)定性就產(chǎn)生負向影響，在1期數(shù)字貨幣沖擊對金融穩(wěn)定性降低0.046個百分點 ，而后影響逐漸轉弱。在第6期影響減弱至0.025個百分點。通過對上述實證結果的觀察可知，數(shù)字貨幣規(guī)模對金融穩(wěn)定的影響具有一定傳導作用，而影響會隨著時間而逐漸減少。由于數(shù)字貨幣規(guī)模有限，對金融穩(wěn)定的沖擊影響有限，然而隨著數(shù)字貨幣的規(guī)模不斷提升，其影響力也可能逐步增強，隱藏的風險不能準確的測度出來。

結果與展望

在實證分析中得出，數(shù)字貨幣會對金融穩(wěn)定性帶來負向沖擊，雖然沖擊力有限，但隨著數(shù)字貨幣的規(guī)模不斷擴大，監(jiān)管難度增加，對金融穩(wěn)定的影響可能日趨加深，這就需要加強數(shù)字貨幣的管理：一方面，加強技術支持，包括數(shù)字貨幣的整體結構，以及由協(xié)議，數(shù)據(jù)格式，數(shù)字簽名機制，數(shù)字錢包和其他元素共同構建的數(shù)字簿記技術，以應對存儲和交易中存在安全隱患，還需要提高系統(tǒng)對海量迸發(fā)的處理能力與系統(tǒng)兼容性。另一方面，加強數(shù)字貨幣對我國法律的適應性，我國應盡快明確央行數(shù)字貨幣的主體定位，明確其法律性質，明確交易平臺的規(guī)范性，而且要針對其他新型數(shù)字貨幣構建相關監(jiān)管法規(guī)，并加強實踐。同時，建立數(shù)字貨幣使用者的權益保護機制，不但建立健全市場準入機制，也要實施限制數(shù)字貨幣發(fā)行的儲備制度，儲備金率的制定應當在一個合理的范圍之內，并依據(jù)所處經(jīng)濟周期的不同時期進行波動。以此降低數(shù)字貨幣衍生的風險，繼而提升金融市場的穩(wěn)定。

（中國人民銀行南京分行）