2020年二季度國際經(jīng)濟形勢分析

□庫天一

近十年來，世界經(jīng)濟增長率一直持續(xù)在低位徘徊，呈現(xiàn)“低增長、低通脹、低利率”三大態(tài)勢，主要經(jīng)濟體政策調(diào)整空間基本有限，貿(mào)易和地緣政治相關(guān)不確定性上升，貿(mào)易壁壘不斷增加，雪上加霜的是，2020 年新冠肺炎疫情蔓延將對全球經(jīng)濟增長和產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)態(tài)產(chǎn)生巨大影響，預(yù)計增長乏力和風(fēng)險交融將長期存在。

從短期走勢看，全球經(jīng)濟出現(xiàn)U 型走勢，分化明顯

當前海外經(jīng)濟形勢是疫情發(fā)展、經(jīng)濟解封、政策支持三種力量綜合作用的結(jié)果，疫情好轉(zhuǎn)是經(jīng)濟解封的前提，但經(jīng)濟解封反過來有可能使得疫情承壓，疫情發(fā)展和經(jīng)濟解封程度會影響貨幣、財政政策的方向、力度及效果，疫情發(fā)展、經(jīng)濟解封和貨幣財政政策支持力度又都會影響供需的回升和經(jīng)濟增長的實際情況（圖1）。

（一）疫情發(fā)展——發(fā)達經(jīng)濟體見頂回落，新興經(jīng)濟體周期靠后

圖1 影響經(jīng)濟增長的三大因素

上半年疫情在全球的逐步蔓延，對經(jīng)濟社會運行帶來了沖擊，全球新增病例量級一直沒有下降，但疫情中心轉(zhuǎn)移到對全球經(jīng)濟負面影響相對小一些的區(qū)域，疫情發(fā)展存在時間差異，主要發(fā)達經(jīng)濟體疫情已經(jīng)先后見頂回落，德國、意大利、西班牙4 月上旬見頂后基本逐周下降，但由于高峰時基數(shù)較大，目前這幾個國家日均新增病例仍在300 例左右。美國和英國4 月上旬之后整體有所下行，但下行相對緩慢，且美國最近有所反彈，英國日新增仍在1000-1500 例區(qū)間。日本在4 月初即呈現(xiàn)出新增確診人數(shù)的見頂，此后持續(xù)回落，目前日新增確診人數(shù)已經(jīng)處于較低水平。新興經(jīng)濟體疫情發(fā)展周期更靠后，且管控相對更差，尾部風(fēng)險更高。5 月中旬以來，拉美（巴西、智利、墨西哥、阿根廷、秘魯、哥倫比亞）、俄羅斯、南亞（印度、巴基斯坦、孟加拉國）、西亞（伊朗、沙特、卡塔爾）、非洲（南非、埃及）等區(qū)域，其新增病例占目前全球新增量的65%。

（二）經(jīng)濟解封——海外逐步復(fù)工，復(fù)工態(tài)勢分化明顯

疫情下全球經(jīng)濟目前可劃分為三個階段——深度凍結(jié)期、復(fù)工恢復(fù)期、加班趕工期。中國率先控制疫情并復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟活動逐步恢復(fù)，投資端下游趕工加速，服務(wù)業(yè)和消費逐步回升，當前正處于加班趕工階段。發(fā)達國家普遍推出復(fù)工計劃，隨著居家隔離逐步解除，制造業(yè)、房地產(chǎn)等生產(chǎn)開始逐步復(fù)工，上游原材料庫存開始消耗，但居民消費恢復(fù)相對緩慢，目前處于復(fù)工恢復(fù)期。新興經(jīng)濟體存在分化，部分已開啟復(fù)工，部分仍以抗疫為主，部分采取分層復(fù)工措施，投資及消費均受沖擊，上游原材料庫存堆積較顯著，而居民消費中必需品消費和醫(yī)療相關(guān)消費受沖擊較小，目前處于深度凍結(jié)期。隨著全球疫情逐步走向可控，經(jīng)濟將從谷底快速反彈，投資和消費反彈后將達到新均衡并趨于穩(wěn)定，進入穩(wěn)定期。

發(fā)達經(jīng)濟體——復(fù)工恢復(fù)期。隨著歐美疫情的階段性緩解和復(fù)工的推進，歐美各國的經(jīng)濟活動也在逐步恢復(fù)，歐美主要國家5月份制造業(yè)PMI已觸底反彈，美國、德國、法國和英國的制造業(yè)PMI 分別從4 月的41.50、34.50、31.50 和32.60 回 升 到5 月 的43.10、36.60、40.60和40.70（圖2）。

在出行方面，歐洲主要城市5 月的出行強度已恢復(fù)至常態(tài)水平的20%左右，比4 月初上漲了約15%，但美國經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)的出行強度尚未明顯回升（表1）。在工業(yè)產(chǎn)出方面，1 月份美國煉油廠開工率均值為90.1%，此后一路下滑至5 月8 日的低點67.9%，4 月10 日至5 月15 日均處于67%-70%左右水平。日本煉油廠產(chǎn)能利用率截至5 月中旬未現(xiàn)改善（圖3）。

圖2 2018-2020年歐美主要國家制造業(yè)PMI

表1 發(fā)達經(jīng)濟體航班數(shù)量同比變化（%）

圖3 2019-2020年美國煉油廠開工率、日本煉油廠產(chǎn)能利用率（%）

在服務(wù)業(yè)方面，全球餐飲訂單量降幅由同比下降100%縮小至下降86%，其中德國餐飲業(yè)恢復(fù)進度最快，自5月6日重啟商鋪之后，餐飲訂單量出現(xiàn)跳升，目前同比已縮小至約-50%。歐洲國家航班數(shù)量同比降幅的低點普遍下降至90%以下，目前疫情最早發(fā)酵的意大利出現(xiàn)了一定的改善，同比降幅一度縮小至78%，而其他歐洲國家大體處于-90%以下的低位，美國最低時曾降至-74%，當前處于低位徘徊中。

由于解封進程尚處于初期階段，電影、航空、比賽等大型集聚活動仍在停滯狀態(tài)。在綜合預(yù)期指標方面，CRB 商品價格期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)近期都逐步回暖，表明大宗商品的價格有望改善，谷歌發(fā)布的活動指數(shù)顯示，全球復(fù)工活動正在展開，商店藥房活動指數(shù)和辦公指數(shù)顯著回升，零售娛樂活動指數(shù)小幅回升，日?；鞠M需求開始恢復(fù)。

新興經(jīng)濟體——深度凍結(jié)期。新興經(jīng)濟體的疫情比發(fā)達國家擴散晚、控制差，多數(shù)還未迎來疫情的拐點，整體復(fù)工相對滯后。中東的阿聯(lián)酋、卡塔爾、沙特、埃及，亞洲的巴基斯坦、印度、印尼、孟加拉、哈薩克斯坦，歐洲的俄羅斯、土耳其、白俄羅斯、烏克蘭、塞爾維亞，美洲的智利、秘魯、巴拿馬、巴西、墨西哥，非洲的摩洛哥等新興國家新冠疫情還在擴散，多數(shù)國家都還沒有達到新增確診人數(shù)的拐點?；诓煌囊咔樾蝿?，新興國家當前采取復(fù)工決策也不盡相同，俄羅斯、土耳其等國已開啟復(fù)工，巴西、沙特、印度等國仍以抗疫為主，墨西哥采取分層復(fù)工措施。此外，這些國家在居家隔離限制下，經(jīng)濟運行均受沖擊。印度、俄羅斯、巴西4 月份制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI 全面大幅低于前值，均低于50，需求全面惡化；新加坡、馬來西亞、印尼、印度、俄羅斯、巴西、南非、墨西哥、阿根廷4月份進出口雙雙同比下降，零售同比持續(xù)負增長；上游原材料庫存堆積較顯著，工業(yè)生產(chǎn)陷入停滯，馬來西亞、泰國、印度、俄羅斯、巴西、墨西哥、阿根廷等國4 月份工業(yè)同比均為負增長。

（三）政策支持——新興經(jīng)濟體弱于發(fā)達國家

主要發(fā)達國家的財政擴張態(tài)度堅決，新興經(jīng)濟體刺激規(guī)模相對較小。各國財政政策的重點投向主要包括：為企業(yè)提供流動性支持，減稅、延緩稅收，減緩失業(yè)，救助低收入人群，政策的方向均為阻斷經(jīng)濟主體受到疫情重創(chuàng)后引發(fā)的負向循環(huán)，方向明確。從政策規(guī)?？?，發(fā)達國家相對較大，如日本（21.1%）、新西蘭（20.7%）、美國（14.0%）；而新興經(jīng)濟體相對較小，如土耳其（2.0%）、墨西哥（3.0%）、印度（3.5%）（表2）。同時，考慮到新興市場可能因疫情和美元強勢而面臨更大的資本外流壓力，企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表惡化的程度可能也高于發(fā)達國家，因而預(yù)計未來新興市場復(fù)蘇更為緩慢、力度更弱。

表2 各國財政刺激規(guī)模相當于GDP的比例

從長期走勢看，全球經(jīng)濟陷入“日本化”，增長乏力

（一）新冠疫情加劇全球長期停滯

所謂“日本化”，可以概括為“三低三高”并存的經(jīng)濟常態(tài)：低利率、低通脹、低增長；高福利、高貨幣、高債務(wù)。金融危機之后，主要發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)“長期停滯”狀態(tài)，在宏觀經(jīng)濟層面呈現(xiàn)出低增長、低通脹、低利率三大特征，疫情加劇全球停滯態(tài)勢。

低增長主要表現(xiàn)為主要經(jīng)濟體GDP 增速下移。在總供給方面，全球?qū)⒚媾R人口老齡化、技術(shù)進步率下降、教育提升速度放緩、貧富差距問題、自然災(zāi)害與世界政治格局等“逆風(fēng)”，直接影響總供給。美歐日GDP增速峰值逐步遞減，也將通過公眾預(yù)期與避險情緒間接影響到社會消費意愿和投資意愿（見圖4）。在總需求方面，全球總需求持續(xù)低迷會損害潛在的供給能力，比如持續(xù)期較長的失業(yè)會導(dǎo)致勞動者技能退化，求職和學(xué)習(xí)意愿降低，人力資本積累以及試錯性技術(shù)創(chuàng)新的減少。

低通脹主要變現(xiàn)為全球通脹率趨勢性下行。2008 年金融危機之后，發(fā)達經(jīng)濟體普遍實施了超常規(guī)的寬松貨幣政策，市場擔(dān)心超常的寬松可能導(dǎo)致超常的通脹，但現(xiàn)實中截然相反，發(fā)達經(jīng)濟體的通脹率在2011年后加速下行，直至2016 年美聯(lián)儲啟動貨幣政策正?；M程之后才有所回升（圖5）。

圖4 1980-2019年美歐日經(jīng)濟GDP增速（%）

圖5 1980-2019年全球、發(fā)達經(jīng)濟體CPI年均變化

低利率主要體現(xiàn)為發(fā)達經(jīng)濟體長端利率趨勢性下行。20 世紀80 年代以來發(fā)達經(jīng)濟體的長期利率普遍呈現(xiàn)出持續(xù)下行趨勢，在金融危機或新冠疫情等劇烈沖擊之下，經(jīng)濟衰退、通脹收縮、超常規(guī)貨幣政策、期限溢價降低等因素加重利率下行程度（圖6）。

（二）全球“資產(chǎn)荒”進一步加劇

目前，發(fā)達經(jīng)濟體的常規(guī)性政策空間嚴重受限，兜底功能弱化，同時，各類資產(chǎn)的預(yù)期收益都進一步下降，國際長期投資機構(gòu)的預(yù)期和行為出現(xiàn)顯著變化。2018 年全球22 個主要經(jīng)濟體的養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)?？傆嬤_到40.17 萬億美元。PWC 估算2020 年全球保險公司的資產(chǎn)預(yù)計增長到35.1 萬億美元。長期經(jīng)濟停滯狀態(tài)明顯壓低了投資收益率，顯著擴大了投資資金規(guī)模，導(dǎo)致大量資金追逐少量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，形成“資產(chǎn)荒”的局面，投資選擇發(fā)生深刻變化。

（三）貨幣紀律失衡加重金融與實體“脫鉤”

圖6 1980-2019年美歐日長端利率

目前，全球主要國家陷入老齡化，造成總需求嚴重不足，奠定了央行超發(fā)貨幣動因，大量資金流入資產(chǎn)價格領(lǐng)域，加重了實體經(jīng)濟與金融市場脫鉤、經(jīng)濟增長與資產(chǎn)價格走勢背離的態(tài)勢。金融危機后，美國率先破壞貨幣紀律，大肆超發(fā)貨幣轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)危機，帶動全球無限量貨幣寬松啟動，全球資產(chǎn)價格走勢與實體經(jīng)濟增速嚴重背離，如美國和日本風(fēng)險資產(chǎn)價格與經(jīng)濟基本面背離（圖7），英國房價漲幅嚴重超出基本面（圖8）。

從結(jié)構(gòu)看，金融風(fēng)險積蓄，后期或有“雷聲”

發(fā)達經(jīng)濟體以空前的財政救助及刺激政策穩(wěn)定經(jīng)濟和社會需求，承擔(dān)了社會信用擴張的職能，央行以擴表來支持財政政策的擴張，逐步走向“財政赤字貨幣化”之路。

2008 年金融危機后，美國信貸市場呈現(xiàn)萎縮狀態(tài)，盡管有大量基礎(chǔ)貨幣投放，但是貨幣乘數(shù)下降制約了美國信用擴張，本次疫情資產(chǎn)負債表衰退跡象恐繼續(xù)加深。由于緊急降息、擴表、無限量的流動性支持和大規(guī)模的財政救助，美國貨幣政策和財政政策幾乎達到歷史極限，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模占GDP 的比重已經(jīng)快速提升至32%。財政赤字規(guī)模已經(jīng)達到GDP 的9%，全年將超過金融危機時期。

歐洲各國財政刺激力度大，政府承接信用擴張，暫停嚴厲的財政約束機制、歐洲央行出臺7500 億元的緊急債券購買計劃、歐洲穩(wěn)定機制等措施，對歐洲主權(quán)債券形成保護，主權(quán)債務(wù)危機基本可控。但是，2008 年金融危機后，歐洲貨幣創(chuàng)造能力開始減弱，非金融企業(yè)期末信貸占GDP的比重持續(xù)下滑，后疫情時代非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險加劇。

圖7 2000-2020年美國GDP增速、標普500

圖8 2000-2020年英國GDP增速、NationalWide 平均房價

表3 新興經(jīng)濟體三大風(fēng)險評估表

新興經(jīng)濟體經(jīng)濟衰退、債務(wù)風(fēng)險和金融與匯率風(fēng)險相互交織，金融危機風(fēng)險概率提升，阿根廷、智利、菲律賓、土耳其、哥倫比亞尤其突出。同時，新興經(jīng)濟體非金融企業(yè)杠桿率已超過發(fā)達經(jīng)濟體，一旦疫情發(fā)展延續(xù)，經(jīng)濟增速下滑，而資產(chǎn)負債表沒有改善，衰退風(fēng)險將快速加大（表3）。

具體來看，在經(jīng)濟衰退方面，印度、土耳其、印度尼西亞、菲律賓外部經(jīng)濟風(fēng)險激增與內(nèi)部增長動力不足相互交織；在債務(wù)風(fēng)險方面，印度、巴西、俄羅斯、印度尼西亞政府債務(wù)風(fēng)險突出，外債清償能力較弱；在金融及匯率風(fēng)險方面，巴西、南非、俄羅斯、印度尼西亞、馬來西亞、墨西哥金融資產(chǎn)泡沫恐被刺破，金融系統(tǒng)性風(fēng)險增加容易造成金融體系運轉(zhuǎn)失靈和金融秩序混亂。