互聯(lián)網(wǎng)金融視角下股權(quán)眾籌融資問題研究

郭彥廷

摘要：互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展及中小企業(yè)旺盛的融資需求，為股權(quán)眾籌在中國的成長提供了廣袤沃土。而在當(dāng)前股權(quán)眾籌穩(wěn)健發(fā)展的背景下，其暗藏的問題卻逐漸顯露出來。文章通過構(gòu)建研究框架，采用扎根理論以京東東家為典型平臺進(jìn)行案例分析，著重探究互聯(lián)網(wǎng)金融視角下股權(quán)眾籌對于解決企業(yè)融資問題的優(yōu)缺點(diǎn)，提出有效的應(yīng)對控制措施，保護(hù)投融雙方利益。以期為我國中小企業(yè)通過股權(quán)眾籌方式解決融資問題提供具體路徑，防范互聯(lián)網(wǎng)金融視角下股權(quán)眾籌融資所帶來的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融;股權(quán)眾籌;股權(quán)融資;京東東家

一、研究框架及理論支撐

互聯(lián)網(wǎng)金融視角下的股權(quán)眾籌相關(guān)理論成果十分缺乏，尚不能有效解釋實(shí)踐中出現(xiàn)的新型活動，因此，本研究擬運(yùn)用扎根理論方法進(jìn)行歸納式探索研究，同時采用規(guī)范性分析法、案例分析法，依據(jù)公開資料對京東股權(quán)眾籌平臺的業(yè)務(wù)流程和投融資效果進(jìn)行系統(tǒng)分析，客觀分析其存在的各類問題，并提出針對性建議。扎根理論其基本思想是通過不斷比較、思考、分析、轉(zhuǎn)化經(jīng)驗(yàn)資料以建立理論，因此，非常適合本研究“擬從京東東家運(yùn)營的決策、活動和事件中提煉理論”的研究目標(biāo)。

二、京東東家案例研究

目前，我國股權(quán)眾籌平臺數(shù)目繁多，業(yè)務(wù)種類豐富，主打項目多為高新技術(shù)類、媒體通訊類。而在諸多股權(quán)眾籌平臺中，建立自2015年3月的京東東家作為國內(nèi)千萬級融資項目最為集中的平臺，代表了我國現(xiàn)如今互聯(lián)網(wǎng)金融視角下股權(quán)眾籌融資的前沿發(fā)展水平。京東東家平臺其主打以“領(lǐng)投+跟投”模式為中心的創(chuàng)投板和以“股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓”模式為主導(dǎo)的消費(fèi)板。此外，為規(guī)范投融雙方的行為，其依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)對項目以及投融雙方資質(zhì)設(shè)定了一系列審核標(biāo)準(zhǔn)，力求保障其合法公正。其中，一些典型的項目體現(xiàn)出了該平臺的優(yōu)勢，比如知尊寶智能機(jī)器人、小型真三軸云臺穩(wěn)拍儀等產(chǎn)品，這些項目充滿新意，有效解決社會痛點(diǎn)，提升了人們的生活水平。雖然京東東家在國內(nèi)取得了較好的成績，但是平臺本身仍存在問題。擬研究流程按圖1所示。

三、基于案例存在的問題分析及相應(yīng)對策研究

憑借其“高效率、低門檻”的融資優(yōu)勢，股權(quán)眾籌為投融雙方提供了一種實(shí)現(xiàn)資金互動的新模式。而在目前股權(quán)眾籌所處背景下，還存在著許多發(fā)展掣肘因素。以下將基于京東東家案例分析我國股權(quán)眾籌市場環(huán)境、風(fēng)險控制、管理體系、退出機(jī)制四方面中存在的問題及相應(yīng)解決方案。

（一）市場環(huán)境

在市場環(huán)境方面，京東東家有生態(tài)圈資源集中、布局多元化、項目來源結(jié)合投資者資源、創(chuàng)新股權(quán)眾籌融資模式等優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上，其平臺不斷擴(kuò)大并獲得持續(xù)發(fā)展動力。例如，自2016年起，京東東家便已成功融資93個項目，融資總額達(dá)13億元，回報率超過300%。但與此同時，競爭與問題也如影隨形。隨著國家相關(guān)指導(dǎo)意見和管理辦法的出臺，阿里巴巴、百度、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)巨頭受融資環(huán)境和政策紅利的影響為搶占藍(lán)海，也爭相推出自家股權(quán)眾籌平臺。在此過程中，競爭壓力加大，各平臺相互模仿，同質(zhì)化嚴(yán)重，大多缺乏核心競爭力。而且，在股權(quán)眾籌方面，法律監(jiān)管存在漏洞。例如，資方進(jìn)行資金托管，“京東小金庫”聚集大量資金的同時，相應(yīng)也會產(chǎn)生該行為是否觸及“資金池”政策紅線的疑問。一方面，相關(guān)法律法規(guī)模棱兩可，可行與禁行間的壁壘模糊;另一方面，信用體系不甚完善，存在國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理不到位等問題。這都是限制我國股權(quán)眾籌模式發(fā)展的重要因素。

對此，可以從優(yōu)化市場環(huán)境及完善監(jiān)管規(guī)則兩方面入手。從優(yōu)化市場角度，融資方需要自身知識產(chǎn)權(quán)得到切實(shí)保障，而平臺方則需要建立專業(yè)運(yùn)作模式，對于“領(lǐng)投+跟投”模式中的領(lǐng)投人專業(yè)度做到嚴(yán)密的資格把關(guān)。從完善監(jiān)管規(guī)則的角度，建立健全適配我國市場環(huán)境的法律法規(guī)刻不容緩。此外，完善信用體系并落實(shí)實(shí)際監(jiān)管方同等重要。

（二）風(fēng)險控制

在風(fēng)險控制方面，京東東家禁止超額融資，可以在很大程度上規(guī)避潛在融資風(fēng)險，此為其風(fēng)控優(yōu)勢。但與此同時，京東東家采用路演詢價模式對項目進(jìn)行定價，若領(lǐng)投人專業(yè)性不足，極易導(dǎo)致項目估值失真，從而損害跟投人利益。而且，京東東家缺乏對投資人風(fēng)險承擔(dān)能力進(jìn)行有效驗(yàn)證的完善審核機(jī)制，運(yùn)營流程透明度低，投融雙方信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重。例如，在“右腦人”案例中，融資人隱瞞債務(wù)并虛構(gòu)運(yùn)營數(shù)據(jù)，如果不是個別細(xì)心投資人發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況與平臺公布信息存在出入，所有相關(guān)投資方都會陷入巨大的資金風(fēng)險之中。

以上問題可基于以下三種相應(yīng)對策解決。第一，建立項目估值機(jī)制。其核心在于形成對項目的統(tǒng)一估值標(biāo)準(zhǔn)。對此，可通過引入如眾籌家之類的擁有客觀評判標(biāo)準(zhǔn)的第三方機(jī)構(gòu)專門進(jìn)行項目評估或在學(xué)術(shù)上建立可供參考的估值模型。第二，完善投資者準(zhǔn)入制度。其根本在于增強(qiáng)風(fēng)險識別能力。對此，可通過豐富投資人需提交資料和需完善信息為投資人階梯化投資能力等級提供材料支持。第三，實(shí)行第三方平臺資金托管。其目的在于通過控制資金流規(guī)避非法集資風(fēng)險。對此，可與商業(yè)銀行或可信度高的第三方平臺合作，并由投資方交付一定的管理費(fèi)用，形成雙重監(jiān)管，降低投資風(fēng)險。

（三）管理體制

投資成功的開始，基于對優(yōu)質(zhì)股權(quán)眾籌平臺的選擇。以京東東家為例，作為背后擁有京東集團(tuán)資金、資源支持的平臺方，其相比于其他初創(chuàng)的草根股權(quán)眾籌平臺可謂贏在了起跑線上，比如有品牌初始信任度高、多方協(xié)同合作經(jīng)驗(yàn)豐富、對優(yōu)質(zhì)人才和高質(zhì)量項目的吸引力大等顯著優(yōu)勢。但與此同時，易滋生虛假人氣。刷單行為不僅在電商行業(yè)盛行，股權(quán)眾籌也未能免俗。比如，在“臻迪無人機(jī)”案例中，融資人和領(lǐng)投人相勾結(jié)，通過一定程度上的刷單造成商機(jī)無限的假象。

對此，優(yōu)質(zhì)領(lǐng)投人必不可少?！邦I(lǐng)投+跟投”模式換言之也可稱為委托代理模式，領(lǐng)投人的管理素質(zhì)、信用積累與投資人的資金安全與價值變動緊密掛鉤。優(yōu)質(zhì)領(lǐng)投人通常對社會的運(yùn)行認(rèn)知深刻，對市場的發(fā)展規(guī)律了解深厚，對企業(yè)的運(yùn)營規(guī)則深諳于心。他們不僅擁有豐富的理論知識，實(shí)踐分析也同等出色，而這樣的領(lǐng)投人通常是一個投資機(jī)構(gòu)的靈魂人物。此外，優(yōu)秀的領(lǐng)投機(jī)構(gòu)同優(yōu)秀的公司一樣，都擁有完善且合理的公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)。對于跟投人而言，在選擇領(lǐng)投人團(tuán)隊時，風(fēng)格穩(wěn)中求進(jìn)的領(lǐng)投機(jī)構(gòu)是相對而言更理想的選擇。

（四）退出機(jī)制

當(dāng)前，股權(quán)眾籌主要存在IPO、并購、管理層回購、引入新投資方四種退出方式。IPO是最為理想的退出方式。IPO即首次公開募股，指股份有限公司第一次將自身股份向大眾投資者公開出售。IPO成功的顯著優(yōu)勢在于其可使公司市值上行，公司股份價值提升，股份流動性增強(qiáng)。如股份持有人選擇退出，即可獲得可觀的經(jīng)濟(jì)回報，變現(xiàn)迅速。但我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于上市企業(yè)的股票轉(zhuǎn)讓存在諸多限制，且IPO對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、資金流等情況均有較為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。所以，這種退出方式對于大多數(shù)投資者來說都是無法實(shí)現(xiàn)的。后三種退出方式在實(shí)際應(yīng)用中更為廣泛，其中，并購是最容易實(shí)現(xiàn)的退出方式。其優(yōu)勢在于手續(xù)簡單，可實(shí)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)變化和股權(quán)的一次性轉(zhuǎn)讓。管理層回購是最具有可操作性的退出方式。在公司現(xiàn)金流可充足開展回購業(yè)務(wù)的前提下，其優(yōu)勢在于通過以錢換股集合公司的控制權(quán)和所有權(quán)，加強(qiáng)控制。引入新投資方是最有利于保障投融雙方平衡的退出方式。在公司控股強(qiáng)有力的情況下，其優(yōu)勢在于通過以股換錢注入流動資金為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展注入新的活力。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在風(fēng)險股權(quán)投資中，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的占比最高，達(dá)到45%;以企業(yè)并購方式退出的占比位居第二，達(dá)到36%;以管理層回購及IPO方式退出的占比21%;也有9%企業(yè)以破產(chǎn)清算告終。京東東家退出方式只有上述四種，存在退出途徑窄、難度大的問題。

對此，可以從投資人角度及創(chuàng)新退出機(jī)制角度兩方面分析。

在投資人方面，需要擺正心態(tài)，做好長期持有的心理準(zhǔn)備;認(rèn)清股權(quán)眾籌的高風(fēng)險、高收益本質(zhì)，投入其中的閑置資金不應(yīng)超過資產(chǎn)總額的10%;合理分配自身資產(chǎn)，多樣化投資;發(fā)揮自身主觀能動性，積極建言獻(xiàn)策，倒逼平臺提供更多退出渠道。

在創(chuàng)新退出機(jī)制方面，投融雙方可簽訂兜底協(xié)議，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定程度時，投資人有權(quán)要求融資人進(jìn)行股權(quán)回購;平臺方可參考其他平臺創(chuàng)新退出機(jī)制，為自身創(chuàng)新提供靈感支持，典型案例如“36氪”股權(quán)眾籌平臺提供的“下輪氪退”機(jī)制;可借鑒股市模式，建設(shè)股權(quán)眾籌交易市場，為投資者進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供二級平臺，從而豐富退出渠道，降低投資風(fēng)險，保護(hù)投資者權(quán)益。

四、結(jié)論及展望

分析京東東家其成功經(jīng)驗(yàn)，第一，創(chuàng)投板與消費(fèi)板二者相輔相成，共同推動了京東東家的不斷發(fā)展，成就了其在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。第二，京東東家的投融雙方共贏機(jī)制、散戶機(jī)制以及“領(lǐng)投+跟投”模式都充分發(fā)揮出了平臺的助推作用。第三，京東東家的資源廣闊，風(fēng)控把握較好，投資者初始信任度高，有力的提高了其核心競爭力。

綜合分析京東東家股權(quán)眾籌模式的不足之處，主要表現(xiàn)在：新增機(jī)構(gòu)井噴式爆發(fā)，各平臺間同質(zhì)化嚴(yán)重;法律法規(guī)模糊，監(jiān)管體系存在漏洞;項目估值缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，科學(xué)性欠佳;審核力度不足，信息不對稱問題亟待解決;籌資方欺詐行為損害投資方權(quán)益;項目融后退出機(jī)制較單一，可供選擇方案少。這些問題在未來的運(yùn)作之中都有待改進(jìn)。

相信在未來政府完善相關(guān)制度、加大支持力度的環(huán)境下，可以通過嚴(yán)格監(jiān)管與政策鼓勵并存的模式，規(guī)范引導(dǎo)股權(quán)眾籌平臺健康穩(wěn)健的發(fā)展，也讓大眾投資者有信心去接觸并參與股權(quán)眾籌。股權(quán)眾籌作為中小企業(yè)發(fā)展的一種重要融資手段，在未來必將成為多層次資本市場中極具權(quán)重的融資渠道，為我國經(jīng)濟(jì)做出重要貢獻(xiàn)。

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（作者單位：北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院）