關(guān)于通脹、利率與公共債務(wù)的推演

新冠病毒大流行無(wú)異于一場(chǎng)無(wú)形的戰(zhàn)爭(zhēng)，這一輪疫情沖擊下的公共債務(wù)率上升，歷史罕見(jiàn)，相較戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期更甚。

公共債務(wù)不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，可能還會(huì)演變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)雜的政治問(wèn)題。在貨幣政策無(wú)計(jì)可施的情況下，財(cái)政政策重回歷史舞臺(tái)的中央。這意味著政府在經(jīng)濟(jì)中的主角身份的回歸，歷史將進(jìn)入一個(gè)由強(qiáng)勢(shì)政府主導(dǎo)的階段，市場(chǎng)機(jī)制失去往日的光環(huán)。這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的“大變局”。

疫情之下全球公共債務(wù)快速積累

今年新冠疫情席卷全球，嚴(yán)峻的防疫形勢(shì)迫使各國(guó)政府通過(guò)大規(guī)模的財(cái)政赤字來(lái)維持經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的正常運(yùn)行。一方面，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮導(dǎo)致國(guó)家?guī)旆渴杖胂陆担涣硪环矫?，為維護(hù)就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定，政府財(cái)政開支大增。各國(guó)政府的財(cái)政赤字跳升，IMF預(yù)測(cè)，今明兩年全球的公共債務(wù)率（政府債務(wù)/名義GDP）上升速度之快，戰(zhàn)后80年間未見(jiàn)。

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，平均公共債務(wù)率將超過(guò)120%，跳升18個(gè)百分點(diǎn)。七大工業(yè)國(guó)尤甚，公共債務(wù)率逼近140%。相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)的急速擴(kuò)張，疫情下新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)率上升較為平緩，平均公共債務(wù)率在60%附近，僅為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一半，反映疫情之下中低收入國(guó)家的財(cái)政動(dòng)員能力不足。中國(guó)的公共債務(wù)率在65%左右，上升幅度略高于新興經(jīng)濟(jì)體的平均值。

從歷史上看，政府債務(wù)的急速積累常與戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)。英國(guó)就是一個(gè)非常典型的例子。這個(gè)老牌帝國(guó)在歷史上有兩個(gè)公共債務(wù)激劇上升的時(shí)期：一個(gè)是18世紀(jì)末、19世紀(jì)初的拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，公共債務(wù)率曾達(dá)200%；二是20世紀(jì)的第二次世界大戰(zhàn)時(shí)期，公共債務(wù)率超過(guò)250%。戰(zhàn)爭(zhēng)迫使英國(guó)政府大量負(fù)債以維持龐大的國(guó)防開支，導(dǎo)致公共債務(wù)急速擴(kuò)張。戰(zhàn)后國(guó)家重建、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉大分母名義GDP，公共債務(wù)率快速下滑。

IMF預(yù)測(cè)主要經(jīng)濟(jì)體公共債務(wù)率

回到當(dāng)下，新冠病毒大流行無(wú)異于一場(chǎng)無(wú)形的戰(zhàn)爭(zhēng)，對(duì)政府債務(wù)的沖擊甚于有形戰(zhàn)爭(zhēng)。在疫情沖擊下，美國(guó)2020年財(cái)政年度赤字將到達(dá)16%，公共債務(wù)率逼近100%。國(guó)會(huì)預(yù)算委員會(huì)預(yù)計(jì)未來(lái)的十年，政府債務(wù)率將持續(xù)處于甚至高于二戰(zhàn)時(shí)期的峰值。

美國(guó)的情況并非特例，疫情之下，幾乎所有國(guó)家的財(cái)政都面臨赤字上升債務(wù)高企的窘境。歐洲各國(guó)陸續(xù)推出各種財(cái)政刺激計(jì)劃之余，歐盟委員會(huì)推出了高達(dá) 7500億歐元的復(fù)蘇計(jì)劃。整體來(lái)看，這一輪疫情沖擊下的公共債務(wù)率上升，歷史罕見(jiàn)，相較戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期更甚。

如此高的債務(wù)率怎能持續(xù)？

背離常規(guī)的一點(diǎn)是，政府債務(wù)水平高低似乎沒(méi)有對(duì)財(cái)政刺激規(guī)模大小形成約束。對(duì)比全球主要國(guó)家的公共債務(wù)率和政府財(cái)政刺激規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)高負(fù)債國(guó)家推出的財(cái)政刺激包反而更大。如此龐大的政府公共債務(wù)怎能持續(xù)？或許是時(shí)候思考一下這個(gè)問(wèn)題。

復(fù)盤一下歷史是有益的。8年前歐債危機(jī)的場(chǎng)景，我們還記憶猶新。當(dāng)時(shí)陷入危機(jī)的部分歐洲國(guó)家，其公共債務(wù)率大約在150%附近。這是一個(gè)可能的閾值嗎？新冠疫情再次將這些歐洲國(guó)家的公共債務(wù)率拉回甚至超過(guò)前期的高點(diǎn)。那么，往日是否重臨？如果說(shuō)，8年前歐債危機(jī)中的高公共債務(wù)不可持續(xù)，那么這次新冠疫情帶來(lái)的高公共債務(wù)怎么可以持續(xù)？

更具啟示意義的例子，是日本。日本的公共債務(wù)率今年將突破250%，是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，沒(méi)有之一。而且日本的公共債務(wù)過(guò)去30年持續(xù)上升，始終未見(jiàn)有改善的跡象。詭異的是，日本的債務(wù)似乎不是問(wèn)題；恰恰相反，日元還被廣泛信賴，甚至具有避險(xiǎn)貨幣的特征。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象？150%的公共債務(wù)率足以引發(fā)歐債危機(jī)，250%公共債務(wù)率反而可以持續(xù)？必須找到令人信服的解釋。從債務(wù)可持續(xù)性角度觀察，利息支出是一個(gè)重要線索。數(shù)據(jù)顯示，日本政府付息率（利息支出占名義 GDP 的比重）從2009年的1.99%降至2019年的1.53%；占財(cái)政支出的比重從5.39%降至4.24%。這說(shuō)明，日本政府為公共債務(wù)所付出的利息負(fù)擔(dān)是下降的，這為債務(wù)的可持續(xù)性提供了一種可信的解釋。

根據(jù)同一思路，我們分析美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和曾經(jīng)爆發(fā)歐債危機(jī)的5個(gè)國(guó)家的政府債務(wù)利息支出的情況，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是其占名義GDP還是占財(cái)政支出的比重，均呈下行格局。如此看來(lái)，債務(wù)危機(jī)似乎離我們還有一段距離。另一證據(jù)是，各國(guó)主權(quán)債務(wù)的CDS交易的位置，也說(shuō)明金融市場(chǎng)并不預(yù)期一場(chǎng)迫在眉睫的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

債務(wù)率上升，而付息率下降，唯一的解釋就是極低的利率水平。這就是如此高的債務(wù)率還得以茍延殘喘的原因。事實(shí)上，全球市場(chǎng)上相當(dāng)規(guī)模的國(guó)債目前交易在零利率甚至負(fù)利率的水平。其結(jié)果是，一方面，極低利率使得公共債務(wù)付息率下降，降低了財(cái)政開支中的付息開支；另一方面，極低利率也降低了政府為赤字進(jìn)行融資的成本，保持了債務(wù)的可持續(xù)性。

何時(shí)曲終人散？

如此看來(lái)，極低利率環(huán)境是公共債務(wù)可持續(xù)的關(guān)鍵。那么，極低利率能維持多久？這就進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的領(lǐng)域了，利率走勢(shì)的逆轉(zhuǎn)可能摧毀公共債務(wù)得以持續(xù)的所有邏輯，不可忽視這一風(fēng)險(xiǎn)的存在。

根本上，通脹水平?jīng)Q定利率水平。低通脹是低利率的前提，債務(wù)可持續(xù)的關(guān)鍵就在于未來(lái)物價(jià)走勢(shì)，究竟是通脹還是通縮？這恐怕是目前學(xué)術(shù)界爭(zhēng)議的核心問(wèn)題之一。

學(xué)術(shù)界首先觀察到的一個(gè)現(xiàn)象是，過(guò)去十幾年菲利普斯曲線走平，失業(yè)率與通貨膨脹的負(fù)相關(guān)關(guān)系基本上已經(jīng)崩潰。這讓很多人舒了一口氣，他們認(rèn)為即使疫后就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)，通脹仍可能在低位徘徊。對(duì)投資者而言，半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，全球通脹一直處于下行通道，沒(méi)完沒(méi)了的低通脹數(shù)據(jù)，為央行的低利率政策提供依據(jù)，市場(chǎng)逐漸失去了對(duì)債務(wù)累積的警覺(jué)，表現(xiàn)在金融市場(chǎng)上就是投資者對(duì)廣譜風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的追捧。

不過(guò)，學(xué)術(shù)界對(duì)通脹的重臨，依然保有高度的戒心。不單是因?yàn)橥浬仙龝?huì)顛覆債務(wù)可持續(xù)的全部邏輯；更是因?yàn)樗麄兯欧畹慕?jīng)濟(jì)學(xué)教義邏輯如此清晰而有力：極度寬松的貨幣政策注定誘發(fā)通脹重回。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策框架，宣布采取“平均通脹目標(biāo)制”之后，市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期出現(xiàn)V型反彈。對(duì)于通脹的擔(dān)憂，擾亂了投資者的心態(tài)，一個(gè)明顯的證據(jù)就是黃金價(jià)格上漲。

支持低通脹甚至通縮的理由，主要有三方面：一是全球人口老化導(dǎo)致的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力下行；二是新冠疫情蔓延和貧富差距擴(kuò)大抑制了居民消費(fèi)和企業(yè)投資意愿，導(dǎo)致需求進(jìn)一步萎縮；三是線上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)壓低通脹，技術(shù)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性地改變了經(jīng)濟(jì)形態(tài)。

支持通脹重臨的理由，也有三方面：一是貨幣政策與財(cái)政政策合謀，低利率加上大放水無(wú)可避免抬升物價(jià)水平；二是全球化逆轉(zhuǎn)，基于成本和效率的全球供應(yīng)鏈?zhǔn)苤朴谫Q(mào)易保護(hù)主義的抬頭；三是地緣政治可能誘發(fā)供給沖擊甚至中斷，正如上世紀(jì)70年代一樣，導(dǎo)致滯脹這一最壞的經(jīng)濟(jì)后果。

就通脹走勢(shì)而言，政策制定者面對(duì)一個(gè)極為矛盾的心理：既擔(dān)心它不來(lái)，又擔(dān)心它亂來(lái)。一方面，他們希望盡快走出通縮陰霾，美聯(lián)儲(chǔ)的平均通脹目標(biāo)制的意圖再明顯不過(guò)，就是允許通脹在一段時(shí)期高于目標(biāo)水平；另一方面，他們又不希望通脹重臨，當(dāng)物價(jià)上漲成為趨勢(shì)，利率上行遲早會(huì)暴露公共債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)債務(wù)危機(jī)，最后“曲終人散”。

解決公共債務(wù)問(wèn)題，還是需要通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不過(guò)，大部分學(xué)者對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏足夠的信心。所以，溫和的通脹似乎是降低公共債務(wù)率的一條思路。不過(guò)，通脹一旦成為趨勢(shì)，極容易失控。要控制通脹就要提高利率，增加債務(wù)付息成本，加大再融資困難，甚至觸發(fā)債務(wù)危機(jī)。

大變局：供給沖擊下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

公共債務(wù)不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，可能還會(huì)演變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)雜的政治問(wèn)題。在貨幣政策無(wú)計(jì)可施的情況下，財(cái)政政策重回歷史舞臺(tái)的中央。這意味著政府在經(jīng)濟(jì)中的主角身份的回歸，歷史將進(jìn)入一個(gè)由強(qiáng)勢(shì)政府主導(dǎo)的階段，市場(chǎng)機(jī)制失去往日的光環(huán)。這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的“大變局”。

在我看來(lái)，需求不足在未來(lái)兩三年將主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的基本關(guān)系，也就是說(shuō)需求拉動(dòng)通脹重臨的概率不大。通脹的出現(xiàn)，更可能的場(chǎng)景是來(lái)自供給的沖擊，例如自然災(zāi)害、貿(mào)易禁運(yùn)和經(jīng)濟(jì)制裁，供給沖擊通常的結(jié)果就是滯脹，增長(zhǎng)下行而利率上行，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)，結(jié)果是災(zāi)難性的廣譜資產(chǎn)價(jià)格下跌。在世界秩序解體的進(jìn)程中，滯脹成為一種現(xiàn)實(shí)的可能。遺憾的是，這超出經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的范疇。