科創(chuàng)板首富如何煉成

姬婧瑛

自2019年11月6日華熙生物上市以來，其實(shí)控人趙燕一直穩(wěn)坐科創(chuàng)板首富之位。趙燕1989年赴海南淘金，在地產(chǎn)、服裝等業(yè)務(wù)上積累了初始資本，并曾是第一創(chuàng)業(yè)大股東。她挺進(jìn)中國最富百人榜，則得益于華熙生物回歸A股。華熙生物前身福瑞達(dá)化工，擁有發(fā)酵法提取透明質(zhì)酸的技術(shù)，但因市場(chǎng)受限連年虧損。2001年，趙燕在其增資擴(kuò)股之時(shí)拿下控股權(quán)，并帶領(lǐng)這家原料企業(yè)專注技術(shù)的商業(yè)轉(zhuǎn)化，一方面推動(dòng)原料產(chǎn)品上行，由滴眼液級(jí)向醫(yī)療級(jí)高端賽道進(jìn)發(fā)；另一方面下沉終端市場(chǎng)，在下游的美容護(hù)膚等大眾消費(fèi)賽道拓展應(yīng)用場(chǎng)景，以重金營銷+輕資產(chǎn)模式打造“潤百顏”等系列品牌，從而以上游原料供應(yīng)賦能下游產(chǎn)品低成本，以下游業(yè)務(wù)崛起拉動(dòng)上游產(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，其透明質(zhì)酸原料產(chǎn)能已連續(xù)14年位居世界第一。

雖然2008年11月華熙生物科技已在香港上市，但趙燕對(duì)港股市場(chǎng)以“原料供應(yīng)商”定位給予的估值并不滿意。2017年，她借貸35億元，將華熙生物科技私有化，并于兩年后帶領(lǐng)華熙生物登陸科創(chuàng)板。上市近一年來，華熙生物市值由229億元上漲至最高745億元，較港股時(shí)代擴(kuò)大10倍，重估效應(yīng)顯著。伴隨顏值經(jīng)濟(jì)潮起，透明質(zhì)酸從冷僻行業(yè)一躍為熱錢涌動(dòng)的風(fēng)口，行內(nèi)新一輪跑馬圈地已經(jīng)開啟。昊海生科和魯商發(fā)展通過收購擴(kuò)大產(chǎn)能，專注醫(yī)美終端的愛美客已開啟創(chuàng)業(yè)板IPO，多家醫(yī)藥上市公司開辟透明質(zhì)酸生產(chǎn)線，市場(chǎng)爭(zhēng)奪日益激烈，收購后消化不良、同質(zhì)化低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)等現(xiàn)象或?qū)⒊霈F(xiàn)，以技術(shù)驅(qū)動(dòng)并專注細(xì)分賽道，才是正途。

科創(chuàng)板的推出，不僅為科技創(chuàng)新公司提供了融資發(fā)展機(jī)遇，也以巨大的造富示范效應(yīng)，再次激活了全社會(huì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情。

尤其值得關(guān)注的是，科創(chuàng)板首富之位，近一年來一直由一位女性企業(yè)家？華熙生物（688363）實(shí)際控制人趙燕穩(wěn)坐，即使登陸科創(chuàng)板的公司背后，不乏聲名顯赫的創(chuàng)業(yè)老兵與新秀。例如，市值靠前的金山辦公（688111），實(shí)際控制人是雷軍，但其持股比例不足12%，截至2020年9月18日，持股市值約183億元；芯片新貴寒武紀(jì)（688256），2020年7月20日上市當(dāng)天市值高達(dá)850億元，但其實(shí)控人陳天石持股為29.87%，市值253.9億元。

科創(chuàng)板市值排名靠前的公司中，僅有華熙生物的股權(quán)相對(duì)集中，趙燕持股比例達(dá)59.06%，其他則股權(quán)相對(duì)分散（表1）。受益于此，有“玻尿酸女王”之稱的趙燕，同時(shí)成為科技創(chuàng)富、女性創(chuàng)富的代表。

2020年7月14日，華熙生物收盤價(jià)創(chuàng)歷史新高155.4元/股，趙燕身家一度高達(dá)440.54億元。此后，受國內(nèi)外多種因素影響，科創(chuàng)板上市公司股價(jià)普跌，截至2020年9月18日，華熙生物的股價(jià)也下滑至124元/股附近，其市值降至595億元左右，在科創(chuàng)板上市公司中排第12位，但趙燕仍以超過350億元的持股市值，保持科創(chuàng)板首富地位。

趙燕并非資本市場(chǎng)新面孔，她曾是第一創(chuàng)業(yè)（002797）實(shí)控人， 2016年5月第一創(chuàng)業(yè)在中小板掛牌上市，趙燕即以150億元身家登上新財(cái)富2017年富人榜，排名第140位。2019年11月6日，主業(yè)為透明質(zhì)酸（俗稱“玻尿酸”）生產(chǎn)的華熙生物在科創(chuàng)板上市，隨著華熙生物股價(jià)大幅上漲，趙燕財(cái)富水漲船高，一躍進(jìn)入 2020新財(cái)富500富人榜最富百人榜，排名86位。

地產(chǎn)、證券、體育……趙燕的資本版圖不止于透明質(zhì)酸

1966年出生的趙燕，本科為生物專業(yè)，并于美國福坦莫大學(xué)獲工商管理碩士學(xué)位。

上世紀(jì)80年代末下海淘金熱，趙燕奔赴海南開始從商。1992年，她在海南創(chuàng)立海口市振東區(qū)華熙實(shí)業(yè)公司等4家公司，在服裝、百貨、旅游生意上多面開花，“華熙”二字沿用至今。1993年開始，其商業(yè)軌跡擴(kuò)展至北京、山東和天津多地，業(yè)務(wù)也延伸至外貿(mào)、地產(chǎn)、通信技術(shù)、金融投資、生物科技等領(lǐng)域。

表1：科創(chuàng)板市值前12大公司（截至2020年9月18日）

目前，趙燕控制的華熙系公司數(shù)量多達(dá)130家，資本版圖遍布地產(chǎn)、文化體育、證券、股權(quán)投資、小額貸款、商業(yè)保理等多個(gè)領(lǐng)域。

作為最早闖海南并進(jìn)軍房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)的一員，在地產(chǎn)及建筑行業(yè)，趙燕不如潘石屹、馮侖等人成名早，但也幾乎與他們同時(shí)進(jìn)入地產(chǎn)圈，并先后創(chuàng)辦了民航房地產(chǎn)、威海華熙房地產(chǎn)、青島皇石房地產(chǎn)等公司，涉獵體育場(chǎng)館、寫字樓等項(xiàng)目。2001年，名不見經(jīng)傳的趙燕，在北京注冊(cè)成立北京華熙中環(huán)物業(yè)管理有限公司（原稱北京華熙新苑房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，簡(jiǎn)稱“華熙物業(yè)”），華熙物業(yè)作為開發(fā)商，先后在北京長(zhǎng)安街核心地段修建了華夏銀行大廈、華熙國際中心等地標(biāo)式建筑，并在2006年投建了五棵松體育館。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的成功，為趙燕奠定了堅(jiān)實(shí)的財(cái)富底色。

在金融投資領(lǐng)域，趙燕以全資持有的華熙國際投資集團(tuán)有限公司為旗艦，投資控股了近100家企業(yè)。其中最重要的子公司華熙昕宇投資有限公司（簡(jiǎn)稱“華熙昕宇”），不僅是華熙生物第一大股東，也曾是第一創(chuàng)業(yè)第一大股東。

2007年6月、2011年2月，華熙昕宇借第一創(chuàng)業(yè)增資擴(kuò)股機(jī)會(huì)，分兩次合計(jì)以4.45億元對(duì)價(jià)，獲得第一創(chuàng)業(yè)證券3.37億股股份，成為其控股股東。第一創(chuàng)業(yè)2016年5月11日上市后，該筆股權(quán)占總股本的15.41%。2017年，第一創(chuàng)業(yè)每10股轉(zhuǎn)增6股，華熙昕宇持股增至5.397億股。截至2019年10月22日，華熙昕宇仍是第一創(chuàng)業(yè)的最大股東。

2019年9月，因?yàn)橼w燕擁有香港永久居民身份，受限于證監(jiān)會(huì)《外商投資證券公司管理辦法》相關(guān)約束，華熙昕宇開始減持第一創(chuàng)業(yè)股份，至2020年7月8日，合計(jì)減持21454.74萬股，所得約9.01億元。華熙昕宇仍持有第一創(chuàng)業(yè)3.25億股股份，為其第二大股東，按照10元/股的價(jià)格計(jì)算，華熙昕宇持股市值約32.52億元，是趙燕財(cái)富的重要支流。

生物科技領(lǐng)域，趙燕以透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)的華熙生物為旗艦，打造了醫(yī)療美容、健康養(yǎng)生的企業(yè)群。如果說房地產(chǎn)和金融投資將趙燕送上了富人榜單，生物科技則助其直入百億富人圈層。

縱觀華熙生物近20年的發(fā)展歷程，有5個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)：2001年左右，趙燕拿下控制權(quán)，公司由國企變?yōu)槊衿?，透明質(zhì)酸原料產(chǎn)能逐步提升；2007年，華熙生物科技在港股上市，借力資本市場(chǎng)鞏固上游優(yōu)勢(shì)，奠定原料端的龍頭地位；2012年，華熙生物對(duì)標(biāo)資生堂，啟動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式，向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，著手打造終端品牌“潤百顏”等；2017年，不滿意市值和定位，趙燕將華熙生物科技從港股私有化；2019年，重整后的華熙生物在科創(chuàng)板再上市，市值較港股時(shí)代放大10倍。

掌握上游：國企多次股權(quán)變更后趙燕控股，上游產(chǎn)能持續(xù)放大

近年，隨著顏值經(jīng)濟(jì)潮起，透明質(zhì)酸作為美容寵兒被大眾熟知。實(shí)際上，透明質(zhì)酸的規(guī)模量產(chǎn)歷史非常短暫。上世紀(jì)80年代，日本以發(fā)酵法提取到透明質(zhì)酸，人類才擺脫從雞冠等動(dòng)物組織中少量分離透明質(zhì)酸的限制。90年代，我國以山東生物藥物研究院（簡(jiǎn)稱“研究院”）等為代表的科研機(jī)構(gòu)研發(fā)了透明質(zhì)酸的發(fā)酵制備工藝，鏈球菌發(fā)酵法成為透明質(zhì)酸量產(chǎn)的主要工藝。

1987年成立的研究院，專業(yè)從事新藥品研發(fā)和技術(shù)咨詢，透明質(zhì)酸是其研究領(lǐng)域之一。1993年4月，研究院全資設(shè)立山東生化藥品公司（即山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)公司前身，簡(jiǎn)稱“福瑞達(dá)集團(tuán)”），作為相關(guān)研究成果的轉(zhuǎn)化基地。1998-2000年，福瑞達(dá)集團(tuán)成立了一批子公司，其中就包括山東福瑞達(dá)生物化工有限公司（簡(jiǎn)稱“福瑞達(dá)化工”）。福瑞達(dá)化工，正是如今為趙燕帶來巨額財(cái)富的華熙生物的前身。

含著金鑰匙出生的福瑞達(dá)化工，在透明質(zhì)酸原料制造上具有先天優(yōu)勢(shì)。

公開資料顯示，福瑞達(dá)化工1998年開始籌建，2000年1月3日正式成立，由福瑞達(dá)集團(tuán)、山東正大福瑞達(dá)制藥有限公司（現(xiàn)已更名博士倫福瑞達(dá)制藥有限公司，與福瑞達(dá)工程有限公司同屬上市公司魯商發(fā)展的子公司）、山東正達(dá)科技有限公司（簡(jiǎn)稱“正達(dá)科技”）、福瑞達(dá)美國（Freda International Inc.）分別出資75萬元，公司注冊(cè)資本300萬元，四大股東各持股25%。

國企福瑞達(dá)集團(tuán)及其控股的福瑞達(dá)制藥持股50%，因此，成立之初的福瑞達(dá)化工為國資控股企業(yè)。

由于透明質(zhì)酸的市場(chǎng)尚未打開，福瑞達(dá)化工成立初期經(jīng)營虧損，創(chuàng)始股東萌生退意。2000年9月5日，正大福瑞達(dá)將所持福瑞達(dá)化工25%的股權(quán)，以75萬元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給正達(dá)科技。轉(zhuǎn)讓完成后，正達(dá)科技、福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)、福瑞達(dá)美國分別持有福瑞達(dá)化工50%、25%、25%的股權(quán)，正達(dá)科技成為其第一大股東。

老股東退出，就有新股東進(jìn)入。趙燕以參股正達(dá)科技的方式進(jìn)入福瑞達(dá)化工的股東行列，并獲得其多數(shù)股權(quán)。2000年10月至2002年7月，正達(dá)科技經(jīng)歷多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，至2004年9月4日，北京翔美興投資有限公司（簡(jiǎn)稱“翔美興”）、北京瑞得宏投資咨詢有限公司（簡(jiǎn)稱“瑞得宏”）、北京福利達(dá)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“福利達(dá)”）分別持有正達(dá)科技75%、10%、15%的股權(quán)。翔美興、瑞得宏均是趙燕控股企業(yè)，股權(quán)穿透后，趙燕持有正達(dá)科技85%的股權(quán)。

趙燕執(zhí)掌后的福瑞達(dá)化工，商業(yè)化進(jìn)展提速，在研究院技術(shù)、人才、產(chǎn)業(yè)鏈支持的基礎(chǔ)上，透明質(zhì)酸產(chǎn)能快速放大。

技術(shù)方面，其與研究院合作更為緊密。福瑞達(dá)化工成立早期，研究院以45萬元的價(jià)格向福瑞達(dá)化工轉(zhuǎn)讓了“發(fā)酵法生產(chǎn)藥用透明質(zhì)酸”項(xiàng)目，并指導(dǎo)后者生產(chǎn)合格產(chǎn)品。雙方約定，福瑞達(dá)化工享有該技術(shù)的獨(dú)家使用權(quán)，以及使用該技術(shù)所產(chǎn)生的全部收益、利潤。2008年4月17日，福瑞達(dá)化工又以35萬元的費(fèi)用，委托研究院進(jìn)行有關(guān)透明質(zhì)酸軟組織填充劑（一種作為醫(yī)療器械的注射液級(jí)HA制成品，用作美容注射液）的若干研究工作。2002-2004年，福瑞達(dá)化工與研究院合作的透明質(zhì)酸提取技術(shù)等成果獲得國家技術(shù)進(jìn)步二等獎(jiǎng)等榮譽(yù)，奠定了福瑞達(dá)化工的國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

人才方面，研究院為支持旗下企業(yè)，還派出了技術(shù)專家。凌沛學(xué)、郭學(xué)平等透明質(zhì)酸研究專家，保留研究院“事業(yè)編制”，分別下派到福瑞達(dá)集團(tuán)、福瑞達(dá)化工、福瑞達(dá)工程等企業(yè)任職。福瑞達(dá)化工核心研發(fā)人員、高管劉愛華、王春喜、郭學(xué)平、胡懷紅、何山都曾在研究院工作多年，均于2000年1月福瑞達(dá)化工成立時(shí)加盟。

隨著透明質(zhì)酸商業(yè)化發(fā)展，這些技術(shù)骨干也成長(zhǎng)為透明質(zhì)酸頭部企業(yè)的領(lǐng)軍者。其中，凌沛學(xué)是山東省商業(yè)集團(tuán)首席科學(xué)家，郭學(xué)平是華熙生物首席科學(xué)家。二人都曾師從透明質(zhì)酸研究泰斗張?zhí)烀窠淌凇?/p>

產(chǎn)業(yè)鏈方面，研究院下屬的其他透明質(zhì)酸生產(chǎn)企業(yè)，分別處于福瑞達(dá)化工的上下游，在透明質(zhì)酸市場(chǎng)尚不穩(wěn)定時(shí)期，為其提供了支撐。例如，博士倫福瑞達(dá)是其滴眼液產(chǎn)品的主要客戶，2005-2006年，福瑞達(dá)化工對(duì)博士倫福瑞達(dá)的銷售收入占其總營業(yè)額的23.9%、30.4%。

扭虧為盈的福瑞達(dá)化工不斷擴(kuò)產(chǎn)，2003年3月至2007年12月，福瑞達(dá)化工進(jìn)行了3次盈余公積轉(zhuǎn)增股本，各股東同比例增資，公司注冊(cè)資本由300萬元增至2000萬元。企業(yè)經(jīng)營結(jié)余并未以分紅等方式回饋股東，而是循環(huán)投入經(jīng)營，這是成功企業(yè)的共同特征之一。受益于自造血循環(huán)，福瑞達(dá)化工發(fā)展歷程中極少外部融資，股權(quán)相對(duì)集中。

此時(shí)，福瑞達(dá)化工已站上了透明質(zhì)酸行業(yè)的第一梯隊(duì)，2008年，其原料端的產(chǎn)能為0.8噸。2005-2007年，福瑞達(dá)化工的營業(yè)收入由8732.7萬元增至9108.1萬元，其中美容用產(chǎn)品2007年的營收達(dá)到4992.5萬元，占總營收的54.8%，成為其營收支柱。

產(chǎn)能爬坡階段的福瑞達(dá)化工，對(duì)資金的需求日益加大，對(duì)國際市場(chǎng)和規(guī)范管理的需求也日益增強(qiáng)，上市成為其所需的發(fā)展助推器。

圖1：華熙生物科技上市前的股權(quán)架構(gòu)

港股上市：借力資本市場(chǎng)擴(kuò)張，國際化發(fā)展提速

早在2004年，盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)的福瑞達(dá)化工已開始搭建紅籌架構(gòu)，籌謀境外上市。

為何不在A股上市？原因大概有兩點(diǎn)：一是透明質(zhì)酸尚處在市場(chǎng)培育階段，應(yīng)用范圍有限，港股市場(chǎng)對(duì)這樣細(xì)分領(lǐng)域的公司接納度更高；二是福瑞達(dá)化工已開始拓展境外市場(chǎng)，其目標(biāo)客戶多是國際知名的美容、健康食品和藥品企業(yè)，港股國際化程度高，更符合福瑞達(dá)化工發(fā)展需求。

福瑞達(dá)化工為何急于上市？當(dāng)時(shí)，其透明質(zhì)酸產(chǎn)品主打美容級(jí)和滴眼液級(jí)市場(chǎng)，計(jì)劃拓展注射液等市場(chǎng)，并擴(kuò)大國內(nèi)外的分銷網(wǎng)絡(luò)，處在做大做強(qiáng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，上市不僅可以獲得低廉的資金，滿足發(fā)展需求，“上市公司”的地位背書，也有利于其拓展高端客戶。

為了上市，消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、明確福瑞達(dá)化工發(fā)展獨(dú)立性的股權(quán)調(diào)整開鑼。其主要安排是，對(duì)境內(nèi)經(jīng)營主體？福瑞達(dá)化工的股權(quán)進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)打造上層控股公司開曼華熙，作為境外上市主體。

2004年6月底，正達(dá)科技將其所持福瑞達(dá)化工50%股權(quán)，以315萬元的對(duì)價(jià)，轉(zhuǎn)讓給英屬維爾京群島注冊(cè)公司AFI（Aim First）。趙燕持有AFI的100%股權(quán)，從而間接持有福瑞達(dá)化工50%的股權(quán)。

2006年4月3日，福瑞達(dá)化工境外上市主體？開曼華熙在開曼群島注冊(cè)成立。2008年4月11日，開曼華熙引入新的投資者。匯創(chuàng)投資（United Creation Investment Limited）、永暉控股（Forever Shining）均以909.9萬港元的對(duì)價(jià)受讓AFI、Newgrand轉(zhuǎn)讓的開曼華熙5%的股權(quán)。其中，永暉控股為員工持股平臺(tái)，劉愛華、郭學(xué)平、王春喜、趙晶、胡懷紅分別持有其23.2%、22.4%、20%、22%、12.4%的股權(quán)。

同時(shí)，趙燕進(jìn)一步歸集福瑞達(dá)化工的股權(quán)。對(duì)福瑞達(dá)化工的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響最大的一次增資，發(fā)生在2008年4月2日，增資完成后，開曼華熙控制的Valuerank、Farstar持股比例分別為61%、30.5%。由于未參與增資，福瑞達(dá)集團(tuán)的股權(quán)被大幅稀釋至8.5%，來自福瑞達(dá)集團(tuán)的凌沛學(xué)退出股東層。趙燕對(duì)福瑞達(dá)化工的掌控進(jìn)一步加強(qiáng)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然股權(quán)比例大幅下降，福瑞達(dá)集團(tuán)依然享有福瑞達(dá)化工的優(yōu)先收益權(quán)。2004年，福瑞達(dá)化工由中外合資企業(yè)變更為中外合營企業(yè)，各股東方簽署的合同約定，中方的福瑞達(dá)集團(tuán)優(yōu)先享有企業(yè)的可分配利潤，每年的分紅額及權(quán)益按固定公式計(jì)算的結(jié)果享有，合作期限共20 年。2017年，華熙昕宇收購了福瑞達(dá)集團(tuán)所持股權(quán)。

從這個(gè)角度來看，福瑞達(dá)集團(tuán)雖降低了持股比例，但其對(duì)福瑞達(dá)化工的影響力并未完全消失。這導(dǎo)致兩家透明質(zhì)酸“巨頭”之間的爭(zhēng)端總是能引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注。2020年4月18日，華熙生物在官方微信公眾號(hào)公開發(fā)函，聲討山東福瑞達(dá)生物工程有限公司借“華熙”之名進(jìn)行虛假宣傳，誤導(dǎo)消費(fèi)者。從歷史淵源來看，同根同源又獨(dú)立發(fā)展的福瑞達(dá)集團(tuán)與福瑞達(dá)化工，似乎很難完全割裂彼此的影響。

經(jīng)過股權(quán)調(diào)整，至2008年6月26日，Valuerank、Farstar分別控制的香港勤信（Tactful World Limited）、福瑞達(dá)集團(tuán)，持有福瑞達(dá)化工91.5%、8.5%的股權(quán)。至此，福瑞達(dá)化工紅籌上市架構(gòu)搭建完成，趙燕持有開曼華熙78%的股權(quán)（圖1）。

2008年10月3日，開曼華熙在港交所主板上市，證券簡(jiǎn)稱華熙生物科技（00963.HK），以0.92港元/股發(fā)行7800萬股，募資7172.41萬港元。作為“玻尿質(zhì)酸第一股”，華熙生物科技的股價(jià)漲勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于恒生指數(shù)，2014年3月10日達(dá)到歷史最高價(jià)26.8港元/股，較發(fā)行價(jià)翻了28倍，華熙生物科技的總市值從上市之初的不足4億港元上升至88.98億港元。趙燕持股市值達(dá)到48.92億港元，具備了登陸新財(cái)富500富人榜的財(cái)富實(shí)力。

圖2：華熙生物科技?xì)v年?duì)I收與凈利潤

從2008年上市至2016年底，華熙生物科技總資產(chǎn)由2.15億元增至24.19億元，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了10倍；凈資產(chǎn)由1.28億元增至15.52億元，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了11倍有余；營業(yè)收入由1.18億元增至8.47億元，增長(zhǎng)6倍；凈利潤由0.44億元增至2.28億元，增長(zhǎng)4倍（圖2）。毛利率始終保持在70%以上。

視野更高的華熙生物科技，已不再滿足于透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)商的定位，其對(duì)標(biāo)的國際巨頭資生堂，不僅是國際透明質(zhì)酸原料制造巨頭，更擁有下游強(qiáng)勢(shì)品牌。需要進(jìn)一步做大的華熙生物科技，向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈成為必由之路。

著力下游：重金推升品牌知名度，輕資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展

做附加值更高的產(chǎn)品，提升整體毛利率，是華熙生物著力打造下游品牌的初心。華熙生物真正“紅出圈”，從打造護(hù)膚+醫(yī)藥兩大終端品牌開始。

自研+合作，建立品牌矩陣

2012年，華熙生物科技推出注射用透明質(zhì)酸凝膠品牌“潤百顏”（BIOHYALUX），實(shí)現(xiàn)部分國產(chǎn)替代，這是其打造下游終端的開端。

華熙生物科技自主研發(fā)生產(chǎn)的終端產(chǎn)品包括注射用修飾透明質(zhì)酸凝膠（包括“潤百顏”、“德蔓“兩個(gè)品牌）、透明質(zhì)酸+醫(yī)學(xué)護(hù)膚品（包括專業(yè)術(shù)前、術(shù)后修復(fù)產(chǎn)品及日常維養(yǎng)保濕產(chǎn)品）、醫(yī)用透明質(zhì)酸凝膠（眼科用海視健）、骨關(guān)節(jié)腔注射針劑產(chǎn)品（海力達(dá)）等。

其最為大眾所知的功能性護(hù)膚品牌中，除了“潤百顏”，還有“BIO-MESO”、“米蓓爾（MEDREPAIR）”、 “潤月雅（PLUMOON）”、“夸迪（QUADHA）”、“德瑪潤”、“潤熙禾（BLOOMCARE）”等，產(chǎn)品種類囊括次拋原液、各類膏霜水乳、面膜、手膜、噴霧及部分彩妝產(chǎn)品。華熙生物開創(chuàng)性采用B.F.S.吹灌封一體化技術(shù)，開發(fā)生產(chǎn)了一系列具有不同功效的無菌、無防腐劑小包裝“一次一拋”原液產(chǎn)品，具有一定的辨識(shí)度。

但是，下游終端賽道早已是強(qiáng)者爭(zhēng)霸，功能性護(hù)膚品這一細(xì)分跑道，國際一線品牌、國內(nèi)傳統(tǒng)大牌和新銳品牌扎堆，上海家化的玉澤、歐萊雅的修麗可等品牌都在爭(zhēng)奪蛋糕，各家的競(jìng)品相似度很高。

劍走偏鋒的華熙生物科技，抓住跨界潮流，以原料端的優(yōu)勢(shì)與故宮博物院合作推出了“故宮口紅”、“故宮面膜”等國潮產(chǎn)品，在消費(fèi)者中刷了一波存在感。“故宮口紅”并非全部由華熙生物科技自產(chǎn)，而是部分由代工巨頭瑩特麗生產(chǎn)。瑩特麗是來自意大利米蘭的全球彩妝和護(hù)膚品OEM/ ODM供應(yīng)商，全球排名前30家的化妝品巨頭中，有26家為瑩特麗客戶。

生產(chǎn)端由供應(yīng)商代工，企業(yè)負(fù)責(zé)品牌運(yùn)營，這樣的輕資產(chǎn)模式是很多“新銳”品牌的共同選擇。能否持續(xù)提升品牌知名度，成為決定其能否在群雄環(huán)伺中突圍的關(guān)鍵。深諳此理的華熙生物科技，在營銷端投注了更多的資源。

線上+線下營銷，一年投入5.21億元

為了在下游品牌陣營中突圍，華熙生物科技的營銷手法也相當(dāng)靈活。

其采取了“經(jīng)銷為主+直銷為輔”、“線上+線下”相結(jié)合的銷售方式。2018年，華熙生物線上銷售額大幅增長(zhǎng)，達(dá)到1.26億元，約為2017年的4倍，初嘗戰(zhàn)果（表2）。

與大多數(shù)品牌一樣，華熙生物科技深扎年輕人喜歡的互聯(lián)網(wǎng)及線上平臺(tái)，試水電商主播帶貨的新銷售模式，產(chǎn)品頻繁走進(jìn)李佳琦和薇婭的直播間，借助頂流內(nèi)容電商的流量擴(kuò)大知名度，從小眾消費(fèi)品擴(kuò)張至大眾消費(fèi)領(lǐng)域。

高效的營銷渠道“進(jìn)駐費(fèi)”都很貴，新興品牌所收獲的每一點(diǎn)知名度都要靠真金白銀打出來，華熙生物科技當(dāng)然不例外。隨著營銷加碼，華熙生物科技的廣告宣傳費(fèi)、市場(chǎng)開拓費(fèi)、線上推廣費(fèi)用亦水漲船高。2019年，其銷售費(fèi)用5.21億元，較2018年增長(zhǎng) 83.74%，其中線上推廣服務(wù)費(fèi)1.04億元，較2018年的1209.56萬元增長(zhǎng)了761.26%，廣告宣傳費(fèi)9089.22萬元，較2018年的5331.83萬元增長(zhǎng)了70.47%。

2020年第一季度，華熙生物銷售費(fèi)用高達(dá)1.11億元，同比增長(zhǎng)27.63%，甚至高于凈利潤1.08億元，投入堪稱兇猛。

這樣的營銷效果立竿見影。2020年1-2月，在疫情肆虐期間，“潤百顏”旗艦店銷售額同比增長(zhǎng)58.6%，3月天貓“3.8促銷”活動(dòng)，銷量更同比增長(zhǎng)285.8%。得益于銷量上升，華熙生物2020年第一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.68億元，同比增長(zhǎng)3.66%，凈利潤1.08億元，與上年同期1.07億元持平。營銷上的火力幾乎消弭了疫情的影響。

重金推品牌，窗口期相當(dāng)有限?！皾櫚兕仭钡?0支透明質(zhì)酸原液精華定價(jià)818元，比肩國際一線大牌，其選定的是中高端賽道。在消費(fèi)者首輪體驗(yàn)式消費(fèi)過后，能否激發(fā)消費(fèi)者的重復(fù)性消費(fèi)，維持復(fù)購黏性，仍有待時(shí)間驗(yàn)證。

醫(yī)藥國際市場(chǎng)能否成為新增長(zhǎng)點(diǎn)？

以資生堂為代表的海外巨頭，均是跨區(qū)域、多市場(chǎng)、多品牌、多渠道運(yùn)作。戰(zhàn)略對(duì)標(biāo)資生堂的華熙生物，拓展國際市場(chǎng)銷量是重要目標(biāo)。

而進(jìn)軍國際市場(chǎng)，則需要不同國家的準(zhǔn)入資質(zhì)。目前，華熙生物的透明質(zhì)酸產(chǎn)品取得的境外注冊(cè)備案資質(zhì)有 23項(xiàng)，醫(yī)療終端產(chǎn)品在國際取得藥械類認(rèn)證 11 項(xiàng)。2019 年，華熙生物的原料、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品銷往海外 60 余個(gè)國家和地區(qū)，境外營業(yè)收入3.58億元，同比增長(zhǎng)14.14%，約占總收入的19%。

2018年，華熙生物包攬了中國出口醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸95%的銷量。2019年，資生堂宣布未來3年內(nèi)將退出醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸業(yè)務(wù)，為華熙生物醫(yī)藥級(jí)原料產(chǎn)品擴(kuò)大國際市場(chǎng)帶來了機(jī)遇。

表2：華熙生物電商渠道的收入情況

表3：華熙生物透明質(zhì)酸原料售價(jià)與同行對(duì)比

值得注意的是，2019年華熙生物的境外產(chǎn)品銷售毛利率為68.47%，低于境內(nèi)銷售毛利率82.29%。這與其以物美價(jià)廉攻占市場(chǎng)的策略有關(guān)。具體來看，華熙生物原料產(chǎn)品銷售單價(jià)與中國企業(yè)透明質(zhì)酸原料出口均價(jià)接近，略低于海外企業(yè)的銷售單價(jià)（表3）。

華熙生物的國際化發(fā)展尚處在市場(chǎng)培育期，如何在與國際巨頭的競(jìng)爭(zhēng)中取得突破性進(jìn)展，如何提升產(chǎn)品盈利水平，仍是需要攻克的難題。

退市：為擺脫“原料”公司定位，私有化后再度“集權(quán)”

全產(chǎn)業(yè)鏈模式成型的華熙生物科技，在港股被定義為透明質(zhì)酸原料供應(yīng)商，這與其自身定位相差甚遠(yuǎn)。打造全產(chǎn)業(yè)鏈的華熙生物科技，定位于“全球高科技生物活性材料研發(fā)生產(chǎn)基地”，格局更大。

局限于原料端的市場(chǎng)定位，也導(dǎo)致華熙生物科技的成交量與市值，難以滿足管理層預(yù)期。

表4：香港勤信向信銀國際質(zhì)押股權(quán)融資時(shí)間

2017年11月之前的24個(gè)月，華熙生物科技的日均成交量約為71.63萬股，約占總發(fā)行股份的0.2%，股份流通量處于較低水平。2017年，其市值也在50億港元上下浮動(dòng)。

港股上市8年后，趙燕等管理層不再滿足于這一定價(jià)，轉(zhuǎn)換資本市場(chǎng)，尋求更高估值的計(jì)劃應(yīng)運(yùn)而生。

借款35億港元，成功私有化

2017年6月15日，華熙生物科技發(fā)布私有化要約方案。當(dāng)時(shí)，趙燕及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有華熙生物科技1.837億股股份，需要約收購剩余1.81億股股份，約占總發(fā)行股本的49.64%。按照要約價(jià)16.3港元/股計(jì)算，總的要約成本為29.52億港元。如果尚未行使的購股權(quán)（可轉(zhuǎn)債等）行權(quán)，則要約成本最高30.84億港元。要約人將以貸款融資支付要約資金。

2017年6月16日，Grand Full與中信銀行（國際）有限公司（簡(jiǎn)稱“信銀國際”）簽訂私有化貸款授信協(xié)議，約定信銀國際向Grand Full提供不超過35億港元貸款，香港勤信將其持有的華熙生物科技股權(quán)質(zhì)押給信銀國際（表4）。截至2019年2月22日，與私有化貸款相關(guān)的股權(quán)質(zhì)押已解押完畢。截至2019年3月18日，趙燕私有化交易借款的本息清償完畢。

2017年11月1日，歷時(shí)4個(gè)多月，華熙生物科技完成私有化，趙燕通過Grand Full持有退市的開曼華熙100%的股權(quán)。

拆除紅籌架構(gòu)，引入30家新投資者

華熙生物科技退市，目的就是要在A股重新上市，博取重新定價(jià)的機(jī)會(huì)。從退市到再上市準(zhǔn)備工作，一氣呵成。

私有化完成后，開曼華熙的境外紅籌架構(gòu)被拆除，這個(gè)過程伴隨著福瑞達(dá)化工的股權(quán)變更。2012年6月13日，福瑞達(dá)化工已更名為華熙福瑞達(dá)生物醫(yī)藥有限公司（簡(jiǎn)稱“華熙福瑞達(dá)”）。

華熙福瑞達(dá)拆除紅籌架構(gòu)，主要分三大步。

第一步，華熙福瑞達(dá)由外資股東持股100%，變更為境內(nèi)股東持股100%。這個(gè)過程中，趙燕實(shí)現(xiàn)了對(duì)華熙福瑞達(dá)100%控股。

2016年1月，華熙福瑞達(dá)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為香港勤信持股94.37%、福瑞達(dá)集團(tuán)持股5.63%。趙燕持有香港勤信100%股權(quán)。

2017年11月，福瑞達(dá)集團(tuán)所持華熙福瑞達(dá)5.63%股權(quán)在山東產(chǎn)權(quán)交易中心公開掛牌轉(zhuǎn)讓。2017年12月21日，經(jīng)山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司批復(fù)同意，福瑞達(dá)集團(tuán)將該筆股權(quán)及其權(quán)益以1.18億元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給香港勤信。至此，香港勤信持有華熙福瑞達(dá)100%股權(quán)，華熙福瑞達(dá)由中外合營企業(yè)變更為外商獨(dú)資企業(yè)，注冊(cè)資本8880萬元。

2018年4月1日，趙燕間接持股100%的境內(nèi)企業(yè)華熙昕宇，以1元/注冊(cè)資本的價(jià)格向華熙福瑞達(dá)增資3億元，華熙福瑞達(dá)注冊(cè)資本增至3.888億元。增資完成后，華熙昕宇、香港勤信分別持有華熙福瑞達(dá)77.16%、22.84%股權(quán)。華熙福瑞達(dá)由外商獨(dú)資企業(yè)變更為“臺(tái)港澳與境內(nèi)合資的有限責(zé)任公司”。至此，趙燕持有華熙福瑞達(dá)100%的股權(quán)。

第二步，經(jīng)過一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，華熙福瑞達(dá)批量引入30家新的投資者（表5），其中天津潤美、天津華繡、天津熙美、天津潤熙均為趙燕控制的其他企業(yè)的員工持股平臺(tái)，天津文徽為華熙生物員工持股平臺(tái)，百信利達(dá)為趙燕之子王雨夢(mèng)全資持有的公司。另外24家為外部投資者，包括國壽成達(dá)這樣國資背景投資人，民生信托這樣的金融機(jī)構(gòu)，還有新希望醫(yī)療這樣的產(chǎn)業(yè)投資者。

第一批，2018年6月，華熙福瑞達(dá)以增資擴(kuò)股形式引入新的7大股東，其注冊(cè)資本由 38880 萬元增至43043.7444 萬元。

新進(jìn)股東中，除贏瑞物源外，其余6家均為關(guān)聯(lián)方。百信利達(dá)由趙燕之子王雨夢(mèng)持有100%的合伙份額，且百信利達(dá)與華熙昕宇為一致行動(dòng)人；天津潤美、天津華繡、天津熙美、天津潤熙均為趙燕控制的華熙系其他企業(yè)員工出資設(shè)立的持股平臺(tái)（合伙企業(yè)），普通合伙人均為北京順熙科技發(fā)展有限公司。

表6：華熙福瑞達(dá)子公司業(yè)務(wù)詳情

第二批，2018年5月31日、2018年12月7日、2019年1月15日、2019年2月，香港勤信將所持華熙福瑞達(dá)股權(quán)分4次轉(zhuǎn)讓給不同的境內(nèi)投資人。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，香港勤信不再持有華熙福瑞達(dá)的股權(quán)。

交易完成后，趙燕通過華熙昕宇仍持有華熙福瑞達(dá)65.86%的股權(quán)（表5）。

上市之前，華熙福瑞達(dá)為何突擊拉進(jìn)這么多的投資者？

原因大概有三：一是，稀釋實(shí)控人部分股權(quán)，以滿足A股對(duì)社會(huì)持股需高于10%的股權(quán)要求；二是，增加產(chǎn)業(yè)投資者和財(cái)務(wù)投資者，增加上市的籌碼和確定性；三是，多元的股東結(jié)構(gòu)，更有利于保障公司上市后的市值表現(xiàn)。

第三步，清理、注銷境外主體。華熙生物科技從港股退市后，開曼華熙將旗下與華熙福瑞達(dá)業(yè)務(wù)相關(guān)的公司轉(zhuǎn)讓給華熙福瑞達(dá)，關(guān)停香港勤信等公司，境外僅保留部分與華熙福瑞達(dá)不構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的財(cái)務(wù)性投資公司。

至此，華熙生物科技的紅籌架構(gòu)全部拆除，華熙福瑞達(dá)成為全內(nèi)資企業(yè)。

科創(chuàng)板上市：市值翻十倍，重估效應(yīng)顯著

為了在A股上市，華熙福瑞達(dá)啟動(dòng)新一輪內(nèi)部資產(chǎn)重組。

華熙福瑞達(dá)及其子公司先后收購境內(nèi)公司山東海御、華熙醫(yī)療器械、北京海御100%股權(quán)，境外公司Revitacare 100%股權(quán)、Medybloom 50%股權(quán)，以及香港勤信旗下透明質(zhì)酸原料貿(mào)易業(yè)務(wù)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。被收購的這些公司均為華熙福瑞達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)公司。收購?fù)瓿珊?，華熙福瑞達(dá)旗下共有7家境內(nèi)控股公司、6家境外控股子公司和1家境外聯(lián)營企業(yè)（表6）。

這樣的安排，不僅能夠解決同一控制下的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，減少關(guān)聯(lián)交易，也有利于完善華熙福瑞達(dá)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

2019年3月6日，華熙福瑞達(dá)整體變更為股份有限公司？華熙生物科技股份有限公司，將其16.33億元凈資產(chǎn)折合成4.3億股股本。趙燕間接持有華熙生物65.8632%股份，是其實(shí)際控制人（圖3）。一系列的重組完成，華熙生物做好了A股再上市的準(zhǔn)備。

2019年4月，華熙生物向證監(jiān)會(huì)提交申請(qǐng)科創(chuàng)板上市招股說明書。2019年11月6日，華熙生物正式在科創(chuàng)板上市，以47.79元/股的價(jià)格發(fā)行4956.26萬股，發(fā)行市盈率54.64倍。趙燕持股比例降至59.06%。

上市后的華熙生物股價(jià)持續(xù)上漲，2020年7月14日，其股價(jià)漲至最高的155.4元/股，隨后有所回調(diào)，至2020年9月18日下滑至124.89元/股。不僅趙燕的身家上漲，在華熙生物上市前批量入股的投資者也賺得不菲的收益（表7、表8）。

圖3：華熙生物上市前的股權(quán)架構(gòu)

2018年4月，贏瑞物源以18.13元/注冊(cè)資本的價(jià)格增資華熙福瑞達(dá)，耗資6億元認(rèn)購其3308.94萬元增資額，以 2020年9月18日收盤價(jià)124.89元/股計(jì)算，其持股市值41.33億元，投資兩年多，賬面收益5.89倍。

而中金佳泰于2019年2月以34.85元/注冊(cè)資本價(jià)格受讓717.36萬股，耗資2.5億元所獲股權(quán)市值8.96億元，賬面收益2.58倍。

群雄爭(zhēng)霸：行業(yè)跑馬圈地加速，技術(shù)驅(qū)動(dòng)才是正途

顯著的賺錢效應(yīng)下，透明質(zhì)酸行業(yè)入局者增多。

除華熙生物外，福瑞達(dá)集團(tuán)、昊海生科三家本土頭部企業(yè)正在借力資本市場(chǎng)夯實(shí)實(shí)力。福瑞達(dá)集團(tuán)2018年12月被魯商發(fā)展（600223）收購，成為其全資子公司；昊海生科（06826.HK，688366）2015年4月30日在港股上市，2019年10月30日在科創(chuàng)板上市，成為同時(shí)在港股、A股上市的企業(yè)。

表7：通過增資方式入股華熙生物的股東收益詳情

表8：通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式入股華熙生物的股東收益詳情

圖4：2019年三大透明質(zhì)酸企業(yè)規(guī)模對(duì)比

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，三家企業(yè)都采取了“終端產(chǎn)品為王+流量催化+資本助力”的發(fā)展路徑，但選擇的賽道各有偏重。

首先來看福瑞達(dá)集團(tuán)。福瑞達(dá)集團(tuán)旗下主營透明質(zhì)酸制造的企業(yè)主要有兩個(gè)，一是福瑞達(dá)生物工程，主要發(fā)展護(hù)膚品牌，主品牌“頤蓮”專研透明質(zhì)酸護(hù)膚，“璦爾博士”為新銳護(hù)膚品牌，“善顏”為高端護(hù)膚品牌；二是山東博士倫福瑞達(dá)制藥，作為國內(nèi)知名眼科藥品生產(chǎn)企業(yè)，其已形成眼科、骨科及外科藥品系列的研制和生產(chǎn)能力。

2019 年，福瑞達(dá)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.39 億元，利潤1.2億元，歸母凈利潤 0.9億元；總資產(chǎn) 15.54 億元，歸母凈資產(chǎn)4.29 億元，在透明質(zhì)酸頭部企業(yè)中，體量最小。

為了擴(kuò)充上游透明質(zhì)酸的產(chǎn)能，2019年12月，其母公司魯商發(fā)展以2.58億元現(xiàn)金收購山東焦點(diǎn)生物科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“焦點(diǎn)生物”）60.11%股權(quán)，收購價(jià)較其凈資產(chǎn)價(jià)值增值313.75%。收購?fù)瓿珊?，魯商發(fā)展成為焦點(diǎn)生物的第一大股東。焦點(diǎn)生物是國內(nèi)透明質(zhì)酸產(chǎn)能僅次于華熙生物的企業(yè)，化妝級(jí)、食品級(jí)透明質(zhì)酸目前產(chǎn)能120噸/年，60%左右出口，具備化妝品和食品級(jí)完善的生產(chǎn)資質(zhì)和銷售網(wǎng)絡(luò)。

值得注意的是，魯商發(fā)展業(yè)務(wù)目前藥品和化妝品業(yè)務(wù)營收占比不足10%，透明質(zhì)酸能否獲得持續(xù)投入，甚至能否獲得獨(dú)立估價(jià)，都尚未明朗。

再來看昊海生科。昊海生科與華熙生物體量接近（圖4）。華熙生物在上游優(yōu)勢(shì)明顯，昊海生物則在終端眼科市場(chǎng)占有略高的份額。Frost & Sullivan調(diào)查報(bào)告顯示，2018年，中國醫(yī)美透明質(zhì)酸市場(chǎng)，昊海生科占7.2%份額，華熙生物占6.6%份額；骨科治療玻璃酸鈉注射液市場(chǎng)，昊海生科占26.6%份額；眼科手術(shù)透明質(zhì)酸產(chǎn)品市場(chǎng)，昊海生科占46%份額。

昊海生科通過一系列的收購和產(chǎn)業(yè)整合，布局最重要的兩條業(yè)務(wù)線，一是透明質(zhì)酸醫(yī)美，二是人工晶狀體。

昊海生科 2014 年首次進(jìn)入透明質(zhì)酸行業(yè)。第一代產(chǎn)品“海薇”定位于大眾普及入門型透明質(zhì)酸，專注塑性功能；第二代產(chǎn)品“姣蘭”則定位于中高端，專注組織填充功能。

為了穩(wěn)定發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸上游原材料的供應(yīng)，昊海生科通過收購 China Ocean，取得了青島華元100%的股權(quán)。

眼科業(yè)務(wù)線，昊海生科聚焦白內(nèi)障手術(shù)核心耗材人工晶狀體，在全球進(jìn)行了從上游原材料到專業(yè)人工晶狀體生產(chǎn)的外延式收購整合，完成行業(yè)布局（表9）。

值得注意的是，昊海生科收購這些資產(chǎn)，形成了一定規(guī)模的商譽(yù)。截至2019年底，其商譽(yù)達(dá)3.33億元，包括收購深圳新產(chǎn)業(yè)形成的商譽(yù)2.5億元，收購China Ocaen形成的商譽(yù) 3211.46萬元，收購 Contamac 形成的商譽(yù)2452.77萬元，收購珠海艾格形成的商譽(yù)1602.99 萬元和收購Aaren形成的商譽(yù)945.06萬元。

這樣通過密集收購來充實(shí)業(yè)務(wù)實(shí)力的做法，短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)鏈條的完善，但收購資產(chǎn)能否發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，取決于后期的業(yè)務(wù)整合，整合不成功極有可能陷入業(yè)績(jī)滑坡的窠臼。

2019年度，昊海生科歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤分別為3.71億元和3.57億元，較 2018 年分別下降 10.56%和 4.96%。2020年第一季度，昊海生物營業(yè)收入1.54億元，同比下降50.81%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-2485.54萬元，同比下降137.33%，扣非后歸母凈利潤-3571.11萬元，同比下降152.72%。其中，眼科產(chǎn)品和整形護(hù)理產(chǎn)品業(yè)務(wù)營收同比下降超50%（表10）。

表9：昊海生科近年收購的主要資產(chǎn)

表10：昊海生科2020年第一季度各產(chǎn)品線營收

未來，昊海生科能否成功整合收購業(yè)務(wù)，將是其提升競(jìng)爭(zhēng)力的“阿克琉斯之踵”。

除了已上市的三大頭部企業(yè)外，專注終端醫(yī)美的愛美客已于2019年12月提交申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市的招股說明書，并于2020年9月17日公開申購。愛美客專注終端醫(yī)美透明質(zhì)酸產(chǎn)品，2016-2018年和2019年1-6月的綜合毛利率分別為87.19%、86.15%、89.34%和92.10%，是四家企業(yè)中毛利率最高的（圖5）。

因?yàn)橥该髻|(zhì)酸產(chǎn)業(yè)的高毛利率，部分上市的醫(yī)藥企業(yè)，如東誠藥業(yè)、常山藥業(yè)，也在新建或加大透明質(zhì)酸的產(chǎn)能。這意味著，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)隨之加劇，無論是產(chǎn)品價(jià)格還是利潤都將逐漸告別暴利時(shí)代。

圖5：華熙生物等三家透明質(zhì)酸企業(yè)毛利率變化

圖6：全球透明質(zhì)酸行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

圖7：華熙生物2016-2019年相關(guān)費(fèi)用變化

行業(yè)巨頭大干快上的軍備競(jìng)賽中，華熙生物也在加快收購步伐。2020年6月10日，上市半年的華熙生物公告，將以2.9億元對(duì)價(jià)，收購東營佛思特生物工程有限公司（簡(jiǎn)稱“佛思特”）100%股權(quán)。華熙生物上市后的首筆收購上線，將極大緩解其上游產(chǎn)能飽和的瓶頸。

佛思特主營透明質(zhì)酸原料的產(chǎn)銷業(yè)務(wù)，以食品級(jí)、化妝品級(jí)產(chǎn)品為主，年產(chǎn)能100萬噸，2018年產(chǎn)能排國內(nèi)第四（圖6）。這是繼魯商發(fā)展收購第二大產(chǎn)能企業(yè)焦點(diǎn)生物后，透明質(zhì)酸頭部企業(yè)發(fā)起的另一起重大收購。

在透明質(zhì)酸持續(xù)受到資本市場(chǎng)追捧的當(dāng)下，佛思特為何突然出售股權(quán)？

很多類似交易，緣起被收購方陷入債務(wù)危機(jī)。

2018年底至2019年初，東辰控股集團(tuán)有限公司及旗下佛思特、山東東辰生物工程股份有限公司等11家公司，由于資金鏈斷裂、經(jīng)營不善、為關(guān)聯(lián)方提供高額連帶擔(dān)保等原因，陷入債務(wù)危機(jī)。2019年初，11家企業(yè)向東營市中級(jí)法院提出破產(chǎn)重整申請(qǐng)。2019年6月3日，東營中院裁定其進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整。實(shí)質(zhì)重整過程中，11家企業(yè)按照業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)劃分板塊，佛思特為生物醫(yī)藥板塊經(jīng)營主體，接盤所有醫(yī)藥相關(guān)業(yè)務(wù)。

在債務(wù)風(fēng)暴中，佛思特經(jīng)營并未受太大影響，2019年實(shí)現(xiàn)營收6864萬元，凈利潤-699萬元（未經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)），虧損主因是公司治理結(jié)構(gòu)存在問題。收購?fù)瓿珊?，華熙生物如能改善佛思特的治理，將如虎添翼。

不過，華熙生物的發(fā)展，并非沒有軟肋，比如，這家科創(chuàng)板上市的公司，研發(fā)投入遠(yuǎn)低于營銷投入（圖7）。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇初期，避免低質(zhì)低價(jià)等惡性競(jìng)爭(zhēng)，唯有投注研發(fā)，擁有核心技術(shù)，專注細(xì)分賽道，才是企業(yè)持久生命力的根本，也是中國透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代并獲得全球競(jìng)爭(zhēng)力的正途。

標(biāo)榜科技創(chuàng)新的華熙生物，需要直面的問題，不僅是以研發(fā)驅(qū)動(dòng)還是以銷售驅(qū)動(dòng)。下游產(chǎn)品端群雄爭(zhēng)霸，其能否維持品牌熱度和消費(fèi)黏性？贏瑞物源等23家外部投資者在股份鎖定期結(jié)束后，如果大幅減持，其股價(jià)剛性幾何？

華熙生物股權(quán)，是趙燕財(cái)富躍升的重要支柱，回答這些問題，其持股市值才能獲得有力支撐。此外，其手中握有的未上市地產(chǎn)和金融資產(chǎn)體量，尚無法具體估量。一控一參兩家上市公司后，趙燕未來又會(huì)展現(xiàn)怎樣的資本運(yùn)作，我們拭目以待。