基金逐鹿買方投顧大時代

張?zhí)靷?/p>

2020年，普通投資者陷入“理財焦慮”，“原油寶”暴雷、貨基收益率持續(xù)走低、銀行理財開始虧錢……財富管理之于普羅大眾，已然成為一項技術(shù)活。破除“保本剛兌”思維的資管新規(guī)下，投資者理財難度陡增，或會為投資顧問業(yè)務(wù)開拓出一片藍(lán)海。

基金投顧試點(diǎn)的落地，恰好可對接投資者獲取買方化的投顧服務(wù)需求。其變革核心基于兩點(diǎn)，一是允許具備專業(yè)財富管理能力的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，代客戶執(zhí)行資產(chǎn)配置、基金選擇、動態(tài)調(diào)整等操作，以此解決客戶不知如何投、何時投等一系列問題；二是為避免機(jī)構(gòu)與客戶間的利益沖突，財富管理機(jī)構(gòu)可采用“按資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)”模式，與客戶的長期利益相捆綁，引導(dǎo)客戶長期投資以提高勝率。

對公募基金業(yè)而言，基金投顧試點(diǎn)不僅是其拓寬業(yè)務(wù)范圍及收入來源的一次機(jī)遇，長遠(yuǎn)看，亦左右著公司的戰(zhàn)略布局及行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

如今，公募基金已積極推出基金投顧產(chǎn)品，依據(jù)投資者年齡、需求和風(fēng)險偏好設(shè)計不同產(chǎn)品。而面臨投顧人力短板，基金公司則共同選擇分層服務(wù)：智能投顧覆蓋普通投資者、人工投顧服務(wù)高凈值客戶。未來，圍繞2000萬高凈值客群及一眾長尾客戶，各機(jī)構(gòu)還將掀起一場曠日持久的用戶爭奪戰(zhàn)。

當(dāng)代，要做一個獨(dú)立的基民并不容易。

首先，了解基金便是一項巨大的工程。2020年初，中國公募基金的數(shù)量已經(jīng)多達(dá)6000余只，較10年前增長逾十倍，任職的基金經(jīng)理更是超2000位，單單偏股類基金，便可分為普通股票、被動指數(shù)、增強(qiáng)指數(shù)、偏股混合、平衡混合、靈活配置等諸多類型，更遑論債券、QDII等大多數(shù)投資者接觸不多的基金類型。

其次，買入基金后，如何加減倉也是一項巨大難題。這個難題會對投資者實際收益帶來多大影響？中國基金業(yè)協(xié)會曾披露：“從歷史記錄看，最近15年來，公募股票型基金年化收益率平均為14.1%，債券型基金年化收益率平均為6.9%，顯著高于無風(fēng)險收益率水平。但個人投資者由于頻繁申贖、高買低賣等原因，基金投資體驗感很差，導(dǎo)致公募基金失去投資者信任這一發(fā)展根基?！?/p>

有基金從業(yè)人士更透露出了投資百態(tài)。其所在公司的一只股票型基金，在成立后的13年中，創(chuàng)造了12.54倍的收益，然而，這只基金的投資者，虧損比例卻達(dá)到31.4%，賺得1倍以上收益的持有者只占8.2%。

本著“不會不投”的理念，過去偏股型及偏債型基金等中高風(fēng)險產(chǎn)品并不是市場的寵兒。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在中國基民人數(shù)大幅飆升的2010-2020年間，國內(nèi)股票及混合型公募基金的資產(chǎn)凈值僅由21212億元增至32239億元，10年規(guī)模僅增長52%。而以“余額寶”為代表的貨幣基金，期間資產(chǎn)凈值由1532億元增至74106億元，10年增長近50倍。

錯配的基本面，意味著2019年10月啟動試點(diǎn)的公募基金投資顧問業(yè)務(wù)大有可為。

基金投顧試點(diǎn)，公募基金行業(yè)又一轉(zhuǎn)折點(diǎn)

華夏財富總經(jīng)理張暉在新財富2019年財富管理高峰論壇中曾表示，華夏基金統(tǒng)計分析了2010年至2017年6月間超10萬份樣本數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，有投顧服務(wù)的華夏回報混合基金持有人，平均收益率比無投顧的高出13.93%，有投顧服務(wù)的華夏大中華混合基金持有人，平均收益率比無投顧的高3.25%。

但現(xiàn)實是，接受過專業(yè)投資顧問服務(wù)的基民僅為少數(shù)。據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會2018年度的調(diào)查，僅有6.3%的基民接受過專業(yè)投資顧問輔導(dǎo)，自己分析做決定的基民占61%。

圖1：賣方模式與買方模式下，不同的利益?zhèn)鲗?dǎo)途徑

過去貨幣基金及理財產(chǎn)品尚能提供較高收益，是投資者對投顧服務(wù)需求不高的原因之一。但基金行業(yè)的費(fèi)率機(jī)制，則是更深層次的誘因。

傳統(tǒng)的基金銷售模式下，“銷售規(guī)模×返傭費(fèi)率”是代銷機(jī)構(gòu)及其旗下投資顧問的主要盈利方式，這種以交易額等流量指標(biāo)為核心考核的業(yè)務(wù)模式，易使投顧將“銷售”放于首位，忽略“顧問”本職。本末倒置下，投顧服務(wù)自然無從談起。

對此，基金業(yè)協(xié)會亦有清晰認(rèn)識。其表示，前端收費(fèi)加尾隨傭金為代表的銷售費(fèi)率機(jī)制，是損害投資者利益、導(dǎo)致公募基金畸形發(fā)展的重要原因之一。要讓基金銷售行為遵循“投資者利益優(yōu)先”原則，而不是自身利益最大化，需摒棄銷售額驅(qū)動收費(fèi)模式，轉(zhuǎn)為按保有量收取一筆費(fèi)用，由募集管理人和投資管理人在市場競爭機(jī)制下自發(fā)形成不同水平的管理分成。

基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)，正是監(jiān)管層這一思路的清晰體現(xiàn)。新模式下，投顧機(jī)構(gòu)可全權(quán)代客戶執(zhí)行資產(chǎn)配置、基金選擇、動態(tài)調(diào)整等操作；通過投顧服務(wù)，來換取按資產(chǎn)規(guī)模向客戶收費(fèi)；在解決“投資難”問題的同時，通過“收益率”等直觀指標(biāo)，強(qiáng)化市場競爭機(jī)制。

基金銷售行為的轉(zhuǎn)變，亦會促使基金銷售機(jī)構(gòu)加速向“財富管理者”的角色轉(zhuǎn)型（圖1）。

未來，買方投顧模式有望成為財富管理行業(yè)轉(zhuǎn)型的大方向之一。從2019年10月基金投顧試點(diǎn)啟動至今，獲得試點(diǎn)牌照的金融機(jī)構(gòu)已達(dá)18家，橫跨公募基金、第三方基金銷售機(jī)構(gòu)、銀行、券商四大領(lǐng)域（表1）。

由于基金投顧產(chǎn)品的配置范圍被限定為公募基金，因此，公募機(jī)構(gòu)在此間扮演的角色最為特殊，其既是此次試點(diǎn)的首批入局者，也是基金投顧產(chǎn)品資產(chǎn)端的管理者（表2）。

對公募基金而言，基金投顧試點(diǎn)下，各機(jī)構(gòu)間的差異化會愈發(fā)顯著。同時，新模式對資管能力的高要求，或加速行業(yè)的馬太效應(yīng)；而費(fèi)率機(jī)制的變化，也會在潛移默化間，重構(gòu)基金銷售產(chǎn)業(yè)鏈中各機(jī)構(gòu)的利益格局。

綜合而言，基金投顧試點(diǎn)的推行，或成為公募基金行業(yè)發(fā)展的又一轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

此次試點(diǎn)將會給公募機(jī)構(gòu)及整個資本市場帶來怎樣的影響，值得研究。

產(chǎn)品設(shè)計，回歸買方立場

由于過往投資者并未養(yǎng)成為投顧服務(wù)付費(fèi)的習(xí)慣，因此，基金投顧試點(diǎn)業(yè)務(wù)在推行初期，面臨著較大的未知數(shù)。但據(jù)華夏財富相關(guān)人士介紹，2020年一季度，公司新增投顧服務(wù)簽約客戶較去年底增長了一倍，顯示這一業(yè)務(wù)頗具潛力。

表1：獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)牌照的機(jī)構(gòu)

表2：目前基金投顧產(chǎn)品的配置范圍被限定為公募基金

表3：各基金推出買方投顧產(chǎn)品詳情

“以客戶需求為中心”，是基金投顧產(chǎn)品的最大發(fā)力點(diǎn)。目前，華夏、南方、中歐、嘉實等基金公司均已推出相應(yīng)產(chǎn)品。它們的特征是：1、多重產(chǎn)品組合，進(jìn)取、穩(wěn)健、保本兼顧；2、關(guān)注投資者的教育、養(yǎng)老心理，滿足熱點(diǎn)需求；3、大部分產(chǎn)品的起投金額為1000元（表3）。

首先，各公募機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計上突出個性化。其將客戶需求按風(fēng)險偏好分為進(jìn)取、穩(wěn)健、保本三個等級，風(fēng)險等級越高，為客戶配置的權(quán)益類資產(chǎn)占比也越高。以南方基金推出的司南智投為例，其投顧產(chǎn)品分為跑贏通脹、追求增值及高收益三類。

其次，為籠絡(luò)更多的投資者，各公募機(jī)構(gòu)亦在探索產(chǎn)品品類的差異化。如華夏基金、中歐基金均設(shè)計出養(yǎng)老、子女教育等全生命周期的一攬子解決方案。以華夏基金的養(yǎng)老智投為例，其基于各年齡段人群的主要需求，搭建不同資產(chǎn)配置類型的組合策略，其中權(quán)益類資產(chǎn)的配比會隨著距退休年齡期限的長短做相應(yīng)調(diào)整。截至2020年一季度，60后智享財富組合中，權(quán)益類資產(chǎn)配比為68%；而90后智享自由組合中，權(quán)益類資產(chǎn)配比則達(dá)到88%。據(jù)調(diào)查，25%的人投資基金時有教育儲備及養(yǎng)老儲備需求。

此外，嘉實財富推出的特色賬戶組合還配置了海外債券市場的QDII債券基金，使客戶可進(jìn)行全球資產(chǎn)配置。

結(jié)合海外經(jīng)驗，未來基金投顧產(chǎn)品還有進(jìn)一步的細(xì)化空間。例如，海外巨頭先鋒領(lǐng)航基金（the Vanguard Group）推出的退休養(yǎng)老儲蓄型產(chǎn)品多達(dá)12種，覆蓋18至69歲以上各年齡層人群。在教育領(lǐng)域推出的入學(xué)儲蓄產(chǎn)品可覆蓋0至19歲以上子女的儲蓄需求，產(chǎn)品類別可劃分為12個年齡層，并分為保守型、穩(wěn)健性、激進(jìn)型組合，共計36款產(chǎn)品。

全市場資產(chǎn)配置，改變基金行業(yè)生態(tài)

基金銷售回歸買方立場，給公募機(jī)構(gòu)的財富管理戰(zhàn)略布局帶來了顛覆性的變化。此前，公募機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品設(shè)計與銷售是緊密結(jié)合的上下游關(guān)系，主要為自家發(fā)行的基金服務(wù)。但隨著基金投顧業(yè)務(wù)的開展，全市場配置資產(chǎn)的趨勢會使兩條業(yè)務(wù)線更趨向于平行。

同時，全市場配置將強(qiáng)化對公募資管能力的檢驗，加速行業(yè)馬太效應(yīng)。

財富管理端：重構(gòu)銷售體系

市場競爭下，全市場配置資產(chǎn)，而不僅是在組合中配置自己旗下的基金，是基金投顧業(yè)務(wù)的必選項。

表4：各公募基金的收益情況

對于首批試點(diǎn)投顧業(yè)務(wù)的5家基金公司，新財富統(tǒng)計比較了其最近一年的基金收益率，偏股型、偏債型、量化、QDII及另類投資基金中收益率最高者，易方達(dá)基金占了3類，嘉實基金、中歐基金各占1類（表4）。

不過，從全市場維度看，5家基金中各領(lǐng)域的領(lǐng)跑者也并非全市場中的最佳機(jī)構(gòu)，如偏股型基金中，收益率高于中歐基金的公募基金便多達(dá)數(shù)十家，其中，睿遠(yuǎn)基金、財通證券資管、寶盈基金的收益率更超50%。

對公募機(jī)構(gòu)而言，首先要考慮的即是重塑新的商業(yè)模式，以保證基金投顧業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。

如易方達(dá)明確指出，其基金投顧業(yè)務(wù)不參加基金首發(fā)，不承擔(dān)公司的銷售規(guī)模，只關(guān)心客戶是不是有獲得感。同時，其在內(nèi)部建立防火墻，對基金公司的研究、調(diào)研數(shù)據(jù)和信息保密。在投顧業(yè)務(wù)的研究和投資模型中，易方達(dá)的產(chǎn)品不會有絲毫的優(yōu)先，這一模式與原先完全不同。

就目前各機(jī)構(gòu)基金投顧產(chǎn)品的配置情況看，華夏基金及嘉實財富的全部產(chǎn)品，以及中歐基金的部分產(chǎn)品已率先突破，實現(xiàn)了全市場配置。如華夏和嘉實財富只在收益差距不大的貨幣型基金中會優(yōu)先考慮自家產(chǎn)品，而在配置偏股型及偏債型基金時，對自家基金產(chǎn)品并不偏倚（表5）。

另一方面，雖然嘉實財富已開啟全市場配置資產(chǎn)，但其母公司嘉實基金本身的投顧產(chǎn)品卻依然僅配置自家產(chǎn)品，此舉亦不失為基金公司進(jìn)行自身利益平衡的一種出路。

即使成立時間不長，基金投顧產(chǎn)品收益率的差異化已開始顯現(xiàn)。其中，權(quán)益類產(chǎn)品是機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置能力的最好體現(xiàn)，也是收益率差異最大的。新財富統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，華夏基金偏權(quán)益類的基金投顧產(chǎn)品，目前收益表現(xiàn)已顯現(xiàn)優(yōu)勢（表6）。

作為參照，2019年12月23日至2020年6月19日期間，國內(nèi)股票型開放式基金、混合型開放式基金的平均收益率分別為22.11%、20.41%。而表6中仍有超七成的偏權(quán)益型基金投顧產(chǎn)品尚無法跑贏混合型開放式基金指數(shù)。其中，嘉實基金進(jìn)取型賬戶的三款基金投顧產(chǎn)品均跑輸混合型開放式基金指數(shù)，而中歐基金也僅有超級股票全明星產(chǎn)品跑贏指數(shù)。

表5：全市場配置下各公募機(jī)構(gòu)基金配置情況

表7：易方達(dá)偏債型基金業(yè)績一覽

但在中低風(fēng)險產(chǎn)品端，公募機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力開始顯現(xiàn)。以嘉實財富的低風(fēng)險產(chǎn)品為例，其固收優(yōu)選、固收Plus、絕對收益類產(chǎn)品自2019年12月23日成立至2020年6月19日間分別能提供2.45%、2.38%、3.92%的正向收益率，大幅跑贏普通投資者青睞的余額寶。

由于目前大部分投資者的愿景為“承擔(dān)適中風(fēng)險的同時獲得穩(wěn)健收益”，因此，公募機(jī)構(gòu)的中低風(fēng)險類投顧產(chǎn)品在未來能否撬動貨幣基金7.4萬億元的市場，有待觀察。

表6：華夏基金買方投顧產(chǎn)品收益率

資產(chǎn)管理端：明星基金成配置熱點(diǎn)，加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰

全市場資產(chǎn)配置，不僅會顛覆公募機(jī)構(gòu)財富管理業(yè)務(wù)的商業(yè)模式，更會加速行業(yè)自身的馬太效應(yīng)。原因在于，相較普通投資者，金融機(jī)構(gòu)專業(yè)能力強(qiáng)，研究數(shù)據(jù)充足，對優(yōu)質(zhì)基金有著更高的識別能力。

結(jié)合表4、5數(shù)據(jù)可見，易方達(dá)旗下基金是公募機(jī)構(gòu)配置債券型基金投顧產(chǎn)品時的重點(diǎn)，這與其市場表現(xiàn)有密切關(guān)系。

截至2020年5月28日，易方達(dá)仍在運(yùn)行的偏債型基金（包括偏債混合型基金）共有81只，其近3年收益率均值為22.69%，中位數(shù)為20.54%，而波動率中值僅為2.39%（表7）。以此，易方達(dá)基金的債券型基金產(chǎn)品才成為各機(jī)構(gòu)競相配置的對象。

中歐基金也因其強(qiáng)大的偏股型基金管理能力成為受益對象。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年6月22日，中歐基金股票及混合型基金規(guī)模為965億元，排在全行業(yè)第15位。

同樣的，南方基金的南方天元（160133），被華夏基金配置到六款基金投顧組合中，以一己之力占到其偏股型基金配置比例的13.94%。

這些例子說明，打造明星基金產(chǎn)品將是一條可行的路徑?；蛟S，伴隨基金投顧業(yè)務(wù)的推行，圍繞明星基金經(jīng)理的爭奪戰(zhàn)也將同步打響。

據(jù)新財富統(tǒng)計，2020年初至6月19日，表現(xiàn)最好及最差的普通股票型、偏股混合型、純債型基金的收益差分別為81.3%、73.68%、17.82%，進(jìn)一步體現(xiàn)出公募基金產(chǎn)品的差異度。

長期看，公募機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰的趨勢或逐漸加速。參考波士頓咨詢（BCG）數(shù)據(jù)，2011年至2016年間，美國主動型基金產(chǎn)品中，五星、四星、三星、二星、一星產(chǎn)品的資金凈流入額分別為7420億美元、1460億美元、-3690億美元、-2990億美元及-590億美元。

另一方面，公募機(jī)構(gòu)在配置投顧產(chǎn)品組合時，貨幣型基金的占比并不高，而是更多地配置債券型基金，從而在控制風(fēng)險的同時謀求更高收益率。如嘉實財富的產(chǎn)品中，偏債型基金占比43%；華夏基金的投顧產(chǎn)品中，偏債型基金占比30.5%。相比較而言，由于認(rèn)知的不足，2019年僅有10.7%的個人投資者會投資債券型基金（表8）。

表8：基金投顧產(chǎn)品中貨幣型基金配置比例較低

若基金投顧產(chǎn)品的受眾持續(xù)增長，對主動管理能力更強(qiáng)的公募機(jī)構(gòu)而言無疑是一項利好。

費(fèi)率改革，重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈利益分配機(jī)制

費(fèi)率機(jī)制的變化，不僅左右著投資者的投資意愿，更牽涉公募機(jī)構(gòu)的利益?；鹜额櫂I(yè)務(wù)試點(diǎn)下，各機(jī)構(gòu)可按管理資產(chǎn)規(guī)模向投資者收取額外的投顧服務(wù)費(fèi)。過去，這一模式并不常見。

投資者：綜合費(fèi)用增加并不明顯，ETF難成主流

目前的基金投顧產(chǎn)品中，需投資者額外支出的投顧費(fèi)率在0.3%-1.5%之間，折后可低至0.15%-0.8%區(qū)間內(nèi)，權(quán)益類資產(chǎn)配比越低，則費(fèi)率越低。

為平衡投資者的成本，各公募機(jī)構(gòu)也加強(qiáng)了申購費(fèi)等渠道費(fèi)用的折扣力度。例如，華夏基金、中歐基金在申購費(fèi)方面均只按1折或最低折扣收取，而嘉實基金則暫不收取在基金交易過程中產(chǎn)生的申購費(fèi)、贖回費(fèi)、轉(zhuǎn)換費(fèi)等（表9）。

同時，代銷機(jī)構(gòu)在開展基金投顧試點(diǎn)時，向公募機(jī)構(gòu)收取的客戶維護(hù)費(fèi)將被投顧服務(wù)費(fèi)抵扣，此舉同樣會減輕投資者原本承擔(dān)的隱形成本。

以偏股型基金為例，目前其客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)的比例大致為25%左右，約為0.38%/年，再結(jié)合申購費(fèi)的折扣，兩項減免，費(fèi)率即達(dá)0.8%左右，可完全覆蓋投顧服務(wù)費(fèi)的額外支出。據(jù)中信證券測算，在考慮申購費(fèi)率打4折的情況下，客戶購買各類基金產(chǎn)品所需支付的渠道費(fèi)用為0.11%-1.04%/年。

因此，盡管投資者在購買基金投顧組合時需要額外支付投顧服務(wù)費(fèi)，但申購費(fèi)、客戶維護(hù)費(fèi)等渠道費(fèi)用支出的減少，已起到對沖作用，投資者額外支出的費(fèi)用并不會明顯增加。

以此，在費(fèi)率成本增長并不顯著的前提下，基于收益端的優(yōu)勢，基金投顧產(chǎn)品實際已能迎合大部分普通投資者的基金投資需求。

未來，基金投顧產(chǎn)品的費(fèi)率或存進(jìn)一步下調(diào)的可能。參照海外，無論是規(guī)模數(shù)一數(shù)二的先鋒基金，還是近年來崛起的智能投顧新秀Wealthfront等財富管理平臺，其智能投顧產(chǎn)品綜合費(fèi)率普遍在0.35%-0.8%之間（表10）。嘉信理財?shù)闹悄芡额櫰脚_SIP（Schwab Intelligent Portfolios）則直接取消投資顧問費(fèi)，僅收取ETF相關(guān)運(yùn)營費(fèi)用。另據(jù)SEC統(tǒng)計，美國平均投顧服務(wù)費(fèi)率區(qū)間為 0.5%-1.2%。

表10：美國部分公司智能投顧產(chǎn)品情況

表11：中國公募基金產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖肭闆r（單位：億元）

但是，由于我國主動型基金仍具備賺取超額收益的能力，因此，公募機(jī)構(gòu)或不會如海外機(jī)構(gòu)一樣過多配置ETF。以產(chǎn)品收益率更高的華夏基金為例，其偏中高風(fēng)險的7款投顧產(chǎn)品中，ETF的綜合占比僅為2.7%。

公募機(jī)構(gòu)：降低基金資產(chǎn)凈值波動，強(qiáng)化資管能力

若申購費(fèi)及客戶維護(hù)費(fèi)等渠道費(fèi)率逐漸被投顧服務(wù)費(fèi)所抵扣，受影響最大的無疑是銀行、券商及第三方基金銷售平臺等代銷機(jī)構(gòu)，而公募機(jī)構(gòu)的話語權(quán)或在市場化競爭下得以提升。

過去的賣方代銷模式下，基金銷售的認(rèn)購或申購費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)（若通過基金直銷渠道則歸基金公司本身）全部歸銷售渠道所有；贖回費(fèi)在剔除計入基金凈值部分后，由公募機(jī)構(gòu)和銷售渠道兩者分享；還有部分管理費(fèi)會以客戶維護(hù)費(fèi)的名義，返傭支付給銷售渠道。

據(jù)中金研究所測算，2018年我國公募基金產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖牍?239億元，其中，外部渠道費(fèi)用占比高達(dá)52%，而作為管理基金的主力，公募機(jī)構(gòu)自身收入占比僅為48%（表11）。其中，銀行、券商、第三方基金銷售機(jī)構(gòu)總計獲取基金申購費(fèi)、贖回費(fèi)達(dá)166億元，占申贖費(fèi)用總額的72.49%；獲取基金管理費(fèi)及銷售服務(wù)費(fèi)206億元，占總額的27.8%。

在剔除托管費(fèi)、交易費(fèi)等特定費(fèi)用后，申購費(fèi)及贖回費(fèi)分別占公募機(jī)構(gòu)、銀行、券商及第三方代銷機(jī)構(gòu)收入的10.7%、57.4%、70.4%、20%。推行基金投顧產(chǎn)品時，公募機(jī)構(gòu)減免申購費(fèi)的策略并不會對其收入構(gòu)成過多影響，但對銀行等代銷機(jī)構(gòu)而言，若緊隨公募機(jī)構(gòu)的定價策略，則無疑要讓出較大的利益。

圖3：基金銷售保有量情況

表12：5家基金公司非貨幣基金規(guī)模及收入情況（單位：億元）

長遠(yuǎn)看，渠道費(fèi)率的下降顯然有利于基金市場的發(fā)展。一方面是降低了投資者的綜合費(fèi)率成本，另一方面也可避免出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)為收取更多渠道費(fèi)用而頻繁調(diào)倉等亂象的發(fā)生，并降低基金產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的波動。綜合來看目前已推出的基金投顧產(chǎn)品，各組合的調(diào)倉頻率大致以季度為周期，若基金業(yè)績符合預(yù)期，則會維持現(xiàn)有持倉，調(diào)倉頻率趨于穩(wěn)定。

另一方面，以客戶維護(hù)費(fèi)抵扣投顧服務(wù)費(fèi)的方式，也進(jìn)一步解綁了公募機(jī)構(gòu)與代銷渠道間的利益關(guān)系，有利于公募機(jī)構(gòu)專注于資管能力的提升。

中信證券研究所指出，2019年上半年，主動管理型股票基金的規(guī)模加權(quán)平均費(fèi)率要高于一般平均費(fèi)率，意味著業(yè)績越好的主動管理型股票基金，越容易吸引增量資金，做大規(guī)模，且也可收取更高的管理費(fèi)，同時在渠道端享有更高的話語權(quán)。

跟或不跟，公募機(jī)構(gòu)再迎戰(zhàn)略難題

為減少對外部渠道的依賴，近年來，不少公募機(jī)構(gòu)在默默發(fā)力自有渠道建設(shè)，此次基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)，亦是一次難得的彎道超車機(jī)會。

對公募機(jī)構(gòu)而言，過去，其基金直銷保有量的增長，很大程度上源于委外基金及各類定制型基金等需求的增加，但C端市場的話語權(quán)仍掌控在銀行等代銷渠道手中（圖3）。作為參照，2018年，公募基金中個人資金占比為49%，金融同業(yè)資金及企業(yè)資金占比則分別達(dá)到41%、10%。

全市場資產(chǎn)配置、市場競爭機(jī)制等因素下，未來財富管理業(yè)務(wù)不再只是公募機(jī)構(gòu)的附屬服務(wù)，需要投入更多的資源力度。此次首批獲得試點(diǎn)牌照的公募機(jī)構(gòu)，無論從資管規(guī)模還是營收能力看，均為業(yè)內(nèi)佼佼者（表12）。

在多數(shù)公募機(jī)構(gòu)看來，財富管理業(yè)向買方投顧模式轉(zhuǎn)型是一個漫長的過程，因此需穩(wěn)扎穩(wěn)打，做好長期的戰(zhàn)略規(guī)劃。

渠道建設(shè)方面，5家公募機(jī)構(gòu)均已建立了自有App產(chǎn)品，而如華夏基金、南方基金及中歐基金近年獲得了獨(dú)立基金銷售資格，并逐漸擴(kuò)大線下渠道影響力。

嘉實基金旗下的嘉實財富成立于2012年，華夏基金旗下的華夏財富成立于2018年，均已在北上廣深等多地設(shè)立財富中心。其中，華夏財富目前已有上百名專業(yè)服務(wù)人員負(fù)責(zé)基金投顧組合的策略開發(fā)，以及自動調(diào)倉機(jī)制，可實現(xiàn)投前、投中、投后的持續(xù)性服務(wù)。

中歐基金旗下的中歐錢滾滾APP自2015年成立至2019年上半年，互聯(lián)網(wǎng)個人客戶已達(dá)1286萬人，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到1081億元。在中歐錢滾滾有過投資行為的所有客戶中，盈利客戶占比達(dá)到87%，定投開通率超過50%，客戶復(fù)購率超過90%。

據(jù)中歐基金介紹，12年公募基金管理歷程中，其主動股票投資能力近6年一直排在市場第一的位置。這意味著，即使如今公募機(jī)構(gòu)在客戶體量上不占優(yōu)勢，但只要能真正給投資者帶來超額收益，依然可望快速補(bǔ)齊渠道短板。而基金投顧業(yè)務(wù)的推行，則為其提供了新的契機(jī)。

線上渠道的建設(shè)，僅是公募機(jī)構(gòu)金融科技布局的一小部分，張暉以余額寶舉例：“余額寶龐大的管理規(guī)模和良好的用戶體驗，離不開強(qiáng)大的數(shù)據(jù)運(yùn)算處理能力以及系統(tǒng)的支持。未來，公募機(jī)構(gòu)只有建立起包括財務(wù)規(guī)劃系統(tǒng)、調(diào)倉系統(tǒng)在內(nèi)的金融科技生態(tài)群，才能夠支撐起大體量的投顧管理規(guī)模?！?h3>投顧人員短板，仍待補(bǔ)齊

買方投顧模式下，投顧是核心。但長期看，人員配置仍是公募基金的短板。

過去，由于公募基金的直銷渠道通常對接B端，與C端距離較遠(yuǎn)，因此，前端投顧人數(shù)、線下網(wǎng)點(diǎn)等布局，與銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)差距懸殊。如招行擁有3.6萬名零售崗員工，中信證券有近9000名經(jīng)紀(jì)崗員工，其中超過4000人獲得投顧資格，而基金公司中員工人數(shù)最高的嘉實基金，獲得基金從業(yè)資格的只有608人（表13）。

表13：各公募基金與銀行、券商頭部企業(yè)規(guī)模比較

表14：各公募基金主要機(jī)構(gòu)股東情況

為增強(qiáng)投顧團(tuán)隊實力，2020年伊始，易方達(dá)基金發(fā)布投資顧問總部招聘啟事，其投顧不僅要求具備國內(nèi)外重點(diǎn)院校碩士以上學(xué)歷，還需具有3年以上證券或基金投資研究經(jīng)歷，且此次招募包含管培生。易方達(dá)基金副總裁陳彤對媒體表示：“招募管培生是為了5年以后的投顧行業(yè)做儲備，我們判斷基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展會比較樂觀，因此希望能夠培養(yǎng)出有效的生力軍?！?/p>

相較之下，華夏基金對投顧的考核方式，已從銷量考核調(diào)整為存量和客戶收益的考核，以此倒逼投顧的服務(wù)重心由銷售職能過渡至投顧職能，間接推動其資產(chǎn)配置能力的提升。

未來，投顧人員在用戶畫像搜集、財務(wù)規(guī)劃、投資建議、交易實施和投后管理這一系列環(huán)節(jié)中均扮演著重要角色，因此，能力較強(qiáng)的明星投顧可望脫穎而出，成為基金投顧浪潮下最受益的職業(yè)。在新財富第三屆最佳投顧評選啟動后，有超過2.3萬名投顧踴躍報名參加，足見其勢。

但對于公募機(jī)構(gòu)而言，擴(kuò)充投顧團(tuán)隊不僅需要增加人力開支，還要投入更多資源以建設(shè)線下渠道，因此從財務(wù)角度考慮，短期內(nèi)補(bǔ)齊人員短板并不實際。當(dāng)下，利用股東資源，建立渠道協(xié)同機(jī)制，或是公募基金補(bǔ)齊人員短板的突破口之一。首批試點(diǎn)的5家基金公司中，易方達(dá)、華夏及南方均有券商股東背景，而嘉實、中歐則分別有信托及銀行股東背景（表14）。

早在2004年，易方達(dá)基金便與廣發(fā)證券聯(lián)手進(jìn)行營業(yè)部試點(diǎn)。而中金公司在2017年收購中投證券后開始建立平臺渠道，中金基金的資產(chǎn)管理規(guī)模隨之大幅提升。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年至2020年一季度，中金基金的資管規(guī)模由5.32億元增至22.33億元。

不過，有業(yè)內(nèi)人士表示，對于股東公司而言，其雖不排斥與公募基金圍繞財富管理開展業(yè)務(wù)往來，但更多會基于產(chǎn)品層面，很難讓渡網(wǎng)點(diǎn)及人力等資源。

參照海外，放開第三方獨(dú)立投資顧問資格同樣是一種解決辦法。據(jù)艾瑞咨詢，截至2018年，美國投資顧問中，第三方獨(dú)立投顧占比達(dá)81%，如摩根士丹利、富達(dá)基金等機(jī)構(gòu)均與第三方機(jī)構(gòu)展開合作，不僅可解決投顧人數(shù)不足的問題，也可更好推介公募基金投資標(biāo)的，避免客戶選擇中的偏見。

在國內(nèi)，已有機(jī)構(gòu)盯上第三方獨(dú)立顧問的蛋糕。2016年4月，華泰證券斥資7.8億美元，完成對AssetMark的收購，率先布局第三方獨(dú)立投顧市場。AssetMark是一種統(tǒng)包資產(chǎn)管理服務(wù)平臺（Turn-key Asset Management Platform，簡稱“TAMP”），TAMP是專門為買方投顧提供系統(tǒng)化服務(wù)的平臺，可為第三方獨(dú)立投顧在獲客、投資、管理和報告等環(huán)節(jié)提供標(biāo)準(zhǔn)化、流程化、定制化服務(wù)。據(jù)華泰證券公告，AssetMark在美國TAMP行業(yè)中的市場占有率為11%，排名第三，2019年平臺資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到616億美元，服務(wù)7958名投顧，覆蓋了逾16萬戶家庭。

但在中國，第三方獨(dú)立投資顧問市場是否會開放、何時會開放均未可知。綜合來看，盡管公募機(jī)構(gòu)更適應(yīng)基金投顧業(yè)務(wù)專業(yè)化、凈值化的運(yùn)作方式，但其想要在機(jī)構(gòu)混戰(zhàn)中突圍，需要耗費(fèi)的精力將遠(yuǎn)多于券商、銀行等在渠道、人員配置方面具備先天優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)。

并且，如螞蟻財富，已經(jīng)與先鋒基金聯(lián)手推出基金投顧產(chǎn)品“幫你投”，隨著海外巨頭的入局，未來財富管理業(yè)的競爭將趨于白熱化。

普通投資者與高凈值客戶：智能投顧PK人工投顧

目前，基金投顧產(chǎn)品的開發(fā)仍處于起步階段，因此，對客戶的分層服務(wù)并不明顯。但是在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著業(yè)務(wù)的縱深，資產(chǎn)規(guī)模不同的客戶，獲得的投顧服務(wù)或?qū)⒂忻黠@分層。

目前，為搶占長尾市場及盡可能多地搜集客戶需求，公募基金均以智能投顧為先手牌。但在海外，智能投顧尚非投顧業(yè)務(wù)主流。據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2019年美國智能投顧資產(chǎn)管理規(guī)模在7497億美元，滲透率為4.1%，如先鋒基金的智能投顧產(chǎn)品占其財富管理總規(guī)模比例更是低于3%。

原因在于，智能投顧雖然可以解決投資者如何投、如何配的問題，卻難以做到投資行為輔導(dǎo)、全周期陪伴等投中、投后的投顧服務(wù)。

先有投，后有顧，是買方投顧模式與FOF、MOM等產(chǎn)品的最大區(qū)別，即通過專業(yè)化服務(wù)，最快建立人與人之間的信任。據(jù)SEC統(tǒng)計，截至2020年1月，美國投顧服務(wù)總規(guī)模約84萬億美元，其中全權(quán)委托賬戶管理規(guī)模約76萬億美元，占90.48%。但大部分接受客戶全權(quán)委托的投顧在賬戶調(diào)倉前，依然會征詢投資者意見，且不定期與其溝通，矯正投資行為，始終保持與客戶之間的高黏性。

嘉實財富經(jīng)理鄺霞介紹道，未來其投顧業(yè)務(wù)會分為兩塊，一塊主要面向高凈值和超高凈值客戶，服務(wù)內(nèi)容包含通過專家團(tuán)隊、理財師和客戶一對一面談，幫助客戶出具投資建議書，制定投資方案，月度會提供賬戶報告，季度會提供市場分析報告，陪伴其度過整個投資周期，并且進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。另一塊即通過智能投顧覆蓋長尾客戶。

對公募機(jī)構(gòu)而言，由于其投顧人數(shù)較少，因此，人工投顧的精力將聚焦于對高凈值客戶的維護(hù)。中金公司研究所指出，2019年我國戶均凈可投資資產(chǎn)在100萬元以上的投資者雖然只有2000萬人，但卻占據(jù)著50%的可投資金融資產(chǎn)。對此，華夏基金已開始部署“1+1+N”投顧服務(wù)模式，即1個客戶對應(yīng)1位投資顧問+1個配置組及配置專家+公司各業(yè)務(wù)線專家團(tuán)隊，以為高凈值客戶提供更好服務(wù)。

鄺霞進(jìn)一步指出，未來，投顧服務(wù)不止是直接2C，還包括2B再2C。過去，嘉實財富與銀行開展合作，銀行提供渠道，嘉實財富提供投資策略、交易系統(tǒng)等一系列服務(wù)。可見，基金投顧業(yè)務(wù)并不缺少變現(xiàn)方式，其根本仍是為投資者帶來增量價值的能力。