上市公司員工持股計劃方案要素研究
——以美年健康為例

程 越

（南京審計大學 會計學院,江蘇 南京 211815）

一、引言

2014年6月20日我國證監(jiān)會發(fā)布了 《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）?！吨笇б庖姟穼T工持股計劃的方案要素進行明確規(guī)定，同時也對其實施程序、信息披露和監(jiān)管等做了規(guī)范要求，使員工持股計劃正式具備法律層面的可操作性。自《指導意見》出臺后，員工持股計劃受到市場廣泛關注，僅2014年下半年時間共計68家上市公司陸續(xù)發(fā)布員工持股計劃，截至2015年10月31日，共有352家公司推出364期員工持股計劃。這些員工持股計劃在方案設計上靈活多樣，為了充分發(fā)揮員工持股計劃的正面效應，需要對其方案要素進行深入剖析，以便對上市公司實施員工持股計劃提供范例。

現(xiàn)有的文獻對員工持股計劃的探討主要集中在三個方面：一是實施員工持股計劃的動機；二是實施員工持股計劃能否通過緩解代理問題，對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生正面效應；三是實施員工持股計劃的公告效應及市場反應。對于員工持股計劃的方案要素設計探討較少。本文基于美年健康兩次員工持股計劃的設計內(nèi)涵，發(fā)現(xiàn)實踐中的不足，并提出改進意見。

二、文獻回顧

根據(jù)委托代理理論，員工持股計劃是一種長效激勵方式，通過員工持股的方式使員工和股東利益趨于一致，在企業(yè)業(yè)績快速增長時期，持股員工可以通過行權獲得額外收益，進而激勵員工提高個人績效，促進企業(yè)的業(yè)績增長。同時，員工持股計劃通過鎖定期的設定，有助于吸引和挽留人才。Core and Guay(2001)在分析員工持股計劃實施動因時發(fā)現(xiàn)，公司可能基于籌措資金的目的實施員工持股計劃，員工持股計劃所需付出的籌資成本較小，并且可以短時間內(nèi)解決企業(yè)面臨的資金壓力。Oyer和Schaefer(2005)的研究結(jié)論支持該觀點。邵帥和周濤(2014)指出，員工持股計劃受企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)的影響，國企往往出于福利目的，而民企中激勵目的占主導地位。

在研究員工持股計劃對于企業(yè)業(yè)績的影響方面，王斌（2000）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的內(nèi)部職工股比例越高，凈資產(chǎn)收益率就越高。而古群芳（2014）實證研究發(fā)現(xiàn)，持股比例和資產(chǎn)負債率則呈反向變動關系。黃桂田和張悅（2009）在研究員工持股比例和公司業(yè)績之間的關系時發(fā)現(xiàn)，二者呈倒U型的關系，并且員工持股比例達到一定臨界值以上會影響公司業(yè)績的發(fā)展，而高管持股比例高業(yè)績效果更好。在員工持股計劃對市場反應的影響研究中，肖淑芳、胥春悅（2018）從方案要素的角度研究發(fā)現(xiàn)，資金來源中有杠桿比無杠桿市場反應更好。通過以上的回顧和總結(jié)，上市公司可以通過調(diào)整員工持股計劃方案要素，來提升方案的有效性。

三、美年健康員工持股計劃案例介紹

美年健康成立于2004年，2018年公司體檢中心已覆蓋全國31個省市自治區(qū)，在301個核心城市布局633家專業(yè)體檢中心，是國內(nèi)規(guī)模領先、分布最廣的專業(yè)體檢及醫(yī)療機構(gòu)。

美年健康員工持股計劃實施情況。美年健康在2016—2018年共實行兩次員工持股計劃，員工持股計劃方案概況如表1、表2所示。

表1 美年健康第一期員工持股計劃

表2 美年健康第二期員工持股計劃

四、美年健康員工持股計劃實施動因

員工持股計劃實施的動因有兩方面，一方面為使市值不被低估，減少二級市場的劇烈波動。另一方面通過要素設計起到激勵作用。本文采用市盈率倍數(shù)法對美年健康員工持股計劃實施以前市值進行估值，選取2016年6月30日與案例公司相近的十家企業(yè)，分別進行行業(yè)平均市盈率估計。

如表3所示，醫(yī)療行業(yè)平均市盈率為69.32，美年健康6月30日每股收益為0.11元，基于行業(yè)平均市盈率的估值為7.59元，低于當日9.96元的收盤價，說明美年健康的公司價值被低估。

表3 2016年6月部分醫(yī)療企業(yè)市盈率

2016年和2017年我國股市處于持續(xù)低迷的狀態(tài)。2016年1月1日，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指當月分別下跌22.65%、26.53%。其中，1月4日和7日因觸發(fā)指數(shù)熔斷機制而提前收市。根據(jù)信號傳遞理論，員工持股計劃能夠向市場傳遞積極信號，傳達出管理者對企業(yè)具有堅定信心，在短期內(nèi)提升公司價值。另一方面，美年健康確立了“做強主業(yè)、建立生態(tài)、形成閉環(huán)”的發(fā)展核心戰(zhàn)略，實現(xiàn)這一戰(zhàn)略首先要形成規(guī)模優(yōu)勢，2016年至2017年公司進行多項并購活動，加速產(chǎn)業(yè)布局和規(guī)模擴張，但企業(yè)發(fā)展過程中面臨創(chuàng)新不足，人才短缺，管理混亂等問題。而通過員工持股計劃可以提高核心團隊的積極性，減少人才流失，吸引更多新員工加入到企業(yè)發(fā)展中去。因此美年健康在實施員工持股計劃時，要不斷優(yōu)化方案設計，從而提高其激勵效果，實現(xiàn)員工持股計劃的目標要求。

五、美年健康員工持股計劃要素設計分析

本節(jié)將從激勵范圍、資金和股票來源的方式、激勵期限和資管模式四個方面對美年健康的員工持股方案進行深度剖析。

（一）員工持股激勵范圍

評價員工持股激勵范圍應當從參與者規(guī)模，高管與普通員工比例及參與者標準三個方面分析。一個好的員工持股計劃應當是廣泛參與和重點突出相結(jié)合，參與員工的范圍越廣越能降低內(nèi)部利益輸送的可能，并且通過廣泛監(jiān)督，降低代理成本。重點突出能夠建立各層級、各部門員工的目標，使企業(yè)的中堅力量優(yōu)先獲得激勵。

通過對比分析兩期員工持股計劃的參與對象情況（表3），第二次員工持股計劃擴大了參與規(guī)模，增加普通員工所占比重。對比兩次員工持股計劃的發(fā)行對象可以發(fā)現(xiàn)，參與者均是高管和普通員工，第一次員工持股計劃中，公司的董事、監(jiān)事及高管所占股份高達33%，第二次占員工持股的20.77%。從這一特征來看，美年健康的員工持股計劃與高管股權激勵之間的重合度頗高，甚至可以說是“疊加了高管股權激勵方案”。高管和普通員工在企業(yè)中發(fā)揮的作用不同，例如高管作為決策群體，更多的作用于指定戰(zhàn)略、政策，二者的持股比重直接影響到激勵效果。美年健康處于高速擴張階段，面臨著基層人才供求不足的問題，要盡可能使所有對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有貢獻的員工均有機會參與激勵，從而達到挽留和吸引人才的目的。

表4 美年健康兩次員工持股計劃參與對象情況表

（二）資金來源與股票來源

員工持股計劃的資金來源是整個方案的核心。資金來源可分為有杠桿和無杠桿兩類。美年健康兩次員工持股計劃采用員工有杠桿的自籌資金方式，在一定程度上減輕籌資壓力，同時有利于激勵員工努力工作，通過提高公司業(yè)績水平，提升公司在股票市場的表現(xiàn)。但是，如果市場同時面臨下跌，跌幅可能大于公司股票跌幅，導致所有者身份的員工的利益歸零，從而影響勞動者身份的員工的勞動效率。2016年至2017年，我國資本市場股價整體處于低迷狀態(tài)，考慮到二級市場購買股票不需審批，可以短時間提升股價。因此，美年健康結(jié)合自身發(fā)展采用二級市場購買作為其股票的來源，美年健康的兩次持股方案存續(xù)期均為36個月，首期持股方案在鎖定期間的選擇上相對保守，只有12個月。方案一經(jīng)推出，業(yè)績就出現(xiàn)了大幅上漲，股價飆升。

（三）資管模式

美年健康在管理模式上采用信托管理方式，如第二次持股，集合資金信托規(guī)模上限為220000萬元，優(yōu)先級計劃份額和劣后級計劃份額的目標配比為1.5:1。委托專業(yè)的資管團隊進行管理，提高了員工持股計劃的管理效率，降低了管理風險。美年健康兩次信托計劃還引入了分級機制，由員工資金做劣后，銀行理財?shù)茸鳛閮?yōu)先資金，對員工起了更強的激勵作用。

（四）美年健康員工持股計劃的不足

由前文可知，美年健康的員工持股計劃方案設計有利于提高員工工作積極性，但是在實施過程中仍存在一些問題。一是員工承擔較高風險。美年健康在員工持股計劃中嵌入杠桿，導致風險。如發(fā)生危機時，補倉后股價持續(xù)下跌，大股東的利益就會受到影響。二是缺乏明確的激勵標準。美年健康的員工持股計劃對員工采用同一標準中，對那些工作投入精力高、個人績效優(yōu)秀的員工來說顯然是不公平的。因為即使是同一個崗位，不同員工的工作時長、個人績效和工作表現(xiàn)不盡相同，如果采用統(tǒng)一的標準，會使得一部分員工被過度激勵，從而達不到應有的員工持股計劃激勵效果。三是缺乏明確的解鎖條件和業(yè)績考核。由于員工持股計劃的鎖定期為一年以上，美年健康的解鎖條件是到期自動解鎖，沒有解鎖條件和考核標準，會產(chǎn)生渾水摸魚的現(xiàn)象，影響公司長期的業(yè)績發(fā)展，背離了員工持股計劃的激勵性特征，使得員工持股計劃淪為“福利性”政策。

根據(jù)上述分析，美年公司可以采取建立中期激勵機制的方法解決持股計劃的不足。如采取中期激勵的方法解決鎖定時間較長，職工積極性減退的現(xiàn)象。同時，加大信息披露力度。信息的不透明致使高管通過員工持股計劃進行利益輸送，大股東利用內(nèi)幕信息進行減持，這些都會損害員工的個人利益。公司應該加強高管持股的監(jiān)督和管理，在引入業(yè)績評價的同時增加公司信息披露考核標準，降低管理層股票操縱的可能性。