混合所有制改革、內(nèi)部控制與融資約束
——基于民營上市公司跨所有制并購的實證檢驗

梁姣姣

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.1 混合所有制并購與融資約束

對民營企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革能降低企業(yè)與債權(quán)人的信息不對稱程度，借助相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)彌補(bǔ)民企的不足，有效減弱信息不對稱產(chǎn)生的不良后果，降低委托代理的成本，增加信任感等緩解融資約束的程度。

假設(shè)1：民營上市公司能夠通過混合所有制并購降低融資約束的程度

1.2 混合所有制并購與內(nèi)部控制質(zhì)量

產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不同影響企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量?；旌纤兄聘母锛饶芴岣邍蟮慕?jīng)營效率，也能解決產(chǎn)業(yè)瓶頸問題；民企也能降低自身逐利的概率，從而提高內(nèi)控質(zhì)量有效性。

假設(shè)2：民營上市公司通過混合所有制并購能夠使得企業(yè)內(nèi)部控制加強(qiáng)

1.3 內(nèi)部控制質(zhì)量與融資約束

高質(zhì)量的內(nèi)控能降低利益相關(guān)者信息不對稱程度。債務(wù)人能通過提高內(nèi)控質(zhì)量來增加債權(quán)人信任感，減少融資約束的程度。債權(quán)人通過好的內(nèi)控在權(quán)責(zé)分配、治理結(jié)構(gòu)等方面的制約，約束公司債務(wù)人利己等行為來提高經(jīng)營效率。

假設(shè)3：混合所有制改革能直接減緩融資約束的程度，也能通過中介效應(yīng)緩解融資約束程度。

2 研究設(shè)計與方法

2.1 數(shù)據(jù)選取

本文選取A股上市公司2016-2018年的并購數(shù)據(jù)。選出主并企業(yè)的并購事件為民營上市公司的并購事件；數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：將資產(chǎn)收購及債務(wù)重組等不符合并購實質(zhì)的樣本剔除；將高杠桿系數(shù)的金融領(lǐng)域樣本剔除；合并處理多次分步完成并購的樣本；剔除存在數(shù)據(jù)缺失的并購樣本。整理得1157個有效樣本。

2.2 主要變量界定

2.2.1 融資約束——SA指數(shù)

本文將公司規(guī)模（Size）和公司成立年限（AGE）作為解釋變量，構(gòu)造SA指數(shù)，作為融資約束程度的替代變量，該指數(shù)用來衡量融資約束程度，絕對值越大，表明融資約束程度越低。

2.2.2 內(nèi)部控制質(zhì)量——迪博指數(shù)

本文的內(nèi)部控制質(zhì)量用DIB數(shù)據(jù)庫構(gòu)建的內(nèi)部控制指數(shù)衡量。迪博指數(shù)用內(nèi)部控制缺陷對其進(jìn)行修正；選擇財務(wù)數(shù)據(jù)、內(nèi)控目標(biāo)、要素及經(jīng)濟(jì)效果等多維評價指標(biāo)。

2.2.3 控制變量

（1）ΔSA融資約束變化量；（2）ΔIncon內(nèi)部控制質(zhì)量變化量；（3）Prop混合所有制并購，非跨所有制并購取值為0，跨混合所有制并購變量取值為1；（4）Pee資產(chǎn)有形性；（5）Cap經(jīng)營性運營資金；（6）Size公司規(guī)模，總資產(chǎn)的自然對數(shù)；（7）Roa總資產(chǎn)收益率（8）Lev資產(chǎn)負(fù)債率（9）Growth銷售收入增長率（10）Ocf經(jīng)營性現(xiàn)金流（11）Year年份，虛擬變量；（12）Industry行業(yè)，虛擬變量。

2.3 實證回歸模型

模型一：

主要檢驗Prop是否能夠緩解ΔSA。

模型二：

檢驗Prop是否能夠提高公司ΔIncon。

模型三：

檢驗內(nèi)部控制是否具有中介效應(yīng)。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計量

對樣本數(shù)據(jù)用spss進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析?？梢钥闯鲋鞑⑵髽I(yè)并購后面臨的融資約束程度略有提高，說明并購重組后融資程度的漲幅跨度大。迪博指數(shù)-11.562和-19.1714，說明樣本公司內(nèi)控質(zhì)量并購后略有降低。由于部分公司某些年度內(nèi)控有重大缺陷，所以存在內(nèi)控指數(shù)為0的情況，因此樣本公司指數(shù)的最大、最小值變化較大。

3.2 相關(guān)性分析

通過相關(guān)系數(shù)矩陣，看出Prop與ΔSA成顯著的負(fù)相關(guān)，值為1%，負(fù)相關(guān)關(guān)系驗證了假設(shè)1的預(yù)期，混合所有制并購確實能夠緩解融資約束；ΔIncon與跨所有制并購為正相關(guān)關(guān)系，在1%水平上顯著相關(guān)，正相關(guān)關(guān)系驗證了假設(shè)2的預(yù)期，混合所有制并購確實能夠提高民營上市企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量；ΔIncon與被ΔSA成顯著負(fù)相關(guān)，驗證了假設(shè)3的預(yù)期，表明民營企業(yè)混合所有制并購的上市公司能通過提高內(nèi)控質(zhì)量來減緩融資約束。

3.3 單變量T檢驗

對均值的T檢驗進(jìn)行比較，可以看出非混改和混改并購樣本組的內(nèi)控質(zhì)量的均值都有顯著差異，值為1%，從符號知，混改組內(nèi)控質(zhì)量提高了。兩者在1%的水平上有顯著差異，表明樣本中內(nèi)部控制質(zhì)量和融資約束的均值均在1%水平上顯著，混改并購比未進(jìn)行并購重組的企業(yè)融資約束程度低。

表1 樣本組融資約束的T檢驗

表2 內(nèi)部控制質(zhì)量的T檢驗

3.4 回歸檢驗與分析

1）從模型可知，經(jīng)營效率和資產(chǎn)有形化水平越高，越容易緩解融資約束。 民營企業(yè)Prop作為解釋變量，其系數(shù)在1%的水平上為負(fù)顯著，被解釋變量ΔSA表明混合所有制并購確實能緩解民營上市公司的融資約束。

2）通過利用逐層回歸分析法，逐步檢驗?zāi)Ｐ鸵?、二、三的回購系?shù)，來驗證內(nèi)部控制的質(zhì)量的提高是否能是混合所有制并購與融資約束減緩的中間渠道。

（1）對模型一進(jìn)行回歸。Prop為融資約束的解釋變量，系數(shù)是-0.794，T=-4.16，表明解釋變量與被解釋變量成顯著負(fù)相關(guān)（1%）。

（2）對模型二進(jìn)行回歸。Prop為融資約束的解釋變量，系數(shù)是16.03，T=2.14，表明解釋變量與被解釋變量成顯著正相關(guān)（5%）。

（3）對模型三進(jìn)行回歸。解釋變量ΔIncon的系數(shù)為-0.00257，且T=-4.25，表明解釋變量與被解釋變量融資約束程度成顯著負(fù)相關(guān)（1%），內(nèi)部控制質(zhì)量的提升能夠緩解融資約束；同時，Prop做解釋變量系數(shù)為-0.735，T=-3.96，說明解釋變量與被解釋變量成顯著負(fù)相關(guān)（1%），∣-0.735∣＜∣-0.794∣，再結(jié)合模型一、二的回歸結(jié)果，由此得出結(jié)論，內(nèi)部控制質(zhì)量具有部分中介作用，能通過提高內(nèi)部控制來緩解融資約束。

綜上所述，經(jīng)過混合所有制改革比沒有經(jīng)過混改的民營企業(yè)融資約束程度低，而且經(jīng)過混合所有制改革之后，民營上市企業(yè)的內(nèi)部控制有一定的提升，內(nèi)控提升的企業(yè)其融資約束也有了一定的緩解，混合所有制改革能通過內(nèi)部控制的部分中介作用進(jìn)一步緩解融資約束。因此民營企業(yè)要達(dá)到降低融資約束的目的，能通過增資擴(kuò)股、投資并購等方式來參與混改來降低。研究一方面證實了混合所有制改革對民營企業(yè)的積極經(jīng)濟(jì)效益，同時也為民營企業(yè)參與混合所有制改革提供了理論借鑒依據(jù)。