承銷商托市問題初探

摘要:承銷商托市原則上應(yīng)該屬于股價操縱行為，但卻有利于確保證券市場股票價格的穩(wěn)定，也有利于增強市場的流動性。中國相關(guān)的證券法規(guī)雖然都禁止股價操縱行為，但都未涉及承銷商托市問題，使承銷商托市客觀上成為“有實無名”的行為。通過對承銷商托市的理論分析和實務(wù)操作分析，論證了其存在的必要性和危害性。并探求托市與操縱市場的本質(zhì)區(qū)別，為托市的合法化奠定基礎(chǔ)，借以規(guī)范托市行為，揚長避短。

關(guān)鍵詞:承銷商;托市;價格穩(wěn)定;操縱市場;綠鞋機制;回?fù)軝C制

中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2009)18-0071-02

一、托市的理論分析

1.發(fā)行人和承銷商博弈的結(jié)果。IPO過程是發(fā)行人根據(jù)企業(yè)發(fā)展需要向社會公眾公開募集資金的過程，前期IPO定價的高低，以及IPO新股進入二級市場的股價波動情況，直接影響并決定發(fā)行人資金是否能成功募集的重要因素。如果發(fā)行定價過低，一旦市場投資者不看好，導(dǎo)致新股進入二級市場股價長期低迷，則無法募集到發(fā)行人所需要的資金;同樣，如果發(fā)行定價過高，投資者會因成本或者綜合其他因素考慮，持觀望態(tài)度，同樣會導(dǎo)致發(fā)行人無法募集企業(yè)發(fā)展所需資金。出于這樣的考慮，發(fā)行人即使是在與承銷商協(xié)商確定新股價格，也會要求承銷商采取一些措施，確保價格合理的同時也確保價格穩(wěn)定，保證新股的成功發(fā)行，保證新股募集資金的成功實現(xiàn)。承銷商作為發(fā)行人代理人，獲得代理收益，為發(fā)行人招股募資。確保IPO過程能成功募集到企業(yè)所需要的資金，也就是實現(xiàn)“圈錢”目的，是承銷商的基本義務(wù)。發(fā)行人的募集資金需求和承銷商的代理收益的利益博弈，是承銷商采取托市策略確保價格穩(wěn)定，確保企業(yè)資金成功募集的一個重要手段，也是承銷商履行義務(wù)的一種重要方式。

2.承銷商與投資者利益博弈的結(jié)果?？紤]一種市場情形:如果市場價格的波動導(dǎo)致股票發(fā)售出現(xiàn)持續(xù)下跌，投資者會進一步形成價格下降預(yù)期。那么，當(dāng)投資者的估值低于，甚至略高于當(dāng)前市場價格時，投資者都不會入市競買，而是采取觀望或等待策略，投資者在降低風(fēng)險的同時也降低了成交的概率。

投資者這種對于市場價格的預(yù)期和等待觀望的傾向在承銷商進行托市時會進一步強化。市場價格的持續(xù)看跌、貨幣價值的進一步流逝，以及投資者的觀望又會導(dǎo)致股市進一步低迷，反過來又刺激承銷商托市，以誘導(dǎo)投資者盡快參與競買，一旦投資者預(yù)期承銷商的托市策略，投資者將變得更加謹(jǐn)慎[1]。買賣雙方的這種博弈與均衡成為維護證券市場價格穩(wěn)定的重要機制。在這種市場情形下，承銷商托市策略成了不得已而為之的沒有更好辦法的辦法。

在美國，SEC 規(guī)定托市的價格不得高于發(fā)行價，所以只有低于發(fā)行價。而在中國由于沒有關(guān)于承銷商上市后參與交易的規(guī)定，承銷商可以在上市首日就把股票價格推到一個很高的位置，造成高溢價。

二、托市方式

1.初始交易策略(超額配售選擇權(quán)——綠鞋機制)?！熬G鞋機制”(green shoe)即超額配售選擇權(quán)的俗稱，也稱綠鞋期權(quán)。具體來說是指新股發(fā)行時，發(fā)行人授予主承銷商的一項選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份，即主承銷商按不超過包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售。在本次增發(fā)包銷部分的股票上市之日起30日內(nèi)，主承銷商有權(quán)根據(jù)市場情況選擇從集中競價交易市場購買發(fā)行人股票，或者要求發(fā)行人增發(fā)股票，分配給對此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購申請的投資者。由于超額配售選擇權(quán)的做法源于1963年美國一家名為波士頓綠鞋制造公司的股票發(fā)行，因此超額配售選擇權(quán)又俗稱“綠鞋”。

中國法律規(guī)定，①股份有限公司按照發(fā)行計劃確定的股份總數(shù)內(nèi)發(fā)行外資股時，經(jīng)批準(zhǔn)，可以與承銷商在包銷協(xié)議中約定，在包銷數(shù)額之外預(yù)留不超過該次擬募集外資股數(shù)額15%的股份，在股票上市后視市場情況決定是否發(fā)行。預(yù)留股份的發(fā)行，視為該次發(fā)行的一部分。中國2006年9月19，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》也有類似規(guī)定。①2005年9月3日，證監(jiān)會也發(fā)布《超額配售選擇權(quán)試點意見》，同樣有相同的規(guī)定，但至今未見付諸實施。目前中國并沒有完全落實綠鞋機制。

綠鞋機制的引入，主要在于防止股票發(fā)行上市后股價下跌至發(fā)行價或發(fā)行價以下，達(dá)到支持和穩(wěn)定二級中場交易、穩(wěn)定證券市場價格的目的。超額配售選擇權(quán)的運用，可以使一級市場發(fā)行時的股票供給更加貼近市場需求，提高一級市場發(fā)行和銷售過程的有序性。引入超額配售選擇權(quán)，對市場參與各方的作用具體如下:(1)可以維護發(fā)行后股價的相對穩(wěn)定，有利于維護發(fā)行人形象。(2)可以使募集資金量保持一定的彈性，在增加股票發(fā)行的情況下，增加發(fā)行人的籌資量。(3)超額配售選擇權(quán)賦予主承銷商一定的調(diào)控市場的能力，對以比較接近市價的價格發(fā)行股票是有利的。在引入超額配售選擇權(quán)后，即使發(fā)行價接近于市價，投資者預(yù)期在其行使期內(nèi)，股價跌破發(fā)行價的機會是相當(dāng)小的?？偟膩碚f，綠鞋期權(quán)能實現(xiàn)短期價格穩(wěn)定，穩(wěn)定市場。

盡管綠鞋機制有一系列好處，但綠鞋主要還是在市場氣氛不佳，對發(fā)行結(jié)果不樂觀或難以預(yù)料的情況下使用。

2.后市交易策略(回?fù)軝C制)。根據(jù)新股網(wǎng)上發(fā)售的原則，經(jīng)過網(wǎng)上詢價確定發(fā)行價格后，對所有符合條件的申購人發(fā)售股票作如下順序的排列:老股東、機構(gòu)投資者、社會公眾，即在出現(xiàn)申購不足的情況時，網(wǎng)下申購不足的回?fù)芫W(wǎng)上，網(wǎng)上老股東申購不足回?fù)苌鐣娬叩捻樞?，就是增發(fā)新股的“回?fù)軝C制”。增發(fā)新股的“回?fù)堋币话闶窃谏曩彶蛔愕那闆r下采取的措施。

回?fù)軝C制是在已經(jīng)發(fā)行新股前的投資者申購情況的反饋后，承銷商做的一個網(wǎng)上網(wǎng)下調(diào)節(jié)機制，為了確保新股發(fā)行順利，資金募集，或者我們說“圈錢”的成功。

同為承銷商托市選擇策略之一，與綠鞋機制的作用相同，都是為了確保新股發(fā)行的成功和圈錢目的的實現(xiàn)。與綠鞋機制不同的是，回?fù)軝C制是通過發(fā)行前網(wǎng)上和網(wǎng)下申購量的調(diào)節(jié)來操作，而綠鞋機制是通過發(fā)行后的市場股價的反饋，在決定是否行使該項超額配售選擇權(quán)。

三、問題及建議

1.托市與操縱市場行為的界定。證券市場中的操縱中場行為，是指個人或機構(gòu)背離市場自由競爭和供求關(guān)系原則，人為地操縱證券價格，以引誘他人參與證券交易，為自己牟取私利的行為。中國證監(jiān)會于1996年11日頒布的《關(guān)于嚴(yán)禁操縱證券市場行為的通知》，對操縱市場的行為進行了明確界定。這類行為包括:(1)通過合謀或者集中資金操縱證券市場價格;(2)以散布謠言，傳播虛假信息等手段影響證券發(fā)行、交易:(3)為制造證券的虛假價格，與他人串通，進行不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的虛買虛賣;(4)以自己的不同賬戶在相同的時間內(nèi)進行價格和數(shù)量相近、方向相反的交易;(5)出售或者要約出售其并不持有的證券，擾亂證券市場秩序;(6)以抬高或壓低證券交易價格為目的，連續(xù)交易某種證券;(7)利用職務(wù)便利，人為地壓低或者抬高證券價格;(8)證券投資咨詢機構(gòu)及股評人士利用媒介及其他傳播手段制造和傳播虛假信息，擾亂市場正常運行;(9)上市公司買賣或與他人串通買賣本公司的股票。

中國相關(guān)的證券法規(guī)雖然都禁止股價操縱行為，但都未涉及承銷商托市問題，使承銷商托市客觀上成為“有實無名”的行為。從法律角度講，承銷商托市行為性質(zhì)上屬于股價操縱行為，但其對證券市場價格的穩(wěn)定卻又是十分必要的，出現(xiàn)了法律和現(xiàn)實的脫節(jié)的尷尬。目前法律對待托市行為是“睜一只眼閉一只眼”，但這并非持久之計。法律如不給其“名分”加以“正名”，托市制度在中國的發(fā)展前景將會一直都是偷偷摸摸的。

目前，中國的證券市場尚處于初級階段，投資者的投資行為并不是完全理性的，短期尋利者過多，換手率過高，給股票發(fā)行造成很大壓力。在中國證券市場尚不成熟的條件下，難免出現(xiàn)“價格操縱”和“暗莊”行為，這對國內(nèi)證券的發(fā)行與交易，特別是證券市場的健康發(fā)展是不利的。

2.托市與綠鞋機制。綠鞋機制有利于穩(wěn)定市場價格，有助于化解IPO新股的發(fā)行風(fēng)險，特別是可避免出現(xiàn)新股跌破發(fā)行價的尷尬。但從二級市場投資者的角度看，“綠鞋”化解風(fēng)險的作用是否真那么神奇，我們認(rèn)為還須三思。

一思:在新股發(fā)行中引入的超額配售選擇權(quán)，是指上市公司授予主承銷商的一項選擇權(quán)，但在實際運作中，如果發(fā)行價高于市場價，在30天內(nèi)券商可以從市場購入15%股份，然后按照發(fā)行價賣給提前登記的投資者，如果發(fā)行價低于市場價，就讓上市公司再增發(fā)15%股份，賣給投資者，里里外外，上市公司、券商一點不吃虧，那么，試問哪家上市公司、券商不愿意多發(fā)這15%呢?上市公司多募資金、券商多得承銷費何樂而不為?看來，目前脆弱的市場不得不承受這超額的15%的擴容壓力!而且這樣的壓力更多的會落在本已不堪重負(fù)的中小投資者肩上，這似乎不太公平。

二思:從長期來看，股價的走勢主要取決于宏觀經(jīng)濟形勢和公司基本價值，而與短期內(nèi)的個別投資者和市場主體的買賣關(guān)系不大，按《超額配售選擇權(quán)試點意見》規(guī)定(該規(guī)定從沒有生效過)，承銷商只能以流通市值15%的資金、在30天內(nèi)起到一定的“護盤”作用，而30天以后呢?從這方面來講，市場應(yīng)對“綠鞋”給予更全面的認(rèn)識。假如目前某些新股發(fā)行價過高地偏離價值的現(xiàn)象不消除，承銷商在二級市場買入股票的“護盤”行為，所起到的作用是十分有限的，如果用得不好，還可能會適得其反。假如一級市場新股發(fā)行價格過高地偏離其價值，“綠鞋”機制將不可避免地在一定時間內(nèi)、一定程度上阻礙市場的價值發(fā)現(xiàn)功能產(chǎn)生作用。

三思:如果新股上市后，一、二級市場價差較大，所謂的“戰(zhàn)略投資者”會不會再度出現(xiàn)，瓜分“陽光下”的利潤?因此，我們認(rèn)為上市公司發(fā)行新股需要對中小股東更加負(fù)責(zé)，否則超額配售選擇權(quán)同樣難以完全化解發(fā)行風(fēng)險。

參考文獻(xiàn):

[1]范小勇，梁木梁，鄧學(xué)衷.IPO市場上承銷商“托市”的博弈分析[J].管理科學(xué)，2005，(5).