分析師關(guān)注與研發(fā)操縱：抑制亦或促進(jìn)

苑澤明 高靜楠 王培林

【摘要】創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略是提高我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的核心。 然而， 企業(yè)投機(jī)性研發(fā)操縱行為必然會對創(chuàng)新質(zhì)量帶來不利影響。 如何治理這種研發(fā)操縱行為就成為社會各界關(guān)注的焦點(diǎn)。 選取2008～2018年A股上市公司樣本數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)分析師關(guān)注對研發(fā)操縱的影響， 研究結(jié)果表明：管理層面對分析師關(guān)注的壓力會選擇迎合性行為， 表現(xiàn)為分析師關(guān)注會加劇企業(yè)的研發(fā)操縱。 基于此， 進(jìn)一步分析管理層激勵(lì)方式的調(diào)節(jié)作用， 發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)負(fù)向調(diào)節(jié)分析師關(guān)注和研發(fā)操縱的正相關(guān)關(guān)系， 而管理層薪酬激勵(lì)對此并無顯著影響。 該研究結(jié)論對于完善我國市場監(jiān)管機(jī)制、企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制以及提升證券分析師分析水平具有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】分析師關(guān)注;研發(fā)操縱;管理層薪酬激勵(lì);管理層股權(quán)激勵(lì)

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）20-0023-7

一、引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動(dòng)力， 從“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”， 到“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造”， 顯示了我國堅(jiān)定實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的決心。 研發(fā)在創(chuàng)新活動(dòng)中至關(guān)重要， 但是研發(fā)活動(dòng)本身的技術(shù)復(fù)雜性[1-2] ， 導(dǎo)致企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度較高， 外界往往無法準(zhǔn)確了解企業(yè)研發(fā)活動(dòng)， 進(jìn)而為管理層提供了一定的可操縱空間。 從現(xiàn)有研究看， 管理層進(jìn)行研發(fā)操縱的動(dòng)機(jī)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是攫取政策紅利， 在建設(shè)創(chuàng)新型國家的背景之下， 企業(yè)有可能進(jìn)行研發(fā)操縱來達(dá)到創(chuàng)新激勵(lì)政策的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)[3，4] ， 以獲得稅收優(yōu)惠和政策補(bǔ)貼[5] ; 二是迎合利益相關(guān)者的業(yè)績預(yù)期[6] ， 企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)“保盈”[7] 或者達(dá)到IPO目標(biāo)[8] ， 通過研發(fā)操縱來滿足利益相關(guān)者的預(yù)期; 三是管理層進(jìn)行薪酬辯護(hù)， 為減少投資者等利益相關(guān)者對其高薪酬的質(zhì)疑， 管理者可能會利用研發(fā)操縱手段來為其薪酬的正當(dāng)性提供辯護(hù)， 使投資者等利益相關(guān)者信服[9] 。 當(dāng)然， 企業(yè)無論出于何種目的進(jìn)行研發(fā)操縱， 產(chǎn)生的影響總是無可避免的。 從國家宏觀層面來看， 企業(yè)的研發(fā)操縱行為會造成國家財(cái)稅資源流失、會計(jì)信息質(zhì)量下降和創(chuàng)新政策激勵(lì)效應(yīng)扭曲[3] ; 從企業(yè)微觀層面來看， 企業(yè)的研發(fā)操縱行為會阻礙研發(fā)活動(dòng)效率的提升[10] ， 降低研發(fā)績效[5] 和創(chuàng)新產(chǎn)出， 進(jìn)而影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展[7] 。 因此， 如何對研發(fā)操縱進(jìn)行治理成為一個(gè)值得關(guān)注的問題。

對于研發(fā)操縱的治理， 現(xiàn)有研究主要是從戰(zhàn)略特征[11] 、高管持股[12] 、獨(dú)立董事[13] 等內(nèi)部治理視角以及機(jī)構(gòu)投資者[14] 、審計(jì)師[15] 等外部監(jiān)督視角展開的。 然而， 分析師關(guān)注作為重要的非制度性監(jiān)督機(jī)制， 鮮有文獻(xiàn)對于其對研發(fā)操縱的影響進(jìn)行研究。 分析師既是會計(jì)信息的使用者， 又是會計(jì)信息的提供者， 其對企業(yè)內(nèi)外部信息的分析和解讀， 既可以緩解上市公司與利益相關(guān)者之間的信息不對稱[16，17] ， 又能夠?qū)芾碚甙l(fā)揮一定的監(jiān)督作用[18] 。 然而， 既有研究發(fā)現(xiàn)， 管理層對分析師關(guān)注會做出兩種截然不同的反應(yīng)——迎合或是不迎合分析師預(yù)測。 一方面， 面對分析師關(guān)注帶來的短期業(yè)績壓力， 管理層考慮到自身利益， 很可能以犧牲企業(yè)的長期成長為代價(jià)來迎合分析師的業(yè)績預(yù)測; 另一方面， 分析師關(guān)注度的提高會加大公司對相關(guān)信息的曝光度， 處于關(guān)注焦點(diǎn)的管理層出于維護(hù)自身聲譽(yù)和企業(yè)形象的考慮， 并不會采取迎合分析師預(yù)測的行為， 同時(shí)還會減少機(jī)會主義行為。 分析師關(guān)注究竟是抑制還是促進(jìn)了管理層的研發(fā)操縱行為， 尚未有文獻(xiàn)對此進(jìn)行解答。 此外， 管理層激勵(lì)作為企業(yè)重要的內(nèi)部治理機(jī)制， 對管理層的決策行為會產(chǎn)生重要影響。 管理層激勵(lì)包括采用年薪、獎(jiǎng)金和津貼等方式的薪酬激勵(lì)和采用限制性股票、股票期權(quán)和股票增值權(quán)等方式的股權(quán)激勵(lì)。 那么， 基于管理層激勵(lì)方式的異質(zhì)性， 其對分析師關(guān)注與研發(fā)操縱的關(guān)系會產(chǎn)生何種影響？

為回答以上問題， 本文基于2008 ～ 2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)， 考察了分析師關(guān)注對于管理層研發(fā)操縱行為的影響。 研究結(jié)果表明， 分析師關(guān)注會加劇企業(yè)研發(fā)操縱。 基于此， 本文進(jìn)一步分析了管理層激勵(lì)對于分析師關(guān)注和研發(fā)操縱關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。 研究發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)激勵(lì)能夠抑制管理層面對分析師關(guān)注所帶來的短期業(yè)績壓力而進(jìn)行的研發(fā)操縱行為， 管理層薪酬激勵(lì)則無顯著影響。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①豐富了分析師在企業(yè)層面所發(fā)揮作用的相關(guān)研究。 與以往研究不同， 本文以管理層研發(fā)操縱行為作為切入點(diǎn)， 探討了分析師關(guān)注在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中產(chǎn)生的影響， 為分析師負(fù)面效應(yīng)相關(guān)研究提供了有益增補(bǔ)。 ②拓展了企業(yè)研發(fā)操縱的相關(guān)研究。 本文對于研發(fā)操縱的手段、動(dòng)機(jī)以及經(jīng)濟(jì)后果等進(jìn)行了歸納總結(jié)， 并探討了分析師關(guān)注這一外部因素對于研發(fā)操縱行為的影響。 ③本文基于管理層激勵(lì)方式的異質(zhì)性， 檢驗(yàn)了薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩種激勵(lì)機(jī)制對于分析師關(guān)注和研發(fā)操縱之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 上述研究能夠?yàn)槲覈Y本市場監(jiān)管機(jī)制的健全提供一定的政策參考， 并且對于完善企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制、促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展具有一定的啟示意義。

二、文獻(xiàn)回顧

1. 分析師關(guān)注。 分析師在資本市場中發(fā)揮的作用一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)， 其中關(guān)于分析師的積極作用得到了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。 分析師既可以對上市公司公開披露的信息進(jìn)行識別、解讀[19] ， 又能夠通過多種渠道獲取公司未公開披露的信息， 從而向市場傳遞增量信息， 提高信息透明度， 提升資本市場運(yùn)行效率[20] 。 此外， 分析師關(guān)注對于管理層超額薪酬[21] 以及違規(guī)披露行為[22] 等起到一定的抑制作用。 但是， 分析師關(guān)注并不一定都是起到積極作用， 也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注存在負(fù)面效應(yīng)。 已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)：分析師關(guān)注帶來的業(yè)績壓力會對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生不利影響[23] ; 在特定情境下分析師監(jiān)督功能的缺失會加劇企業(yè)的過度投資[24] 和提高企業(yè)的代理成本[25] 。

2. 研發(fā)操縱的手段與動(dòng)機(jī)。 從研發(fā)操縱的手段來看， 現(xiàn)有研究將其大致分為三種：第一種是通過相關(guān)會計(jì)科目調(diào)整來進(jìn)行操縱， 即擴(kuò)大研發(fā)費(fèi)用的歸集范圍[26，27] ; 第二種是通過研發(fā)投資決策來進(jìn)行操縱， 即對實(shí)際的研發(fā)活動(dòng)進(jìn)行調(diào)整[7] ; 第三種是利用研發(fā)支出資本化的相關(guān)準(zhǔn)則漏洞進(jìn)行操縱， 即根據(jù)管理層的需求， 主觀地對選擇研發(fā)支出資本化還是費(fèi)用化的會計(jì)政策進(jìn)行操縱[9] 。 企業(yè)投機(jī)地操縱研發(fā)的行為會降低會計(jì)信息質(zhì)量[3] ， 并且降低研發(fā)績效[5] ， 對企業(yè)的未來經(jīng)營業(yè)績和市場價(jià)值帶來消極影響[7] 。

從研發(fā)操縱的動(dòng)機(jī)來看， 現(xiàn)有研究主要從攫取政策紅利[3，4] 、迎合預(yù)期業(yè)績[6] 以及滿足自身私利[9] 等三個(gè)方面展開研究。 對于攫取政策紅利方面， 企業(yè)為了享受國家的稅收減免和政策補(bǔ)貼， 會通過研發(fā)操縱以使企業(yè)達(dá)到國家創(chuàng)新激勵(lì)政策相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)， 例如高新技術(shù)認(rèn)定等政策[5] 以及研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策[4] ; 對于迎合預(yù)期業(yè)績方面， 朱紅軍等[7] 認(rèn)為， 處于盈虧和持續(xù)增長臨界值的企業(yè)會出于“保盈”動(dòng)機(jī)利用研發(fā)活動(dòng)來操縱利潤。 黃亮華、謝德仁[8] 研究指出， IPO前企業(yè)會根據(jù)管理層的需求， 利用研發(fā)支出資本化還是費(fèi)用化的會計(jì)政策漏洞進(jìn)行研發(fā)操縱， 達(dá)到其實(shí)現(xiàn)IPO的會計(jì)業(yè)績要求; 對于滿足自身私利方面[9] ， “薪酬辯護(hù)假說”指出， 企業(yè)管理者需要為自己的高薪酬和未來薪酬的增長提供可接受的辯護(hù)理由， 管理者為了減少外界對于自己高薪酬的質(zhì)疑， 可能會利用研發(fā)操縱為其提供業(yè)績支撐。

三、理論分析和研究假設(shè)

分析師關(guān)注的“壓力假說”認(rèn)為， 面對分析師盈余預(yù)測所帶來的業(yè)績壓力， 管理層容易選擇短視行為， 進(jìn)而損害企業(yè)的長遠(yuǎn)價(jià)值[23] 。 我國相關(guān)研究也表明， 分析師會在資本市場中扮演施壓者的角色[28，29] 。 分析師的預(yù)測在一定程度上反映了市場預(yù)期， 如果企業(yè)業(yè)績與分析師的盈余預(yù)測之間出現(xiàn)較大差距， 會導(dǎo)致部分投資者出現(xiàn)焦慮情緒進(jìn)而拋售股票， 隨之而來的“羊群效應(yīng)”可能會導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)大幅波動(dòng); 同時(shí)， 也會導(dǎo)致股東對于管理層能力和公司經(jīng)營狀況的質(zhì)疑， 這會給公司管理層造成一定的市場壓力。

基于迎合理論， 管理層在面對由分析師發(fā)布的盈余預(yù)測報(bào)告帶來的短期業(yè)績壓力時(shí)， 出于自身利益考量， 往往會采取一些措施來迎合分析師的盈余預(yù)測。 隨著會計(jì)監(jiān)管對于違規(guī)行為懲處力度的不斷加大， 管理層進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊等提升短期業(yè)績的投機(jī)行為可能存在較大風(fēng)險(xiǎn)。 此時(shí)， 可供選擇的投機(jī)行為之一就是研發(fā)操縱。 一方面， 基于信息不對稱理論， 研發(fā)信息作為企業(yè)的內(nèi)部信息具有較高的隱蔽性， 外部市場難以準(zhǔn)確獲取企業(yè)研發(fā)信息， 這就為具有信息優(yōu)勢的企業(yè)管理層提供了操縱空間， 且不易被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn); 另一方面， 基于“經(jīng)理人短視假說”， 囿于研發(fā)活動(dòng)周期長和風(fēng)險(xiǎn)高的特性， 研發(fā)項(xiàng)目往往在短期內(nèi)難以獲得收益， 而面臨短期市場業(yè)績壓力時(shí)， “短視”的管理層更愿意犧牲長期利益而去滿足短期收益目標(biāo)。 因此， 部分管理者為粉飾業(yè)績， 會依據(jù)主觀判斷而非客觀研發(fā)生產(chǎn)情況對研發(fā)支出資本化還是費(fèi)用化予以操縱來增加當(dāng)期利潤。 此外， 管理層還可以通過研發(fā)操縱手段來達(dá)到相關(guān)創(chuàng)新激勵(lì)政策的申請或者認(rèn)定條件， 進(jìn)而獲取一定的稅收優(yōu)惠或者政府補(bǔ)助。 可見， 管理層選取研發(fā)操縱這一兼具低成本性和高隱蔽性的手段， 可以快速方便地實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績目標(biāo)。 因此， 基于分析師關(guān)注的“壓力效應(yīng)”， 本文提出如下假設(shè)：

H1a：在其他條件不變的情況下， 分析師關(guān)注會加劇企業(yè)研發(fā)操縱。

從分析師關(guān)注的治理功能來看， 其對管理層行為的約束作用有助于降低研發(fā)操縱發(fā)生的可能性。 一方面， 基于公司治理理論， 分析師關(guān)注作為重要的外部監(jiān)督治理機(jī)制， 會提高管理層受公眾監(jiān)督的程度， 從而增大管理層違規(guī)被稽查的風(fēng)險(xiǎn)。 在這種情境下， 管理層基于投機(jī)目的做出的不當(dāng)行為一旦被曝光， 會損害其聲譽(yù)并降低其在經(jīng)理人市場的議價(jià)能力。 因此， 管理層為了維護(hù)自己的聲譽(yù)和職業(yè)價(jià)值， 會減少機(jī)會主義行為。 另一方面， 從分析師的行業(yè)特長來看， 分析師能夠利用自己專業(yè)能力對搜集到的內(nèi)外部信息進(jìn)行分析和解讀。 研發(fā)活動(dòng)具有較高的技術(shù)復(fù)雜性， 外部利益相關(guān)者往往對其缺乏準(zhǔn)確的認(rèn)知， 因此為管理層的投機(jī)行為提供了一定的空間。 然而， 分析師卻能發(fā)揮自己搜尋、解讀信息的專業(yè)能力， 對企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)相關(guān)信息進(jìn)行搜尋和分析， 向投資者提供研發(fā)活動(dòng)的深層次信息， 從而緩解管理層與利益相關(guān)者之間的信息不對稱， 縮小研發(fā)活動(dòng)的可操縱空間。 因此， 基于分析師關(guān)注的“治理效應(yīng)”， 本文提出如下假設(shè)：

H1b：在其他條件不變的情況下， 分析師關(guān)注會抑制企業(yè)研發(fā)操縱。

四、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本來源。 本文選取的研究樣本是2008 ～ 2018年A股上市公司， 并進(jìn)行以下數(shù)據(jù)處理：①剔除研發(fā)數(shù)據(jù)未披露和分析師數(shù)據(jù)缺失的樣本; ②剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)和ST標(biāo)識的樣本; ③剔除存在極端值和異常值的樣本。 為減小極端值的影響， 對相關(guān)變量進(jìn)行上下1%水平上的縮尾處理。 經(jīng)過以上數(shù)據(jù)處理后， 共得到10104個(gè)樣本數(shù)據(jù)。 研究數(shù)據(jù)來源于 WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。 本文的計(jì)量分析軟件為Stata 13.0。

2. 研發(fā)操縱的度量。 借鑒Gunny[30] 與朱紅軍等[7] 的研究， 采用以下模型對企業(yè)研發(fā)操縱進(jìn)行度量：

在上述模型中：TA為總資產(chǎn); RD為研發(fā)支出; MV為企業(yè)市值取對數(shù); TBQ為企業(yè)托賓Q值; INT為營業(yè)利潤; NMRD是根據(jù)模型估計(jì)得到的正常研發(fā)支出; ABRD則為企業(yè)的異常研發(fā)支出即研發(fā)操縱部分。 本文將異常研發(fā)支出（ABRD）取絕對值構(gòu)造研發(fā)操縱變量RDIN來檢驗(yàn)分析師關(guān)注與研發(fā)操縱的關(guān)系。

3. 研究模型與變量定義。 借鑒 He等[23] 和李春濤等[31] 的研究， 本文構(gòu)建了如下基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

在模型（4）中， 本文控制了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、董事會規(guī)模（INBOA）、獨(dú)立董事比例（INDEPEN）、研發(fā)強(qiáng)度（RD）、審計(jì)事務(wù)所（BIG4）、扭虧動(dòng)機(jī)（LOSS）、股權(quán)集中度（TOP1）、現(xiàn)金流（CFLOW）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、上市時(shí)間（AGE）等變量。 此外， 本文還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)來進(jìn)行回歸。 具體的變量定義見表1。

五、實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。 表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知， 研發(fā)操縱（RDIN）的均值為0.008， 最大值為0.075， 說明樣本企業(yè)研發(fā)操縱的平均水平為0.008， 其中個(gè)別企業(yè)的研發(fā)操縱水平高達(dá)0.075; 分析師關(guān)注（COVERAGE）的標(biāo)準(zhǔn)差為9.415， 表明不同企業(yè)間的分析師關(guān)注度差異較大。

2. 相關(guān)性分析。 本文對主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。 從表3可看出， 分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)操縱的相關(guān)系數(shù)顯著為正， 且顯著性水平達(dá)到1%， 初步驗(yàn)證了H1a。

3. 回歸分析。 對模型（4）進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表4所示。 列（1）列示了不加入控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果， 可知分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)操縱的相關(guān)系數(shù)為0.00014且在1%的水平上顯著; 在加入控制變量后， 如列（2）所示， 分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)操縱的相關(guān)系數(shù)為0.000114且在1%的水平上顯著。 以上結(jié)果表明， 分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)操縱正相關(guān)， H1a得到驗(yàn)證。

4. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。 研發(fā)操縱與分析師關(guān)注間可能存在互為因果引起的內(nèi)生性問題。 根據(jù)以往文獻(xiàn)， 企業(yè)股票是否為重要的指標(biāo)成分股與企業(yè)的研發(fā)操縱沒有直接相關(guān)關(guān)系， 但會對分析師關(guān)注有一定的影響。 因此， 本文為解決內(nèi)生性問題， 參考李春濤等[31] 的研究， 選取滬深300指數(shù)成分股這一變量（HUSHEN300）作為分析師關(guān)注的工具變量， 采用兩階段最小二乘法進(jìn)行檢驗(yàn)。 檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示， COVERAGE的回歸系數(shù)為 0.000433， 在 1%的水平上顯著為正， 表明本文在控制內(nèi)生性問題之后， 所得結(jié)論與前文結(jié)論基本一致。

5. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 為檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性， 分別進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①用分析師發(fā)布的研報(bào)數(shù)量（RE-coverage）作為分析師關(guān)注的衡量指標(biāo)進(jìn)行回歸。 ②調(diào)整樣本期間再次檢驗(yàn)。? 由于2008年金融危機(jī)可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)存在偏差， 因此本文剔除2008年的樣本數(shù)據(jù)再次進(jìn)行回歸， 驗(yàn)證2009 ～ 2018年這一樣本期間分析師關(guān)注對研發(fā)操縱的影響。 ③采用Tobit模型對其進(jìn)行回歸。 上述檢驗(yàn)結(jié)果與前文回歸結(jié)論基本一致， 限于篇幅具體回歸結(jié)果不再列示。

六、進(jìn)一步研究

前文實(shí)證結(jié)果顯示， 分析師關(guān)注與研發(fā)操縱具有顯著的正相關(guān)關(guān)系， 即分析師關(guān)注會加劇企業(yè)管理層的研發(fā)操縱行為。 可見， 外部分析師關(guān)注加大了管理層的短期業(yè)績壓力， 會使得管理層基于迎合動(dòng)機(jī)而進(jìn)行研發(fā)操縱。 那么， 如何抑制管理層的這種短期機(jī)會主義行為， 從而維護(hù)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展， 是值得進(jìn)一步研究和分析的問題。

既有研究發(fā)現(xiàn)， 管理層激勵(lì)作為公司重要的內(nèi)部治理機(jī)制， 會影響管理層的行為與決策。 由于委托代理問題的存在， 股東為預(yù)防管理層的投機(jī)行為和道德風(fēng)險(xiǎn)， 會對管理層進(jìn)行激勵(lì)來緩解代理問題， 從而維護(hù)股東權(quán)益。 管理層激勵(lì)包括兩種方式：①管理層薪酬激勵(lì)， 即采用年薪、獎(jiǎng)金和津貼等方式進(jìn)行激勵(lì)， 主要體現(xiàn)為短期激勵(lì)。 這種以貨幣為基礎(chǔ)的薪酬激勵(lì)往往以企業(yè)短期的經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行設(shè)計(jì)， 會導(dǎo)致管理層更關(guān)注眼前的短期利益， 容易誘發(fā)“短視”行為。 ②管理層股權(quán)激勵(lì)， 通常采用限制性股票、股票期權(quán)和股票增值權(quán)等方式， 主要體現(xiàn)為長期激勵(lì)[32] 。 根據(jù)委托代理理論， 基于股權(quán)的激勵(lì)方式可以使管理層與股東利益趨同， 進(jìn)而減少管理層的機(jī)會主義行為， 促使企業(yè)管理層能夠從企業(yè)的角度出發(fā)做出有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的決策。 那么基于管理層激勵(lì)方式的異質(zhì)性， 其對分析師關(guān)注與研發(fā)操縱的關(guān)系會產(chǎn)生何種影響？

由于薪酬激勵(lì)受企業(yè)短期經(jīng)營業(yè)績的影響， 在分析師盈余預(yù)測報(bào)道所帶來短期業(yè)績壓力的影響下， 會增強(qiáng)管理層的“短視”動(dòng)機(jī)， 因此， 為追求自身利益最大化， 處于薪酬激勵(lì)機(jī)制下的管理層選擇兼具低成本性和高隱蔽性的研發(fā)操縱行為來迎合分析師預(yù)測的可能性大大增加。 基于此， 提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下， 薪酬激勵(lì)正向調(diào)節(jié)分析師關(guān)注對研發(fā)操縱的促進(jìn)作用。

管理層股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)⒐芾韺永媾c企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和長期利益相聯(lián)系， 使得管理層個(gè)人利益與股東利益趨于一致， 管理層更為注重企業(yè)長期的經(jīng)濟(jì)效益， 從而緩解因分析師預(yù)測所帶來的短期業(yè)績壓力對管理層行為的影響。 股權(quán)激勵(lì)下企業(yè)管理層既分享企業(yè)利益又承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 會減少自身“短視”行為， 故不會為了迎合分析師盈余預(yù)測而選擇損害企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的研發(fā)操縱行為。 基于此， 提出如下假設(shè)：

H3： 在其他條件不變的情況下， 股權(quán)激勵(lì)負(fù)向調(diào)節(jié)分析師關(guān)注對于研發(fā)操縱的促進(jìn)作用。

基于以上分析， 本文構(gòu)建模型（5）和模型（6）來檢驗(yàn)不同的管理層激勵(lì)方式對于分析師關(guān)注和研發(fā)操縱之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 模型如下：

表6所列示的不同分組的組間均值檢驗(yàn)顯示， 股權(quán)激勵(lì)較強(qiáng)的企業(yè)（SJ=1）研發(fā)操縱程度略低于股權(quán)激勵(lì)較弱（SJ=0）的企業(yè)， 薪酬激勵(lì)較強(qiáng)的企業(yè)（PJ=1）研發(fā)操縱程度略低于薪酬激勵(lì)較弱（PJ=0）的企業(yè)， 且各變量的組間差異檢驗(yàn)T值均顯著， 為后文的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)提供了基礎(chǔ)依據(jù)。

利用模型（5）和模型（6）對H2和H3進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果如表7所示。 由不加入控制項(xiàng)的列（1）和加入控制項(xiàng)的列（2）可知， 分析師關(guān)注和薪酬激勵(lì)的交互項(xiàng)（COVERAGE×INP）與研發(fā)操縱的相關(guān)系數(shù)不顯著， 說明薪酬激勵(lì)不會對分析師關(guān)注和研發(fā)操縱的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響， H2不成立; 由不加控制項(xiàng)的列（3）和加入控制項(xiàng)的列（4）可知， 分析師關(guān)注和股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)（COVERAGE×INSHARE）與研發(fā)操縱的相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 說明股權(quán)激勵(lì)負(fù)向調(diào)節(jié)分析師關(guān)注和研發(fā)操縱的正相關(guān)關(guān)系， 即股權(quán)激勵(lì)對于分析師關(guān)注的“壓力效應(yīng)”起到了一定的抑制作用， H3得證。

七、結(jié)論

本文選取2008 ～ 2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)， 考察了分析師關(guān)注對管理層研發(fā)操縱行為的影響。 研究結(jié)果表明， 分析師關(guān)注會加劇企業(yè)管理層的研發(fā)操縱行為。 考慮到研發(fā)操縱對企業(yè)長期經(jīng)營發(fā)展帶來的不利影響， 如何對此進(jìn)行干預(yù)成為本文進(jìn)一步研究的主題。 基于此， 本文進(jìn)一步分析了管理層激勵(lì)對于分析師關(guān)注和研發(fā)操縱之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。 研究發(fā)現(xiàn)， 管理層股權(quán)激勵(lì)能夠抑制管理層面對分析師關(guān)注所帶來的短期業(yè)績壓力而進(jìn)行的研發(fā)操縱行為， 而管理層的薪酬激勵(lì)對此并無顯著影響。

本文的研究具有一定的啟示：①對于監(jiān)管層來說， 應(yīng)當(dāng)加大對上市公司管理層投機(jī)行為的監(jiān)管力度， 細(xì)化研發(fā)活動(dòng)相關(guān)的規(guī)則條款， 完善各項(xiàng)監(jiān)督機(jī)制。 具體來說， 對于研發(fā)支出資本化的條件設(shè)定量化標(biāo)準(zhǔn)， 縮小單一定性規(guī)定帶來的主觀判斷空間; 細(xì)化對創(chuàng)新激勵(lì)政策的申請和認(rèn)定流程的監(jiān)管， 加大對于企業(yè)騙補(bǔ)行為的處罰力度。 ②對于企業(yè)來說， 應(yīng)避免以單一的當(dāng)期業(yè)績作為考核管理層能力的方法， 降低管理層短期市場壓力， 進(jìn)而減少管理層的“短視”行為; 可以采用多元化的激勵(lì)機(jī)制， 提高管理層持股水平， 使其更為關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。 ③對于證券分析師行業(yè)來說， 在分析師盈余報(bào)告中， 對于一些研發(fā)占比較高的科技型企業(yè)， 應(yīng)對其研發(fā)活動(dòng)相關(guān)信息進(jìn)行積極的搜尋與解讀， 降低管理層與利益相關(guān)者的信息不對稱程度， 提升利益相關(guān)者對于研發(fā)活動(dòng)等長期項(xiàng)目未來價(jià)值的理解和管理層努力程度的有效評估， 避免管理層利用研發(fā)操縱活動(dòng)騙取投資者信任的問題出現(xiàn)。

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