大循環(huán)和雙循環(huán)下，投資機(jī)會(huì)在哪里

中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長(zhǎng)在需求側(cè)沒(méi)有太大的增量隋況下，機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)都在供給側(cè)上面。大循環(huán)和雙循環(huán)的發(fā)力點(diǎn)在供給側(cè)

最近關(guān)于國(guó)內(nèi)大循環(huán)、雙循環(huán)的解讀較多，有人理解為中美博弈在加劇，我國(guó)外部環(huán)境較差，所以需要啟動(dòng)內(nèi)循環(huán)，要獨(dú)立自主和自力更生。但是，我認(rèn)為，通過(guò)總量政策來(lái)刺激內(nèi)需的弊端很多，也不能治本，故這一次國(guó)內(nèi)大循環(huán)、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的核心思想在于從供給端發(fā)力。一方面，上半年我國(guó)加大了財(cái)政、貨幣政策逆向調(diào)控的力度，大幅增加財(cái)政支出，多次采取降準(zhǔn)、降息等措施，使得我們經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)回穩(wěn)，既然經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回穩(wěn)，再度刺激效果會(huì)不佳，也會(huì)帶來(lái)很多問(wèn)題。另一方面，拉動(dòng)消費(fèi)很難，因?yàn)橄M(fèi)和居民收入是掛鉤的，今年上半年我國(guó)居民實(shí)際收入是負(fù)增長(zhǎng)的，在這種情況下，期望通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出來(lái)增加中低收入階層的居民收入，有一定的難度。雖然在當(dāng)前股市表現(xiàn)中，食品飲料板塊表現(xiàn)非常好，但這和我們整體消費(fèi)疲軟呈相反趨勢(shì)，今年上半年我國(guó)社會(huì)零售總額增速還是在-10%左右。在這種情況下，不要期望需求側(cè)的政策繼續(xù)“放水”，而是應(yīng)該從供給側(cè)角度去思考還有哪些改革舉措會(huì)出臺(tái)。

事實(shí)上，下半年以來(lái)，貨幣政策已不再延續(xù)寬松趨勢(shì)，預(yù)期中的降準(zhǔn)降息都沒(méi)有發(fā)生，債市的收益率再度上行，10年期國(guó)債收益率再度突破3%。同時(shí)，堅(jiān)持房住不炒，要靠房地產(chǎn)投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)就很難了，而我國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)回升，都是靠房地產(chǎn)帶動(dòng)的;加上制造業(yè)與消費(fèi)相關(guān)性較高，在消費(fèi)起不來(lái)的情況下，制造業(yè)的庫(kù)存會(huì)上升，故投資也會(huì)比較弱。

需求端的走弱，對(duì)于靠資金推動(dòng)的股市而言，不是好消息。不少人總是把股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但今年以來(lái)最大背離就是美國(guó)的股市與經(jīng)濟(jì)的背離，美國(guó)二季度GDP增速為9.5%，而美股如納斯達(dá)克和標(biāo)普500指數(shù)則都創(chuàng)了歷史新高。這主要是因?yàn)槊绹?guó)的強(qiáng)刺激政策，極度寬松的政策使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在上半年就擴(kuò)張了3萬(wàn)多億美元，當(dāng)前美債占GDP的比重已經(jīng)超過(guò)100%，達(dá)到美國(guó)-戰(zhàn)前的高度。在這一強(qiáng)刺激作用下，美國(guó)消費(fèi)依然沒(méi)有起來(lái)，美國(guó)居民二季度可支配收入增長(zhǎng)了11%，而消費(fèi)支出則下降了9%，因此，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄大幅上升，收入溢出效應(yīng)導(dǎo)致居民收入的很多錢都流向了資本市場(chǎng)。同時(shí)，美元指數(shù)的下行，也使得流向中國(guó)的資金在顯著增加，這就造成了全球范圍下的經(jīng)濟(jì)與股市的背離。但實(shí)際上，這并沒(méi)有真正拉動(dòng)內(nèi)需，全球經(jīng)濟(jì)依然是負(fù)增長(zhǎng)的，美國(guó)將達(dá)到8%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管一枝獨(dú)秀，但全年GDP增速估計(jì)只在2%左右。

在這種背景之下，股市的晴雨表功能雖然無(wú)法體現(xiàn)，但能反映出我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)變化，或者說(shuō)是全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)變化。那么，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是如何的呢？我國(guó)GDP增速一路下行以來(lái)，實(shí)際上就步入了分化時(shí)代，同時(shí)股市也在分化，股市分化的背后反映的是經(jīng)濟(jì)的分化。股市雖然不能作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但可以作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的一個(gè)先行指標(biāo)，它能夠反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)和轉(zhuǎn)型。

比如說(shuō)人口的分化，我們從樓市的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，今年以來(lái)，深圳和杭州的房?jī)r(jià)漲幅非常大;與此相對(duì)應(yīng)的是，去年深圳跟杭州這兩大城市的人口凈流入量也是最多的，是第一和第二。杭州超過(guò)深圳，但這是凈流入，如果把農(nóng)民工的流出因素剔除的話，深圳或超過(guò)杭州，這反映出中國(guó)人口的分化。

還有居民收入的分化。例如，我在上海經(jīng)常去拜訪客戶，就發(fā)現(xiàn)上海陸家嘴國(guó)金中心奢侈品店門口排隊(duì)的人很多、高檔餐廳的訂位很難訂到，而國(guó)金中心對(duì)面的正大廣場(chǎng)則有很多店鋪關(guān)門了。這說(shuō)明高端消費(fèi)依然很火爆、中低檔消費(fèi)疲弱，因?yàn)橐咔橹拢呤杖肴后w的收入增長(zhǎng)還是很快的。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)測(cè)算，2019年全國(guó)有超過(guò)10億人的家庭人均可支配收入是2.1萬(wàn)元，也就是平均每個(gè)月不到2千。所以，我曾在2018年寫了一篇文章，推測(cè)我國(guó)有10億多人沒(méi)坐過(guò)飛機(jī)，其實(shí)反映的也是一樣的現(xiàn)象，因?yàn)樵率杖?千怎么坐得起飛機(jī)呢？

不過(guò)，高收入階層收入增長(zhǎng)確實(shí)很快，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2017-2019年三年中高收入組的收入累計(jì)增長(zhǎng)了29%，而中等收入組只增長(zhǎng)了19%，差了約10個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際上，我認(rèn)為收入數(shù)據(jù)是被低估的，被低估多少呢？我初步估算，低估總額大約占到GDP的13%左右，美國(guó)居民收入占GDP的比重是80%左右，我國(guó)呢？按官方數(shù)據(jù)推算，50%都不到，我覺(jué)得要到60%左右是比較合適的，所以中國(guó)居民的可支配收入被低估是大概率。

這也可以解釋為什么今年以來(lái)食品飲料行業(yè)里面，高端白酒、醋、醬油等對(duì)應(yīng)的上市公司股價(jià)漲幅非常大，一方面，這代表著消費(fèi)升級(jí)，雖然經(jīng)濟(jì)在下行，但是消費(fèi)升級(jí)還是大的趨勢(shì);另一方面，則反映了高端消費(fèi)增速迅猛。這種分化現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程當(dāng)中都會(huì)出現(xiàn)。

在這種情況下我們應(yīng)該做些什么呢？應(yīng)該要增加中低收入居民的收入水平，這樣才能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。這幾年增長(zhǎng)更多的是居民的財(cái)產(chǎn)性收入，但是中低收入階層的收入增長(zhǎng)較少，今年在疫情影響下居民收入已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)了，那么，我們?yōu)槭裁床荒芟衩绹?guó)一樣對(duì)居民進(jìn)行補(bǔ)貼呢？我也呼吁對(duì)居民進(jìn)行補(bǔ)貼，但實(shí)際上并沒(méi)有進(jìn)行。今年財(cái)政的力度雖然比較大，財(cái)政發(fā)放1萬(wàn)億元特別國(guó)債，地方政府專項(xiàng)債額度提高1.6萬(wàn)億元，但與財(cái)政收入的下降相比僅是杯水車薪。我國(guó)今年上半年整體財(cái)政收入下降接近10%，財(cái)政支出增長(zhǎng)也比較緩慢。這樣來(lái)看，財(cái)政政策雖然是積極的，但更多是偏穩(wěn)健。

在這樣的環(huán)境下，如果通過(guò)房地產(chǎn)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，就會(huì)增加房地產(chǎn)相關(guān)的杠桿;如果通過(guò)銀行放水來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，又會(huì)增加銀行的壞賬率和宏觀杠桿率，事實(shí)上我國(guó)今年宏觀杠桿率已經(jīng)明顯提高了。所以我覺(jué)得接下來(lái)從需求端發(fā)力的可能性不大。現(xiàn)在所謂的寬信用也很難持久，因?yàn)閷捫庞酶冻龅拇鷥r(jià)是銀行壞賬水平的上升，壞賬水平上升對(duì)銀行來(lái)說(shuō)很難承受，對(duì)我們整個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)也增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，在這種情況下還是要通過(guò)改革來(lái)發(fā)力。因而，就提出了“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”的口號(hào)。口號(hào)中的任何一句話都不能漏掉，否則容易引起誤解，這也表明了高層的政策意圖。

大循環(huán)和雙循環(huán)下的投資機(jī)會(huì)

投資機(jī)會(huì)在什么地方呢？需求側(cè)利好的可能性較小，供給側(cè)的投資機(jī)會(huì)則來(lái)自于兩個(gè)方面，一方面是政策（包括改革）的支持;另一方面是疫情加速了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)出清。本身在沒(méi)有疫情的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在轉(zhuǎn)型，新舊動(dòng)能也在轉(zhuǎn)換。有了疫情之后，很多傳統(tǒng)行業(yè)的店鋪、旅館和工廠都經(jīng)營(yíng)不下去了，因?yàn)閭鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)本身就存在產(chǎn)能過(guò)剩，疫情是進(jìn)一步加速了淘汰的過(guò)程。

而在我國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧那闆r下，迫切要解決卡脖子工程問(wèn)題，那么更多的機(jī)會(huì)在于我們國(guó)產(chǎn)對(duì)進(jìn)口的替代。

有哪些方面是卡脖子的呢？大家首先想到的就是芯片，芯片今年上半年進(jìn)口增長(zhǎng)了13%，這也是進(jìn)口占比最大的產(chǎn)品。我國(guó)要實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新可能很難，但至少可以實(shí)現(xiàn)部分替代或者局部替代，那么芯片國(guó)產(chǎn)替代肯定是一個(gè)好的賽道。除了芯片之外，卡脖子的還很多，如數(shù)控機(jī)床、精密光學(xué)儀器、碳纖維、高級(jí)軸承、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、工業(yè)機(jī)器人等等。

其次是資源類，比如原油和天然氣，進(jìn)口依賴度很高;又如，新能源汽車及高分子新材料對(duì)鋰、鈷、鎳等賤金屬需求量巨大。中國(guó)60%以上的礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量分布在西部地區(qū)，這意味著，新形勢(shì)下加大對(duì)中西部地區(qū)資源利用及進(jìn)行新一輪西部開(kāi)發(fā)是減少資源海外依賴的必由之路。此外，還有糧食及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，一旦海外糧食進(jìn)口受阻，國(guó)內(nèi)增加單產(chǎn)效率或是糧食自主可供的唯一方法。因此，產(chǎn)量更高、抗性和適應(yīng)性更好的新品種研發(fā)、育種和推廣勢(shì)必也將加大力度，對(duì)資本市場(chǎng)而言，農(nóng)業(yè)種植和種子的相關(guān)細(xì)分或?qū)⒂瓉?lái)中長(zhǎng)期投資機(jī)遇。

疫情加速供給側(cè)出清：賽道更清晰，核心資產(chǎn)獲溢價(jià)

今年是一個(gè)非常特殊的年份，今年是上交所、深交所成立的三十周年，同時(shí)也是浦東三十周年、深圳四十周年，在一系列的改革整數(shù)周年慶之際，預(yù)期還將通過(guò)釋放供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“紅包”，來(lái)解決我們面臨的歷史問(wèn)題和結(jié)構(gòu)問(wèn)題。而資本市場(chǎng)是推進(jìn)改革和擴(kuò)大供給最好的地方、最有效的手段，基本上是有百利而無(wú)一害。

相反，房地產(chǎn)業(yè)要擴(kuò)大供給是面臨一些問(wèn)題的，為什么呢？因?yàn)槲覈?guó)城鎮(zhèn)居民的住房自給率已經(jīng)達(dá)到了90%以上了，美國(guó)只有60%多，如果再擴(kuò)大供給，會(huì)引發(fā)供給過(guò)剩，從而引起房地產(chǎn)泡沫破裂。這就是為什么我們目前采取限購(gòu)、限價(jià)和不讓房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)高杠桿率的原因，需求端和供給端同時(shí)限制。

對(duì)于股市來(lái)講，現(xiàn)在采取擴(kuò)大供給的方式，將會(huì)對(duì)當(dāng)前估值結(jié)構(gòu)和水平帶來(lái)影響，根據(jù)我們策略組8月末的數(shù)據(jù)分析，醫(yī)藥生物、食品飲料、電子、計(jì)算機(jī)等這些好的賽道，它的整體估值水平都已經(jīng)到了歷史的90分位數(shù)，估值水平明顯比較高，估值水平排在最后面的是銀行、采掘、交通運(yùn)輸、建筑裝飾、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、鋼鐵等等，這些都屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，給大家的成長(zhǎng)想象比較低。今年新股籌資額已經(jīng)全球第一了，如果再大幅擴(kuò)大融資規(guī)模，這些賽道上的估值水平撐得住嗎？

不過(guò)，盡管供給側(cè)擴(kuò)容會(huì)對(duì)當(dāng)前A股的估值帶來(lái)影響，但同時(shí)，大批新股上市，可以改變“物以稀為貴”的現(xiàn)狀，使得股市有更多的投資品種供大家選擇?？傊?，在需求側(cè)沒(méi)有太大的增量情況下，機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)都在供給側(cè)上面。

我們?cè)倩仡櫼幌翧股市場(chǎng)在這些年來(lái)發(fā)生了哪些變化。我覺(jué)得有一個(gè)良性的變化就是機(jī)構(gòu)的話語(yǔ)權(quán)大幅增加了，雖然交易量的80%還是散戶的，但是機(jī)構(gòu)的話語(yǔ)權(quán)在上升，尤其是2017年以后。

2017年之前，績(jī)差股的累計(jì)漲幅非常大，其邏輯是什么呢？公司經(jīng)營(yíng)不下去了，就實(shí)行資產(chǎn)重組和收購(gòu)兼并。我們可以看到績(jī)差股的組合累計(jì)收益到了2017年的第一季度創(chuàng)了歷史新高，大大跑贏了全A指數(shù)凈值;但201 7年二季度開(kāi)始，績(jī)差股的組合回報(bào)率就開(kāi)始大幅度回落，也就是“殼”不值錢了。現(xiàn)在隨著注冊(cè)制試點(diǎn)的推廣，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板，使得供給大量增加，“殼”就更加不值錢了，以后股票上市會(huì)越來(lái)越容易。

那么，到底有多少股票值得投資的，這是一個(gè)值得我們思考的問(wèn)題。有人說(shuō)只要是新股、只要跟科技沾邊的、跟醫(yī)藥沾邊的，就都能漲，這是不可能持久的。當(dāng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過(guò)這次疫情出清之后，我覺(jué)得A股市場(chǎng)在今后幾年當(dāng)中，也會(huì)面臨再一次的出清，這一次出清就是科技版、創(chuàng)新板的出清。美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，從1980年至2017年，已經(jīng)有超過(guò)1萬(wàn)家上市公司退市，剩者為王，留下來(lái)的目前還有3干多家，繼續(xù)優(yōu)勝劣汰，推動(dòng)納指不斷創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，按照流通市值口徑，排名前20%的公司目前的總市值已經(jīng)接近75%。如果再把它細(xì)分的話，排名前10%的市值占比已經(jīng)達(dá)到了60%;排名后50%的公司，市值占比從2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易額占比則從35%回落到約15%。所以，今后A股四千家上市公司中，市值排名后面的兩干家公司基本上就不用去看了，因?yàn)樗鼈儗?lái)交易量還會(huì)持續(xù)減少，如香港的“仙股”市場(chǎng)。

A股今后會(huì)和美國(guó)一樣，就是成分股引領(lǐng)的市場(chǎng)。美國(guó)股市哪里有全面的牛市，美國(guó)到現(xiàn)在為止退市的股票約占所有上市股票的78%，即接近80%的創(chuàng)業(yè)公司都失敗了，那我們要選擇什么呢？我們要選擇20%，那怎么能選得中這20%呢？在這種情況下，什么東西能溢價(jià)，核心資產(chǎn)能溢價(jià)。所以，我在2017年的時(shí)候就提出來(lái)，要尋找確定性的溢價(jià)，過(guò)去給盈利確定性公司的估值水平太低了，給盈利不確定性公司的估值水平太高了。

目前，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)有利的方面，就是銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品比例大幅上升，即理財(cái)產(chǎn)品的剛兌被打破，很多銀行儲(chǔ)戶的錢流向了A股市場(chǎng)，這是對(duì)A股市場(chǎng)利好的方面，今后A股市場(chǎng)的繁榮應(yīng)該能夠持續(xù)，結(jié)構(gòu)性牛市的可能性較大?？傮w來(lái)講，2017年以來(lái)，我的資產(chǎn)配置邏輯還是沒(méi)有變，一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)選龍頭。1990年美國(guó)股市中500億美元市值以上公司總市值在全市場(chǎng)的占比只有10%，如今已經(jīng)超過(guò)70%。A股目前超過(guò)500億美元市值的公司還不多，說(shuō)明中國(guó)的行業(yè)集中度還不夠高，做強(qiáng)做大的企業(yè)還不夠多，今后將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)、優(yōu)勝劣汰的局面。

所以，投資股市，首先還是要抓大放小，配置行業(yè)龍頭或頭部企業(yè);其次，無(wú)論傳統(tǒng)行業(yè)也好、新興行業(yè)也好，還是要看企業(yè)的科技含量，你有核心技術(shù)，估值水平就能得到提升，這是今后的大方向。

如果去看一下美國(guó)就知道，很多互聯(lián)網(wǎng)公司被淘汰，但留下的都是核心資產(chǎn)，可是你當(dāng)初投的時(shí)候怎么知道誰(shuí)是核心資產(chǎn)，誰(shuí)可能要退市？過(guò)去十年，每年盈利增長(zhǎng)都超過(guò)30%的公司有沒(méi)有，有，但是極少，連續(xù)十年盈利增長(zhǎng)超過(guò)20%的都很少，所以，相信常識(shí)，不要相信奇跡。資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)會(huì)有機(jī)會(huì)，但大部分是結(jié)構(gòu)性的，資本市場(chǎng)或許會(huì)持續(xù)繁榮，但主要表現(xiàn)為企業(yè)的分化和利潤(rùn)的集中，我們要把握住的是，分化大趨勢(shì)下的集中機(jī)會(huì)。

（據(jù)李迅雷在中泰證券四季度投資策略會(huì)上的演講內(nèi)容整理）