政府環(huán)境規(guī)制、企業(yè)環(huán)境治理與銀行利率定價
——基于演化博弈的理論分析與實證檢驗

葉 莉 房 穎，2

1（河北工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，天津 300401）2（山東工商學院管理科學與工程學院，煙臺 264000）

引 言

環(huán)境污染問題儼然已經(jīng)成為制約中國經(jīng)濟高質量發(fā)展的關鍵。2020年 《政府工作報告》中提出當前我國生態(tài)環(huán)境總體情況有所改善，科學、精準治污，深化重點地區(qū)大氣污染治理攻堅是下一階段的主要工作方向。在國家頂層設計之下，地方政府也紛紛響應低碳發(fā)展的要求，采取法律、行政、經(jīng)濟手段倒逼重污染企業(yè)改變以犧牲生態(tài)環(huán)境為代價的生產(chǎn)方式。但僅靠政府的監(jiān)管制約無法維持綠色發(fā)展的可持續(xù)性，如何借助金融機構的力量來實現(xiàn)企業(yè)環(huán)境責任與經(jīng)濟利益的雙贏是當前生態(tài)文明建設與高質量發(fā)展的重要課題。

近年來， 《綠色信貸指引》等政策文件相繼出臺，在政策導向下，商業(yè)銀行愿意犧牲部分收益支持企業(yè)綠色發(fā)展。與此同時，許多商業(yè)銀行在實踐中也發(fā)現(xiàn)環(huán)境治理會對企業(yè)長期收益和償債能力產(chǎn)生影響（邱牧遠和殷紅，2019）[1]。隨著銀行對企業(yè)環(huán)境治理的關注度不斷提升，重污染企業(yè)如果不加強環(huán)境治理，其信貸活動將受到抑制（陳琪，2019）[2]。然而企業(yè)環(huán)境治理必然需要資金和技術投入，這會對其他投資產(chǎn)生擠出效應，使企業(yè)面臨成本和收益的不協(xié)調（陶克濤等，2020）[3]。如果在環(huán)境規(guī)制的制約下，環(huán)境治理和低利率能夠成為企業(yè)與銀行的占優(yōu)策略，那么社會福利是最大的。研究環(huán)境規(guī)制框架下重污染企業(yè)的環(huán)境治理行為和貸款利率特征，是探討宏觀環(huán)境政策作用于微觀治理主體的重要途徑。因此，環(huán)境規(guī)制是否能通過加強企業(yè)環(huán)境治理而降低銀行利率定價是本文關注的核心問題。

1 相關文獻回顧

自然環(huán)境是具有外部性的公共產(chǎn)品，因此，環(huán)境治理需要在政府、銀行與企業(yè)等多元治理主體的協(xié)作下進行（陶克濤等，2020）[3]。關于環(huán)境治理主體間策略互動的研究，大多數(shù)學者采用了博弈的方法來探討。胡震云等（2013）[4]研究了銀行與企業(yè)之間的博弈，提出銀行發(fā)展綠色信貸的意愿與政府激勵成正相關，而企業(yè)環(huán)境治理績效會影響銀行定價策略。Wang和Zhi（2016）[5]提出環(huán)境治理依賴于利益相關者的協(xié)作，有效的政府規(guī)制能夠減少參與主體間的信息不對稱。Yong等（2010）[6]認為政府在企業(yè)綠色轉型中發(fā)揮了重要作用，除了協(xié)調參與方關系外，還通過財政資金配置向轉型企業(yè)提供了重要支持。文學舟等（2019）[7]研究了銀行、企業(yè)以及擔保機構三方的策略演化趨勢，提出合理的風險分擔機制可以降低綠色信貸風險。趙黎明和陳妍慶（2018）[8]將政府、企業(yè)和公眾作為環(huán)境治理的有限理性參與方，推演得出環(huán)境規(guī)制和公眾參與能夠顯著促進企業(yè)承擔環(huán)境治理義務。

環(huán)境保護的實現(xiàn)需要政府通過環(huán)境規(guī)制來引導污染主體進行環(huán)境治理（Zeng等，2017）[9]。Cohen等（2016）[10]認為僅依靠市場機制無法解決環(huán)境保護中利益和成本分配問題。但一些研究也表明僅依賴于政府規(guī)制，難以達到環(huán)境治理的預期效果（趙黎明和陳妍慶，2018）[8]。姜英兵和崔廣慧（2019）[11]基于新 《環(huán)保法》 這一準自然實驗，探究了環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)境治理的影響，結果表明新 《環(huán)保法》造成的治理壓力過大，而資源支持不足，因此對企業(yè)環(huán)境治理沒有明顯的正向影響?？梢娫诃h(huán)境治理中，需要政府與市場機構共同參與，刺激企業(yè)環(huán)境治理。

既有研究表明銀行參與可以彌補政府規(guī)制的不足，通過經(jīng)濟手段引導企業(yè)進行環(huán)境治理（沈洪濤和馬正彪，2014）[12]。銀行為進行環(huán)境治理的企業(yè)提供較低利率的貸款，其本質是基于信貸配給的資金供給傾斜，有助于引導重污染企業(yè)改善環(huán)境表現(xiàn)（陳琪， 2019）[2]。 邱牧遠和殷紅（2019）[1]發(fā)現(xiàn)企業(yè)較好的環(huán)境表現(xiàn)會影響金融機構對信貸風險的判斷，從而降低融資成本。Sharfman和Fer?nando（2008）[13]以標準普爾 500 指數(shù)所覆蓋的267家公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境管理水平越高，貸款利率越低。 Liu等（2019）[14]提出環(huán)境規(guī)制促使商業(yè)銀行提高對環(huán)境污染企業(yè)的利率定價，有效激勵了重污染企業(yè)改善環(huán)境表現(xiàn)。周永圣等（2015）[15]提出政府環(huán)境規(guī)制與銀行綠色信貸配合，才能促進綠色供應鏈發(fā)展。商業(yè)化融資機制與公共財政機制相互配合，才能有效激勵企業(yè)進行環(huán)境治理（張雪蘭和何德旭，2010）[16]。

綜上，已有關于環(huán)境治理主體間策略互動的研究多集中于兩方博弈視角，少數(shù)文獻也曾探究三方治理主體的博弈過程，但鮮有研究將政府、企業(yè)與銀行置于一個博弈分析框架中。實證研究的內(nèi)容多集中在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)境治理的影響，以及環(huán)境治理對銀行利率定價的影響上，雖然少數(shù)文獻也分析了環(huán)境規(guī)制通過企業(yè)環(huán)境治理對信貸融資成本產(chǎn)生的間接影響，但這方面的微觀證據(jù)比較有限。本文的學術貢獻主要體現(xiàn)在： （1）采用演化博弈方法探討政府環(huán)境規(guī)制行為、企業(yè)環(huán)境治理行為與銀行利率定價之間的關系； （2）基于重污染行業(yè)上市公司實證數(shù)據(jù)，檢驗了環(huán)境規(guī)制、環(huán)境治理與銀行利率定價之間的作用大小及方向；（3）進一步分析高質量和低質量環(huán)境信息披露企業(yè)在上述作用中存在的差異，為企業(yè)改善環(huán)境表現(xiàn)與提高信息披露質量提供依據(jù)。

2 博弈模型構建與分析

2.1 模型假設及支付矩陣構建

2.1.1 模型假設

（1）假設銀行、企業(yè)和政府作為環(huán)境治理的參與主體，均是有限理性，追求利益最大化。

（2）假設三方的策略選擇分別為銀行（低利率，高利率），企業(yè)（治理，不治理），政府（嚴格環(huán)境規(guī)制，寬松環(huán)境規(guī)制）。x代表銀行選擇低利率策略的意愿，1-x代表高利率的意愿；y代表企業(yè)選擇環(huán)境治理的意愿，1-y代表不治理的意愿；z代表政府選擇嚴格環(huán)境規(guī)制的意愿，1-z代表寬松環(huán)境規(guī)制的意愿。

2.1.2 模型變量及定義

（1）銀行的損益變量

高利率策略下銀行的信貸收益記為R，令b表示低利率與高利率的比值（0＜b＜1），則bR表示低利率策略下銀行的信貸收益。M表示銀行實施綠色信貸的附加收益／損失，即企業(yè)履行環(huán)境治理時，銀行由于信貸風險降低而獲得的附加收益。反之企業(yè)不治理時，銀行也因風險提高及名譽受損而受到附加損失。S1表示政府執(zhí)行嚴格環(huán)境規(guī)制時，銀行對環(huán)境治理企業(yè)的調查成本；S2表示政府執(zhí)行嚴格環(huán)境規(guī)制時，銀行對不履行環(huán)境治理企業(yè)的調查成本，S1＜S2。

（2）企業(yè)的損益變量

企業(yè)進行環(huán)境治理時投入的成本記為F；企業(yè)生產(chǎn)的初始收益記為U；ΔU表示進行環(huán)境治理獲得的附加收益。

（3）政府的損益變量

W代表企業(yè)不履行環(huán)境治理時政府嚴格環(huán)境規(guī)制所獲得的環(huán)境收益；ΔW代表企業(yè)履行環(huán)境治理時政府嚴格環(huán)境規(guī)制的額外環(huán)境收益。政府對履行環(huán)境治理企業(yè)嚴格監(jiān)管的成本記為C1，對不治理企業(yè)嚴格監(jiān)管的成本記為C2。不履行環(huán)境治理企業(yè)的監(jiān)管成本更高，因此C2＞C1。

（4）同時影響政府和銀行的損益變量

假設γ表示銀行實行低利率時，企業(yè)的環(huán)境信息披露程度，取值范圍在0～1之間。S1／γ和S2／γ分別表示低利率下銀行對環(huán)境治理和不治理企業(yè)的調查成本；C1／γ和C2／γ分別表示政府對環(huán)境治理企業(yè)和不治理企業(yè)的調查成本。

（5）同時影響政府和企業(yè)的損益變量

α表示企業(yè)不履行環(huán)境治理時的污染程度，取值范圍在0～1之間，則αU表示不履行環(huán)境治理時企業(yè)需要繳納的排污費；L表示政府嚴格環(huán)境規(guī)制時向環(huán)境治理企業(yè)給予的補貼。

（6）同時影響銀、政、企三方的損益變量

θ表示政府寬松監(jiān)管的程度，取值范圍在0～1之間。政府選擇寬松環(huán)境規(guī)制時，對企業(yè)的補貼和懲罰分別為θL和θαU，對環(huán)境治理企業(yè)和不治理企業(yè)的調查成本分別為θC1／γ和θC2／γ。 政府選擇寬松環(huán)境規(guī)制時，銀行對環(huán)境治理企業(yè)和不治理企業(yè)的調查成本分別為θS1／γ和θS2／γ。

2.1.3 博弈支付矩陣

根據(jù)上述模型假設和損益變量設定，得出三方博弈支付矩陣，如表1所示。

表1 三方博弈的支付矩陣

2.2 三方博弈的復制動態(tài)方程

根據(jù)支付矩陣，銀行選擇 “低利率”的期望收益為UB1，選擇 “高利率”的期望收益為UB2，平均期望收益為。其中：

企業(yè)選擇 “環(huán)境治理”的期望收益記為UE1，選擇 “不治理”的期望收益記為UE2，平均期望收益記為。其中：

政府選擇“嚴格環(huán)境規(guī)制”的期望收益是UG1，選擇 “寬松環(huán)境規(guī)制”的期望收益是UG2，平均期望收益是。其中：

根據(jù)上述分析，銀行的復制動態(tài)方程為：

企業(yè)的復制動態(tài)方程為：

政府的復制動態(tài)方程為：

將式（1）～（3）聯(lián)立，得到復制動力學系統(tǒng)為：

2.3 博弈的穩(wěn)定策略分析

2.3.1 銀行的漸進穩(wěn)定性分析

令式（4） 中的F（x）＝ 0， 可得x?＝0，x?＝1，。 根據(jù)復制動態(tài)微分方程的穩(wěn)定性定理及演化穩(wěn)定性策略性質可知， 當F（x）＝ 0， 且時，x?為演化穩(wěn)定策略。討論如下：

（1） 當y＝y(tǒng)?時，F(xiàn)（x）＝ 0恒成立。 則對于0≤x≤1，銀行的策略均為穩(wěn)定態(tài)，并且銀行策略不隨時間變化，此時銀行策略的初始狀態(tài)位于空間SB1內(nèi)。

（2） 當y＞y?時，則x?＝1是穩(wěn)定點，此時銀行初始狀態(tài)位于空間SB2內(nèi)，銀行傾向于選擇低利率策略。（3） 當y＜y?時，則x?＝0是穩(wěn)定點，此時銀行初始狀態(tài)位于空間SB3內(nèi)，低利率策略下銀行獲得的衍生收益無法彌補多付出的成本，銀行會選擇高利率。銀行的動態(tài)趨勢如圖1所示。

由上述討論可知，企業(yè)選擇 “環(huán)境治理”的可能性越大，銀行越傾向于選擇 “低利率”。原因在于博弈方之間存在信息不對稱，銀行在博弈過程中會不斷觀察企業(yè)采取環(huán)境治理的可能性。與沈洪濤和馬正彪（2014）[12]的研究結論一致，環(huán)境治理會降低企業(yè)信貸利率。由此，提出待驗證的假設：

圖1 銀行的動態(tài)趨勢

H1：企業(yè)環(huán)境治理對銀行利率定價有負向影響。

進一步地，其他參數(shù)不變，當y≠y?時，企業(yè)環(huán)境信息披露程度γ越高，銀行也會越傾向于低利率策略。并且政府選擇嚴格環(huán)境規(guī)制的可能性越大，y?越小，隨著y?變小，SB1整個截面下移，SB2的空間變大。說明政府越傾向于履行嚴格的環(huán)境規(guī)制，銀行越傾向于低利率策略。原因在于政府通過環(huán)境規(guī)制在轉型期營造了較好的市場環(huán)境，使擁有政府環(huán)保背書的企業(yè)增多，降低了貸款風險（許松濤和肖序，2011）[17]，促使銀行傾向于執(zhí)行低利率策略。由此，提出假設：

H2：政府環(huán)境規(guī)制對銀行利率定價有負向影響。

2.3.2 企業(yè)的漸進穩(wěn)定性分析

令式（4） 中的F（y）＝ 0， 可得y?＝0，y?＝1，。 當F（y）＝ 0， 且時，y?為演化穩(wěn)定策略。討論如下：

（1） 當x＝x?時，F(xiàn)（y）＝ 0恒成立。 則對于0≤y≤1，企業(yè)的策略均為穩(wěn)定態(tài)，且企業(yè)策略不隨時間變化。

（2） 當x＞x?時，則y?＝1是穩(wěn)定點，此時企業(yè)選擇環(huán)境治理獲得的補貼、衍生收益以及規(guī)避的懲罰損失之和大于其多投入的生產(chǎn)成本，企業(yè)傾向于選擇環(huán)境治理。

（3） 當x＜x?時，則y?＝0是穩(wěn)定點，說明此時政府的懲罰和補貼力度不夠，企業(yè)選擇不治理策略的獲益較大。企業(yè)的動態(tài)趨勢如圖2所示。

圖2 企業(yè)的動態(tài)趨勢

隨著政府采取嚴格環(huán)境規(guī)制的可能性增大，x?減小，SE1整個截面下移，SE2空間變大，說明政府越傾向于執(zhí)行嚴格環(huán)境規(guī)制，企業(yè)越傾向于選擇環(huán)境治理，與王云等（2017）[18]、Zhai和An（2020）[19]的研究結論一致。據(jù)此，提出假設：

H3：政府的環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)境治理有正向影響。

根據(jù)假設H1～H3，推測政府環(huán)境規(guī)制與銀行利率定價之間可能存在一定的中介機制。陽秋林等（2020）[20]發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制能夠促進企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)優(yōu)化，從而降低企業(yè)的融資成本。王云等（2017）[18]提出企業(yè)行為在環(huán)境規(guī)制和資本成本之間發(fā)揮了中介作用。嚴格的環(huán)境規(guī)制迫使重污染企業(yè)主動提高舊動能生產(chǎn)效率，通過環(huán)境治理影響外部投資者策略，降低貸款利率。據(jù)此，提出假設：

H4：政府環(huán)境規(guī)制通過企業(yè)環(huán)境治理影響銀行利率定價。

3 實證研究設計

3.1 變量選取

（1）被解釋變量：銀行利率定價（RATE）。考慮到企業(yè)信貸融資成本能夠反映企業(yè)在一定時期內(nèi)從銀行或其他金融機構取得長、短期借款的利率，更能準確代表各銀行當年對企業(yè)的利率定價（Pittman 和 Fortin， 2004）[21]。 選取財務報表附注中財務費用 “利息支出”明細科目，通過計算利息支出除以長短期借款總額平均值來衡量銀行的利率定價。

（2）解釋變量：企業(yè)環(huán)境治理（EIS）和政府環(huán)境規(guī)制（GOV）。 借鑒陽秋林等（2020）[20]和遲錚（2019）[22]的做法，本文將企業(yè)環(huán)保投資作為環(huán)境治理行為的衡量指標，用管理費用中的綠色支出與在建工程中的綠色項目金額之和取對數(shù)。從《中國環(huán)境年鑒》 中選取環(huán)境行政規(guī)制（EAR）[23]，各地區(qū)當年頒布的地方性法規(guī)件數(shù)；環(huán)境經(jīng)濟規(guī)制（EER）[24]，各地區(qū)排污費用／地區(qū)工業(yè)總產(chǎn)值；環(huán)境監(jiān)測投入（EMI），各地區(qū)環(huán)境監(jiān)測業(yè)務經(jīng)費／地區(qū)工業(yè)總產(chǎn)值，歸一化后加總構造環(huán)境規(guī)制指標。

（3）參照已有研究[25]，主要選取了以下控制變量：反映企業(yè)償債能力的流動比率（CR）、資產(chǎn)負債率（ALR）和產(chǎn)權比率（ER），反映企業(yè)風險水平的經(jīng)營杠桿（Leverage）。除此之外，還控制了企業(yè)性質（Nature）、會計年度（Year）和行業(yè)（Industry）變量。

為避免可能存在的內(nèi)生性問題，本文將解釋變量與控制變量都做滯后1期處理，數(shù)據(jù)期間為2012～2017年，而銀行利率定價的數(shù)據(jù)期間為2013～2018年。

3.2 模型設定

為驗證上述理論假設，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[26]檢驗中介效應的方法，構建遞歸方程檢驗變量之間的關系，設定模型如下：

3.3 數(shù)據(jù)來源

本文以2012～2018年化學原料、金屬、紡織、造紙、石油等10個重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，其中環(huán)境信息披露由人工分類打分得出，環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)來源于 《中國環(huán)境年鑒》，其余數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)有效，本文進行了如下處理： （1）剔除ST上市公司以及數(shù)據(jù)不全、財務指標異常的公司；（2）剔除社會責任報告和會計年報披露缺失的上市公司； （3）對數(shù)據(jù)進行1%的縮尾處理，最終得到89個重污染上市公司的534個樣本觀測值。

4 計量結果分析

4.1 變量描述性統(tǒng)計結果

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

續(xù) 表

4.2 基本回歸結果

表3是對模型（5）～（8）的檢驗結果，在控制相關變量后，模型（5）中EISt-1的回歸系數(shù)為-0.003且在5%的水平顯著，說明企業(yè)環(huán)境治理能夠顯著降低銀行利率定價，假設H1得到驗證；模型（6）中GOVt-1的回歸系數(shù)為-0.02且在1%的水平上顯著，說明環(huán)境規(guī)制能夠顯著降低銀行的利率定價，假設H2得到驗證；模型（7）中GOVt-1的回歸系數(shù)顯著為正，說明環(huán)境規(guī)制能夠促進企業(yè)進行環(huán)境治理，假設H3得到驗證；進一步地，模型（8）中EISt-1和GOVt-1的回歸系數(shù)都顯著為負，GOVt-1的回歸系數(shù)的絕對值相較于模型（6）的回歸系數(shù)降低了0.005，本文認為企業(yè)環(huán)境治理在環(huán)境規(guī)制對銀行利率定價的負向影響中發(fā)揮了部分中介作用，假設H4得到驗證。地方政府通過加強環(huán)境規(guī)制，約束了重污染企業(yè)的生產(chǎn)行為，隨著企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)改善，銀行在盡職調查后會傾向于給予較低的利率定價。

表3 基本回歸結果

4.3 高質量與低質量環(huán)境信息披露企業(yè)環(huán)境治理影響的差異

根據(jù)銀、企、政的三方博弈過程可知，企業(yè)環(huán)境信息披露質量對銀行利率定價有一定影響。高質量與低質量環(huán)境信息披露企業(yè)是否都能適應環(huán)境規(guī)制要求，獲得社會責任與信貸支持的雙贏，值得進一步討論。

本文參考吳紅軍（2014）[27]的研究對環(huán)境信息披露質量進行測度，相關信息從企業(yè) 《社會責任報告》中獲得，將其分為環(huán)境業(yè)績披露、環(huán)境管理披露、環(huán)境投資披露和重大環(huán)境事故披露4個方面。用中位數(shù)分類方法將樣本企業(yè)分為高質量和低質量環(huán)境信息披露組。

對高質量和低質量環(huán)境信息披露的樣本企業(yè)進行分類回歸分析，結果如表4所示。高質量環(huán)境信息披露的上市公司，企業(yè)環(huán)境治理與政府環(huán)境規(guī)制的回歸系數(shù)均顯著為負，假設H1和假設H2得證。環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)境治理有顯著的正向影響，假設H3得證。與基本回歸結果不同的是，在模型（8）中，環(huán)境規(guī)制的回歸系數(shù)不顯著，說明企業(yè)環(huán)境治理在環(huán)境規(guī)制與利率定價之間發(fā)揮了完全中介作用，H4得證，即環(huán)境規(guī)制對銀行利率定價的負向影響完全是通過企業(yè)改善環(huán)境治理而實現(xiàn)的。說明環(huán)境信息披露質量較高的企業(yè)更重視環(huán)境績效所帶來的潛在機會，在環(huán)境規(guī)制的激勵下有效的改善了環(huán)境治理，以爭取更低的貸款利率。

表4 不同環(huán)境信息披露企業(yè)的回歸結果

表4表明，低質量環(huán)境信息披露的企業(yè)，環(huán)境治理對銀行利率定價雖然有一定的負向影響，但影響不顯著，假設H1未得證。環(huán)境規(guī)制對銀行利率定價和企業(yè)環(huán)境治理均具有顯著影響，假設H2和假設H3得證。模型（8）表明環(huán)境規(guī)制對銀行利率定價的負向作用顯著，但仍無法推斷環(huán)境治理是否在其中發(fā)揮了中介作用。進一步用Bootstrap方法進行檢驗，在1000次迭代后，Z值在10%水平上不顯著。說明低質量環(huán)境信息披露的企業(yè)，環(huán)境治理的中介作用不顯著，假設H4沒有得到驗證。形成上述現(xiàn)象的主要原因在于這些企業(yè)在環(huán)境規(guī)制的壓力下改善了環(huán)境表現(xiàn)，但是為了防止 “鞭打快牛”而不得不承擔更多的社會責任，選擇了 “低調”披露環(huán)境信息，由此導致信息不對稱仍然存在，影響了利率定價的有效性。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結果的穩(wěn)健性，進行如下檢驗：

（1） 在模型（5）～（8） 的總樣本回歸中，進一步控制環(huán)境信息披露（EID）對銀行利率行為的影響?？刂骗h(huán)境信息披露后的回歸結果顯著性沒有發(fā)生變化，假設H1～H4仍能得到驗證。

（2） 借鑒陳琪（2019）[2]的做法， 將銀行利率定價（RATE＿a） 用利息支出／（短期借款＋長期借款＋1年內(nèi)到期的非流動負債）來衡量，替換被解釋變量后，回歸結果顯著性也沒有發(fā)生變化，假設H1～H4仍能得到驗證。

5 研究結論與啟示

5.1 研究結論

本文探討了環(huán)境規(guī)制對銀行利率定價的影響，并檢驗了企業(yè)環(huán)境治理行為的中介作用，得出如下結論：（1）環(huán)境治理有助于改變銀行對重污染企業(yè)的環(huán)境風險評估，降低銀行利率定價； （2）政府環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)境治理有正向影響，對銀行利率定價有負向影響。在我國現(xiàn)行經(jīng)濟體制下，約束型的規(guī)制手段仍然適用，其中又以環(huán)境行政監(jiān)管和環(huán)境監(jiān)測投入的規(guī)制效果最為顯著； （3）環(huán)境規(guī)制通過提高企業(yè)環(huán)境治理投入，降低了銀行對企業(yè)的利率定價。環(huán)境規(guī)制約束了企業(yè)環(huán)境治理行為，也創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境，由此激發(fā)銀行給予環(huán)境治理良好的企業(yè)利率優(yōu)惠；（4）相較于低質量環(huán)境信息披露企業(yè)，高質量披露企業(yè)的環(huán)境治理在環(huán)境規(guī)制與銀行利率定價之間發(fā)揮的中介作用更強。環(huán)境信息披露能夠向銀行傳遞信號，進而降低重污染生產(chǎn)給企業(yè)帶來的 “陣痛”。

5.2 啟 示

研究得到啟示如下：

（1）豐富環(huán)境規(guī)制手段，增強各種手段的協(xié)調性。政府不僅要制定完善的法律法規(guī)使企業(yè)環(huán)境治理有法可依，還需要提高環(huán)境監(jiān)測能力，為參與環(huán)境治理的主體提供公平的市場環(huán)境，從“硬約束”上向污染企業(yè)施加轉型壓力。同時，運用經(jīng)濟手段，從 “軟激勵”上幫助企業(yè)實現(xiàn)綠色轉型。

（2）鼓勵重污染企業(yè)加強環(huán)境治理，披露環(huán)境信息。需要明確的是，地方政府加強環(huán)境規(guī)制帶來的利率優(yōu)惠，并非完全來自于企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的改善，從長期來看，環(huán)境規(guī)制創(chuàng)造的良好融資環(huán)境是有限的，如果仍進行污染生產(chǎn)，融資壓力是不可避免的。重污染企業(yè)應抓住當前政策機遇，提高環(huán)境信息披露質量，減少銀企間信息不對稱，將環(huán)境治理轉化為融資機會。

（3）完善綠色信貸的差異化定價機制，引導商業(yè)銀行運用資金杠桿支持重污染企業(yè)轉型升級。重污染行業(yè)仍然是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，從資金供給方面完全抑制重污染企業(yè)融資會導致企業(yè)缺乏資金投向綠色轉型。充分發(fā)揮市場的調節(jié)作用，完善差異化定價機制，有效緩解轉型企業(yè)面臨的融資約束，才能激勵企業(yè)提高環(huán)境治理能力。