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    社會資本與企業(yè)權(quán)益資本成本
    ——經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型下社會資本工具效用的異質(zhì)性

    2020-11-02 04:21:22
    關(guān)鍵詞:權(quán)益異質(zhì)性權(quán)力

    (石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,石河子 832003)

    引 言

    2020年爆發(fā)的新冠病毒給我國乃至全球經(jīng)濟(jì)帶來巨大影響,當(dāng)前疫情仍然十分嚴(yán)峻,各國陸續(xù)宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)以防疫情大規(guī)模擴(kuò)散,這對全球金融市場造成了持久、嚴(yán)重的沖擊。受此次疫情的疊加影響,企業(yè)老生常談的融資難、貴問題愈發(fā)凸顯,僅靠政府在疫情這一特殊時期對企業(yè)的特殊扶持只能解決目前的短期困難,研究如何提高融資可行性、滿足企業(yè)多元化發(fā)展的金融業(yè)務(wù)需求已迫在眉睫。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展完善,外源融資已成為企業(yè)緩解融資約束的重要方式。從融資規(guī)模來看,權(quán)益融資在企業(yè)融資方式中占比常年均保持在較高水平,而且我國特殊制度環(huán)境因素使得國內(nèi)上市公司往往有股權(quán)融資偏好,權(quán)益融資己成為上市公司融資的重要方式。企業(yè)如何降低權(quán)益資本成本,緩解融資約束問題意義重大。

    隨著上市公司權(quán)益融資需求日益增長,投資者面對資本市場錯綜復(fù)雜的信息難以通過預(yù)估企業(yè)價值確定其投資風(fēng)險,使得企業(yè)對外部關(guān)系資源的有效運用成為影響權(quán)益融資成本的關(guān)鍵因素。作為連接企業(yè)與外部組織的 “橋梁”,嵌入于社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的社會資本因其獨特的社會網(wǎng)絡(luò)資源形成企業(yè)獲取外部資源的重要渠道,它可以通過影響企業(yè)外部資源的獲取和整合能力,進(jìn)而對企業(yè)權(quán)益融資行為發(fā)揮效用。目前有關(guān)社會資本經(jīng)濟(jì)后果的研究主要關(guān)注企業(yè)績效/價值[1,2]、 信貸融資[3]和投資活動[4]等, 鮮有關(guān)于社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系的研究??紤]到社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)主體差異會使企業(yè)社會資本具有異質(zhì)性特征,因此本文參考國內(nèi)現(xiàn)有研究成果,并結(jié)合我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下計劃和市場經(jīng)濟(jì)并存的經(jīng)濟(jì)背景,研究異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本間存在何種關(guān)系。

    1 理論分析與研究假設(shè)

    1.1 異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本

    我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型背景下,行政和市場競爭兩種資源分配體制并存,處于這種經(jīng)濟(jì)格局中的企業(yè)因社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)主體差異而造就具有異質(zhì)性特征的兩類社會資本:權(quán)力性社會資本和市場性社會資本[5]。前者是企業(yè)通過尋租機制從政府尋租獲取一定政治利益或者市場特權(quán)的社會資本,后者則是企業(yè)基于信任機制與供應(yīng)商、客戶等產(chǎn)生的與市場密切相關(guān)的社會資本[6]。權(quán)力性和市場性社會資本因結(jié)構(gòu)、性質(zhì)和功能等方面的差異使企業(yè)對外部資源的獲取和整合能力不同,進(jìn)而對權(quán)益資本成本產(chǎn)生異質(zhì)性效用。

    1.1.1 權(quán)力性社會資本與企業(yè)權(quán)益資本成本

    權(quán)力性社會資本的正面資本成本效應(yīng)主要體現(xiàn)在企業(yè)通過行政體制增強企業(yè)對外部市場的支配、影響或控制力[2]。具體表現(xiàn)為: (1) 獲得 “特權(quán)與優(yōu)惠”。權(quán)力性社會資本的企業(yè)可優(yōu)先獲得諸如稅收優(yōu)惠、財政撥款及銀行貸款等稀缺政策資源的支持;部分企業(yè)尤其是民營企業(yè)進(jìn)入政府管制或壟斷行業(yè)時受諸多限制,而權(quán)力性資本可助其打破這一障礙,獲得壟斷性資源[7];(2)取得信息優(yōu)勢。擁有權(quán)力性社會資本的企業(yè)可通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)從政府獲取更多行業(yè)信息,捕捉新興業(yè)務(wù)機會,從而提升企業(yè)競爭力,獲取超額收益[2];(3)增強企業(yè)環(huán)境適應(yīng)性。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下,市場經(jīng)濟(jì)動蕩,與政府關(guān)系密切企業(yè)可尋求政府庇護(hù)以應(yīng)對轉(zhuǎn)型時期政策變化帶來的經(jīng)營動蕩,降低企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性和經(jīng)營風(fēng)險。權(quán)力性社會資本豐富的企業(yè)從政府獲取的上述資源,無疑增加了企業(yè)的整體競爭力和適應(yīng)外部環(huán)境的能力,進(jìn)而有助于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,并向投資者傳遞高盈利、低風(fēng)險等積極信號,權(quán)益資本成本自然隨之降低。

    權(quán)力性社會資本功能亦受邊界約束,若企業(yè)忽視其發(fā)揮積極效應(yīng)的邊界,企業(yè)政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)將處于被動情境,從而給權(quán)益資本成本帶來負(fù)面效應(yīng)。(1)加劇內(nèi)部人代理問題。有政治背景的高管人員可能不是有能力的企業(yè)家,受 “政治尋租”本能驅(qū)使,他們可能為了自身利益追求或政治目標(biāo)而出現(xiàn)機會主義行為;且在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下,管理層僅享有企業(yè)少數(shù)剩余收益,出于自身利益等方面考慮,管理者往往會進(jìn)行盈余管理,這使得代理問題進(jìn)一步惡化[8];(2)形成企業(yè)惰性。企業(yè)過分依賴政府關(guān)系會導(dǎo)致惰性產(chǎn)生,企業(yè)成員間競爭動力減弱,更容易出現(xiàn)“搭便車”等投機行為,忽視自身能力發(fā)展;另外掌握權(quán)力性社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的管理者一般較為年長,其洞察環(huán)境變化、學(xué)習(xí)新事物等能力逐年降低,并傾向采取保守方法規(guī)避風(fēng)險、保證自身職位安全,使得企業(yè)難以把握關(guān)鍵發(fā)展機會,整體創(chuàng)新能力低下;(3)資金與時間的占用。關(guān)系的建立和維持需要大量資金與時間,一味投入而不考慮成本會額外占用企業(yè)營運資金、影響管理層決策質(zhì)量,增加財務(wù)風(fēng)險。因而,權(quán)力性社會資本帶來積極效益的同時也會滋生代理問題、企業(yè)惰性等行為,影響管理層決策質(zhì)量和企業(yè)經(jīng)營績效,繼而投資者會相應(yīng)提高權(quán)益資本成本以補償風(fēng)險溢價。由此,本文提出:

    假設(shè)1a:企業(yè)權(quán)力性社會資本與其權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    假設(shè)1b:企業(yè)權(quán)力性社會資本與其權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。

    1.1.2 市場性社會資本與企業(yè)權(quán)益資本成本

    隨著經(jīng)濟(jì)體制改革,我國由計劃經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)逐漸向市場經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)過渡,由此孕育了基于市場分工與合作的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)——市場性社會資本。與權(quán)力性社會資本相對應(yīng),市場性社會資本與市場機制相關(guān)聯(lián),對權(quán)益資本成本的影響主要體現(xiàn)在三方面:(1)降低信息不對稱。市場性社會資本富足的企業(yè)會增加與其他市場主體的互動交往,促進(jìn)信息雙向傳遞,投資者可從信息共享渠道獲得更多市場信息,企業(yè)亦可向投資者傳達(dá)其稅收優(yōu)惠、融資渠道等優(yōu)勢信息,從而緩解企業(yè)與投資者間的信息不對稱[3]。同時,清晰透明的環(huán)境更利于投資者發(fā)揮監(jiān)管職能,提高管理層決策質(zhì)量,增加企業(yè)收益;(2)降低交易成本。由于信任和嚴(yán)格的合同執(zhí)行渠道存在,市場性社會資本富足的企業(yè)能夠抑制管理者機會主義行為,減少投資者的監(jiān)管需求和成本,從而降低交易成本[9];(3)改善整體經(jīng)營環(huán)境。市場體制中的市場性關(guān)系資本豐富時,處于相同關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)會相互模仿、不斷學(xué)習(xí),促進(jìn)專業(yè)知識的傳播與共享,從而改善企業(yè)所處的整體經(jīng)營環(huán)境,提高經(jīng)營效率[2]。通過以上渠道,企業(yè)經(jīng)營狀況得以改善、投資者面臨的投資風(fēng)險降低。依據(jù)風(fēng)險收益理論,投資者要求的必要報酬率也相應(yīng)較低,權(quán)益資本成本隨之降低。

    同樣,市場性社會資本也存在功能邊界,使其在改善企業(yè)績效方面無能為力。目前我國法律體系無法對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各方面均以明文規(guī)定,市場性社會資本豐富的企業(yè)可能利用相互間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行黑箱操作。而市場性社會資本由企業(yè)間的日常業(yè)務(wù)交往積累形成,在愈加公平、透明的環(huán)境中,企業(yè)暗箱操作更易被投資者知曉,喪失其他企業(yè)及顧客的信任,影響企業(yè)競爭力及經(jīng)營績效[10],從而使得權(quán)益資本成本增加。對于身處快速變化環(huán)境中的企業(yè),若與各市場主體關(guān)系過于密切則會陷入 “過度嵌入”陷阱,喪失企業(yè)自主性和風(fēng)險感知能力,使企業(yè)決策信息來源單一、效率低下、風(fēng)險增加,從而影響投資者的投資決策與評價。由此,本文提出:

    假設(shè)2a:企業(yè)市場性社會資本與其權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    假設(shè)2b:企業(yè)市場性社會資本與其權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。

    1.2 外部環(huán)境、異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本

    企業(yè)日常經(jīng)營處于外部環(huán)境中,需要與外部環(huán)境保持良好關(guān)系促進(jìn)自身發(fā)展,其行為亦受所處環(huán)境的制約和影響。目前中國情境下,處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的我國企業(yè)對外部環(huán)境的包容性和動態(tài)性最為敏感,故本文從環(huán)境的包容性和動態(tài)性兩個維度對外部環(huán)境進(jìn)行劃分[11],分別探究其對異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響。其中,環(huán)境包容性是企業(yè)從外部市場獲取資源的難易程度及市場機遇的豐富程度,表現(xiàn)為地區(qū)市場化程度;而環(huán)境動態(tài)性反映管理層對環(huán)境難以預(yù)測的不確定性變化,體現(xiàn)為環(huán)境不確定性。

    1.2.1 市場化進(jìn)程、異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本

    我國 “新興加轉(zhuǎn)軌”經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使各地區(qū)市場化進(jìn)程取得一定進(jìn)步,但受資源分布及國家政策實施力度影響,各省市市場化程度存在較大差異。而企業(yè)所在地的市場化程度對其融資活動有重要影響,故地區(qū)市場化進(jìn)程可能導(dǎo)致異質(zhì)性社會資本對權(quán)益資本成本的影響存在差異。

    市場化進(jìn)程較低時,正式制度缺失現(xiàn)象較嚴(yán)峻,資源主要由政府部門分配,市場機制對企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動影響有限。轉(zhuǎn)型時期我國企業(yè)深受傳統(tǒng)屬地化治理模式和地方官員 “晉升錦標(biāo)賽”影響,企業(yè)與地方政府關(guān)系密切[12],在投融資活動等方面更加依賴于政府特權(quán),以優(yōu)先獲得稀有資源、降低未知風(fēng)險,建立競爭優(yōu)勢;且此時同行企業(yè)間的競爭也不充分,由于政治力量的體制慣性,市場性社會資本對企業(yè)影響很小,而權(quán)力性社會資本發(fā)揮主要作用[2]。而市場化進(jìn)程較高時,正式制度較為完善、市場機制更健全,資源通過市場公平競爭得到分配。此時,市場競爭程度強,政府對經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)越來越小,在公平公正的競爭環(huán)境下企業(yè)對以高額成本為代價獲得的權(quán)力性社會資本訴求減少,更愿意依靠市場性力量獲得更多發(fā)展機會,發(fā)達(dá)的市場競爭機制使得價格機制的力量遠(yuǎn)大于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)機制的影響[2],故市場性社會資本發(fā)揮主要作用。由此,本文提出:

    假設(shè)3:市場化進(jìn)程會弱化權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系,而強化市場性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系。

    1.2.2 環(huán)境不確定性、異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本

    企業(yè)的生存與發(fā)展需要特定市場環(huán)境支撐,這使得環(huán)境不確定性成為企業(yè)經(jīng)營管理中必須重視的問題。環(huán)境不確定性增加了企業(yè)投融資及運營風(fēng)險,對企業(yè)追求異質(zhì)性社會資本的偏好有很大影響,因而可能使得異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系不同。

    環(huán)境不確定性較高時,內(nèi)部人代理問題加劇,企業(yè)盈余波動性更強,未來經(jīng)營面臨更大的不確定性。環(huán)境不確定性提高了企業(yè)與外部間的信息不對稱,投資者難以對企業(yè)實施有效監(jiān)管,管理者管理風(fēng)格及個人特質(zhì)對公司戰(zhàn)略決策存在很大影響[13],管理者利用職位之便實施機會主義行為的概率增加,使得擁有政府關(guān)系資源的高管有更多 “用武之地”;另外,環(huán)境不確定性導(dǎo)致的信息缺乏使得投資者對企業(yè)的風(fēng)險評估有失偏頗,其在進(jìn)行投資決策時更傾向選擇有政府關(guān)系或者市場特權(quán)的企業(yè)以保證收益穩(wěn)定,被投資企業(yè)也更愿意憑借行政力量謀取特殊經(jīng)濟(jì)利益、提高競爭優(yōu)勢[5],故權(quán)力性社會資本發(fā)揮更大作用。而環(huán)境不確定性較低時,國家政策及行業(yè)未來發(fā)展方向明晰,企業(yè)可通過基于公平競爭的市場機制開展經(jīng)營活動。隨著市場機制日趨完善,信息傳遞時效性不斷提高,這為企業(yè)提供了公平競爭的行業(yè)環(huán)境,鼓勵企業(yè)降低對政府特權(quán)的依賴,使得市場競爭機制發(fā)揮更大效用;此時,股東易對企業(yè)未來經(jīng)營狀況形成合理預(yù)期、積極行使監(jiān)管職能,管理層很難將業(yè)績變差歸咎于外部環(huán)境,從而可約束管理層的機會主義行為,降低管理者異質(zhì)特征和代理風(fēng)險對企業(yè)的影響,使得權(quán)力性社會資本的作用較小而市場性社會資本發(fā)揮主要作用。由此,本文提出:

    假設(shè)4:環(huán)境不確定性會強化權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系,而弱化市場性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系。

    2 研究設(shè)計

    2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選擇滬深A(yù)股2010~2018年①非金融行業(yè)上市公司為研究對象,并剔除ST、?ST類公司以及考察特征變量數(shù)據(jù)不完整的公司。為避免異常值干擾,本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的Winsorize處理。最終得到有效觀測值2492個。財務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)信息來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫,采用Stata14進(jìn)行實證分析。

    2.2 變量定義與模型構(gòu)建

    2.2.1 變量定義

    (1) 被解釋變量

    權(quán)益資本成本的測量應(yīng)用較為廣泛的有CAPM、GLS、OJ、ES和 PEG等模型。本文采用 Ohlson和 Juettnet-Nauroth(2005)[14]提出的 OJ模型估算權(quán)益資本成本。該模型不需要對賬面價值或者股票收益率做出預(yù)估,亦無需預(yù)測未來無限期的股利支付,在實用性、準(zhǔn)確性及與我國資本市場契合度等方面較其他模型有一定優(yōu)勢。

    (2) 解釋變量

    異質(zhì)性社會資本。依據(jù)我國特殊國情,本文參考石軍偉和付海艷(2010)[2]、陳倩倩和尹義華(2014)[5]的做法,將異質(zhì)性社會資本分為權(quán)力性社會資本和市場性社會資本。鑒于單個指標(biāo)難以反映社會資本綜合性,本文采用因子分析法得到的綜合指數(shù)度量異質(zhì)性社會資本,具體見表1。

    表1 異質(zhì)性社會資本評價指標(biāo)

    環(huán)境不確定性。環(huán)境不確定性的度量參考Ghosh 和 Olsen(2009)[15]、 申慧慧等(2010)[16]的做法,采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性指數(shù)。

    (3) 中介變量

    代理成本。借鑒修宗峰和杜興強(2011)[17]的研究方法,以管理費用率作為代理成本的替代衡量指標(biāo)。管理費用率越高,表示代理成本越高,代理問題越嚴(yán)重。

    信息不對稱。借鑒熊家財和蘇冬蔚(2016)[18]的研究思路,采用股票非流動比率(ILL)指標(biāo)測量。ILL值越小,股票流動性越高,信息不對稱程度則越低。

    (4) 控制變量

    本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn),選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、財務(wù)杠桿、β系數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、賬面市值比為控制變量,此外還控制了年度和行業(yè)的影響,具體變量定義見表2。

    表2 變量定義一覽表

    2.2.2 模型構(gòu)建

    根據(jù)本文提出的假設(shè),構(gòu)建如下檢驗?zāi)P停?/p>

    3 實證結(jié)果與分析

    3.1 描述性統(tǒng)計分析

    主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示,koj均值為0.1302,最小值為0.0215,最大值為0.5576,說明我國上市公司權(quán)益資本成本存在明顯差異;PSC均值、最小值及最大值分別為-0.0072、-2.1793和3.0531,而MSC均值、最小值及最大值分別為0.0293、-1.0135和1.2853,表明各公司對于異質(zhì)性社會資本的偏好及嵌入程度不同。

    3.2 回歸結(jié)果分析

    異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果如表4(1~2)列所示。由第(1)列可知,PSC與koj的相關(guān)系數(shù)為0.0047,且在5%水平顯著,表明權(quán)力性社會資本越高,其權(quán)益資本成本越高,回歸結(jié)果驗證假設(shè)1b而拒絕假設(shè)1a;由第(2)列可見,MSC與koj的相關(guān)系數(shù)為-0.0072,且在1%水平顯著,表明市場性社會資本越高,其權(quán)益資本成本越低,回歸結(jié)果驗證假設(shè)2a而拒絕假設(shè)2b。進(jìn)一步結(jié)合外部環(huán)境,對 “異質(zhì)性社會資本-權(quán)益資本成本”關(guān)系在不同市場化進(jìn)程和環(huán)境不確定性下的表現(xiàn)進(jìn)行驗證,結(jié)果見表4(3~6)、(7~10) 列??芍袌龌M(jìn)程低組(MP=0)PSC與koj回歸系數(shù)顯著為正,而市場化進(jìn)程高組(MP=1)MSC與koj顯著為負(fù),說明市場化進(jìn)程會弱化權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系,強化市場性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系,假設(shè)3得到驗證;環(huán)境不確定性高組(EU=1)PSC與koj的回歸系數(shù)顯著為正,環(huán)境不確定性低組(EU=0)MSC與koj顯著為負(fù),說明環(huán)境不確定性會強化權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系,而弱化市場性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系,假設(shè)4得到驗證。

    表3 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

    表4 異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本

    3.3 拓展性檢驗

    前文分析表明,異質(zhì)性社會資本對企業(yè)權(quán)益資本成本存在影響。然而異質(zhì)性社會資本具體通過何種路徑作用于權(quán)益資本成本還不明朗,本文接下來將依據(jù)前文理論,對 “異質(zhì)性社會資本-權(quán)益資本成本”潛在影響機制進(jìn)行分析。

    (1)代理成本的中介效應(yīng)

    現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的情境下,作為理性經(jīng)濟(jì)人的企業(yè)管理者往往趨于自身利益最大化而非股東價值最大化,管理者的機會主義行為和信息不對稱的客觀存在促使代理沖突出現(xiàn),為保證自身權(quán)益不被損害,擁有所有權(quán)的股東需要一定成本對擁有經(jīng)營權(quán)的管理者進(jìn)行監(jiān)管,代理成本便應(yīng)運而生[17]。代理成本的差異導(dǎo)致企業(yè)的融資能力和融資成本截然不同,而社會資本作為調(diào)整資源配置、補充非正式制度的重要非市場力量,能有效彌補市場缺陷,促進(jìn)信息共享、減少機會主義行為,降低交易成本,從而影響權(quán)益資本成本。代理成本是否為異質(zhì)性社會資本影響權(quán)益資本成本的有效路徑?

    表5(1~3)列檢驗 “權(quán)力性社會資本-代理成本-權(quán)益資本成本”這一作用路徑:由第(2)列知,PSC與Expense在1%水平顯著正相關(guān);由第(3)列知,在加入中介變量代理成本(Expense)后,PSC與koj的回歸系數(shù)仍顯著為正,且回歸系數(shù)絕對值相比第(1)列減小,說明代理成本是 “權(quán)力性社會資本-權(quán)益資本成本”的部分中介因子,且中介效應(yīng)占比6.45%。(6~8)列檢驗“市場性社會資本-代理成本-權(quán)益資本成本”中介效應(yīng):第(7)列中,MSC與Expense的回歸結(jié)果不顯著;第(8)列顯示Expense與koj顯著相關(guān),進(jìn)一步做Sobel檢驗可得z值為0.1536,未通過顯著性檢驗。

    這說明,權(quán)力性社會資本雖然會給企業(yè)帶來市場權(quán)力等好處,但同時會使企業(yè)管理結(jié)構(gòu)和人員更加復(fù)雜,滋生企業(yè)成員利用職務(wù)之便開展 “政治尋租”、“搭便車”、攫取私利等機會主義行為;也使得企業(yè)過度投資現(xiàn)象加劇、團(tuán)隊整體創(chuàng)造力堪憂。投資者為保障自身權(quán)益需投入大量資本加強監(jiān)管,由此代理成本增加,繼而增加了權(quán)益資本成本。而對于市場性社會資本,在愈加公開透明的環(huán)境中,企業(yè)可通過相互間存在的信任和嚴(yán)格的合同執(zhí)行渠道抑制管理者機會主義行為,使得相比其優(yōu)勢,市場性社會資本誘發(fā)的代理人問題可以忽略不計。

    表5 異質(zhì)性社會資本影響權(quán)益資本成本的路徑檢驗

    (2)信息不對稱的中介效應(yīng)

    信息不對稱是企業(yè)融資過程展現(xiàn)的重要特征,也是融資難貴問題存在的主要原因。在不完美資本市場中,信息提供者與使用者間往往存在信息不對稱。這種不對稱現(xiàn)象常是逆向選擇和道德風(fēng)險的高誘發(fā)因素,增加了資本市場的不確定性,使得信息使用者面臨較高的信息使用風(fēng)險和投融資風(fēng)險。而社會資本的主要優(yōu)勢之一恰是促進(jìn)信息有效傳導(dǎo)、降低信息不對稱,增加信息傳遞的廣度和深度,從而作用于權(quán)益資本成本[18]。故信息不對稱可能為異質(zhì)性社會資本影響權(quán)益資本成本的另一路徑。

    表6(9~10)列顯示了信息不對稱對于 “市場性社會資本-權(quán)益資本成本”的中介效應(yīng):如第(9)列示,MSC與ILL在10%水平顯著負(fù)相關(guān),說明市場性社會資本越高的企業(yè)其信息不對稱越低;由第(10)列知,在加入中介變量信息不對稱后,MSC與koj仍在1%水平顯著為負(fù),且與第(6)列相比其絕對值變小,說明 “市場性社會資本-信息不對稱-權(quán)益資本成本”是有效中介路徑,占比2.75%。同上可得信息不對稱對 “權(quán)力性社會資本-權(quán)益資本成本”的中介效應(yīng)不成立。

    由此說明,市場性社會資本有利于企業(yè)與其他市場主體的互動,企業(yè)可通過信息共享渠道釋放自身 “利好”信息,投資者亦可從中獲得更多市場信息,因而企業(yè)與投資者間的信息不對稱得以緩解,同時清晰透明的環(huán)境更利于投資者發(fā)揮監(jiān)管職能,降低未來預(yù)期收益的不確定性,權(quán)益資本成本隨之降低。而對于權(quán)力性社會資本豐富的企業(yè),在以錦標(biāo)賽競爭為基礎(chǔ)的官員晉升機制下,企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營行為深受政府影響,因為建立政企關(guān)系的企業(yè)為迎合地方政府部門需求,可能會做出更加詳實的信息披露以規(guī)避觸犯披露規(guī)則而被處罰,也可能憑借政府部門的支持和保護(hù),披露的相關(guān)信息質(zhì)量更差。故而權(quán)力性社會資本豐富的企業(yè)可能依據(jù)當(dāng)?shù)卣畬ζ?“縱容”程度,適時調(diào)整應(yīng)對策略,使得投資者無法通過企業(yè)披露的信息確定必要報酬率。

    3.4 穩(wěn)健性檢驗

    (1)更換權(quán)益資本成本度量模型。采用ES模型度量權(quán)益資本成本,發(fā)現(xiàn)結(jié)論與前文一致。

    (2)自變量滯后一期??紤]到社會資本的影響可能具有滯后性,因此將衡量異質(zhì)性社會資本的變量滯后一期進(jìn)行檢驗,發(fā)現(xiàn)結(jié)論不變。

    (3)內(nèi)生性問題。處于這種 “關(guān)系型”的大環(huán)境中,為降低權(quán)益資本成本,權(quán)益融資成本高的企業(yè)可能更傾向于建立社會資本,這就導(dǎo)致社會資本與權(quán)益資本成本可能存在反向因果的內(nèi)生性問題。本文參考其他學(xué)者選取工具變量的方法,將異質(zhì)性社會資本的行業(yè)-地區(qū)平均值作為工具變量,采用兩階段最小二乘法和廣義矩估計法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗,發(fā)現(xiàn)控制內(nèi)生性問題后上述結(jié)論仍然成立。

    4 結(jié)論與啟示

    本文以2010~2018年滬深兩市非金融行業(yè)上市公司為研究樣本,基于不同社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)主體視角,結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部環(huán)境,深入分析異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本的關(guān)系及傳導(dǎo)路徑。研究發(fā)現(xiàn):(1)異質(zhì)性社會資本對權(quán)益資本成本存在差異影響:權(quán)力性社會資本與其權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系,市場性社會資本與權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;(2)結(jié)合外部環(huán)境發(fā)現(xiàn),市場化進(jìn)程會弱化權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本的關(guān)系,強化市場性社會資本與權(quán)益資本成本的關(guān)系;而環(huán)境不確定性強化了權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系,弱化了市場性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系;(3)通過作用機制檢驗,發(fā)現(xiàn)代理成本是權(quán)力性社會資本影響權(quán)益資本成本的一個中介路徑,信息不對稱則是市場性社會資本影響權(quán)益資本成本的另一有效路徑。

    本文不僅豐富了社會資本與權(quán)益資本成本兩者關(guān)系研究的文獻(xiàn),而且對于企業(yè)深化社會資本認(rèn)知及政府如何引導(dǎo)企業(yè)營造公平公正的競爭環(huán)境具有指導(dǎo)意義。(1)社會資本在帶來收益的同時也會產(chǎn)生潛在風(fēng)險,異質(zhì)性社會資本對企業(yè)有不同的影響,企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇所要投入的社會資本類型,理智把握 “收益-風(fēng)險”邊界; (2)政府應(yīng)避免過多干預(yù),努力向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)型,充分發(fā)揮市場協(xié)調(diào)供需等功能,允許更多地運用市場公平競爭來實現(xiàn)資源分配;(3)投資者通過社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲得上市公司信息時應(yīng)該對所獲信息進(jìn)行甄別,以提高決策準(zhǔn)確性。除通過財務(wù)報表了解企業(yè)發(fā)展情況外,還應(yīng)關(guān)注企業(yè)所處外部環(huán)境,避免被管理者的盈余管理行為蒙蔽視聽。

    注釋:

    ①因采用OJ模型計算權(quán)益資本成本需用到未來兩期的每股收益和未來一期的每股股利,基于權(quán)益資本成本算法限制,本文樣本截止到2018年。受權(quán)益資本成本度量方法的影響,本文實際樣本期間為2010~2016。

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