雙重股權(quán)對創(chuàng)始人控制權(quán)的影響研究

于培友 王妤 楊建軍

[摘 要]小米集團(tuán)和優(yōu)刻得分別是我國香港和內(nèi)地第一家以差異表決權(quán)完成首次公開發(fā)行股票并上市的公司。梳理兩公司雙重股權(quán)對創(chuàng)始人控制權(quán)的影響，可發(fā)現(xiàn)：兩公司的商業(yè)模式均需要在初始階段進(jìn)行長期投入，創(chuàng)始人掌握控制權(quán)利于公司實(shí)施長期發(fā)展戰(zhàn)略，投資者對創(chuàng)始人人力資本的認(rèn)可使得創(chuàng)始人在持續(xù)募集股權(quán)資金的同時保持對公司的控制。創(chuàng)始人通過持有多倍表決權(quán)類股票實(shí)現(xiàn)以較低比例的持股獲得股東大會普通決議和特別決議的控制權(quán)，通過占有過半數(shù)董事席位獲得董事會控制權(quán)。創(chuàng)始人控制也可能會導(dǎo)致創(chuàng)始人侵害其他股東利益的風(fēng)險，可以通過增強(qiáng)信息披露、規(guī)范特別表決權(quán)的適用范圍、完善股東權(quán)益保護(hù)的法規(guī)制度三個方面來降低這一風(fēng)險。

[關(guān)鍵詞]雙重股權(quán);差異表決權(quán);創(chuàng)始人控制權(quán)

[中圖分類號]F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1671-8372（2020）03-0055-07

Abstract：Xiaomi Group and Ucloud are the first Chinese companies in Hong Kong and the mainland to complete initial public offerings and go public with different voting rights respectively. Combing the two dual-class share structure impact on the control of the founder of the company， it can be found that： both the companies business models need require long-term investment in the initial stage， the founders control is conducive to the companys long-term strategy， and investors recognition of founders human capital allows founders to maintain control of the company while continuing to raise equity capital. By holding multiple voting shares， the founder can gain the control of the general and special resolutions of the shareholders meeting with a lower proportion of shares; the control of the board of directors by holding more than half of the seats on the board of directors. Founder control may also lead to the risk that founders will infringe on the interests of other shareholders. So this risk can be reduced by enhancing the information disclosure， standardizing the application scope of special voting rights， and perfecting the laws and regulations for the protection of shareholdersrights.

Key words：dual-class share structure; differential voting rights; founder control

一、引言

雙重股權(quán)（Dual-Class Shares）是指將公司發(fā)行的普通股按表決權(quán)分為兩類甚至多類，不同類別的每股股票所對應(yīng)的投票權(quán)不同。常見的是一類股票每股只有1份表決權(quán)，而另外一類股票則擁有多份表決權(quán)，如每一股擁有10份或20份表決權(quán)，在實(shí)踐中也稱為特別表決權(quán)、不同投票權(quán)等。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在歐美等公開股票市場已有多年歷史。我國內(nèi)地股票市場長期以來實(shí)行的是一股一票制度，自我國科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則允許表決權(quán)差異安排后，優(yōu)刻得科技股份有限公司（股票代碼：688158，簡稱優(yōu)刻得）股票于2020年1月20日在科創(chuàng)板掛牌交易，成為我國第一家在內(nèi)地公開股票市場上市的雙重股權(quán)公司。在此之前，2018年7月9日小米集團(tuán)（香港聯(lián)交所股票代碼：1810）股票于香港聯(lián)交所掛牌交易，小米集團(tuán)為2018年香港聯(lián)交所允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市以后的首個上市企業(yè)。

關(guān)于雙重股權(quán)問題的探討比較多見于歐美市場雙重股權(quán)上市公司的實(shí)證研究。王春艷等通過對多個案例的研究指出，企業(yè)創(chuàng)始人要獲得控制權(quán)，從個人控制向結(jié)構(gòu)控制轉(zhuǎn)變是創(chuàng)始人獲得控制權(quán)的選擇之一[1]，還有學(xué)者對在美國上市的阿里巴巴創(chuàng)始人控制權(quán)進(jìn)行了研究[2]。由于我國內(nèi)地和香港實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)政策時間非常短，對于兩地實(shí)施雙重股權(quán)的案例研究非常少，筆者曾研究了小米集團(tuán)雙重股權(quán)對控制權(quán)的影響及其利弊[3]。優(yōu)刻得在內(nèi)地上市后，給我們提供了新的研究對象。作為業(yè)務(wù)主體均在我國境內(nèi)且以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的兩家公司為何設(shè)置雙重股權(quán)，其雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人控制權(quán)有何影響，兩公司有哪些共同點(diǎn)和差異等，值得對比研究。

二、案例公司概況

（一）小米集團(tuán)概況

小米集團(tuán)是一家于2010年1月5日根據(jù)開曼群島法例注冊成立的有限公司。小米集團(tuán)通過在中國大陸注冊成立的多個可變利益實(shí)體（VIE）開展相關(guān)業(yè)務(wù)，是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT（物聯(lián)網(wǎng)）平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，由雷軍和洪鋒、黎萬強(qiáng)、林斌、劉德、王川、黃江吉及周光平7位聯(lián)合創(chuàng)始人共同創(chuàng)立。據(jù)IDC統(tǒng)計，小米集團(tuán)在2014年成為中國大陸市場出貨量排名第一的智能手機(jī)公司，據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2017年小米集團(tuán)成為全球最大的消費(fèi)級IoT平臺（不含筆記本電腦和手機(jī)）。小米集團(tuán)公開發(fā)行股票前，公司股票分為A類股票、B類股票及各系列優(yōu)先股，A類股票是同等數(shù)量B類股票表決權(quán)的10倍，優(yōu)先股在上市時轉(zhuǎn)換為B類股票，A類股票由雷軍和林斌擁有（或通過其控制的實(shí)體持有），占股票比例為31.97%，占投票權(quán)比例為82.45%，其中雷軍所持A類股票占總股份比例為20.51%，表決權(quán)占比為52.90%，表決權(quán)數(shù)量過半，因此雷軍可以控制公司，而雷軍、林斌二人則可以絕對控制公司。小米集團(tuán)公開發(fā)行股票后，控制權(quán)結(jié)構(gòu)沒有根本變化，因此雷軍和林斌通過雙重股權(quán)設(shè)置取得了小米集團(tuán)的絕對控制權(quán)。

（二）優(yōu)刻得概況

優(yōu)刻得成立于2018年9月14日，其前身是由季昕華、莫顯峰、華琨三位創(chuàng)始人于 2012年3月16日注冊成立的上海優(yōu)刻得信息科技有限公司。優(yōu)刻得主要從事云計算服務(wù)，提供計算、存儲、網(wǎng)絡(luò)等服務(wù)。2019年3月17日優(yōu)刻得將公司股票分為A、B兩類，A類股票的每股表決權(quán)為5份，而B類股票每股的表決權(quán)為1份，A類股票由季昕華、莫顯峰及華琨持有，其他投資人持有B類股票。2020年1月8日優(yōu)刻得公開發(fā)行B類股票 5850萬股，公開發(fā)行后三位創(chuàng)始人合計持有公司 23.12%的股票及 60.06%的表決權(quán)，取得公司過半數(shù)表決權(quán)，獲得公司控制權(quán)。

三、公司商業(yè)模式及創(chuàng)始人控制的必要性

已有研究表明，互聯(lián)網(wǎng)、高科技行業(yè)的公司更傾向于實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。陸宇建指出這些公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是為了傳承公司的愿景和戰(zhàn)略，進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新，避免關(guān)注短期回報和厭惡風(fēng)險的投資者影響或干預(yù)公司的戰(zhàn)略決策[4]。小米集團(tuán)和優(yōu)刻得都有較顯著的互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)屬性。

1.兩公司都結(jié)合其行業(yè)特點(diǎn)采取了較獨(dú)特、創(chuàng)新的商業(yè)模式。小米集團(tuán)為人熟知的是銷售智能手機(jī)及其他各種硬件等產(chǎn)品，而小米集團(tuán)對自己的定位則是“一家以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”。不同于阿里巴巴、百度、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司，小米集團(tuán)采用了獨(dú)特的商業(yè)模式，其商業(yè)模式也經(jīng)歷了從“硬件、軟件、互聯(lián)網(wǎng)”到“硬件、新零售、互聯(lián)網(wǎng)”再到目前最新的“手機(jī)+AIoT雙引擎”三個階段。優(yōu)刻得是中立第三方云計算服務(wù)商，自主研發(fā)并提供計算、網(wǎng)絡(luò)、存儲等基礎(chǔ)資源以及構(gòu)建在這些基礎(chǔ)資源之上的基礎(chǔ) IT 架構(gòu)產(chǎn)品，以及大數(shù)據(jù)、人工智能等產(chǎn)品，公司提出由云計算（Cloud Computing）戰(zhàn)略、大數(shù)據(jù)（Big Data）戰(zhàn)略、人工智能（AI）戰(zhàn)略共同組成的“CBA”發(fā)展戰(zhàn)略。

2.通過低價產(chǎn)品集聚用戶打造平臺。小米集團(tuán)的硬件產(chǎn)品包括智能手機(jī)、筆記本電腦、智能電視、AI音箱和智能路由器等，這些硬件產(chǎn)品品質(zhì)高、性能高，價格卻比較低，很多產(chǎn)品成為爆款。小米集團(tuán)藉由數(shù)目眾多、銷量極高的硬件產(chǎn)品搭建了一個全球最大的消費(fèi)IoT平臺，這些產(chǎn)品互通互聯(lián)，成為小米集團(tuán)的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)入口。在盈利策略上，小米集團(tuán)嚴(yán)格控制硬件利潤，對外承諾凈利率不超過5%，而各種互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)則可以獲取更高的利潤。2019年，小米集團(tuán)智能手機(jī)營業(yè)收入為1133億元，IoT與生活消費(fèi)品收入為551億元，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為70億元，收入占比分別為55.1%、26.8%、3.4%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的毛利率高達(dá)64.7%，而智能手機(jī)毛利率僅7.2%。優(yōu)刻得所在的云計算行業(yè)競爭非常激烈，而且阿里巴巴、騰訊、亞馬遜等巨頭憑借自己良好的品牌和龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶基礎(chǔ)占據(jù)了大部分市場份額，2018年公有云業(yè)務(wù)中，阿里云在國內(nèi)的市場份額為43%，騰訊云的市場份額為11.5%，而優(yōu)刻得僅為3.4%。云計算業(yè)務(wù)包括基礎(chǔ)服務(wù)和增值服務(wù)，用戶間也可能合作形成生態(tài)體系。用戶一旦使用后遷移成本高，具有較強(qiáng)的平臺屬性。低價是優(yōu)刻得重要的競爭策略。兩公司的低價競爭策略會延緩企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利的時間并需要持續(xù)資金投入。

3.提前投入和巨額投入帶來較高的經(jīng)營風(fēng)險。如小米集團(tuán)為了能夠提供豐富的硬件產(chǎn)品，采用生態(tài)鏈模式投資許多企業(yè)，與生態(tài)鏈企業(yè)共同設(shè)計和研發(fā)硬件產(chǎn)品，由生態(tài)鏈企業(yè)組織生產(chǎn)，小米集團(tuán)對外銷售，按比例對銷售收益進(jìn)行分成。至2018年6月小米集團(tuán)投資了210家生態(tài)鏈企業(yè)，超過90家專注于發(fā)展和生產(chǎn)智能硬件產(chǎn)品，2018年3月底以公允價值和權(quán)益法計量的投資金額高達(dá)225.87億元，占總資產(chǎn)920.94億元的24.53%，而物業(yè)及設(shè)備、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例僅為4.72%。然而小米集團(tuán)研發(fā)投入?yún)s比較低，2016年到2018年3月研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例累計僅為2.77%。優(yōu)刻得因其云計算業(yè)務(wù)屬技術(shù)密集和資金密集型企業(yè)，公司在研發(fā)上的投入顯著高于其他行業(yè)。2016年、2017年、2018年及2019年上半年公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為18.97%、12.68%、13.51%、13.40%。其基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建包括數(shù)據(jù)中心、網(wǎng)絡(luò)帶寬及存儲設(shè)備等需要非常高的資金投入，截至2019年6月，固定資產(chǎn)及在建工程的賬面價值達(dá)8.83億元，占公司總資產(chǎn)的41.42%。

綜上可以看出，小米集團(tuán)與優(yōu)刻得在對外投資、長期設(shè)施投入、研發(fā)投入上有顯著差異，但兩個公司都具有顯著的互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)屬性，需要提前做出巨額的長期投入打造平臺，需要累積比較龐大的用戶群才能盈利，資金回收具有較高的不確定性，面臨著較大的投資風(fēng)險。這種高投入、高風(fēng)險的模式往往會遭到投資人對決策的干預(yù)，創(chuàng)始人需要掌握公司控制權(quán)才能得以實(shí)施高投入、高風(fēng)險的長期戰(zhàn)略。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的創(chuàng)始人人力資本與持續(xù)募集資金

創(chuàng)始人要實(shí)施其獨(dú)特的商業(yè)模式離不開資金投入。當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，相對資金而言，創(chuàng)始人的企業(yè)家精神和企業(yè)家才是更加稀缺的資源，是企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功的關(guān)鍵。創(chuàng)始人通過履歷和創(chuàng)業(yè)業(yè)績展示其過人的人力資本價值，從而可以獲得資本的持續(xù)注入和支持。

在小米集團(tuán)和優(yōu)刻得兩個案例中我們可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人具有卓越的膽識、行業(yè)內(nèi)豐富的技術(shù)和管理經(jīng)驗、廣泛和深厚的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。小米集團(tuán)創(chuàng)始人雷軍和七位聯(lián)合創(chuàng)始人都有非常豐富的行業(yè)經(jīng)驗。小米集團(tuán)的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官雷軍是一位擁有接近30年行業(yè)經(jīng)驗且備受尊敬的企業(yè)家，他曾經(jīng)成功創(chuàng)辦金山軟件（香港聯(lián)交所代碼：3888）和卓越網(wǎng)（2004年出售給亞馬遜），并且他還是互聯(lián)網(wǎng)公司歡聚時代（納斯達(dá)克代碼：YY）和優(yōu)視科技（2014年出售給阿里巴巴）的重要投資人。雷軍是最早接觸互聯(lián)網(wǎng)并富有成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者，在軟件、電商、投資和移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域擁有優(yōu)異的業(yè)績和豐富的經(jīng)驗，能夠為公司戰(zhàn)略的實(shí)施提供強(qiáng)有力的保證。而優(yōu)刻得的三位創(chuàng)始人均有大型知名企業(yè)的管理經(jīng)驗，如他們曾任職于華為技術(shù)有限公司、騰訊科技（深圳）有限公司、上海盛大網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司等著名企業(yè)的技術(shù)及管理崗位。在2010年，手機(jī)行業(yè)競爭異常激烈，市場格局已經(jīng)基本穩(wěn)定，雷軍抓住移動網(wǎng)絡(luò)普及和智能手機(jī)升級的趨勢進(jìn)入該行業(yè)，展現(xiàn)出其過人的遠(yuǎn)見卓識和膽略。云計算服務(wù)最早于 2006 年為亞馬遜所推出，巨頭林立，而季昕華、莫顯峰、華琨三位優(yōu)刻得創(chuàng)始人在2012年進(jìn)入快速增長的云計算行業(yè)并能在行業(yè)立足，也展示出其遠(yuǎn)見卓識和膽略。同時，這些創(chuàng)始人都具有豐厚且有價值的社會資本，如雷軍是著名的天使投資人，在行業(yè)內(nèi)是非常活躍和具有良好聲譽(yù)的企業(yè)家，業(yè)內(nèi)影響力大，能夠整合各種社會資源。

兩公司在創(chuàng)始人的領(lǐng)導(dǎo)下都取得了優(yōu)異的成績，并持續(xù)引入了大量股權(quán)投資。對于具有互聯(lián)網(wǎng)屬性的企業(yè)而言，短期盈利比較難，活躍用戶數(shù)量的增長、收入和市場占有率的提升都是非常重要的業(yè)績衡量指標(biāo)。小米集團(tuán)在2018年3月MIUI月活躍用戶約1.9億，連接了超過1億臺設(shè)備（不包括手機(jī)和筆記本電腦），截至2019年12月31日該平臺連接的設(shè)備數(shù)達(dá)到2.35億臺。從營業(yè)收入看，在成立僅6年時間后，小米集團(tuán)2016年營業(yè)收入達(dá)到668億元，在2018年則增長到1981億元，增速非?？?。而優(yōu)刻得前身在2012年成立，在2016年即取得了約5.2億元營業(yè)收入，到2018年營業(yè)收入又較2016年實(shí)現(xiàn)了翻倍?？焖僭鲩L和良好的業(yè)績表明了創(chuàng)始人極高的人力資本價值，并得到了投資人的認(rèn)可，使公司可以持續(xù)得到投資人的投資以支撐企業(yè)發(fā)展。小米集團(tuán)招股書顯示，通過從A輪到F輪的優(yōu)先股融資，公司共募集資金金額達(dá)到15.81億美元。優(yōu)刻得通過屢次股權(quán)融資，公司注冊資本也不斷增加，據(jù)公告信息，自2016年3月第四次融資到2018年11月第十次融資，優(yōu)刻得注冊資本從4920萬元增加到36403萬元。

五、雙重股權(quán)下的股東大會和董事會控制權(quán)

控制權(quán)主要表現(xiàn)為投票權(quán)，即對契約中沒有明確的事項的決策權(quán)[5]?，F(xiàn)代公司制企業(yè)控制權(quán)主要分布在三個相互關(guān)聯(lián)的主體：一是股東通過股東大會行使股權(quán)表決權(quán)決定公司最重大事項的表決權(quán)，也是公司本源層次的控制權(quán)，可以稱為最終控制權(quán)。二是董事通過董事會對公司重大決策事項進(jìn)行表決，是公司控制權(quán)的核心，可以稱為決策控制權(quán)，獲取董事會過半數(shù)席位一般就可以取得董事會控制權(quán)。三是管理層掌握了企業(yè)資源的運(yùn)營權(quán)，可以稱為經(jīng)營控制權(quán)。在我國公司治理架構(gòu)中還設(shè)置監(jiān)事會行使監(jiān)督權(quán)，股東大會和董事會控制權(quán)則最為重要。

（一）通過特別表決權(quán)獲得股東大會控制權(quán)

1.股權(quán)投資人往往注重收益權(quán)而讓渡其表決權(quán)。雖然創(chuàng)始人基本也是公司股東，但創(chuàng)始人作為股東和外部專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資目的、獲利方式等都有較大差異，股東并不是同質(zhì)的而是異質(zhì)的。創(chuàng)始人持有股權(quán)的主要目的是通過持股獲得公司控制權(quán)，獲取長期發(fā)展收益，為公司提供資金等。創(chuàng)始人一般都是企業(yè)的創(chuàng)辦者，參與企業(yè)的具體運(yùn)營，掌握更多的企業(yè)信息，其決策也會對公司運(yùn)營產(chǎn)生直接影響。而外部投資人往往不能掌握企業(yè)經(jīng)營的全面信息，對于企業(yè)運(yùn)營也不擅長，其投資目的是伴隨企業(yè)增長在未來通過企業(yè)IPO、被并購等方式退出獲取較高的投資回報。因此投資人往往將資金投資到多個企業(yè)，對單一企業(yè)的投資金額小，表決權(quán)比例也低，難以對企業(yè)施加重大控制，有些投資人甚至通過對賭協(xié)議或者投資條款設(shè)定只要求較穩(wěn)定的回報而放棄大部分表決權(quán)。

2.小米集團(tuán)和優(yōu)刻得的投資人持股都比較分散，早期投資者通過公司上市也獲得了非常高的回報。小米集團(tuán)在公開發(fā)行股票前股東數(shù)量為71個（包含創(chuàng)始人持股主體），兩名核心創(chuàng)始人雷軍和林斌合計持股占比32%，最大的投資人晨興資本（Morningside）通過兩個持股主體合計持股比例為16.11%，Apoletto各持股主體合計持股比例為7.02%，啟明創(chuàng)投各持股主體合計持股比例為3.98%，除去這幾大股東外，其他股東持股比例平均值不足1%。而優(yōu)刻得在公開發(fā)行股票前股東數(shù)量為29個，除去創(chuàng)始人和員工持股外，21個投資人合計持股55.28%，持股比例最高的占比10.28%，最低的占比0.24%?？傮w上而言，絕大多數(shù)投資人持股比例都非常低，即使在同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下，這些投資人在股東大會上的表決權(quán)也比較微弱，且投資人數(shù)目眾多，難以聯(lián)合，因此絕大多數(shù)投資人注重如何保障自身收益而非對公司施加控制。小米集團(tuán)的各輪投資人均采用優(yōu)先股方式進(jìn)行投資，優(yōu)先股股東的權(quán)利主要包括股息權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、贖回權(quán)和優(yōu)先清算權(quán)，公司宣告發(fā)放股利時，優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東分配，獲得按初始投資額享有年利率8%的非累積優(yōu)先股股利，還可以在2015年7月3日前轉(zhuǎn)換為B類普通股或者上市時自動轉(zhuǎn)換，如果公司不能在約定時間實(shí)現(xiàn)合格上市，優(yōu)先股股東有權(quán)要求公司贖回優(yōu)先股，以投資成本加年復(fù)利8%加已計提但尚未支付的股息或者贖回時點(diǎn)公允價值較高者贖回，這些條款設(shè)置足以保障投資人可以享受公司上市的股票溢價收益或者獲得較高利率的穩(wěn)定回報。A輪優(yōu)先股持股價格為0.1美元，小米公開發(fā)行價格為17港元，按當(dāng)時港幣兌美元匯率0.1274計算，累計投資回報率約為21倍。優(yōu)刻得未披露投資人持股價格信息，公開發(fā)行股票前2019年6月30日每股凈資產(chǎn)為4.75元，通過公開發(fā)行募集資金凈額為18.4億元，發(fā)行股票后每股凈資產(chǎn)升至8.45元，公開發(fā)行的持股股東的凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了大幅增長，公開發(fā)行價格為33.23元/股，發(fā)行價格較凈資產(chǎn)也有非常高的溢價水平。

3.創(chuàng)始人通過特別表決權(quán)設(shè)置以較少的股權(quán)取得了過半數(shù)股權(quán)表決權(quán)。小米集團(tuán)兩名創(chuàng)始人持有A類股票，也持有部分B類股票，而其他普通股投資者持有B類股票，A類股票每股有10份投票權(quán)，B類股票每股有1票投票權(quán)。而優(yōu)刻得三位創(chuàng)始人持有A類股票，每股有5份投票權(quán)，其他普通股投資者持有B類股票，每股1份投票權(quán)。兩公司在公開發(fā)行股票后持股比例及表決權(quán)比例如表1和表2所示。從創(chuàng)始人掌握的表決權(quán)比例看，小米集團(tuán)創(chuàng)始人的控制力更強(qiáng)。雷軍一人持有的表決權(quán)比例為54.61%，超過50%，可以獲得過半數(shù)股權(quán)表決權(quán)，對普通決議事項有絕對控股權(quán)，而和林斌聯(lián)合后表決權(quán)比例為84.06%，按公司章程特別決議事項需參會股東超過3/4的表決權(quán)，兩人由此可以獲得特別決議絕對控股權(quán)。而優(yōu)刻得三位創(chuàng)始人合計持有23.12%的股票及 60.06%的表決權(quán)，超過所有股東表決權(quán)的50%，因此取得所有普通決議控股權(quán)，而對于需要參會股東2/3表決權(quán)通過的特別決議事項，當(dāng)B類股票股東參會比例達(dá)到83.45%以上且表決一致時就可以否決三位創(chuàng)始人決議時，這么高比例的股東參會難以實(shí)現(xiàn)，因此三位創(chuàng)始人在大多數(shù)情況下也可以取得特別決議絕對控制權(quán)。

4.從兩公司對比看，兩公司特別表決權(quán)規(guī)則相近，但小米集團(tuán)創(chuàng)始人控制權(quán)穩(wěn)定性高于優(yōu)刻得。兩公司就A類股票持有人資格、特別表決權(quán)不適用的事項、A類股票轉(zhuǎn)換為B類股票等方面都作出了規(guī)定，如表3所示?？傮w上看，兩個公司的A類股票只授予創(chuàng)始人和符合特定條件的持有人，而且要保持A類股票的表決權(quán)在所有股權(quán)中的表決權(quán)比例不增加，在控制權(quán)發(fā)生變更或者持有人不再具備資格等情形下轉(zhuǎn)換為B類股票。對比兩公司創(chuàng)始人控制權(quán)，優(yōu)刻得三位創(chuàng)始人簽署了一致行動協(xié)議，股票上市交易后的36個月期間保持一致行動，三位創(chuàng)始人按互相之間少數(shù)出資額服從多數(shù)出資額的原則確定一致的表決意見，協(xié)議期滿后可能出現(xiàn)不能一致行動進(jìn)而影響公司控制權(quán)穩(wěn)定的情形。而小米集團(tuán)雷軍一人即已獲得超過半數(shù)表決權(quán)，控制權(quán)更為穩(wěn)定，且控制權(quán)優(yōu)勢更加突出。

特別表決權(quán)不適用事項 修訂章程或細(xì)則，包括修改任何類別股票所附的權(quán)利;委任、選舉或罷免任何獨(dú)立非執(zhí)行董事;委任或撤換公司會計師;公司主動清算或結(jié)算 對公司章程作出修改;改變特別表決權(quán)股票（A類股票）享有的表決權(quán)數(shù)量（需2/3表決權(quán)）;聘請或者解聘獨(dú)立董事; 聘請或者解聘會計師事務(wù)所;公司合并、分立、解散或者變更公司形式A類股票表決權(quán)限制 B類普通股股東投票權(quán)不得低于10%;除向全體股東發(fā)行股票、以股代息形式發(fā)行股票、分拆等股本重組外，不得發(fā)行A類股票 除同比例配股、轉(zhuǎn)增股本情形外，不得在境內(nèi)外發(fā)行 A 類股票，不得提高特別表決權(quán)比例A類股票轉(zhuǎn)換為B類股票 持有人死亡，持有人不再擔(dān)任董事，無能力履行董事職責(zé)，不符合上市規(guī)則對董事的要求，轉(zhuǎn)讓給A類股東之外其他人 持有A類股票的股東不再符合規(guī)定的資格和最低持股要求，或者喪失相應(yīng)履職能力、離任、死亡;實(shí)際持有A類股票的股東失去對相關(guān)持股主體的實(shí)際控制;持有A類股票的股東向他人轉(zhuǎn)讓所持有的A類股票，或者將A類股票的表決權(quán)委托他人行使;公司的控制權(quán)發(fā)生變更交易限制 無限制 A 類股票不得在二級市場進(jìn)行交易，按交易所規(guī)定轉(zhuǎn)讓資料來源：兩公司招股說明書及公司章程。

（二）創(chuàng)始人掌握董事會控制權(quán)

從董事會結(jié)構(gòu)看，兩公司創(chuàng)始人均掌握了董事會控制權(quán)。小米集團(tuán)公司章程規(guī)定，除去增加股份、更改股份、增減董事、罷免董事、減少股本、修改章程等14個事項外，其他事項均由董事會管轄，可見小米集團(tuán)董事會權(quán)力大。小米集團(tuán)董事會由7名董事組成，包括雷軍、林斌兩名執(zhí)行董事，許達(dá)來、劉芹兩名非執(zhí)行董事及3名獨(dú)立非執(zhí)行董事，雷軍任董事長兼首席執(zhí)行官，林斌任董事、總裁，其中許達(dá)來和雷軍都是順為資本聯(lián)合創(chuàng)始人，劉芹為晨興資本的聯(lián)合創(chuàng)辦人和董事總經(jīng)理，是投資人代表。股東大會就3名獨(dú)立非執(zhí)行董事任免表決時，A類股票表決權(quán)不再與B類股票有差異，而其他董事選舉時A類股票特別表決權(quán)有效，雷軍、林斌可以決定非獨(dú)立董事的任免，從而控制4名董事任免，取得過半數(shù)董事席位，掌握董事會控制權(quán)。優(yōu)刻得董事會由9名董事構(gòu)成，其中獨(dú)立董事3名，非獨(dú)立董事6名，6名非獨(dú)立董事中的5名為執(zhí)行董事，1名為投資人代表，創(chuàng)始人季昕華擔(dān)任董事長、首席執(zhí)行官兼總裁，莫顯峰任執(zhí)行董事、首席技術(shù)官，創(chuàng)始人華琨任董事、首席運(yùn)營官，公司章程規(guī)定獨(dú)立董事選舉時A類股票和B類股票每股表決權(quán)一致，但獨(dú)立董事之外的董事選舉時，三位創(chuàng)始人的股權(quán)表決權(quán)可以獲得其他6名非獨(dú)立董事的任免權(quán)，由此掌握過半數(shù)董事席位，取得董事會控制權(quán)。另外，兩公司的創(chuàng)始人除任董事外，均擔(dān)任最為核心的管理層職務(wù)，強(qiáng)化了管理層團(tuán)隊參與公司重大決策的控制權(quán)。

六、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下創(chuàng)始人控制風(fēng)險的規(guī)避

雙重股權(quán)在使創(chuàng)始人獲得公司控制權(quán)的同時也帶來了創(chuàng)始人控制的風(fēng)險。由于創(chuàng)始人僅持有少量股權(quán)就獲得了公司控制權(quán)，以小米和優(yōu)刻得為例，兩公司持有A股的創(chuàng)始人持股比例分別約為42%、23%，創(chuàng)始人持股比例低，如果侵占公司利益自身只需要承擔(dān)較低比例的損失。為避免創(chuàng)始人控制帶來的侵害其他股東利益的風(fēng)險，小米和優(yōu)刻得在章程修改、獨(dú)立董事聘任、公司清算解散等情形下規(guī)定特別表決權(quán)，不再適用特別表決權(quán)制度。除此之外，還可以從以下三個方面完善雙重股權(quán)公司治理以保護(hù)普通投資者利益。

（一）增強(qiáng)信息披露

香港聯(lián)交所《主板規(guī)則》規(guī)定，所有上市文件、財報、通函、通知及公告須帶有“具不同投票控制的公司”字樣，標(biāo)注“具不同投票權(quán)控制的公司”警示語，股票代碼應(yīng)在名稱結(jié)尾加“W”以區(qū)分。優(yōu)刻得在年度報告中對于特別表決權(quán)也有專門顯著的披露，而在臨時報告中則缺乏顯著的提示，而且公司股票代碼中也未有特殊標(biāo)識，不利于投資者在日常信息獲取時獲得公司特殊表決權(quán)的信息。鑒于我國個人投資者相對成熟，市場比例更高，越發(fā)有必要加強(qiáng)信息披露中對特殊表決權(quán)的警示和充分披露。另外，對于那些可能會侵占其他股東利益的行為，應(yīng)該制定比普通上市公司更為細(xì)致和嚴(yán)格的披露要求，比如對外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、高管薪酬、股東投票表決情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)信息等。

（二）加強(qiáng)對特別表決權(quán)的使用限制和監(jiān)督

由于創(chuàng)始人在眾多重大決策中掌握了公司控制權(quán)，其他股東難以對創(chuàng)始人股東形成有效制約，建立內(nèi)部監(jiān)督制度對創(chuàng)始人可能侵占普通股東利益的事項進(jìn)行制約非常必要。應(yīng)該進(jìn)一步梳理特別表決權(quán)的適用范圍，在直接關(guān)系外部投資者切身合法權(quán)益時應(yīng)將特別表決權(quán)比例縮減或恢復(fù)到普通股的一股一票，這些事項除兩公司已經(jīng)設(shè)置的事項外，還可以包括關(guān)聯(lián)交易、重大資產(chǎn)處置、對外擔(dān)保、監(jiān)事提名等[6]。對于內(nèi)部監(jiān)督制度，目前科創(chuàng)板和香港港交所的規(guī)定不同，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，監(jiān)事會在定期報告中，就“持有特別表決權(quán)股份的股東是否存在濫用特別表決權(quán)或者其他損害投資者合法權(quán)益”等情形進(jìn)行報告;由于在選舉監(jiān)事時特別表決權(quán)仍然有效，難以真正保證監(jiān)事的獨(dú)立性，這一內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮對普通股東利益的保護(hù)作用。而香港聯(lián)交所則規(guī)定，同股不同權(quán)上市公司必須成立“企業(yè)管治委員會”，行使包括“檢視及監(jiān)察發(fā)行人是否為全體股東利益而經(jīng)營管理、就委任或罷免合規(guī)顧問向董事會提出建議”等職責(zé)，由于委員會成員由獨(dú)立董事組成，而獨(dú)立董事選舉時特別表決權(quán)失效，可以保證管治委員會的獨(dú)立性[7]。香港聯(lián)交所保證內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的做法值得科創(chuàng)板借鑒。

（三）完善保護(hù)股東權(quán)益的法規(guī)制度

從公司治理角度看，次級投票權(quán)的持有者因表決權(quán)低，難以通過自身表決權(quán)保護(hù)自身利益，需要建立相應(yīng)的外部配套措施和法律制度對創(chuàng)始人股東的違規(guī)行為進(jìn)行懲罰。如實(shí)施雙重股權(quán)制度的美國就具備較完善的法律保護(hù)環(huán)境，建立了較為完善的證券民事訴訟賠償制度，對賠償責(zé)任主體、損失額及其計算等有具體的規(guī)定，可以較好地保障投資者訴訟的權(quán)利。我國在對上市公司不法行為的懲戒方面力度還較小，通過證券民事訴訟來保護(hù)投資者利益的實(shí)踐較少，效率也較低，不利于股東利益的有效保護(hù)。未來伴隨雙重股權(quán)公司數(shù)量的增加，進(jìn)一步完善投資者保護(hù)的法規(guī)制度顯得尤為必要和緊迫。

七、研究結(jié)論

通過對小米集團(tuán)與優(yōu)刻得兩公司的商業(yè)模式特點(diǎn)、創(chuàng)始人人力資本和投資人的投資特點(diǎn)、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東大會表決權(quán)和董事會控制權(quán)的分析，我們可以得出以下結(jié)論：

1.兩公司的商業(yè)模式均需要長期投入和長期戰(zhàn)略，這是他們實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要動因。小米集團(tuán)持續(xù)在生態(tài)鏈上進(jìn)行大規(guī)模投資，以低價提供多品類硬件來構(gòu)建IoT平臺擴(kuò)大互聯(lián)網(wǎng)服務(wù);而優(yōu)刻得則持續(xù)在研發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施等方面大量投資建設(shè)云計算平臺，并采取低價競爭策略。獨(dú)特的商業(yè)模式需要兩公司先建設(shè)平臺再快速擴(kuò)大用戶規(guī)模以形成規(guī)模效應(yīng)，這一經(jīng)營模式下創(chuàng)始人掌握控制權(quán)可以避免投資者對公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的干擾。

2.兩公司創(chuàng)始人具有極高的人力資本，從而使其持續(xù)獲得投資并實(shí)施差異表決權(quán)。小米集團(tuán)和優(yōu)刻得的創(chuàng)始人都具有非常豐富的行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，其技術(shù)、管理能力均已得到驗證，人力資本價值得到投資人認(rèn)可，在創(chuàng)業(yè)過程中展示的膽識和能力及公司快速增長的業(yè)績使其持續(xù)得到資本支持，而且投資人以持有優(yōu)先股或低投票權(quán)股權(quán)形式向創(chuàng)始人讓渡了股權(quán)表決權(quán)。

3.兩公司均通過創(chuàng)始人特別表決權(quán)取得了公司控制權(quán)。兩公司A類股票和B類股票的倍數(shù)關(guān)系不同，小米集團(tuán)為10倍，優(yōu)刻得為5倍，由此小米集團(tuán)雷軍一人就可以獲得公司過半數(shù)表決權(quán)，優(yōu)刻得需要三名聯(lián)合創(chuàng)始人一致行動才能取得公司控股權(quán)。而且兩公司創(chuàng)始人均獲得了董事會控制權(quán)。

4.在保護(hù)創(chuàng)始人控制權(quán)的同時，應(yīng)從信息披露、內(nèi)部監(jiān)督、法律制度環(huán)境等方面加強(qiáng)對其他股東利益的保護(hù)。兩公司除獨(dú)立董事任免、會計師聘任等極少數(shù)事項不適用特別表決權(quán)外，其他股東難以對創(chuàng)始人的其他決策產(chǎn)生制約，這可能會產(chǎn)生公司創(chuàng)始人侵害其他股東利益的風(fēng)險。公司治理應(yīng)該在激勵和保護(hù)創(chuàng)始人企業(yè)家精神的同時，約束特別表決權(quán)股東的控制權(quán)私利行為。

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[責(zé)任編輯 張桂霞]