中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭發(fā)行美元債券的評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)分析

文| 侯昊天 龐曉麗

引言

在次貸危機(jī)以后，西方各國(guó)為盡快走出經(jīng)濟(jì)困境，紛紛采取了一系列的量化寬松政策，發(fā)行美元債券的一系列限制紛紛降低或解除。在此大背景下，中概股互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)始嘗試境外發(fā)行美元債券的融資模式，尤其近五年來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)始頻繁使用美元債券這一新型融資工具，融資方式不斷多樣化。中概股互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)行美元債券，既順應(yīng)了國(guó)際金融市場(chǎng)一體化、資本流動(dòng)國(guó)際化以及資本市場(chǎng)融資債券化的新趨勢(shì)，同時(shí)也拓展了我國(guó)企業(yè)融資途徑的新渠道。預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多的中概股企業(yè)通過(guò)美元債券這一新型融資方式進(jìn)行融資。

文獻(xiàn)綜述

趙一林（2018）根據(jù)我國(guó)2006-2016年10年間的國(guó)際債券統(tǒng)計(jì)得出，我國(guó)發(fā)行的國(guó)際債券以美元債券和港元債券為主。因此我國(guó)學(xué)者對(duì)于國(guó)際債券的研究也主要以研究美元債券為主。

在發(fā)行國(guó)際債券的意義方面，Mishkin（2003）認(rèn)為國(guó)際債券融資可以擴(kuò)大資金來(lái)源，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的意義尤為重大。竇佼（2019）認(rèn)為中資美元債具有“跨界”的特點(diǎn)，可以為我國(guó)的債券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展提供參考和發(fā)展機(jī)遇，推進(jìn)我國(guó)境內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通。此外，國(guó)際債券具有更完善的評(píng)級(jí)和信息披露的制度，可以有效降低投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)（De&Schmukler，2005）。在發(fā)行國(guó)際債券的風(fēng)險(xiǎn)方面，蔣先玲和趙一林（2017）認(rèn)為中資企業(yè)發(fā)行美元債券面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有美元的加息風(fēng)險(xiǎn)、人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)。史永東（2013）通過(guò)研究2002年到2009年間股市和債市的轉(zhuǎn)化，認(rèn)為債券品種少、制度不完善等限制因素使得我國(guó)股市、債市缺乏聯(lián)動(dòng)性。因此，新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)行的國(guó)際債券往往會(huì)具有更短的到期期限和更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率（Broner et al ，2004)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在分析國(guó)際債券時(shí)，往往是將國(guó)際債券作為一個(gè)整體，總體分析國(guó)際債券的收益與風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)行債券的主體往往具有較大程度的差異，例如，我國(guó)發(fā)行美元債券的地產(chǎn)公司和互聯(lián)網(wǎng)公司其商業(yè)模式和財(cái)務(wù)指標(biāo)就完全不同，將其放在一起研究得到的結(jié)論往往并不適用其中的單一行業(yè)與企業(yè)。因此本文主要聚焦于中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭發(fā)行的美元債券的分析，以期對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司海外發(fā)債有所啟示。

案例背景

百度2012年在美國(guó)發(fā)行了15億美元債券，成為首家發(fā)行美元債券的在美上市中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司。此后，發(fā)行美元債券成為了百度融資的常規(guī)渠道，2013和2015年百度分別又發(fā)售了10億美元和12.5億美元，截至2020年5月1日，百度總共發(fā)行了90億美元的美元債券，息票率從2.25%到4.875%不等。

2014年11月20日，阿里巴巴發(fā)售80億美元高級(jí)無(wú)抵押信用債券，在當(dāng)時(shí)成為中國(guó)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模之最。此后，阿里巴巴分別又在2015年和2017年發(fā)行了美元債券，其中2017年發(fā)行的美元債券最長(zhǎng)到期期限為2057年，長(zhǎng)達(dá)40年的債券期限顯示了市場(chǎng)對(duì)于阿里巴巴的強(qiáng)勁信心。截至2020年5月1日，阿里巴巴發(fā)行債券總規(guī)模達(dá)到296億美元，仍在存續(xù)期內(nèi)的達(dá)到188億美元。

騰訊發(fā)行美元債券的歷史最為悠久，2011年就已經(jīng)發(fā)行了6億美元債券，固定利率為4.625%，期限為5年。2012年發(fā)行了6億美元的6年期債券。此后，騰訊在2014、2015、2018、2019年都發(fā)行了不同期限的美元債券。其中，2019年4月，騰訊創(chuàng)紀(jì)錄的總共發(fā)行了120億美元信用債券，既有固定利率債券，又有浮動(dòng)利率債券，期限含5年期、7年期、10年期、30年期。

2016年4月，京東宣布成功發(fā)債10億美元，其中5億美元票面利率為3.125%，于2021年到期；另5億美元的票面利率為3.875%，于2026年到期。京東成為繼百度、阿里、騰訊之后第四家成功發(fā)行美元債券的中概股公司。2020年，京東再次發(fā)售10億美元的債券，此次發(fā)行的債券包括10年期債券和30年期債券。此外，電商三巨頭之一的拼多多也在2019年發(fā)行了合計(jì)8.75億美元、0利率的5年期可轉(zhuǎn)債，拼多多也成為了首家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的美股上市的中概股互聯(lián)網(wǎng)公司。

案例分析

我國(guó)的公司債券從2007年底開(kāi)始發(fā)行，發(fā)行規(guī)模較小，債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后（郭舟洪，2012）。因此，在國(guó)內(nèi)發(fā)行債券便會(huì)遇到很多的困難。更為重要的一點(diǎn)是，互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司由于前期投入較大，在上市過(guò)程中基本處于虧損的狀態(tài)，因此基本都為境外上市。在離岸資本市場(chǎng)上，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭以高速增長(zhǎng)和坐擁市場(chǎng)規(guī)模最大的中國(guó)市場(chǎng)被看好，因此互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)行美元債券，既方便又快捷，催生了海外上市的中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭發(fā)行美元債券的熱潮。

債券評(píng)級(jí)分析

債券評(píng)級(jí)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)有價(jià)債券的情況進(jìn)行信用評(píng)估，評(píng)級(jí)的高低決定了融資成本的高低。債券的評(píng)級(jí)越高，一般情況下債券的穩(wěn)定性越好，相應(yīng)的預(yù)期回報(bào)率也低；反之亦然。目前，世界上有三大著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)—穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)。無(wú)論是我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行的國(guó)際債券還是美元債券，信用評(píng)級(jí)均不高，多為B+級(jí)、BB級(jí)及BB+級(jí)，B級(jí)以上的債券數(shù)量分別占20.46%和14.56%。但互聯(lián)網(wǎng)公司都獲得了較高的評(píng)級(jí)，如下圖所示：

表4：中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭美元債券評(píng)級(jí)

百度作為國(guó)內(nèi)的最大的搜索引擎和在線廣告提供商，也是第一個(gè)發(fā)行美元債券的中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭。一方面由于當(dāng)時(shí)仍然處于BAT三足鼎立的格局，百度發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，例如惠譽(yù)評(píng)級(jí)認(rèn)為，百度在搜索引擎領(lǐng)域具有極高的技術(shù)壁壘和持續(xù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)；另一方面，為鼓勵(lì)更多的優(yōu)秀的中概股公司發(fā)行美元債券，穆迪給予百度的美元債券A3級(jí)的評(píng)級(jí)。

阿里巴巴之所以可以得到如此高的評(píng)級(jí)，一方面是因?yàn)榘⒗镌谥袊?guó)的互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)中已經(jīng)構(gòu)建了一個(gè)完善的生態(tài)系統(tǒng)，可以為用戶的生活和工作提供一套整體的解決方案，因此它的盈利能力和變現(xiàn)模式是毋庸置疑的；另一方面，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，仍然在快速的增長(zhǎng)，市場(chǎng)空間仍然巨大，這保證了阿里至少在發(fā)行債券的這十年仍然可以持續(xù)增長(zhǎng)與擴(kuò)張。這都表明阿里巴巴的債券幾乎不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，阿里巴巴的債券得到了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的一致看好。

騰訊發(fā)行美元債券獲得較高評(píng)級(jí)的原因與阿里類(lèi)似，主要為獲得海外低廉價(jià)格的資金，從而為擴(kuò)張海外業(yè)務(wù)提供充裕的流動(dòng)性，發(fā)行的美元債券優(yōu)先用于WeChat（微信）的海外推廣和購(gòu)買(mǎi)國(guó)外游戲代理權(quán)。由于騰訊具有社交應(yīng)用霸主的超級(jí)壁壘，以社交和游戲?yàn)閮纱笞o(hù)城河，因此信用評(píng)級(jí)極高。

標(biāo)普對(duì)京東評(píng)級(jí)低的原因主要是京東在2016年尚處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金流比較低，但GMV卻持續(xù)增長(zhǎng)。而拼多多由于上時(shí)間較短，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)間也較短，暫時(shí)并沒(méi)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出拼多多的評(píng)級(jí)。

對(duì)比中資企業(yè)發(fā)行的城投美元債、地產(chǎn)美元債等，互聯(lián)網(wǎng)公司的評(píng)級(jí)明顯更高，體現(xiàn)了中概股互聯(lián)網(wǎng)公司良好的信譽(yù)和海外投資者對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的信心。

公司財(cái)務(wù)分析

對(duì)百度、騰訊、阿里巴巴、京東和拼多多進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，選取五家公司的營(yíng)業(yè)收入衡量其經(jīng)營(yíng)規(guī)模，選取經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~衡量其發(fā)行美元債券后對(duì)現(xiàn)金流的改善，選取凈資產(chǎn)收益率衡量其盈利能力。

圖1：互聯(lián)網(wǎng)巨頭營(yíng)業(yè)收入（單位：億元人民幣）

由上圖可知，從2014年開(kāi)始，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模迅速擴(kuò)大，這與2014年開(kāi)始中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭發(fā)行美元債券規(guī)模迅速擴(kuò)大相一致。由此可推知，發(fā)行債券對(duì)補(bǔ)充公司的營(yíng)運(yùn)資金，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的作用比較明顯。需要說(shuō)明的一點(diǎn)是，京東的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模最大的原因是主要以自營(yíng)商品為主，其中尤以3C居多，京東將自營(yíng)商品的收入全部算作營(yíng)業(yè)收入，而阿里作為平臺(tái)企業(yè)，只是將商家的服務(wù)費(fèi)、廣告費(fèi)等計(jì)算為營(yíng)業(yè)收入，因此京東雖然營(yíng)業(yè)收入最高，但是利潤(rùn)水平遠(yuǎn)低于同行業(yè)的阿里。

圖2：互聯(lián)網(wǎng)巨頭經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（單位：億元人民幣）

企業(yè)虧損時(shí)往往現(xiàn)金流是最緊張的狀態(tài)，因此，我們重點(diǎn)分析發(fā)行美元債券時(shí)仍在虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司。以京東和拼多多為例來(lái)看，京東2016年發(fā)行了10億美元債券，拼多多2019年發(fā)行了8.75億美元債券，由上圖可以看出，2016年以后京東的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正后并走高，拼多多2019年的凈現(xiàn)金流較2018年有了明顯改善，這都表明美元債券融資可以改善公司現(xiàn)金流狀況緊張的問(wèn)題。

圖3：互聯(lián)網(wǎng)巨頭凈資產(chǎn)收益率（%）比較

以阿里巴巴為例，上圖中2013年阿里巴巴的ROE較前一年有較大幅度提升，因此阿里巴巴在這一年開(kāi)始備戰(zhàn)美股IPO，基于良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)同時(shí)于2014年發(fā)行了規(guī)模達(dá)80億美元的債券，在此時(shí)發(fā)行美元債券顯然市場(chǎng)認(rèn)可度較高，對(duì)公司的信心比較充足，因此其債券利率比騰訊同期低0.7%-0.9%。

由此可見(jiàn)發(fā)債市場(chǎng)擇時(shí)的重要性。從2016年開(kāi)始，BAT發(fā)行美元債券的數(shù)量進(jìn)一步增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加使得三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的ROE有所下降。

結(jié)論與啟示

基于以上的分析過(guò)程，可以看出發(fā)行美元債券對(duì)改善互聯(lián)網(wǎng)公司的現(xiàn)金狀況效果較明顯，可以補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，但也會(huì)顯著提高公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，拉高資產(chǎn)負(fù)債率，一定程度上會(huì)降低公司的凈利潤(rùn)水平。另外，美元債利率的高低、時(shí)限以及評(píng)級(jí)也體現(xiàn)了投資者對(duì)不同互聯(lián)網(wǎng)公司的市場(chǎng)認(rèn)可度。

由于2020年開(kāi)年便出現(xiàn)了新冠疫情的“黑天鵝”事件，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了無(wú)限量量化寬松的貨幣政策，并將基準(zhǔn)利率降至零利率，這將會(huì)進(jìn)一步降低中概股美元債券的發(fā)行成本，可能會(huì)激勵(lì)中概股等更多的采用美元債券進(jìn)行融資，未來(lái)中概股互聯(lián)網(wǎng)公司的美元債券規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。