我們正處于新一輪牛市的早期健康的下跌會帶來進一步上漲

李健

再過7個交易日就是美國大選，最后的選舉結果會給市場帶來哪些具體影響呢？本周，美國TPW投資首席信息官、摩根士丹利前策略師兼董事總經(jīng)理杰伊·佩洛斯基在接受《紅周刊》記者采訪時表示，如果拜登當選且民主黨在參眾兩院占多數(shù)，就會帶來更積極的財政刺激，“我個人期待著民主黨獲勝”。

從投資機會看，佩洛斯基表示，“我認為，健康的下跌會帶來進一步上漲，我們正處在一輪數(shù)年牛市的開端。但在具體的投資機會上，我們已經(jīng)將我們的‘科技價值杠鈴從偏重科技轉向了偏重價值股。未來金融股、工業(yè)股、材料股將會出現(xiàn)亮眼的表現(xiàn)。”

新一輪牛市啟動中低利率對風險資產(chǎn)有利

《紅周刊》：9月24日以來，美股市場表現(xiàn)強勁，截至10月21日幾乎又近新高。您怎么看美股市場最近的上漲？這是新一輪牛市嗎？

佩洛斯基：3月以來，全球股市從暴跌中上行，首先一個原因是全球充沛的流動性，包括日本、美國、中國等在內，很多主要國家多年以來第一次采用了積極的財政手段來支持經(jīng)濟。更重要的是，由于經(jīng)濟停滯是政策決策者制定的，他們主動讓經(jīng)濟暫時停擺，這意味著政策推出的時候，經(jīng)濟衰退立即發(fā)生，而同時經(jīng)濟數(shù)據(jù)下探到最低并（在之后經(jīng)濟重啟之際立即）開始回暖。股票市場是向前看的，因此股市上漲是有道理的，尤其是對于一些受益于在家辦公（WFH）要求的科技公司。

雖然如此，但美國股市在9月份出現(xiàn)了一段時間的回調，我認為這樣的回調是健康的。首先，每年9～10月份都是股市回報率較低的時期，這是不可避免的季節(jié)性因素。此外，美國的刺激政策和即將到來的大選都帶來了很高的不確定性，這也會導致一部分投資者獲利了結。

但只要市場對于刺激政策、美國大選和疫苗問世時間有了明確認識，健康的下跌會帶來進一步的上漲。我認為，我們正處于新一輪牛市的早期階段，這輪牛市可能會持續(xù)好幾年。

《紅周刊》：您目前關注經(jīng)濟刺激政策、美國大選和疫苗的問世這三個方面，具體如何用它們指導投資？

佩洛斯基：這是我目前最為關注的三個方向，也是影響市場的重要因素，但目前還都處在不確定性中，我希望未來幾周到幾個月能夠有一些明確的結論。

截至10月23日，我們離美國大選還有不到7個交易日，當大選塵埃落定，我們就可以得知政策的方向。如果拜登當選，同時民主黨還在參眾兩院中占據(jù)壓倒性的優(yōu)勢，那么未來可能會有大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策推出;而如果拜登當選總統(tǒng)，同時共和黨控制參議院，則意味著經(jīng)濟刺激力度會大幅減弱，因為共和黨人將阻撓拜登政府的支出;如果特朗普當選，而民主黨控制眾議院，則可能帶來中等規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃。

我個人期待著民主黨獲勝，也就是“藍波來襲”。我們也期待著疫苗三期試驗結果能夠在3～6個月內公布。目前來看，全球經(jīng)濟同步復蘇、充沛的流動性、美國大選落定和疫苗問世等因素加在一起，表明了我們正在為2021年及以后的全球經(jīng)濟繁榮做好準備，以低利率支撐風險資產(chǎn)。

全球化已經(jīng)結束我們超配了歐日和中國市場科技股

《紅周刊》：這世界上惟一的確定性就是“不確定”，但在投資中我們都希望盡可能找到“確定性”，那么您的整體研究框架是怎樣與時俱進的？

佩洛斯基：我們的研究框架從三極世界（TPW）理論開始。我們經(jīng)過過去10年的投資經(jīng)驗總結，認為全球化已經(jīng)終結，取而代之的是三大主要區(qū)域各自的區(qū)域一體化，即亞洲（以中國為首）、歐洲和美洲。

從25年前的北美自由貿易協(xié)議作為起源，到2008年金融危機，再到英國脫歐、特朗普任職以及中美貿易戰(zhàn)，TPW結構一直在不斷發(fā)展。關注亞洲、歐洲和美洲三個主要地區(qū)的區(qū)域整合，是思考地緣政治、世界經(jīng)濟和金融市場的有用方法。

最近，中美技術競爭加劇是TPW框架的核心之一，美國和中國領導的亞洲部分國家和地區(qū)，分別成為了兩個不同的陣營，圍繞技術和收益的問題也越來越多，例如用戶隱私、反壟斷、數(shù)字稅等等。

氣候也是當前TPW框架的核心，在氣候方面，歐洲正在迅速成為地區(qū)標準的承載者，因為很明顯，氣候變化不會在全球范圍內處理（美國退出《巴黎協(xié)定》），也不會在本國、本地處理，澳大利亞的叢林大火影響了新西蘭的空氣質量，就足以說明這一點。如何將這些應用在投資中呢？具體來說，這幫助我們考慮中國如何在中美貿易戰(zhàn)中受益、分析小型公司的收益、新興市場的發(fā)展空間等。

在TPW框架下，還有我們的全球風險聯(lián)系（GRN）系統(tǒng)，這也是我們的原創(chuàng)性工作，該系統(tǒng)有助于分析三個區(qū)域和全球的經(jīng)濟、政治、政策和市場。這幫助了我們理解生產(chǎn)和消費的驅動因素，我們發(fā)現(xiàn)，不僅僅是制造業(yè)，歐洲和亞洲的服務業(yè)也在高速發(fā)展，能夠創(chuàng)造良好的收益。

《紅周刊》：全球化真的結束了嗎？

佩洛斯基：我認為是的。我認為新興市場有可能不再是全球供應鏈的中心，因為我們認為各區(qū)域都將擁有自己的生產(chǎn)能力。我相信，隨著中國與亞洲更加緊密地融合，未來幾年里，中國和亞洲總體上都具備良好的發(fā)展前景。而且從風險資本的流向看，這一進程已經(jīng)開始了。

我更看好歐洲、日本這樣的非美國的發(fā)達市場。這兩個市場都是周期性的股票市場，它們在全球復蘇中應該會有不錯表現(xiàn)。這兩個市場目前的配置比例也很低，因為從2009年全球金融危機市場觸底以來，美國一直是最好的市場。

《紅周刊》：您如何分配美國和海外的投資比例？

佩洛斯基：我們是全球多元資產(chǎn)投資者，并使用ETF來表達我們的投資觀點。我們目前看好美國的周期股、價值股和小盤股，歐洲和日本等非美國發(fā)達市場，東亞和中國的新興市場。

但相對于世界其他地區(qū)的股票，我們降低了美股的配置比重。在ACWI（摩根士丹利資本國際公司編制的全球指數(shù)）中，美股約占該指數(shù)的56%;而我們的權重遠遠低于這一比例。我們對歐洲、日本、中國和東亞（主要是韓國和中國臺灣地區(qū)）的科技企業(yè)進行了超配，因為我們傾向于將科技的風險敞口放在美國之外，同時也希望持有半導體板塊的科技股。

鑒于全球利率如此之低，固定收益產(chǎn)品的投資回報率并不理想。所以我們更青睞新興市場的美元債券、美國高收益?zhèn)?，并開始在房地產(chǎn)市場尋找投資機會。

利率差和資本市場開放令中國資產(chǎn)受海外資本青睞

《紅周刊》：近期，“中美經(jīng)濟脫鉤”被提到的頻率很高，您對此有什么看法？

佩洛斯基：長期以來，我們的“三極世界”理論一直認為，中國將更多地關注內部和亞洲的發(fā)展，這是全球增長最快的區(qū)域，中國可以從中獲益。特朗普的很多政策推動中國更快地走向了自力更生，我認為這很有意義。

隨著世界經(jīng)濟更多地向區(qū)域性經(jīng)濟轉變，中國在技術方面的發(fā)展、國內需求、強勢貨幣等因素，都決定了中國將走向成功。我們把美國和中國之間的技術分裂稱為“Splinternet”;我們認為這種分裂仍在繼續(xù)，并預計歐洲將成為中美之間的科技監(jiān)管者。

《紅周刊》：中國會大量吸引國際資本的進入嗎？

佩洛斯基：目前，中國的10年期利率遠高于美國和歐洲——這一利率吸引了外國資本，也對人民幣起到了支撐作用，還有助于推動中國的“雙循環(huán)戰(zhàn)略”。

目前，實際收益率為負的主權債務規(guī)模超過了30萬億美元，因此追求收益率仍將是投資格局中的一個重要部分。我們預計，就像美聯(lián)儲和歐洲央行暗示的那樣，利率在未來幾年內仍將保持在低位，因此，哪里有收益率，哪里就會吸引投資者的興趣。

《紅周刊》：對于中國資本市場的開放，您有什么評價和建議？

佩洛斯基：我認為中國資本市場的開放對中國和世界其他地區(qū)而言都是非常有利的。目前，中國基本已經(jīng)克服了疫情，并全面放開了生產(chǎn)經(jīng)營，而且正在通過“雙循環(huán)戰(zhàn)略”改善國內的需求。進一步開放資本市場，可以減少對美元的依賴。同時，外匯走強也可以支持“雙循環(huán)戰(zhàn)略”。

此外，進一步開放資本市場將有助于市場更加專業(yè)化、縮短繁榮與蕭條的周期、在經(jīng)常賬戶盈余消失時支持中國對外匯的需求并有助于亞洲進行更廣泛的整合。

市場處在價值股增長的早期資產(chǎn)配置可借助ETF工具

《紅周刊》：在疫情發(fā)生后，您對倉位做了調整嗎？

佩洛斯基：是的，我們已經(jīng)將我們的“科技價值杠鈴”轉向了市場中更具價值和周期性的板塊。我們認為，我們正處于從成長股到價值股，從科技股到金融股、工業(yè)股、材料股等輪動的早期階段。

科技股從在家辦公的要求和利率暴跌中獲得了巨大收益，這使得科技股的現(xiàn)金流估值被大幅推高了。我預計未來幾個月，經(jīng)濟增速、疫苗、在家工作和利率這幾個方面，都將發(fā)生180°的轉變。比如，不斷上漲的利率和疫苗的問世對科技股來說就是利空因素，但對金融股來說是重大利好。而金融股是大多數(shù)價值ETF的主要配置板塊。

《紅周刊》：中國股市和美股市場最近幾年有一個相同的特點，就是成長股估值不斷上漲，但價值股估值一直在低位，您認為科技股的泡沫會被刺破嗎？

佩洛斯基：價值股往往在經(jīng)濟增長普遍回升的時候表現(xiàn)較好。雖然我們已經(jīng)脫離了3～4月的經(jīng)濟低谷，但在過去幾個月中，我們驚訝的發(fā)現(xiàn)，價值板塊的表現(xiàn)沒有歷史上顯示的那么好。例如PMI的上升通常會引發(fā)價值股的上升，但在全球最近幾個月PMI上行中，價值股的漲幅并不亮眼。

我認為，這背后的主要原因是美國和歐洲的長期利率并未真正上升，因此削弱了價值股的上漲信號，尤其對金融股來說。不過我相信，我們正處在這一趨勢的早期階段，長期美國國債（UST）可能會跌破支撐，但美國金融股則有望突破長期阻力。財政刺激和疫苗的問世很可能導致美國國債進入熊市。在這樣的市場中，理解并結合技術分析有重要的意義。

《紅周刊》：所以在您看來，傳統(tǒng)的估值方法依然有效。

佩洛斯基：是的。我相信價值投資仍然是一個有效的理念，并期待它在不久的將來迎來春天。

《紅周刊》：從價值投資的角度，您對于健康、家庭和人生有什么思考嗎？

佩洛斯基：我堅信，如果一個人想在投資事業(yè)上獲得長久的成功，就必須平衡好工作和生活。這不是一個容易成功的行業(yè)，因為你要與來自世界各地的聰明人競爭，他們正在將自己或他人的資本置于風險之中。為了以短跑運動員的速度跑馬拉松，我們需要保持良好的身體和精神狀態(tài)。我每天早上都會進行伸展和冥想，這個習慣已經(jīng)堅持了20多年;我經(jīng)常鍛煉身體，花時間陪家人，包括我的兩個十幾歲的兒子。

《紅周刊》：最后，給我們中國的投資者提幾點建議吧。

佩洛斯基：我鼓勵中國投資者學習ETF，我認為這是表達資產(chǎn)配置理念的好方法。如果一個人在交易時間里不專注于屏幕，那么投資于單只股票的風險是很大的。使用ETF，雖然可能無法捕捉到快速上漲股票的巨大漲幅，但也不會遭受股票快速下跌的巨大損失。

我也鼓勵中國投資者關注中國以外的市場，可以先從亞洲市場入手，然后關注美國和歐洲市場。隨著中國資本市場的開放，我預計中國投資者的海外投資的能力也將提高。這是世界上許多新興市場正在經(jīng)歷的過程。我很高興看到這一點，因為我的投資生涯是從關注亞洲和拉丁美洲的新興市場開始的。