上海鳳凰：關(guān)聯(lián)收購肥了誰？

胡楠

2020年上半年，上海鳳凰（600679.SH）實現(xiàn)營業(yè)收入6.19億元，同比增長56.34%;扣非后歸屬于母公司股東凈利潤1614萬元，同比增長43.28%。但是，在營收與利潤雙增長的背后，上海鳳凰業(yè)績增長的主要動力卻是投資收益以及控股子公司業(yè)績的“異常”爆發(fā)。此外，前期收購標(biāo)的江蘇華久輻條制造有限公司（下稱“華久輻條”）業(yè)績相比業(yè)績承諾期明顯下降，計提大額商譽(yù)減值風(fēng)險也開始顯現(xiàn)。

在此背景下，上市公司并未將精力集中于改善公司現(xiàn)有問題，反而謀求通過收購“關(guān)聯(lián)方”自行車相關(guān)資產(chǎn)，增厚公司業(yè)績。

10月16日，上海鳳凰發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）（修訂稿）》（下稱“收購草案修訂稿”）。

不過，需要指出的是，收購標(biāo)的的資產(chǎn)質(zhì)量并不能與其過高的估值相匹配，部分收購標(biāo)的過于樂觀的業(yè)績承諾也猶如“放衛(wèi)星”，這都大大增加了投資者對上市公司未來業(yè)績的擔(dān)憂。

有異的業(yè)績

上海鳳凰于2016年通過發(fā)行股份的方式收購主營業(yè)務(wù)為自行車、摩托車輻條的華久輻條100%的股權(quán)，扭轉(zhuǎn)了公司長期虧損的問題。

據(jù)公開信息，截至2015年3月31日，華久輻條經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為1.05億元，100%股權(quán)采用收益法的評估值為5.30億元，評估增值率為406.95%，并表后產(chǎn)生商譽(yù)3.85億元。

對于高額的溢價，華久輻條不負(fù)眾望，2015-2017年分別實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤3961萬元、4537萬元、5111萬元，業(yè)績承諾完成度分別為103.48%、100.18%、100.47%。

并表后，即2016-2017年，華久輻條凈利潤占上市公司當(dāng)期凈利潤的比重分別為74.58%、52.35%，可見，上海鳳凰業(yè)績對華久輻條有多么的依賴。

業(yè)績承諾期結(jié)束后，華久輻條凈利潤水平直接“腰斬”，2018-2019年及2020年上半年僅分別實現(xiàn)凈利潤2795萬元、2570萬元、1059萬元，雖然華久輻條盈利能力明顯下降，但上市公司卻從未對其計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

需要指出的是，截至2020年上半年，投資華久輻條所產(chǎn)生的商譽(yù)占上市公司總資產(chǎn)的比重為19.63%，華久輻條盈利能力的下降使得高額的商譽(yù)成為一把懸在上市公司頭上的達(dá)摩克利斯之劍，一旦華久輻條盈利能力進(jìn)一步惡化，大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備將使上市公司幾年所積累的利潤付諸東流。

不過，華久輻條盈利能力的下降似乎并未使得上海鳳凰的業(yè)績一落千丈。2020年上半年，上市公司實現(xiàn)凈利潤7960萬元，其中，穩(wěn)定業(yè)績的功臣非上海鳳凰自行車有限公司（下稱“鳳凰自行車”）莫屬。

據(jù)半年報數(shù)據(jù)，鳳凰自行車上半年實現(xiàn)營業(yè)收入3.12億元，凈利潤1.01億元，而據(jù)鳳凰自行車審計報告，2020年1-4月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.94億元，凈利潤5073萬元，這也就是說，2020年5-6月，鳳凰自行車的銷售收入為1858萬元，產(chǎn)生凈利潤5055萬元，期間利潤率高達(dá)272.07%，從企業(yè)經(jīng)營的角度，這顯然不符合常理。

難不成在這兩個月間，鳳凰自行車出售了什么資產(chǎn)，產(chǎn)生了大額的投資收益？

需要指出的是，2020年4月末，鳳凰自行車就已經(jīng)因設(shè)立與出售上?，w瑗物流科技有限公司產(chǎn)生投資收益6074萬元，而上市公司2020年半年報中的投資凈收益為6413萬元，并不存在其他公允價值變動收益或者其他相關(guān)資產(chǎn)處置收益。

那么，鳳凰自行車“爆發(fā)”的業(yè)績從何而來，是公司“隱藏”了成本還是數(shù)據(jù)有誤，值得關(guān)注。

難逃利益輸送之嫌

2020年10月16日，上海鳳凰發(fā)布收購草案修正稿，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，以總價9.52億元的價格分別收購天津愛賽克車業(yè)有限公司（下稱“愛賽克車業(yè)”）與天津天任車料有限公司（下稱“天津天任”）100%的股權(quán)，以及鳳凰自行車49%的股權(quán)。

據(jù)收購草案修正稿，截至2020年4月30日，鳳凰自行車賬面股東權(quán)益為9428萬元，100%股權(quán)評估值為5.90億元，評估增值4.96億元，增值率為526%，49%股權(quán)的交易價格為2.89億元;天津天任賬面股東權(quán)益為6251萬元，100%股權(quán)評估值為1.79億元，評估增值1.16億元，增值率為186%;愛賽克車業(yè)賬面股東權(quán)益為7263萬元，100%股權(quán)評估值為4.84億元，評估增值4.11億元，增值率為566%。

從數(shù)據(jù)上看，鳳凰自行車與愛賽克車業(yè)的溢價率頗為驚人，兩家主營業(yè)務(wù)為自行車生產(chǎn)的企業(yè)竟然能有如此高的增值。要知道，作為上市公司的上海鳳凰PB也僅有3.72倍，而作為國內(nèi)自行車行業(yè)的頭部企業(yè)，巨大機(jī)械（9921.TW）PB才4.53倍。對比之下，鳳凰自行車與愛賽克車業(yè)的收購價格存在著明顯的高估。

除了交易價格之外，上述三家收購標(biāo)的的資產(chǎn)質(zhì)量也頗值得推敲。

截至2020年4月30日，鳳凰自行車賬面固定資產(chǎn)2585萬元，在建工程321萬元，兩者合計占公司總資產(chǎn)的比重為6.15%，而作為同樣自行車生產(chǎn)企業(yè)的巨大機(jī)械，2019年年末該比值為18%。

為何兩家自行車生產(chǎn)企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重如此懸殊？通過查詢鳳凰自行車的銷售數(shù)據(jù)，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)了兩者數(shù)據(jù)差異的產(chǎn)生原因。

據(jù)收購草案修正稿，2018-2019年及2020年1-4月，鳳凰自行車車輛總銷量分別為422萬輛、489萬輛、174萬輛，其中OEM采購量分別為403萬輛、444萬輛、148萬輛，占總銷量的比重分別為95.79%、90.62%、85.06%，可見公司絕大部分產(chǎn)品均為向外部企業(yè)采購，這也就在很大程度上說明了公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較低的原因了。而且，從本質(zhì)上看，鳳凰自行車更像是一家自行車銷售公司而非生產(chǎn)企業(yè)。

除此之外，鳳凰自行車的盈利能力及可持續(xù)性非常值得關(guān)注。2018-2019年及2020年1-4月，公司對前五大客戶的銷售金額分別為2.43億元、2.96億元、1.90億元，占公司總銷售的比重分別為44.93%、38.76%、64.90%。值得一提的是，距離共享單車泡沫破滅僅兩年多的時間，“共享單車”的字樣再次出現(xiàn)在公司的前五大客戶名錄中。

2019年及2020年1-4月，鳳凰自行車對于上海鈞豐網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的銷售金額分別為5436萬元、8784萬元，占公司銷售收入的比重分別為7.12%、29.93%;對于廣州騎安科技有限公司及其關(guān)聯(lián)方的銷售金額分別為9020萬元、4743萬元，占公司銷售收入的比重分別為11.82%、16.16%?？梢?，鳳凰自行車的業(yè)績在一定程度上依賴“共享單車”。

據(jù)企查查，兩家公司分別對應(yīng)的共享單車品牌為哈啰出行與青桔單車。但是，話說回來，在共享單車“后周期”，其供應(yīng)鏈上的生產(chǎn)商利潤能有多厚？

據(jù)審計報告，2018-2019年及2020年1-4月，鳳凰自行車凈利潤分別為-1368萬元、2863萬元、5073萬元。乍一看，公司的盈利能力的確唬人，難道共享單車的春天又回來了？

不過，通過觀察公司的利潤組成，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其業(yè)績并非來自業(yè)務(wù)，而是來自投資收益與資產(chǎn)處置收益。同期，公司2018-2019年的資產(chǎn)處置收益分別為26萬元、812萬元，2018-2019年及2020年1-4月的投資收益分別為701萬元、-166萬元、6049萬元。倘若剔除這兩部分收益的影響，鳳凰自行車則處于常年微利甚至虧損的狀態(tài)。

頗為神奇的是，鳳凰自行車股權(quán)出售方承諾，2020-2022年，公司歸屬于母公司股東的凈利潤扣除“非經(jīng)常性損益”前后孰低者分別不低于4211萬元、5372萬元、6073萬元。顯然，從公司現(xiàn)有的盈利能力來看，上述業(yè)績承諾無疑是在“放衛(wèi)星”。

試問，上海鳳凰為何會花大價錢收購鳳凰自行車這樣一家業(yè)績靠投資收益、生產(chǎn)靠從第三方采購的企業(yè)，是圖它“放衛(wèi)星”般的業(yè)績承諾嗎？

據(jù)公開信息，鳳凰自行車為上海鳳凰的子公司，上海鳳凰持有其51%的股份，而公司前期收購標(biāo)的華久輻條的控股股東江蘇美樂投資有限公司（下稱“美樂投資”），即上市公司第二大股東，持有鳳凰自行車49%的股權(quán)，此次交易的股權(quán)正是美樂投資持有的鳳凰自行車49%的股權(quán)。綜合上述信息就不難看出，該筆交易難逃利益輸送之嫌。

組團(tuán)來的？

相比鳳凰自行車，愛賽克車業(yè)的盈利能力要優(yōu)異的多。據(jù)審計報告，2018-2019年及2020年1-4月，愛賽克車業(yè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入5.02億元、5.28億元、2.70億元，凈利潤分別為2597萬元、3900萬元、2787萬元。而且，愛賽克車業(yè)的凈利潤主要是經(jīng)營所產(chǎn)生，無重大投資收益項目。

不得不提的是，愛賽克車業(yè)各期凈利潤率十分優(yōu)異，分別為5.17%、7.39%、10.33%，而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2019年，巨大機(jī)械銷售凈利率僅分別為4.93%、5.67%，相比之下，愛賽克車業(yè)的凈利率似乎顯得過于“優(yōu)異”了。

據(jù)收購草案修正稿，愛賽克車業(yè)是一家以自行車出口為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，2018-2019年及2020年1-4月，前五大客戶均為日本客戶，其銷售收入占總收入的比重分別為61.49%、57.32%、57.53%，對第一大客戶祭本自転車株式會社的銷售收入占比分別為32.97%、28.89%、30.59%，對第二大客戶永旺自行車的銷售收入占比分別為13.01%、13.57%、10.59%。另外，總的來說，愛賽克車業(yè)與前五大客戶的合作模式主要分為兩類，其中永旺自行車為公司的直接客戶，而其他四家公司則是由愛賽克車業(yè)為其代加工，本質(zhì)上，愛賽克車業(yè)就是一家代工廠，且較依賴對外代工。

2018-2019年及2020年1-4月，愛賽克車業(yè)自行車整車銷量分別為71萬輛、70萬輛、38萬輛，占公司車輛總銷量的比重分別為99.16%、98.48%、99.02%，單車平均價格分別為686元、715元、690元;很明顯，其自行車的銷售價格并不高，據(jù)捷安特自行車京東旗艦店數(shù)據(jù)，捷安特最便宜的童車售價為898元，最便宜成人車售價1498元。

結(jié)合上述信息，更加確認(rèn)了愛賽克車業(yè)凈利潤率的異常，身為一家依靠出口貿(mào)易的代工廠，且其銷售價格遠(yuǎn)低于捷安特自行車，凈利潤率幾乎為巨大機(jī)械的兩倍，著實難以理解。

而且，相比鳳凰自行車在業(yè)績承諾上的“放衛(wèi)星”，愛賽克車業(yè)的業(yè)績承諾似乎又過于保守，使得業(yè)績承諾形同虛設(shè)。

據(jù)收購草案修正稿，愛賽克車業(yè)股東承諾，2020-2023年，其凈利潤分別不低于3338萬元、4027萬元、4870萬元。要知道，在2020年前4個月，公司就已經(jīng)實現(xiàn)凈利潤2787萬元，假定其可以保持住“優(yōu)異”的凈利潤率水平，那么上述業(yè)績承諾的完成幾乎沒有任何難度，而倘若公司的凈利潤率真的如筆者所質(zhì)疑的那樣，愛賽克車業(yè)的業(yè)績承諾無疑又是另一顆“衛(wèi)星”。

除此之外，愛賽克車業(yè)的股東信息也頗值得推敲，據(jù)收購草案，富士達(dá)科技持有愛賽克車業(yè)63%的股權(quán)，為愛賽克車業(yè)的控股股東，富士達(dá)科技的100%控股股東為富士達(dá)集團(tuán)，辛建生、趙麗琴（夫妻關(guān)系）為富士達(dá)集團(tuán)的實際控制人，兩人分別通過富士達(dá)集團(tuán)間接持有愛賽克車業(yè)37.80%、25.20%的股權(quán)。

而另一家收購標(biāo)的天津天任的實際控制人也同樣為辛建生、趙麗琴，天津格雷持有天津天任100%的股權(quán)，自然人股東趙翔和趙瑩兩人分別直接持有天津格雷80%、20%的股權(quán)，兩人為堂兄妹關(guān)系，同時，兩人還分別為辛建生、趙麗琴的堂侄與堂侄女，其持有的天津格雷特的股份是為辛建生、趙麗琴所代持。這也就是說，愛賽克車業(yè)與天津天任均由“富士達(dá)”系所控制。

更有意思的是，據(jù)企查查，“富士達(dá)”系與上市公司以及美樂投資早在多年前就已經(jīng)有合作。2010年9月25日，富士達(dá)自行車與上海鳳凰以及美樂投資共同出資成立鳳凰（天津）自行車有限公司，三家公司占股比例分別為50%、30%、20%。而且，除股權(quán)結(jié)構(gòu)外，該公司明明由“富士達(dá)”系控股，但其名字卻與上市公司以及鳳凰自行車出奇的相似，很難說三者沒有關(guān)系。

綜合“富士達(dá)”系、美樂投資與上市公司的關(guān)系，以及收購標(biāo)的資產(chǎn)低質(zhì)、高價等問題，不得不懷疑這是一次組團(tuán)合薅上市公司羊毛的收購。

“共享單車”后周期，上海鳳凰業(yè)績依靠投資收益稍有企穩(wěn)，就花大價錢從關(guān)聯(lián)方購買低質(zhì)量的自行車資產(chǎn)，著實令人擔(dān)憂。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上海鳳凰發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿上市公司未進(jìn)行書面回復(fù)。