美股大跌后還將上漲

石悟

美國納斯達克指數(shù)9月3日下挫5%后，4日再下跌1.3%，兩天回調(diào)逾6%。國際金價、比特幣等同步下挫。這是否是“3月重現(xiàn)”——拋售一切、只為換取美元流動性？

上漲中回調(diào)

“美股調(diào)整而非崩盤?！比疸y財富管理投資總監(jiān)辦公室（CIO）認為，“此次調(diào)整并非因重大負面消息而起，我們相信是投資者獲利了結(jié)及科技板塊多頭所致，當前很難確定股價支撐點，但一般而言，板塊在上升周期中會回撤10%至12%，隨后在6個月內(nèi)反彈逾20%。”

如果此輪調(diào)整幅度為10%至12%，科技板塊12個月遠期市盈率將下降至25倍。由于未來12個月板塊盈利增長預期逾20%，估值不算便宜，但尚算合理。

高盛認為，美國股市還會上漲，牛市并未結(jié)束，但也不排除短期的回調(diào)可能會高達10%。

泡沫重現(xiàn)

有市場人士將今年美國五大科技企業(yè)FAANG股價的節(jié)節(jié)上漲，與2000年的科技泡沫相對比。

投資咨詢公司華盛頓峰（Washington Peak）首席投資官安德魯·帕林認為，正如上世紀80年代末日本飆升的市凈率預示著巨大的投機風險一樣，如今美國高得離譜的市銷率也凸顯出熱門成長股與經(jīng)濟基本面的背離。

正常情況下，市銷率往往相當穩(wěn)定，因為收入不容易受到利潤大幅波動的影響，而且收入也不像賬面價值那樣容易通過會計手段被扭曲。很少有股票以超過10倍的市銷率進行交易，如果一只市銷率為10倍的股票的凈利潤率為20%，那么它的市盈率就高達50倍。

帕林表示，在如今美國8513只上市普通股中，有530只股票的市銷率超過10倍。這一比例為普通股的6.2%，高于3月份市場低點時的3.8%。只有在互聯(lián)網(wǎng)泡沫最嚴重的2000年3月，我們才能發(fā)現(xiàn)市銷率超過10倍的股票比例高于當前水平，達到6.6%。

此外，2000年美股市值最大的10只股票中，有3只市銷率超過10倍：思科、英特爾和甲骨文。如今，美國前十大股票中，有4只市銷率超過10倍：微軟、Facebook、特斯拉和Visa。

帕林認為，這一切何時、以及通過何種方式結(jié)束還很難判定。但隨著美聯(lián)儲大舉購買資產(chǎn)，并在2%的通脹目標上變得越來越溫和，美股或許正在醞釀史上最大的泡沫之一。

Stanhope Capital首席投資官喬納森·貝爾（Jonathan Bell）稱：“我會對人們說，美股已經(jīng)進入泡沫領域，但這并不意味著它現(xiàn)在就會萎縮。”

貝爾進一步指出：“仍然有很多理由持有這些股票，但要非常小心，投資者應考慮持有的百分比權(quán)重。如果投資者有15%或20%的股票持倉，并且傾向加倉，那么投資者就需要注意美股潛在風險;但如果投資者將30%或40%的資金分配在股市上，那就承擔了很大的風險?！?/p>

今非昔比

“我們認為兩者并非理想的對比，當中甚至存在根本性的誤解?！比疸y財富管理投資總監(jiān)辦公室（CIO）稱。

將目前股市簡單比對2000年，乃忽略了過去20年來經(jīng)濟的巨大變化，有幾點說明了兩者的差距。

在2000年，美國經(jīng)濟踏進擴張周期的第十個年頭，當時通脹超過3%;但目前經(jīng)濟還在休養(yǎng)生息的過程中，通脹也只有1%。

在1999年6月至2000年5月間，美國政策利率從4.75%上調(diào)至6.5%，貨幣政策明顯從緊，當時10年期國債收益率大概在5.5%至6.5%區(qū)間，跟目前的0.7%大相徑庭。

標普指數(shù)市盈率看似相近，股票風險溢價（ERP）卻差之千里。

在2000年，ERP接近或低于0%，當前卻達到4%至4.5%，并高于長期平均值。

瑞銀認為，當前，美國經(jīng)濟方才開始復蘇，跟債券等資產(chǎn)相比，股市估值依然合理。當然，技術面及情緒指標顯示股市可能加大震蕩，甚至出現(xiàn)短暫回撤。對于相對落后的美國價值型及全球股票未來能否補漲，關鍵在于疫情能否完全受控，而這并非不可能。

“盡管環(huán)球科技板塊估值持續(xù)上漲，部分企業(yè)甚至到了極端水平，但基于疫情加速數(shù)字趨勢發(fā)展，加上低利率環(huán)境及明年盈利增長強勁，我們認為當前的科技股泡沫風險不高?！比疸y表示。

不過，投資者宜審視及平衡科技股組合。由于5G、數(shù)字廣告、服務（包括支付）及部分半導體（如智能手機供應鏈）股相對落后，加上出行限制放寬及產(chǎn)品周期因素，相關股票短期內(nèi)表現(xiàn)料將較強勁。

此外，瑞銀建議分散投資于平臺及賦能技術企業(yè)，并可以在5G、支付、數(shù)字廣告及其他周期性企業(yè)中尋找機遇。當此波調(diào)整結(jié)束后，投資者應考慮布局顛覆科技等結(jié)構(gòu)性主題，電商及軟件股一旦被過度拋售，則可視之為長期投資的機會。

震蕩加劇

分析師預計，美股近期震蕩行情將延續(xù)，尤其是前期領漲的科技股和納斯達克指數(shù)。

摩根大通策略師表示，他們預計市場將逐步復蘇，但未來幾個月總統(tǒng)大選的不確定性仍在浮現(xiàn)。動量交易員大幅減少了納斯達克的多頭頭寸，這應該會讓股市在未來幾周內(nèi)復蘇，就像6月11日股市調(diào)整后發(fā)生的那樣。但在未來兩個月里，再現(xiàn)7月和8月那種強勁上漲的可能性不大。

BNY Mellon財富管理公司首席投資官Leo Grohowski認為，科技和互聯(lián)網(wǎng)公司，以及那些在疫情期間表現(xiàn)良好的企業(yè)交易可能會增加。這不是一次持續(xù)大幅調(diào)整的開始，但預示著未來幾周和幾個月將出現(xiàn)震蕩。

Grohowski表示：“我們更加謹慎了，更不用說市場目前的市盈率為23倍?！辈贿^，貨幣市場基金規(guī)模約為4.5萬億美元，考慮到這些資金可能會在低利率下進入股市，未來美股仍具備上漲潛力。

難有“善終”

信奉“不與美聯(lián)儲抗爭”的投資者預期未來寬松政策將長久持續(xù)，將每次下跌視為買入信號。但這類投資者往往忽視了“硬幣的另一面”。

從歷史來看，寬松政策推動的資產(chǎn)上漲往往難有“善終”。在最初的繁榮之后，無論央行采取什么措施，政策反應都可能使股票市場陷入困境。

1980年代后期日本和韓國的資產(chǎn)價格泡沫，以及1990年代泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞的資產(chǎn)價格泡沫，都提醒人們寬松政策可能帶來的長期影響。

BCA首席新興市場策略師Arthur Budaghyan認為，隨著時間的流逝，過度的刺激政策和寬松的貨幣政策會導致資產(chǎn)泡沫或通貨膨脹爆發(fā)。這兩種結(jié)果從長遠來看都不利于股價。

在美股今年屢創(chuàng)新高的同時，美國債務規(guī)模也在滾雪球式增長，推動未來通脹風險。

最新的官方預測顯示，今年聯(lián)邦預算赤字為3.3萬億美元，相當于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的16%，為1945年以來最高水平。預計政府債務明年將超過經(jīng)濟規(guī)模，到2023年將達到107%，為美國歷史上的最高水平。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從3月份的4.15萬億美元迅速擴張至7萬億美元，似乎只是一個開始，因為美聯(lián)儲官員重新關注提振通脹和降低失業(yè)率，同時對刺激政策可能帶來的更嚴重后果關注較少。

對美股來說，由于3月以來的反彈已大幅消化企業(yè)利潤增長預期，不能排除未來5年美股回報率令人失望的可能性。

此外，考慮到美股上漲很大一部分受到海外投資者推動，如果美國當前的政策組合繼續(xù)壓低美元，甚至考驗人們對美元儲備貨幣地位的信心，或許會讓部分資金減少對美元資產(chǎn)的配置。

美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾在9月4日下午發(fā)表的講話中說，隨著經(jīng)濟在疫情沖擊下掙扎，利率可能會在未來多年保持低位。

鮑威爾表示：“我們認為經(jīng)濟將需要長期低利率來支撐經(jīng)濟活動，它將以年為單位。無論需要多長時間，我們都會在那里。我們不會過早撤回經(jīng)濟所需要的支持?！?/p>