控股股東股權質(zhì)押與會計信息可比性
——基于債權人風險防范的視角

田高良 田皓文,2 吳思銳 施諾

(1.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049；2.香港城市大學商學院，香港 999077；3.上海財經(jīng)大學會計學院，上海 200433)

一、引言

股權質(zhì)押是指出質(zhì)人以其所擁有的股權作為質(zhì)押標的物而向質(zhì)權人(或債權人)設立的質(zhì)押，是自1995年以來《中華人民共和國擔保法》認可的擔保形式(閻天懷，1999)[36]?！吨腥A人民共和國擔保法》第七十五條(二)項規(guī)定，“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”等權利可以質(zhì)押。相比其他融資方式，股權質(zhì)押融資既不需要征得全體股東的同意，也不需要監(jiān)管部門的審批，具有流程短、放款快、期限和質(zhì)押率靈活，以及質(zhì)押資金使用不受限制等突出優(yōu)點，而且股權質(zhì)押后出質(zhì)股東的控制權、表決權并不受影響(郝項超和梁琪，2009)[17]。因此，在我國資本市場中，股權質(zhì)押這一方便易行的融資手段盛行。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年年底，中國A股市場總質(zhì)押股數(shù)已達6427.95億股，占A股總股本的10.01%，涉及3443家上市公司，且股權質(zhì)押公告數(shù)量呈逐年增長趨勢。

然而，控股股東股權質(zhì)押融資也存在一定風險。當被質(zhì)押股票的股價下跌觸及股權質(zhì)押合同警戒線或平倉線時，出質(zhì)股東需要追加擔保，否則會面臨被強制平倉甚至失去控制權的風險(謝德仁等，2017)[32]。若股東違背股權質(zhì)押合約相關條款或無法償還到期款項時，債權人有權強制執(zhí)行質(zhì)押股份，對于出售價款不足的部分，股東仍需進行清償。因此，現(xiàn)有文獻對于股權質(zhì)押影響的討論主要基于控股股東維持股價并保護控制權的動機。

作為股權質(zhì)押協(xié)議中最為直接的利益相關者，債權人在對上市公司控股股東進行股權質(zhì)押貸款時也會面臨很多風險，包括股權價值波動的市場風險、質(zhì)物變價不足的債權風險以及出質(zhì)人信用缺失下的道德風險等。債權人并不直接參與被質(zhì)押股權公司的經(jīng)營管理，對公司經(jīng)營業(yè)績、財務狀況、資產(chǎn)處置以及發(fā)展前景等只能通過公司披露的公開信息了解和判斷，因此會要求上市公司保證會計信息質(zhì)量。但是，上市公司的戰(zhàn)略性信息披露可能使會計信息有用性存疑，而可比性是判斷會計信息有用性的重要指標。為了獲得更加有效可靠的會計信息、避免股價下跌風險，并降低信息處理成本，債權人具有提高目標公司會計信息可比性的訴求。債權人(甲方)可根據(jù)“股權質(zhì)押協(xié)議”將該訴求直接向出質(zhì)控股股東(乙方)提出并由被質(zhì)押股權公司管理層實現(xiàn)。對此，本文從債權人的角度出發(fā)，通過實證研究探討了上市公司控股股東股權質(zhì)押對上市公司會計信息質(zhì)量的影響。

通過檢驗中國A股上市公司2007—2017年的相關數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，相比沒有進行股權質(zhì)押的公司，存在控股股東股權質(zhì)押的上市公司會具有更高的會計信息可比性，且這一正向關系在非國有企業(yè)、股票流動性較差以及股權集中度較高的上市公司中更加顯著。進一步，某一地區(qū)上市公司控股股東的平均質(zhì)押水平可以反映當?shù)毓蓹噘|(zhì)押融資獲取的難易程度，本文發(fā)現(xiàn)以當?shù)仄骄|(zhì)押水平作為工具變量后的2SLS檢驗結果依舊穩(wěn)健。在經(jīng)過替代變量及PSM等其他穩(wěn)健性檢驗后，本文的實證結果依然成立。

本文可能的貢獻如下：首先，不同于以往從公司或控股股東角度研究股權質(zhì)押的文章，本文從債權人的信息訴求出發(fā)進行研究，發(fā)現(xiàn)外部信息使用者的信息訴求能夠通過債務契約影響公司的財務信息質(zhì)量，豐富了股權質(zhì)押的經(jīng)濟后果研究。其次，本文也補充和豐富了會計信息可比性影響因素的有關研究。實證會計理論提出管理者的會計選擇是契約和監(jiān)管共同作用的結果(Healy and Palepu，2001；Watts and Zimmerman，1990)[8][14]，本文利用控股股東股權質(zhì)押的研究背景，為這一學說提供了實證支持。再次，之前文獻關于股權質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究多是發(fā)現(xiàn)其對公司具有負面影響，如加強盈余管理(謝德仁和廖珂，2018)[31]、降低公司業(yè)績水平(鄭國堅等，2014)[44]等，本文發(fā)現(xiàn)股權質(zhì)押能夠提高會計信息質(zhì)量，對于公司財務具有一定的積極作用。最后，本文對資本市場投資者全面理解控股股東股權質(zhì)押對上市公司行為產(chǎn)生的影響具有一定參考價值。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

1.股權質(zhì)押經(jīng)濟后果相關文獻回顧

近年來，股權質(zhì)押不僅在資本市場上廣受歡迎，同時也引起了學術界的廣泛關注。關于股權質(zhì)押經(jīng)濟后果的已有研究主要是從公司層面、控股股東規(guī)避控制權轉(zhuǎn)移風險及管理層薪酬的角度進行探討的。Chen and Hu(2007)[5]認為，股權質(zhì)押增加了企業(yè)的代理成本，也增加了上市公司風險，表現(xiàn)為會計業(yè)績和市場回報的波動率均顯著上升，對上市公司具有負面效應。此外，控股股東股權質(zhì)押會導致公司加強真實活動盈余管理(謝德仁和廖珂，2018)[31]，加強公司占款并對公司業(yè)績產(chǎn)生負向影響(鄭國堅等，2014)[44]，股價崩盤風險顯著降低(謝德仁等，2016)[33]，公司在股災中進行停牌操縱(孫建飛，2017)[27]，公司披露更多好消息而選擇在非交易日披露壞消息(李常青和幸偉，2017)[22]，抑制企業(yè)研發(fā)投入(張瑞君等，2017)[43]，公司傾向于將開發(fā)支出資本化以進行正向盈余管理(李常青等，2018；謝德仁等，2017)[21][32]，公司的高管薪酬-業(yè)績敏感性降低(李常青和幸偉，2018)[23]，公司進行稅收規(guī)避以抑制控制權轉(zhuǎn)移風險(王雄元等，2018)[29]，影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略(李常青等，2018)[24]。

綜合來看，已有文獻對于股權質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究主要是從控股股東或高管的視角出發(fā)，而較少從銀行、證券公司等金融機構債權人的角度進行解釋。債權人是股權質(zhì)押最為直接的利益相關者，其對于控股股東的影響是不可忽視的。本文從債權人的角度進行探討，拓寬了學術文獻對于股權質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究思路。

2.會計信息可比性影響因素相關文獻回顧

會計信息可比性是會計信息質(zhì)量的基本特征之一，指具有相同或相似經(jīng)濟業(yè)務的企業(yè)是否在其會計系統(tǒng)中被同等計量和報告。美國證券交易委員會認為，會計信息可比性有助于信息使用者對同一公司不同時期(縱向可比)或同一時期不同公司(橫向可比)的財務狀況和經(jīng)營成果進行比較，以提升信息使用者的決策效率，并優(yōu)化其資本配置決策。

隨著國際會計準則的執(zhí)行及Franco et al.(2011)[6]開創(chuàng)性地提出會計信息可比性的測度方法，國外對于會計信息可比性影響因素的研究主要是從會計準則趨同的視角入手。Lang et al.(2010)[10]從國際比較的角度進行研究，發(fā)現(xiàn)IFRS的強制執(zhí)行會降低國家間會計信息可比性，這是由于很多國家之前自有的會計準則已較好地適應本國經(jīng)濟、法律等制度環(huán)境，而強制轉(zhuǎn)換為統(tǒng)一的會計準則可能有損會計系統(tǒng)的適應性。Brochet et al.(2013)[4]研究發(fā)現(xiàn)，由于英國本土會計準則與IFRS非常相似，采用IFRS使得英國上市公司的會計信息可比性提高，進而降低了內(nèi)部人交易的獲利能力。

國內(nèi)學者對于會計信息可比性的研究主要集中在微觀公司層面。胡志勇(2008)[19]提出Gower指數(shù)用以衡量會計可比性，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、行業(yè)類別、公司成長性、財務杠桿以及資本市場ST管制等因素對公司會計方法的選擇具有重要影響。謝盛紋和劉旸暉(2016)[34]研究發(fā)現(xiàn)，審計師變更會降低公司的會計信息可比性，且前任審計師任期越長，審計師變更對公司會計信息可比性的負面影響越大。張霽若(2017)[39]發(fā)現(xiàn)CEO變更會導致公司的會計信息可比性降低，且對于非國有企業(yè)和外部繼任的CEO，該影響更加顯著。周曉蘇等(2017)[45]發(fā)現(xiàn)高管存在聯(lián)結關系的公司間會計信息可比性更高，且當高管任職公司財務負責人時，這種影響更為顯著。

根據(jù)以上文獻，目前關于會計信息可比性影響因素的相關研究主要集中于會計準則、公司特征、外部審計師及高管特征和行為等，而未從控股股東行為展開探討。本文從控股股東的股權質(zhì)押行為入手，為會計信息可比性影響因素的相關研究提供了新視角。

(二)研究假設

鑒于股權質(zhì)押標的物的特殊性質(zhì)，控股股東進行股權質(zhì)押融資時其股權質(zhì)押行為不僅僅是其個人行為，也會對該出質(zhì)股東控制的上市公司的經(jīng)營管理產(chǎn)生影響(何威風等，2018)[18]。股權質(zhì)押設立后，質(zhì)權人(債權人)、出質(zhì)人(上市公司控股股東)以及被出質(zhì)股權的公司之間就成為了直接利益相關者。其中，質(zhì)權人或債權人在進行股權質(zhì)押貸款時會主要面臨以下三個風險：一是股權價值波動下的市場風險。股權質(zhì)押屬于權利質(zhì)押，其標的是股權，與傳統(tǒng)用于擔保的實物資產(chǎn)不同，股權價值存在較大不確定性。無論是公司經(jīng)營狀況、控股股東個體行為等微觀因素，還是市場供求等宏觀因素都會體現(xiàn)在股權價格上，導致股價具有較大的波動頻率和幅度。若股價持續(xù)下跌，質(zhì)押股權因股價跌破警戒線會被強行平倉的預期會使投資者試圖在股價接近警戒線前搶先拋售手中股票，甚至引發(fā)拋售踩踏。由此加劇市場流動性風險，可能使質(zhì)押股票變現(xiàn)困難，轉(zhuǎn)讓股權所得價款極有可能不足以清償債務。二是質(zhì)物變價不足下的債權風險。若質(zhì)物有價值明顯減少的可能，且質(zhì)權人難以第一時間獲得公司的內(nèi)外部信息以及股權價值減少的消息，就無法及時要求出質(zhì)股東提供補充擔?；蛘咛崆扒鍍?shù)难a救義務1。雖然《擔保法》第五十三條規(guī)定質(zhì)物變價后的價款不足以償還抵押權人債務的，債務人需要就不足部分繼續(xù)進行清償2，但在實際操作過程中，往往因出質(zhì)股東缺少清償不足部分的能力而使得債權人繼續(xù)追討的成本和收益不成正比，債權利益遭受實質(zhì)損失。三是出質(zhì)人信用缺失下的道德風險。由于質(zhì)權人和出質(zhì)人存在著較大的信息不對稱，控股股東有可能在質(zhì)權人不知情的情況下通過股權質(zhì)押實現(xiàn)套現(xiàn)，甚至可能通過關聯(lián)交易，以明顯不合理低價轉(zhuǎn)讓公司主要資產(chǎn)等方式掏空股權公司資產(chǎn)，懸空質(zhì)權人的債權，使質(zhì)權人的債權受償明顯受損。同時，根據(jù)謝德仁和廖珂(2018)[31]的研究，上市公司傾向于在股權質(zhì)押期間進行真實盈余管理，粉飾財務數(shù)據(jù)，向債權人及其他外部信息使用者展現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展優(yōu)勢。面對債權實現(xiàn)的威脅，債權人在取得股權質(zhì)權后，應當切實防范質(zhì)押股權的價值減損，既包括實際減少，也包括出質(zhì)股東或者目標公司的行為導致的潛在減損。因此，債權人需要對被質(zhì)押股權公司的經(jīng)營行為和信息披露進行一定的監(jiān)督和限制。

股權質(zhì)押設立后，債權人并不直接參與被質(zhì)押股權公司的經(jīng)營管理，對公司經(jīng)營業(yè)績、財務狀況、資產(chǎn)處置以及發(fā)展前景等只能通過公司披露的公開信息進行了解。會計信息具有對公司經(jīng)營成果和資產(chǎn)狀況的度量功能，是債權人分析決策最直觀有力的依據(jù)。根據(jù)企業(yè)契約理論(Baker et al.，2002)[2]，債權人出于自身利益考慮，會對上市公司進行監(jiān)督，要求上市公司保證會計信息質(zhì)量，以最大化地規(guī)避債權風險(張景奇，2019)[41]。但是，上市公司的戰(zhàn)略性信息披露可能使會計信息有用性存疑，即使財務數(shù)據(jù)真實可靠，也不易被認同3。為了對被質(zhì)押股權公司的經(jīng)營行為和信息披露進行必要的監(jiān)督，獲得更加有效可靠的會計信息，債權人需要目標公司提高會計信息可比性。首先，債權人為減輕信息不對稱會對質(zhì)押公司會計信息可比性的提高具有一定訴求。會計信息可比性是判斷會計信息有用性的重要指標，被視作提高會計信息決策有用性的增進質(zhì)量特征之首。若上市公司財務信息可比性不強，則無法對財務數(shù)據(jù)進行有效分析(Barth et al.，2012)[3]。較高的會計信息可比性則能夠幫助債權人通過對企業(yè)業(yè)績等信息的對比分析，更好地了解目標公司的財務狀況(如償債、營運能力和發(fā)展能力)，判斷財務數(shù)據(jù)的真實性和準確性以及會計政策的穩(wěn)定性(袁知柱和吳粒，2012)[37]；還能夠幫助債權人對目標公司未來前景做出相應的識別和預測，對可能存在的信息噪音進行剝離，減輕債權人和目標公司間的信息不對稱程度，最大化防范債權風險，并為未來是否持續(xù)為該企業(yè)貸款提供依據(jù)。其次，債權人出于對公司股價下跌的擔憂會對質(zhì)押公司會計信息可比性的提高具有一定訴求。在股權質(zhì)押融資中，質(zhì)押物價值(股價)的波動與債權人的貸款風險直接相關。由于債權人收益函數(shù)的不對稱性，即在債務人經(jīng)營狀況良好時債權人不會具有過多收益，但在債務人經(jīng)營不善時債權人會遭受較大損失，因而債權人會十分關注公司的股價下行風險，對負面信息更加敏感。會計信息可比性具有降低管理層隱藏壞消息、抑制企業(yè)盈余管理行為(Sohn，2016)[13]、提高分析師預測精確度(Franco et al.，2011)[6]等優(yōu)勢，對于會計信息可比性較高的企業(yè)，債權人可以從行業(yè)內(nèi)其他公司獲取企業(yè)的額外信息(張列柯等，2019)[42]。根據(jù)Kim et al.(2016)[9]的研究，上市公司管理層對財務報表可比性的提高有助于向外部利益相關者提供更易于比較的信息，投資者不僅可以更好地了解公司業(yè)績，而且還可以通過基于對公司可比同行業(yè)績或披露的推斷獲得與標的公司價值相關的信息，在約束管理者囤積壞消息的能力和動機方面發(fā)揮積極作用，進而取得有效的外部治理效果抑制股價崩盤風險。再次，債權人為降低信息處理成本會對質(zhì)押公司會計信息可比性的提高具有一定訴求。債權人屬于目標公司的外部人，存在天然的信息劣勢，如果不依賴公司的信息披露，將面臨高昂的調(diào)查成本、談判成本、決策成本等交易成本?？杀鹊臅嬓畔⒛軌驇椭鷤鶛嗳瞬捎酶雍唵魏蜆藴驶牧鞒踢M行有效數(shù)據(jù)分析，增加可使用會計信息的質(zhì)量和數(shù)量，降低會計信息的處理成本。

從會計信息供給方的角度分析，進行股權質(zhì)押的控股股東具有迎合債權人關于提高公司會計信息可比性的動機和能力。在實務中，債權人同出質(zhì)控股股東簽訂股權質(zhì)押標準協(xié)議書，其中“乙方承諾和保證”條款中會列明：“乙方保證在股權質(zhì)押期間，甲方隨時有權要求乙方，基于乙方股東權利的行使獲得目標公司章程、財務報表及其他相關公司文件；將促使目標公司采取一切必要的行動及履行一切必需的程序以確保甲方獲得本協(xié)議項下轉(zhuǎn)讓的股權”，其中甲方為質(zhì)權人(債權人)，乙方為出質(zhì)人。因此，在控股股東進行股權質(zhì)押期間，該公司具有隨時接受債權人對財務信息進行監(jiān)督的履約義務。在目前的資本市場上，一方面商業(yè)銀行匯聚了大量待釋放的儲蓄資金，另一方面大批企業(yè)缺乏資金支持基本的經(jīng)營投資，這種資金持有者資金冗余、企業(yè)投資資金不足的現(xiàn)象將長期存在。出質(zhì)股東迎合債權人提高會計信息可比性，減輕信息不對稱程度，能夠有效緩解公司面臨的融資約束，以實現(xiàn)之后的持續(xù)出質(zhì)并獲得更多優(yōu)惠條件。此外，股權質(zhì)押的控股股東對上市公司的控制權并未轉(zhuǎn)移，能夠通過董事會、管制制度等內(nèi)外部治理機制對管理層施加控制和監(jiān)督(祝繼高和王春飛，2012)[46]，完全有能力將債權人提升公司會計信息可比性的合理訴求訴諸管理層。上述分析中涉及的三方關系可由圖1列示。

圖1 股權質(zhì)押與會計信息可比性三方關系

綜上，債權人出于減輕信息不對稱、擔憂股價下跌風險以及降低信息處理成本等動機，會具有提升質(zhì)押公司會計信息可比性的訴求。債權人可根據(jù)“股權質(zhì)押協(xié)議”將該訴求向出質(zhì)控股股東提出并由被質(zhì)押股權公司管理層實現(xiàn)。基于以上分析，可提出本研究的主要假設：

假設：在其他條件一定的情況下，控股股東股權質(zhì)押與上市公司會計信息可比性之間呈正相關關系。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文以2007—2017年中國A股上市公司為研究樣本，上市公司股權質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于Wind專題統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，控股股東、財務信息及公司性質(zhì)等其他數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對所選樣本進行了如下處理：(1)選擇上市公司控股股東(即第一控股股東)質(zhì)押行為作為股權質(zhì)押樣本；(2)剔除金融類行業(yè)及ST公司質(zhì)押樣本，因其監(jiān)管制度與其他行業(yè)和公司相比存在較大差異；(3)剔除財務數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)為避免重復計算問題，對于一家上市公司控股股東在同年進行多次質(zhì)押的樣本，僅保留第一次；(5)刪除了控股股東股權質(zhì)押后在當年就進行解押的樣本；(6)在進行回歸時對所有連續(xù)變量在1%和99%分位處分別做了縮尾處理，以降低異常值的影響。本文主檢驗中最終共得到11個年度、12405個樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。

(二)研究模型與變量定義

本文主要通過多元線性回歸模型(1)檢驗控股股東股權質(zhì)押對下一期會計信息可比性的影響，采用滯后一期的自變量能夠在一定程度上緩解反向因果帶來的內(nèi)生性問題：

其中，被解釋變量Compi,t為公司i第t年度的會計信息可比性，解釋變量Pledge是控股股東股權質(zhì)押狀況，Controls為影響企業(yè)會計信息可比性的其他控制變量，∑Industry和∑Industry分別為行業(yè)固定效應和年度固定效應，εi,t表示誤差項，回歸在公司層面進行標準誤聚類。各變量的具體介紹及計算方法如下：

1.被解釋變量：會計信息可比性

本文借鑒Franco et al.(2011)[6]提出的方法計算會計信息可比性，將會計信息可比性定義為兩個公司間會計系統(tǒng)的相近程度，會計系統(tǒng)是指企業(yè)經(jīng)濟業(yè)務形成財務報表的轉(zhuǎn)化過程。具體計算包括如下三個步驟：

第一步，計算各公司的會計系統(tǒng)，即經(jīng)濟業(yè)務向財務報表反映的轉(zhuǎn)換函數(shù)。Returni,t表示公司i第t季度的股票收益率，Earningsi,t是公司i第t季度的會計盈余，為當季扣除非經(jīng)常項目前的凈收入與上一季末權益的市場價值之比。采用公司i前16個季度的相關數(shù)據(jù)，通過式(2)的時間序列回歸，計算出系數(shù)αi和βi，即得到公司i在t季度的會計轉(zhuǎn)換函數(shù)：

第二步，計算公司i和同行業(yè)公司j之間會計系統(tǒng)的相近程度。即分別采用公司i和公司j的轉(zhuǎn)換函數(shù)，通過式(3)、(4)進行計算，E(Earnings)i,i,t表示在第t季度依據(jù)公司i的會計轉(zhuǎn)換函數(shù)及其股票收益計算得到的公司i的預期盈余，而E(Earnings)i,j,t表示在第t季度依據(jù)公司j的會計轉(zhuǎn)換函數(shù)及公司i的股票收益計算得到的公司j的預期盈余。式(5)定義公司i和公司j之間的會計信息可比性CompAccti,j,t為兩公司預期盈余差異絕對值均值的相反數(shù)?？梢钥闯觯@一可比性變量是非正的，絕對值越小，該變量越大，兩公司間的會計信息可比性越強。

第三步，在主檢驗中采用兩種方法衡量公司i在公司層面的會計信息可比性Compi,t。方法一為計算與公司i同行業(yè)的其他公司可比性排序前四的均值CompAcct4，方法二為計算第t年與公司i同行業(yè)所有公司的可比性中位數(shù)CompAccMd。而在后文穩(wěn)健性檢驗中，本文進一步采用了同行業(yè)所有公司可比性均值和排序前十均值的方法對會計信息可比性進行了度量。

2.解釋變量：控股股東股權質(zhì)押

本文參考謝德仁等(2016)[33]、陳德萍和陸星廷(2017)[15]等學者的研究，采用兩個變量分別對控股股東股權質(zhì)押狀況進行度量。一是控股股東股權質(zhì)押的虛擬變量(PledgeDumi,t)，若上市公司i的控股股東在第t年度存在股權質(zhì)押則取值為1，否則為0；二是控股股東的股權質(zhì)押率(PledgeRatei,t)，為上市公司i的控股股東在第t年度進行股權質(zhì)押的股份數(shù)占其持有上市公司總股份數(shù)的比例。

3.控制變量

影響企業(yè)會計信息可比性的因素還有很多。本文參考Rehman et al.(2002)[12]、胡志勇(2008)[19]、袁知柱和吳粒(2012)[37]等學者的研究，在上述回歸模型中還加入了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、銷售增長率、資產(chǎn)增長率、營業(yè)利潤變動率、收益波動率、資產(chǎn)凈利率波動、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、獨立董事比例、審計意見類型等控制變量。同時，本文還控制了行業(yè)(Industry)和年度(Year)的虛擬變量，行業(yè)是以《上市公司行業(yè)分類指引(2012年證監(jiān)會修訂)》為標準進行劃分的。

表1 變量定義及說明

各變量的詳細定義如表1所示。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

財務信息質(zhì)量主要由會計政策的選擇導致，其變化需要公司較為長期、穩(wěn)定的行為影響。對此，本文探討了上市公司控股股東股權質(zhì)押融資行為的持續(xù)性。表2統(tǒng)計了樣本期間存在控股股東股權質(zhì)押的各公司的最長連續(xù)質(zhì)押年數(shù)，44.07%的公司存在長于四年的股權質(zhì)押行為，僅質(zhì)押一年就解押的上市公司少于全樣本的20%，存在股權質(zhì)押的公司平均質(zhì)押年數(shù)為3.47年，說明控股股東的股權質(zhì)押是公司的長期行為，極有可能對財務信息質(zhì)量產(chǎn)生影響。

表2 樣本連續(xù)質(zhì)押狀況

表3 描述性統(tǒng)計與相關系數(shù)

上述模型中所涉及變量的描述性統(tǒng)計結果及皮爾森相關系數(shù)如表3所示。Panel A的描述性統(tǒng)計結果顯示，采用同行業(yè)前四的方法計算的會計可比性CompAcct4的均值為-0.003，標準差為0.005，中位數(shù)方法計算的會計可比性CompAccMd的均值為-0.018，小于CompAcct4。PledgeDum的均值為0.248，說明樣本期間內(nèi)約有24.8%的中國A股上市公司存在控股股東股權質(zhì)押行為。控股股東股權質(zhì)押比率平均為7.5%，由于本研究僅統(tǒng)計了控股股東的股權質(zhì)押行為，故該數(shù)據(jù)小于Wind統(tǒng)計的中國A股市場股權質(zhì)押股數(shù)占總股本比例的數(shù)據(jù)9.94%。上述數(shù)據(jù)說明我國上市公司控股股東股權質(zhì)押現(xiàn)象不在少數(shù)，是資本市場中不容小覷的問題。其他控制變量的統(tǒng)計結果與現(xiàn)有文獻基本一致。Panel B列示了主要變量的相關系數(shù)，兩種方法下計算得到的會計信息可比性之間的相關系數(shù)為0.786，在1%水平下顯著為正，具有較強的一致性。股權質(zhì)押變量與會計可比性的相關系數(shù)均顯著為正，PledgeDum為0.078和0.112，PledgeRate為0.034和0.038，初步驗證了本文的結論。

(二)基本回歸結果

本文首先通過多元回歸模型(1)檢驗上市公司股權質(zhì)押對于下一期會計信息可比性的影響，回歸結果如表4所示。

表4分別采用行業(yè)內(nèi)可比性排前四的上市公司可比性均值和全行業(yè)可比性中位數(shù)來度量會計信息可比性；第一行采用控股股東在上一年度是否進行股權質(zhì)押的虛擬變量進行回歸，第二行采用股權質(zhì)押率變量，共得到四個回歸模型。上述回歸均加入行業(yè)與年度層面固定效應，在公司層面進行標準誤聚類?？梢钥闯觯髂Ｐ椭泻饬抗蓹噘|(zhì)押的變量(PledgeDum或PledgeRate)均顯著為正，說明控股股東的股權質(zhì)押行為能夠顯著提升下一年度的會計信息可比性，PledgeDum回歸系數(shù)的顯著性要高于PledgeRate。各控制變量的回歸符號與之前文獻基本一致，本文基本假設得到驗證。

表4 控股股東股權質(zhì)押與會計信息可比性

(三)進一步檢驗

1.產(chǎn)權性質(zhì)的影響

在我國，國有企業(yè)具有天然的“政治優(yōu)勢”，其產(chǎn)權性質(zhì)具有“隱性擔保”的作用(竇晴身和王鴻鳴，2002；張建君和張志學，2005)[16][40]。政府對國有企業(yè)的國有股權質(zhì)押存在著嚴密的監(jiān)管，即使股價下跌至強制平倉點，被質(zhì)押的國有股權也是不能直接進行強制平倉的，這使得國有企業(yè)及其控股股東在質(zhì)權人面前會有較大的談判力，質(zhì)權人也更可能同意采用非市場化的方式和國有控股股東進行私下協(xié)商化解。同時，國有企業(yè)因信息和聲譽等資源優(yōu)勢能以較低成本獲得銀行貸款等資金支持，其控股股東股權質(zhì)押后追加擔保和還款的資金約束都較低，質(zhì)權人的債權風險也就較低。而對于非國有企業(yè)，債權人需要更多的信息評估其質(zhì)押風險，會計信息可比性的提升有助于債權人將質(zhì)押公司與其可比同行進行有效比較，降低信息處理成本，因此債權人對非國有上市公司會計信息可比性的需求更為強烈。另外，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)多存在所有者虛位的問題，國有企業(yè)的管理層受到來自股東的監(jiān)督壓力較小(徐春立，2000)[35]，債權人對會計信息可比性的訴求較難通過進行股權質(zhì)押的控股股東傳遞至管理層。根據(jù)上述討論可以預期，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的控股股東股權質(zhì)押行為對會計信息可比性的正向影響更 顯著。

為了檢驗這一假設，本部分加入了產(chǎn)權性質(zhì)SOE(SOE=1為國有企業(yè)，SOE=0為非國有企業(yè))及其與股權質(zhì)押的交乘項進行回歸，結果如表5所示?？梢钥闯?，加入SOE及其與股權質(zhì)押的交乘項后，股權質(zhì)押變量仍然顯著為正，而SOE與股權質(zhì)押的交乘項均顯著為負，說明國有產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)會削弱控股股東股權質(zhì)押對會計信息可比性的正向影響。

表5 股權質(zhì)押、產(chǎn)權性質(zhì)與會計信息可比性

2.股票流動性的影響

股票流動性是指上市公司股票在特定價格迅速交易的難易程度，反映的是股票變現(xiàn)能力，主要體現(xiàn)在價格和時間兩個維度。流動性好的股票可以在較短的時間內(nèi)以較理想的價格買入或賣出，而流動性差的股票在特定價格成交的難度大，交易成本高。股票流動性也是衡量股票信息效率的重要指標之一，是直接衡量公司內(nèi)外部信息不對稱程度的資本市場變量(吳璇等，2017)[30]。Leuz and Verrecchia(2000)[11]發(fā)現(xiàn)信息不對稱會導致證券交易買賣方的逆向選擇行為，從而增加額外的潛在交易成本。在信息不對稱的情況下，不知情交易者考慮到自身相對于知情交易者所處的信息弱勢地位，會出于自我保護的原因而更不愿意進行交易，導致股票流動性降低(孔東民等，2015；李慧云和劉鏑，2016)[20][25]。上市公司信息不對稱程度越低，其股票信息效率越高，市場參與者就能夠及時感知和利用這些信息進行交易，從而產(chǎn)生積極的資本市場效應，股票流動性越高。也就是說，對于股票流動性越高的上市公司，債權人就越能順利賣出質(zhì)押股權以保護自身利益；而對于股票流動性較差的上市公司，債權人順利賣出質(zhì)押股份的難度就較大，出于對債權利益的保護，質(zhì)權人會要求出質(zhì)股份的上市公司提升財務報表的會計信息可比性，降低信息不對稱程度，最大化減少債權損失。可以預計，對于股票流動性越差的上市公司，控股股東股權質(zhì)押對于上市公司會計信息可比性的正向影響越強。

本文采用Amihud(2002)[1]的非流動性指標作為股票流動性的負向指標進行測度，計算方法見式(6)：

其中，ILiqi,t為股票非流動性，Di為股票i在一年內(nèi)的實際交易天數(shù)，DReti,t,d為公司i在第t年第d個交易日的股票收益率×100，DVol為成交金額，單位是千萬元人民幣。ILiq越大表明股票交易對股價的沖擊越顯著，股票在特定成交價格下越難以成交，即股票流動性越差。

加入股票非流動性及其交乘項的回歸結果如表6所示?？梢钥闯觯蓹噘|(zhì)押變量的系數(shù)依然顯著為正，而股票非流動性與股權質(zhì)押的交乘項顯著為正，說明股票非流動性越強，即股票流動性越差時，股權質(zhì)押對會計信息可比性的正向影響越顯著，證實了上述推論。

3.股權結構的影響

本文主假設基于的分析是，對于債權人提升質(zhì)押公司會計信息可比性的訴求，控股股東有能力將其施加于公司管理層，本部分通過股權結構的檢驗對“控股股東管理者”的關系提供支持。股權結構是公司治理機制的重要組成部分，控股股東的持股比例會對公司行為模式產(chǎn)生重要影響(李旎和鄭國堅，2015)[26]。由于本文研究的股權質(zhì)押是控股股東行為，而會計信息可比性的決策由管理層做出，可以預期，控股股東的持股比例越高，即公司具有更高股權集中度的情況下，控股股東有更強的動機對管理層進行監(jiān)督(王化成等，2015)[28]，促進公司會計信息可比性的提升，以滿足債權人的需求。在控股股東持股比例較低，即股權制衡的情況下，管理層在進行會計政策選擇時會綜合考量各利益相關者的需求，會計質(zhì)量受控股股東的影響會較小。

對此，本文在上述回歸中分別引入了控股股東持股比例top1及其與股權質(zhì)押的交乘項，回歸結果如表7中(1)、(3)欄所示；及第2至10大股東持股比例之和top2_10及其與股權質(zhì)押的交乘項，回歸結果如表7中(2)、(4)欄所示?？梢钥闯觯尤虢怀隧椇蠊蓹噘|(zhì)押變量的回歸系數(shù)仍然顯著為正，(1)、(3)欄的交乘項系數(shù)均顯著為正，說明股權集中度會加劇股權質(zhì)押對會計信息可比性的影響。但是(2)、(4)欄的交乘項系數(shù)不顯著，說明控股股東股權質(zhì)押行為對公司會計信息質(zhì)量的影響僅與控股股東持股相關，與其他大股東持股無關，驗證了上述推論。

表7 股權質(zhì)押、股權結構與會計信息可比性

(四)穩(wěn)健性檢驗

為使實證結果更加穩(wěn)健，本文進行了如下的穩(wěn)健性檢驗。

1.替代變量檢驗

本部分考慮了對會計信息可比性度量方式的替代。首先，采用Francis et al.(2014)[7]提出的一年期異常應計盈余差異數(shù)據(jù)構建會計信息可比性，目標公司i與同年同行業(yè)配對的其他公司j的會計信息可比性由式(7)所示：

Diff_DAi,j,t=abs(DAi,t－DAj,t) (7)

其中DA為使用修正后的Jones模型(1991)計算而來的異常應計盈余，i表示目標公司，j表示同年同行業(yè)的其他配對公司。通過如下方法計算得到公司i的年度公司層面會計信息可比性測度值：先計算出同一行業(yè)內(nèi)每一對公司組合i和j的會計信息可比性值，然后對于每個公司i，將所有與i配對公司的可比性從大到小排列，Diff_DA_T4為可比性最高的前四對組合的平均值，其值越小表示會計信息可比性越強，如表8第(1)、(2)欄所示。其次，在主檢驗CompAcct4計算的基礎上，分別采用第t年與公司i同行業(yè)所有公司的可比性均值CompAcctind，如表8第(3)、(4)欄所示；以及計算與公司i同行業(yè)的其他公司可比性排序前十的均值CompAcct10，如表8第(5)、(6)欄所示，作為公司i第t年會計可比性的替代變量。

表8 替代變量穩(wěn)健性檢驗

使用會計信息可比性進行替代變量穩(wěn)健性檢驗的實證結果如表8所示。從中可見，在采用替代的會計信息可比性作為因變量進行回歸后，PledgeDum和PledgeRate均至少在10%水平下顯著，原假設依然成立。

2.工具變量回歸

會計信息質(zhì)量的優(yōu)劣直接影響信息使用者的相關決策(袁知柱等，2017)[38]。在本文的研究問題中，債權人在接受上市公司控股股東的股權質(zhì)押前，可能會通過公司對外披露的財務報表等信息了解公司狀況。為了實現(xiàn)股權質(zhì)押，控股股東可能要求管理層調(diào)整財務報表，提升會計信息可比性，由此可能導致反向因果的內(nèi)生性問題。本部分選用同期同地區(qū)其他上市公司的控股股東平均股權質(zhì)押率Mean_Pledge為工具變量，對這一潛在的內(nèi)生性問題加以控制。由于某一地區(qū)上市公司控股股東的平均質(zhì)押水平可以反映當?shù)毓蓹噘|(zhì)押融資獲取的難易程度，故該變量與上市公司是否進行股權質(zhì)押及股權質(zhì)押率具有一定的相關性；此外，地區(qū)股權質(zhì)押程度與某一公司的會計信息質(zhì)量無明顯關聯(lián)，故可視為一個合理的工具變量。采用工具變量回歸的兩階段最小二乘法檢驗結果如表9所示。

表9 工具變量回歸結果

表9 中，第一階段將控股股東股權質(zhì)押變量PledgeDum和PledgeRate分別對工具變量Mean_Pledge及其他控制變量進行回歸，估計出擬合值Fitted PledgeDum和FittedPledgeRate。第二階段中，將會計信息可比性對該擬合值和其他控制變量進行回歸。從表9可見，在2SLS的第一階段中，Mean_Pledge的回歸系數(shù)分別為1.5374和0.7952，均在5%水平下顯著為正，說明了所選取工具變量是合適的；在控制了潛在的內(nèi)生性問題后，控股股東股權質(zhì)押與會計信息可比性仍存在5%水平下顯著的正相關關系，之前的研究結論依然成立。

3.傾向得分匹配

本部分進一步采用P S M傾向得分匹配方法進行穩(wěn)健性檢驗。從控股股東未進行股權質(zhì)押的上市公司(Pledge=0)中篩選出與控股股東進行了股權質(zhì)押的上市公司(Pledge=1)企業(yè)特征盡可能相似的企業(yè)，采用一對一有放回近鄰匹配、半徑匹配及核匹配的方法，通過Logistic模型計算傾向得分，配對后的平均處理效應如表10中Panel A所示，可見匹配后的結果依然穩(wěn)健。表10中Panel B列示了最近鄰匹配后的均衡性檢驗結果，可以看出匹配后的實驗組和對照組在公司特征方面無顯著差異，其他兩種匹配方法的均衡性檢驗結果與表8中Panel B差異不大，由于篇幅所限未予報告。表10中Panel C列示了近鄰匹配后的回歸結果，可見股權質(zhì)押變量的回歸系數(shù)仍然顯著為正，說明本文結論依然成立。此外，本文也對于控股股東股權質(zhì)押率較高的上市公司(PledgeRate高于同年同行業(yè)股權質(zhì)押率均值則HighPledge=1，否則為0)匹配了企業(yè)特征相似的控股股東股權質(zhì)押率較低的上市公司，匹配后的結論依然穩(wěn)健。

表10 傾向得分匹配結果

(接表10)

五、結論與不足

通過對2007—2017年中國A股上市公司的實證檢驗，本文探討了控股股東股權質(zhì)押對會計信息可比性的影響。結果顯示，控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)會計信息可比性之間顯著正相關，且該正向關系對于非國有企業(yè)、股票流動性較差以及股權集中度較高的企業(yè)更加顯著。經(jīng)過工具變量回歸和其他穩(wěn)健性檢驗后，研究結論依然顯著。本研究既從債權人角度補充了股權質(zhì)押與會計信息可比性領域的相關研究，也對我國上市公司的監(jiān)管者及投資者理解財務信息具有一定的借鑒價值。

同時，本文研究還存在如下不足：第一，會計信息可比性不僅包括同一時期不同公司間的比較(橫向可比)，也包括同一公司不同時期間的比較(縱向可比)，由于變量測度存在困難，本文僅對橫向可比進行研究，而未考量同一公司不同時期間會計信息的縱向可比。第二，由于數(shù)據(jù)可獲得性的限制，本文未將非上市公司納入研究范疇，債權人在進行出質(zhì)決策時也會面臨大量存在的非上市公司股東。第三，對于上市公司的非控股股東，其股權質(zhì)押行為對于企業(yè)會計信息可比性的作用效果可能會有所不同，本文也未對這一群體展開研究。

注釋

1. 《中華人民共和國擔保法》第七十條：“質(zhì)物有損壞或者價值明顯減少的可能，足以危害質(zhì)權人權利的，質(zhì)權人可以要求出質(zhì)人提供相應的擔保，出質(zhì)人不提供的，質(zhì)權人可以拍賣或者變賣質(zhì)物，并與出質(zhì)人協(xié)議將拍賣或者變賣所得的價款用于提前清償所擔保的債權或者向與出質(zhì)人約定的第三人提存?！?/p>

2. 《中華人民共和國擔保法》第五十三條：“債務履行期屆滿抵押權人未受清償?shù)?，可以與抵押人協(xié)議以抵押物折價或者以拍賣、變賣該抵押物所得的價款受償；協(xié)議不成的，抵押權人可以向人民法院提起訴訟。抵押物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務人清償。”

3. 舉例：2020年4月27日，深交所向鋅業(yè)股份(000751)下發(fā)2019年年報問詢函。其中原因之一在于鋅業(yè)股份2019年凈利潤增長率大幅偏離同行業(yè)可比公司，故深交所要求鋅業(yè)股份就凈利潤、現(xiàn)金流量凈額大幅增加等事項作出說明。由此可見，可比性對會計信息的真實性、可靠性起著制約作用，即使是真實可靠的會計信息，若不具備可比性，對于使用者的效用就會大大降低。